1、现代营销下旬刊2023.08XDYX战 略一、引言风险承担不仅反映了管理者的决策偏好，也关乎企业未来的生存与发展，较高的企业风险承担水平也有助于促进社会资本的积累和技术进步，提高社会生产率。国内外学者从外部环境、公司特征、管理层人口特征与心理特质等角度对影响企业风险承担的因素进行了广泛的探讨。近年来，随着董事会在公司治理中的作用日益重要，不少学者从人口与结构特征，以及董事会社会资本视角探讨了董事会治理对企业风险承担的影响。但也有研究指出，董事会个体成员所拥有的社会资本显著不同，董事会成员倾向于基于他们拥有的社会资本所带来的影响形成非正式层级，并且这种非正式层级对董事会成员的内部互动发挥着重要作
2、用，是影响董事会运作的关键。尽管已有学者证实了董事会非正式层级对企业创新与变革等战略行为的影响，但系统探讨董事会非正式层级对企业风险承担行为的研究还很不充分。基于此，本研究利用20072019年A股上市公司数据，实证分析董事会非正式层级对企业风险承担的影响以及董事会成员互动频率和经济政策不确定性的调节效应。本文可能的贡献主要在于：第一，从董事会成员内部互动视角考察其对企业风险承担水平的影响，丰富了董事会治理影响企业风险承担的研究；第二，考察了董事会内部互动频率和外部经济政策不确定性两个方面的情境效应，加深了对董事会非正式层级与企业风险承担关系的理解。二、相关文献综述风险承担是企业重要的战略决策
3、，企业风险承担的影响因素得到了国内外学者的广泛关注。宏观层面的研究主要聚焦于经济政策不确定性、货币政策、国家文化等宏观制度环境，微观方面主要从企业产权性质、股权结构、高管人口特征与心理特质研究。作为公司的最高决策机构，董事会对企业风险承担的影响近年来也受到了学术界的关注。已有研究考察了董事会的年龄、性别、学术背景等人口统计学与董事会规模、独立性等结构特征以及董事会的政治、商业等社会网络关系对企业风险承担的影响。近年来，随着董事会在公司战略决策中发挥着日益重要的作用，有学者指出要深入理解董事会的决策，必须关注董事会成员间的相互影响，尤其是董事会成员的地位在其中发挥的作用。董事会非正式层级的影响日
4、益引起学术界的关注。一种观点认为，清晰的董事会非正式层级有助于降低成员发表异议的可能性，使得他们更加容易达成一致意见，提高董事会的监督能力和战略决策的效率，减少企业违规，提高资本结构的决策效率，降低企业战略变革的难度，促进企业创新，提升企业的财务绩效。另一种观点认为，董事会非正式层级清晰度的提高，阻碍了成员之间的信息共享与交流，降低了程序理性和企业的投资效率。三、研究假设（一）董事会非正式层级与企业风险承担董事会非正式层级是董事会中基于个人社会资本的不同所形成的一种隐性的、非正式的层级结构。在这种非正式层级中，地位低的董事愿意遵从地位高的董事意见，当出现观点分歧时，高地位的董事可以充当“仲裁者
5、”，说服意见不同者，从而使得董事会成员之间更容易达成一致意见。作为一种集体决策机构，董事会在决策时，成员一人一票、地位平等，不存在正式的上下级关系，而董事会的决策效率取决于其作为一个团队有效运行的能力，此时，董事会中非正式层级的存在就具有更为重要的价值。相比非正式层级清晰度较低的董事会中，成员间地位没有明显的差异，决策时容易发生冲突并产生异议，当董事会非正式层级清晰度较高时，董事会成员之间更容易达成一致的意见，可以更好地发挥董事会的整体凝聚力，加强对高管的监督，促使他们愿意投资于那些风险较高但收益为正的项目；有利于更好地整合董事会的人力与社会资本，为管理层提供咨询，降低项目投资的不确定性，提高
6、他们的投资意愿；董事会非正式层级、经济政策不确定性与企业风险承担吴颍宣1傅敏2（1.南京信息工程大学商学院江苏南京210044；2.江苏经贸职业技术学院江苏南京211168）摘要：本文以我国A股上市公司20072019年数据为样本，实证分析了董事会非正式层级对企业风险承担的影响。结果显示，董事会非正式层级清晰度对企业风险承担存在显著的正向影响。进一步研究发现，董事会成员互动频率和外部经济政策不确定性会正向调节董事会非正式层级清晰度与企业风险承担的正向关系。关键词：董事会非正式层级；互动频率；经济政策不确定性；风险承担基金项目：江苏高校哲学社会科学研究一般项目（编号：2019SJA0163）；南
7、京信息工程大学人才启动经费资助项目（编号：2019r053）中图分类号：F270.7文献识别码：ADOI：10.19932/ki.22-1256/F.2023.08.016016现代营销下旬刊2023.08XDYX战 略此外也能够增进董事会成员间的协调，减少决策分歧，提高决策效率，促进企业风险水平的提升。由此，提出以下假设。假设1：董事会非正式层级清晰度与企业风险承担水平正相关。（二）董事会互动频率的调节作用已有研究表明，群体中的非正式层级对群体成员行为的影响与群体成员间互动的强度密切相关。群体成员见面时，会根据观察和互动自发地对成员间的地位差异做出判断，但初始时由于获取信息的不充分，对成员间
8、地位差异的判断可能存在不一致，随着在后续的互动中获取的信息不断增加，会逐渐对成员间的地位差异形成共识，使得非正式层级在群体中发挥的作用得到增强。也就是说，群体成员的互动频率越高，他们获得的信息就会越充分，越有助于他们就成员地位差异形成共识，提高了非正式层级对群体成员行为的影响程度。董事会成员之间主要通过董事会会议的方式展开互动。董事会会议召开次数越多，董事成员间的互动频率越高、程度越强，成员之间越加相互了解，关于彼此之间地位差异的共识越强，也使得董事会非正式层级对董事会成员行为的影响越强，提高了董事会非正式层级对企业风险承担的影响。由此，本文提出以下假设。假设2：董事会成员互动频率越高，董事会
9、非正式层级清晰度对企业风险承担的正向影响越强。（三）经济政策不确定性的调节作用经济政策不确定性是指经济主体无法预知政府是否、何时以及如何改变现行的经济政策所产生的不确定性。2008年金融危机以来，我国经济面临较大的下行压力，政府对经济实施干预的频率和幅度增强，使得经济政策不确定性上升。不确定的外部环境给企业决策也带来了极大的不确定性。相比不确定性低的环境中，不需要董事会快速进行决策，当外部环境不确定性较高时，董事会需要提高对环境的感知与判断能力，并快速地进行战略决策以使得企业适应外部的动态环境。此时，董事会非正式层级具有的协调效应，不仅可以有效地协调董事会成员之间的互动并达成共识，提高决策效率
10、，还有利于对董事会的资源进行有效的整合。也就是说，当外部经济政策不确定性水平较高时，清晰的董事会非正式层级变得更加重要。根据上述分析，提出如下假设。假设3：经济政策不确定性水平越高，董事会非正式层级清晰度对企业风险承担的正向影响越强。四、研究设计（一）样本选择和数据来源本文以20072019年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，构建“公司年度”非平衡面板数据。在剔除ST和PT企业、部分观测值缺失样本，以及为避免内生性对自变量和控制变量进行滞后一期处理之后，最终获得了21816个观测值。在数据处理中，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理从而避免极端值产生的干扰。本文的数据来源于国泰安数据库、CCE
11、R数据库、公司年报和新浪财经。（二）变量测量1.被解释变量：企业风险承担（Risk）。借鉴现有文献的做法，以观测时间段（T=3）内经年度与行业（对于制造业根据二级编码细分）调整后的企业盈利能力的波动性作为企业风险承担水平的测量。与此同时，本研究也通过经年度与行业均值调整后的企业盈利能力的最大值和最小值之差计算企业的风险承担水平，进行后续的稳健性检验。2.解释变量：董事会非正式层级清晰度（CBIH）。借鉴已有做法，从董事会成员：（1）兼任其他公司的数量；（2）就任政府公务员情况；（3）在各级人大或者政协担任代表或委员情况；（4）重要协会或学会会长任职情况等方面衡量董事成员的权威水平。使用基尼系数
12、来测量董事会非正式层级的清晰度：G=2cov()y,ryNy 上式中，G为基尼系数，用以测度董事会非正式层级清晰度；y代表每名董事会成员个体的权威；ry是每个董事根据个体权威在董事会中的排名；cov()y,ry表示二者间的协方差；N为董事会规模；y 是y的均值。G的取值范围在0-1之间，G值越大，意味着董事会非正式层级清晰度越高。3.调节变量：（1）董事会互动频率（BIF）。董事会会议是董事会成员互动的主要方式。参照已有研究，采用董事会会议次数衡量董事会成员间的互动程度，董事会会议包括现场会议和通讯会议两种类型，本文使用每年召开的董事会现场会议次数来衡量董事会成员间的互动频率，使用全部董事会会
13、议次数进行稳健性检验。（2）经济政策不确定性（EPU）。采用Baker等（2016）开发的“中国经济政策不确定性指数”，该指数为月度指数，为了更好地与其他年度数据进行匹配，取1-12月份的均值作为经济政策不确定性的衡量指标，同时考虑到回归系数，以EPU/100作为回归变量。4.控制变量。借鉴相关文献，控制了企业规模（Size）、企业年龄（Age）、企业资产负债率（Lev）、企业性质（State）、董事会规模（Bsize）、独董比例（Dir）、董事长和总经理两职合一（Dual）、企业业绩（ROA）。此外，还控制行业（industry）和年度（Year）效应的影响。五、回归结果与分析（一）描述性统
14、计变量的描述性统计。Risk1均值为0.0352，企业风险承担水平整体不高，最小值为0.0020，最大值为0.2496，说明企业间的风险承担存在较大差异。董事会非正式层级清晰度（CBIH）均值0.2571，最小值为0.0816，最大值为0.5006，说明不同企业董事会非正式层级差异显著。调节变量董事会互017现代营销下旬刊2023.08XDYX战 略动频率均值为5.0084，最小值为0，最大值为39，经济政策不确定性的均值为2.0550，最小值为0.8225，最大值为3.6483。（二）回归结果分析表1给出本文假设回归的结果。model（1）仅包括控制变量。model（2）将董事会非正式层级清
15、晰度引入model（1），回归系数显著为正（=0.0100,p 0.01），说明董事会非正式层级清晰度越高，企业风险承担水平越高，结果支持假设 1。model（3）将董事会互动频率及其与董事会非正式层级清晰度的交乘项引入 model（2），交乘项回归系数显著为正（=0.0015,p 0.1），说明董事会互动频率越高，董事会非正式层级清晰度对企业风险承担的正向影响越强，结果支持假设2。Model（4）将经济政策不确定及其与董事会非正式层级清晰度的交乘项引入model（2），结果显示交乘项回归系数显著为正（=0.0087,p 0.01），说明经济政策不确定性水平越高，董事会非正式层级清晰度对企业风
16、险承担的正向影响越强，支持假设3。Model（5）将2个调节变量以及交乘项同时引入model（2），董事会非正式层级清晰度与董事会互动频率和经济政策不确定性的交乘项依然显著为负，说明实证结果较为稳健。表1回归结果ConsSizeAgeLevStateBsizeDirDualROACBIHBIF1CBIH*BIF1EPUCBIH*EPUmodel（1）0.2332*(7.45)-0.0090*(-13.51)-0.0021(-0.73)0.0357*(12.92)0.0075*(3.52)0.0004(1.17)0.0212*(2.38)-0.0004(-0.38)-0.0698*(-10.49
17、)model（2）0.2294*(7.32)-0.0091*(-13.60)-0.0020(-0.67)0.0356*(12.88)0.0075*(3.53)0.0005(1.44)0.0216*(2.42)-0.0004(-0.43)-0.0700*(-10.52)0.0100*(2.91)model（3）0.2289*(7.31)-0.0091*(-13.61)-0.0020(-0.68)0.0355*(12.86)0.0075*(3.53)0.0005(1.50)0.0217*(2.43)-0.0004(-0.45)-0.0702*(-10.55)0.0099*(2.88)0.0001(
18、0.82)0.0015*(1.87)model（4）0.2295*(9.44)-0.0092*(-13.76)-0.0019(-0.66)0.0356*(12.87)0.0076*(3.58)0.0005(1.38)0.0216*(2.42)-0.0004(-0.42)-0.0694*(-10.44)0.0105*(3.04)0.0023(0.23)0.0087*(2.99)model（5）0.2291*(9.42)-0.0093*(-13.80)-0.0019(-0.66)0.0349*(12.84)0.0076*(3.59)0.0005(1.44)0.0218*(2.44)-0.0004(
19、-0.46)-0.0696*(-10.46)0.0104*(3.01)0.0001(0.82)0.0020*(2.44)0.0026(0.25)0.0099*(3.38)model（6）0.2293*(7.31)-0.0091*(-13.43)-0.0019(-0.65)0.0356*(12.88)0.0074*(3.51)0.0005(1.42)0.0216*(2.43)-0.0004(-0.45)-0.0697*(-10.48)0.0100*(2.91)BIF2CBIH*BIF2YearIndustryNR2F值YESYES218160.118439.71YESYES218160.1188
20、39.24YESYES218160.119038.12YESYES218160.119238.79YESYES218160.119537.74-0.00003(-0.33)0.0018*(2.25)YESYES218160.119038.13注：括号内为t值，*p0.01,*p0.05,*p0.1（三）稳健性检验本文采取以下方法进行了稳健性测试：（1）利用董事会召开的全部会议次数测量董事会成员互动频率，结果如表1的model（6），假设依然成立。（2）以企业盈利在区间内经行业和年度调整后的最大值与最小值的差值测量企业的风险承担水平，假设同样得到了验证，限于篇幅，检验结果未在本文中列出。六、结论
21、与启示（一）结论董事会非正式层级清晰度会显著促进企业的风险承担水平；董事会成员互动频率和经济政策不确定性水平越高，董事会非正式层级清晰度对企业风险承担水平的促进作用越强。（二）启示第一，企业在董事会成员选聘时，除了考虑董事会知识结构等的多样化，也需要对董事会成员的社会地位差异以及成员之间相对地位变化予以考虑。第二，董事会非正式层级作用的发挥还受到董事会互动频率与外部政策环境的影响，因此，企业可以根据战略决策需要以及所面临的外部情境变化进行治理，提升公司治理的有效性。参考文献：1李文贵,余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担J.中国工业经济,2021(12):115-127.2刘志远,王存峰,彭涛,等.政策不确定性与企业风险承担J.南开管理评论,2017,20(06):15-27.3余明桂,李文贵,潘红波.民营化、产权保护与企业风险承担J.经济研究,2013,48(09):112-124.4法西奥,马尔奇卡穆拉.首席执行官性别、企业风险承担与资本配置效率J.企业金融杂志,2016(39):193-209.作者简介：吴颍宣（1980），女，安徽省阜阳市人，博士，讲师，研究方向：公司治理与战略管理；傅敏（1982），女，硕士研究生，馆员，研究方向：图书情报。018
