1、 年第 卷第 期学报非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?基于沪深交易所年报问询函的研究郭照蕊胡清秀(上海师范大学 商学院上海)摘 要:基于沪深交易所问询函监管的重要政策以 年间沪深 股上市公司作为研究样本实证考察了年报问询函对大股东掏空的监管作用及其影响机制 结果表明在我国制度背景下年报问询函监管能够有效治理大股东掏空且能够同时抑制关联交易和资金占用两类掏空行为的发生 经过一系列的稳健性检验上述结果未发生任何实质性改变 进一步的机制检验表明年报问询函监管能够削弱掏空动机、加强掏空约束弥补公司内外部治理不足从而抑制大股东掏空行为具体地在股权集中度低、两权分离度大以及股权制衡度低、市场关注度低的公
2、司中年报问询函对大股东掏空行为的抑制作用更为明显关键词:年报问询函大股东掏空掏空动机掏空约束中图分类号:文献标识码:文章编号:()基金项目:国家自然科学基金面上项目“公司产业城市嵌套网络视角下增强产业链应对重大外部事件冲击的韧性研究”()上海市哲学社会科学规划一般课题“基于外部利益相关者视角的交易所监管问询经济后果研究”()作者简介:郭照蕊男内蒙古呼伦贝尔人博士上海师范大学商学院副教授研究方向:资本市场会计与公司治理一、引言区别于传统的行政处罚性监管问询函主要针对的是信息披露不充分、不准确等尚不严重的问题目的是得到上市公司的信息补充和回复解释属于典型的“非处罚性监管”党的二十大报告指出既要“充
3、分发挥市场在资源配置中的决定性作用”又要“更好发挥政府作用”此类监管形式作为“创新监管方式”的一个具体表现顺应了党的二十大提出的新要求已然成为发挥政府作用监督上市公司信息披露的重要抓手 在“放松管制、加强监管”这一理念的影响下证券交易所于 年着手推进信息披露直通车改革同时一线监管模式也开始向“事后监管”转变 作为转变监管理念的重大举措问询函监管制度逐渐成为“事后监管”的主要方式其实施成效也引起了广泛关注监管问询机制并非我国独有美国证券交易委员会()也会通过发放函件的形式履行其监管职能 值得注意的是 定期发放意见函对上市公司进行审查其发函日及回函日均不及时对外公布与之不同我国证券交易所并未强制要
4、求对上市公司进行定期审核且问询发函及回函实施分步及时披露制度 关于收函的前置影响因素已有文献表明存在政治关联或避税倾向的公司更易收到意见函同时盈利水平、业务复杂度、内部治理也是影响收函的重要因素 另一部分研究则围绕问询函的经济后果展开发现问询函的直接作用在于提高信息披露质量、改善信息环境 与美国相比我国实施问询函监管的时间较晚其发郭照蕊胡清秀:非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?函威慑力及执法效率尚不清晰因此从不同视角考察问询函监管机制的有效性就显得尤为必要在我国新兴资本市场中上市公司股权高度集中且普遍存在“一股独大”的现象 现有文献已经达成了共识一致认为股权集中化增强了大股东以权谋私的动机与
5、能力 此背景下大股东与中小股东之间的利益冲突成为最主要的代理问题其中最为突出的是大股东利用自身控股优势谋取私利转移或侵占公司财产损害中小股东利益即大股东的掏空行为 在投资者保护机制不健全、股权结构较为集中的国家和地区大股东拥有足够的能力影响公司财务决策其通过关联交易、资金占用等手段掏空公司侵害中小股东权益的现象更为普遍 在我国公司治理结构不完善、有效经理人市场缺失、投资者保护薄弱等致使大股东成为公司资源配置的实际控制人 因此如何有效地监控大股东掏空保障中小股东权益成为公司治理的一个重要课题 作为一项重大监管创新问询函监管能否遏制大股东掏空?倘若问询函监管的确能够抑制大股东掏空行为那么大股东掏空
6、动机及掏空约束等特征是否会对其产生影响?目前研究问询函监管对大股东掏空治理的文献较少仅有聂萍和潘再珍、曹丰等对此进行考察分别证实了问询函监管对大股东掏空行为具有直接治理效应和间接治理效应 上述研究虽然证实了问询函对大股东掏空行为的抑制作用但仍需进一步发展 理由如下:一方面大股东掏空方式有待进一步细分 大股东掏空上市公司的方式多种多样其中最为典型的是关联交易和资金占用 大股东长期恶意侵占上市公司资产是我国资本市场上一个备受关注的现象 聂萍和潘再珍、曹丰等虽然注意到资金占用是大股东掏空上市公司的重要手段但并未对年报问询函监管与大股东资金占用之间的关系进行实证考察 因此综合考察问询函件能否抑制大股东
7、关联交易行为及资金占用行为有助于全面地了解问询函监管对大股东掏空的治理效应 另一方面问询函治理大股东掏空的作用机理有待进一步补充 已有研究表明问询函能够发挥直接监管作用或者激发公司利益相关者的治理而产生间接治理效应进而抑制大股东掏空 大股东本身的掏空动机及面临的掏空约束无疑是影响其掏空行为最直接的因素 然而大股东掏空动机和约束等特征是否会影响问询函对大股东掏空行为的治理效应尚未被清晰地刻画有待系统性研究加以补充 因此从掏空动机和掏空约束出发系统地讨论在不同内外部监督治理环境下问询函件对大股东掏空行为的治理效果是否有所差异有助于厘清问询函监管抑制大股东掏空的作用机理我国资本市场中问询函监管和大股
8、东掏空之间的关系亟待进一步探究 基于此本文选择大股东关联交易行为和资金占用行为作为研究对象实证考察我国制度背景下问询函监管对大股东掏空行为的治理效应及其影响机制 利用 年间沪深 股上市公司年报问询函数据本文研究发现年报问询函监管有效抑制了大股东掏空并且能够同时抑制资金占用和关联交易两类掏空行为的发生 一系列检验结果显示以上结果较为稳健 影响机制检验表明掏空动机越强、掏空约束越弱年报问询函对大股东掏空的抑制作用越强 具体地在股权集中度低、两权分离度大以及股权制衡度低、市场关注度低的公司中上述治理效应更为明显文章可能的研究贡献为:第一拓宽了年报监管问询的经济后果研究 以往文献多从信息改善、公司行为
9、及利益相关者行为等角度探究年报问询函监管的有效性较少文献关注年报问询函对公司股东间代理问题的监管作用 本文从关联交易和资金占用双重视角实证考察了年报问询函对大股东掏空行为的治理效应检验了我国年报问询函件的效力拓宽与深化了监管问询经济后果的研究 第二丰富了大股东掏空治理的文献根据函件针对的具体内容不同我国证交所发放的问询函可分为三类即定期报告类、重组类和其他类 从函件数量来看定期报告类函件占据总问询函件的三分之一以上说明对于上市公司财务报告进行问询是我国问询函监管的重点从报告性质来看定期报告尤其是年度报告属于“全覆盖式”披露能够综合反映企业的财务状况、经营成果及现金流情况 因此本文主要围绕年报问
10、询函展开 年第 卷第 期学报在我国股权高度集中的背景下如何有效治理大股东掏空行为这一议题尤为重要 尽管已有大量研究考察了独立董事、内部控制、市场环境、媒体监督等对大股东掏空行为的监督治理作用但问询函作为特殊的外部监管鲜有文献关注到其在治理公司财务行为方面的作用 本文考察年报问询函这一外部因素对大股东掏空行为的抑制作用丰富了大股东掏空治理的已有研究 第三拓展了问询函监管的影响机理研究 本文深入揭示问询函监管对大股东掏空行为的治理效应及内在影响机理对大股东掏空动机和掏空约束两大特征可能产生的异质性影响进行了系统考察突出了问询函监管是弥补市场监管不足的一项重要治理机制安排同时为监管部门着力保护中小股
11、东利益、促进我国经济高质量发展提供了决策参考二、文献综述(一)问询函监管相关研究学术界有关监管问询机制的研究大都围绕美国 和我国证券交易所展开且主要集中于收函的影响因素及经济后果两个方面 关于收函的前置影响因素学者们多从 发放意见函()着手与我国问询函制度不同 发放意见函对上市公司进行定期常规审核并且在审核完成后对外同时披露意见函及回函披露并不及时 目前的研究表明盈利状况差、业务复杂、内部治理不足的企业更容易收到意见函且函件中的问题愈多修正成本越高 具有避税倾向的公司收到意见函的可能性也更大并且意见函中与税务相关的内容会随着公司避税程度的提高而增多 此外 对有政治关联的公司的监管也并没有松懈政
12、治关联反而会增加企业收函的概率 我国学者们也在不断尝试从全新视角去挖掘影响收函的潜在因素比如监管精力分布等关于收到问询函的经济后果现有研究多从信息改善、公司行为及利益相关者行为等角度探究问询函监管的有效性 第一信息改善视角 问询函监管能够引起市场关注具有信息含量且能够产生溢出效应 大量研究表明问询函监管的直接作用在于提高信息披露质量、改善信息环境 另外李晓溪等还发现问询函监管能够提高管理层公布业绩预告的主动性和预测的准确性并改进其文本信息质量第二公司行为视角 在 审核前后问询函会对公司向下盈余管理行为造成不同的影响 另外有学者发现意见函可能导致公司原本的盈余管理转向更为隐蔽的方式即真实盈余管理
13、 在我国证券市场中尤其是在非国有控股、代理问题严重或外部审计师声誉差的上市公司中上述问题同样存在 第三利益相关者行为视角 意见函可以降低分析师预测的乐观偏倚与差异改善盈余预测效果但也会增加收函公司 被更替的风险 问询函监管同样会影响外部审计师的行为从而提高审计质量具体表现为在公司收到问询函之后审计师感知到客户可能存在较高风险从而提高审计收费且更可能出具非标准审计意见 此外问询函也会增加收函公司的融资难度与成本(二)大股东掏空相关研究大股东掏空始终是我国资本市场中的一大监管难题亟须解决 已有文献表明公司内外治理环境会对大股东掏空造成一定的影响 从公司内部治理环境来看有关公司治理、行为规范等方面的
14、政策实施后大股东掏空现象得到了明显改善 内部的股权结构与现金流权、独立董事治理等均会影响掏空等利益侵占行为 内部控制是一项至关重要的公司治理机制其质量对大股东利益侵占行为势必会造成影响:内部控制机制不完善的公司其关联交易的频率及规模更大且其异常关联交易更易受到影响而改善内部控制质量能够很好地抑制大股东掏空从外部治理环境来看不仅基金持股能够遏制大股东掏空增加公司价值市场环境、监管政策以及法律制度等外部因素也会不同程度影响大股东掏空 另外在信息披露质量好、信息透明度高的公司中公郭照蕊胡清秀:非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?司大股东对公司的资金占用较少其更愿意选择高质量的外部审计 最后作为信息传
15、播的重要途径媒体在减少信息不对称、加强第三方监管等方面也发挥着作用 具体来说媒体的负面报道能够抑制大股东掏空一定程度上缓解了大股东与中小股东之间的利益冲突综合现有研究有关公司大股东监督治理的研究大多从独立董事、内部控制质量、机构投资者持股、市场环境、媒体监督等视角展开 作为一项监管创新证券交易所发放问询函能够促使公司增加信息披露缓解信息不对称提高资本市场信息透明度具有信息治理效应 然而问询函件能否对大股东掏空等财务行为进行有效监管尚未引起足够的重视 仅有的两篇文献均从大股东关联交易角度出发围绕年报问询函对大股东掏空行为的影响展开了实证研究但忽略了年报问询函对大股东资金占用行为的监管作用 由此可
16、见有关问询函监管对公司财务行为的治理监督作用的研究尚处于探索阶段并不成熟 基于此本文将以 年沪深 股上市公司的年报问询函数据为研究样本同时考察年报问询函监管对资金占用型掏空行为和关联交易型掏空行为的治理效应及其影响机制以期就问询函监管对大股东掏空行为的影响有更为全面、深入的认识 与已有文献相比本文主要的创新在于:一方面将大股东掏空方式进一步细化分别考察年报问询函对大股东关联交易行为和资金占用行为的治理效应由此丰富了问询函监管及掏空行为抑制的相关理论及文献另一方面深入揭示问询函件抑制大股东掏空行为的影响规律比较分析了不同的掏空动机及掏空约束对问询函监管与大股东掏空之间关系的调节作用从而为优化交易
17、所一线监管的治理效果及促进我国资本市场健康有序发展提供了有益参考三、理论分析与研究假设作为转变监管理念的重大举措年报问询函监管制度逐渐成为“事后监管”的主要方式其实施成效也引起了广泛关注 至于年报问询函监管是否会对收函公司大股东掏空行为产生治理效应本文将从信息环境、市场监督和声誉压力三个方面进行理论论证第一从信息环境的角度来看问询函具有信息治理效应能够降低公司大股东和中小股东之间的信息不对称程度改善信息环境从而削弱大股东的信息优势抑制其掏空行为 收到问询函意味着受到了证券交易所的密切关注这会促使上市公司增加信息披露为外部信息使用者提供新信息提高资本市场的信息透明度从而减少公司大股东和中小股东之
18、间的信息差 作为市场的组织者、运营者和自律监管者证券交易所在信息获取渠道、知识专业性等方面有着得天独厚的优势由其发出的问询函涉及公司运营的多个方面 因此上市公司与证券交易所间的函件往来也增加了资本市场的信息含量 良好的信息环境有利于中小股东更及时、高效地获取企业信息从而削弱大股东的信息优势增加其实施掏空的难度最终抑制大股东掏空等利益侵占行为第二从市场监督的角度来看问询函引起的市场关注增加了掏空行为被发现的概率和违约成本能够有效遏制大股东掏空 鉴于问询函件具有专业性和独立性具备引起投资者关注的先天条件 陈运森等的研究均发现收函公告后的窗口期内市场反应显著为负证实了财务报告问询函具有信息含量 根据
19、信号传递理论问询函收函公告对市场而言更像是一种“坏消息”传递了信息不合规的负面信号 而资本市场的负面反应会被利益相关者所感知促使外部投资者和监管机构密切关注公司行为、加大监督力度从而致使大股东损害中小股东的行为更容易被发现 因此当违规成本超过违规收益时趋利的大股东将会自觉放弃掏空降低违规风险第三从声誉压力角度来看问询函造成的声誉损害能够对股东和管理层进行约束从而抑制大股东攫取控制权私利的机会主义行为 一方面收到证交所年报问询函常常被外界理解为企业年报信息不可靠或信息披露不完整会给企业和股东造成巨大的声誉损失 建立良好的企业声誉需要经过长期的积累与沉淀维护 年第 卷第 期学报声誉更是需要持续不断
20、的努力而摧毁声誉很可能仅在一瞬并带来无法估量的后果 为维护形象、取得投资者的信任大股东会主动减少掏空等损害声誉的行为 另一方面收函带来的声誉损害能够对管理层进行监督从而降低管理层与大股东合谋掏空的可能性 一般来说大股东并不直接参与公司的运营与管理因而其实施掏空往往需要管理层的协助 收到年报问询函将会提高市场对公司的关注度增加管理层与大股东合谋行为曝光的概率及所需承担的声誉成本在客观上给管理层和大股东施加了压力 在这种情况下出于加薪、维护业内声誉或提高同辈竞争力等原因管理层也会主动减少与大股东的合谋掏空行为综上所述问询函能够引发市场监督机制和声誉压力机制发挥积极的监管作用和信息治理作用从而削弱大
21、股东实施掏空的行为动机加强大股东掏空面临的行为约束最终抑制其侵占公司资产、损害中小股东利益的机会主义行为 具体来说大股东可通过关联交易、资金占用来攫取控制权私有收益这也是目前我国资本市场中最为典型的两种掏空方式 当公司存在丰富的可转移资源时拥有控制权的大股东很可能通过关联交易等方式转移公司资源从而达到掠夺中小股东财富的目的即关联交易型掏空行为 如果公司的经营业绩较好由于股权集中于大股东手中大股东可以通过控制公司的财务决策采用资金占用等更为直接的方式侵占公司其他股东利益即资金占用型掏空行为 我国沪深交易所一线监管问询对规范和治理大股东关联交易、资金占用等掏空行为给予了高度重视当大股东存在转移、侵
22、占公司财产的行为时证交所会在年报问询函件中要求公司增加信息披露并督促其进行整改 然而将这两种掏空方式综合起来考察的文献为数不多 为此本文将从关联交易和资金占用双重视角考察我国特殊背景下年报问询函一类非处罚性监管制度的有效性 结合前文逻辑我们预期年报问询函能够同时对大股东关联交易行为和资金占用行为产生治理效应 据此本文提出以下研究假说:年报问询函监管能够抑制关联交易型掏空行为:年报问询函监管能够抑制资金占用型掏空行为四、研究设计(一)样本选择与数据来源从 年开始深圳证券交易所在其官网的“监管信息公开”专栏发布问询函并要求相应公司及时公布回函 年出现了第一封年报问询函上海证券交易所亦从 年才开始公
23、开发布年报问询函 鉴于此本文选取 股所有在 年间收到证券交易所年报问询函的上市公司作为初始样本并依次按如下步骤对样本进行筛选:剔除金融类样本该行业具有特殊性剔除数据不完整的样本并对所有连续变量在 上下两端进行缩尾处理以排除离群值影响 其中年报问询函数据手工整理自上海证券交易所、深圳证券交易所官方网站其他数据均取自 数据库(二)变量的选择和说明.大股东掏空()关联交易型掏空()参考有关文献使用关联交易的年度增量来测度关联交易型掏空 具体地将 期关联交易总和减去 期关联交易总和除以 期期初总资产同时进行年度、行业中位数调整()资金占用型掏空()大股东占用上市公司的资金情况主要通过与应收款项有关的三
24、个会计科目反映:应收账款、预付账款与其他应收款 参照钟凯等的做法本文采用大股东占用应收账款、预付账款与其他应收款的年度增量对掏空行为进行度量 具体地将 期应收账款、预付账款与其他应收款之和减去 为避免重复值将同一年度重复收到年报问询函的公司合并为 个观测值郭照蕊胡清秀:非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?期对应科目之和除以 期期初总资产并进行年度、行业中位数调整.问询函监管年报问询函()本文的解释变量为企业在 年是否收到证券交易所关于 年的年度财务报告的问询函件 若企业收到证交所发放的年报问询函 取 否则取(三)模型构建为了分别验证年报问询函对关联交易型和资金占用型掏空行为的治理效应本文构建了
25、以下模型:/其中 代表公司 代表年份为随机扰动项 该模型中上市公司第 年是否收到交易所发来的有关前一年度的年报问询函()为解释变量两类大股东掏空的代理指标(、)为被解释变量 为控制变量 参照相关理论和研究成果本文对公司的财务特征变量与治理特征变量进行了控制 最后本文还对行业固定效应()和年份固定效应()加以控制 具体变量设置见表 表 变量定义 类型 变量名称变量符号 变量定义被解释变量关联交易型掏空使用关联交易的年度增量测度资金占用型掏空采用大股东占用应收账款、预付账款与其它应收款的年度增量测度解释变量问询函监管是否收到年报问询函是 否则 企业规模年末总资产的自然对数资产负债率年末总负债与总资
26、产之比净资产收益率公司净利润与股东权益之比上市年限公司上市年数成长性公司营业收入增长率托宾 值公司市场价值与账面价值之比控制变量第一大股东持股比例公司第一大股东持股数与公司总股本之比产权性质若为国企否则 董事会规模公司董事会总人数加 的自然对数独立董事比例公司独立董事人数与董事会总人数之比审计师类型当会计师事务所为国际“四大”取值为 否则为 行业效应依据 年证监会颁布的上市公司行业分类指引进行分类年度效应依据年份设置虚拟变量五、实证分析(一)描述性统计表 报告了本研究主要变量的描述性统计 其中如表 所示关联交易型掏空的均值为 标准差为 最大值为 资金占用型掏空的均值为 标准差为 最大值为 这表
27、明各公司大股东掏空程度具有差异性 问询函监管的均值为 说明 的样本公司收到了年报问询函 在主要控制变量方面企业规模的均值达到 标准差为 各公司存在一定的差异资产负债率的均值为 净资产收益率的均值为 托宾 值的均值为 第一大股东持股比例的均值为 的样本公司为国有企业独立董事占比的均值为 的样本公司聘请国际“四大”会计师事务所进行外部审计 总体上各变量在不同样本间均呈现出一定的差异这为进一步地回归分析提供了有效的数据支撑 年第 卷第 期学报表 描述性统计变量观测值平均值标准差最小值分位中位数分位最大值.进一步地根据样本期间内上市公司是否收到问询函()进行分组描述性统计 如表 所示收到问询函的上市公
28、司关联交易型掏空的均值为.中位数为.在 水平上显著低于未收到问询函样本组的对应数值这说明被问询上市公司的大股东关联交易程度更低初步验证了假说 同时收到问询函的上市公司资金占用型掏空的均值为.中位数为.统计意义上显著低于未收到问询函样本组的对应数值这说明被问询上市公司的大股东资金占用程度更低初步验证了假说 其余各变量的均值和中位数均在两个样本组之间呈现出了不同程度的显著性差异表 分组描述性统计及差异性检验变量()均值中位数()均值中位数()均值中位数.(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(
29、.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.)注:、分别表示在、水平显著 下同 均值差异检验时括号中的数字为 值中位数差异检验时括号中的数字为 秩检验 值(二)基本回归结果为了进一步论证本文的研究假说下面将进行 回归分析具体结果见表 其中列()()只对行业效应和年度效应进行控制未加入其他任何控制变量列()()加入了所有控制变量 对于关联交易型掏空而言无论是否加入控制变量 的估计系数均显著为负 以列()为例进行重点分析 的估计系数为.对应的 值为.在 水平上显著为负 这说明年报问询函的确能够对大股东关联交易型掏空进郭照蕊胡清秀:非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?行有效监管即收到年
30、报问询函会抑制大股东关联交易行为验证了假说 在控制变量方面、和 的估计系数显著为正说明资产负债率、净资产收益率和营业收入增长率均与大股东关联交易型掏空呈显著正相关关系、和 的估计系数显著为负说明上市年限、托宾 值、董事会规模和独立董事占比均与大股东关联交易型掏空呈显著负相关关系同时国有控股也会一定程度上抑制大股东关联交易行为对于资金占用型掏空而言无论是否加入控制变量 的估计系数均显著为负 以列()为例进行重点分析 的估计系数为.对应的 值为.在 水平上显著为负 这说明年报问询函具有监管治理作用能够有效抑制上市公司控股股东的资金占用行为假说 得到验证 在控制变量方面、和 的估计系数显著为正说明资
31、产负债率、净资产收益率和营业收入增长率均与大股东资金占用型掏空呈显著正相关关系、和 的估计系数显著为负说明上市年限、托宾 值、第一大股东持股比例、董事会规模和独立董事占比均与大股东资金占用型掏空呈显著负相关关系同时国有控股以及国际“四大”审计也能够一定程度上抑制大股东资金占用行为表 基本回归结果变量()()()().(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).年第 卷第 期学报六、稳健性检验(一)检验
32、本研究可能存在遗漏变量导致大股东掏空行为实际上并不受或不显著受问询函监管的影响 为缓解由此带来的内生性问题将对两类样本进行倾向性得分匹配(简称)借鉴李晓溪等、陈运森等的做法本文从公司规模、财务状况和审计师等角度选取了一系列公司收函的影响因素进行倾向性得分匹配 具体包括如下变量:企业规模()、上市年限()、是否亏损()、成长性()、审计师类型()、行业固定效应()和年份固定效应()本文使用最邻近匹配法对公司收到年报问询函的可能性进行配对匹配过程中允许重复抽样并采用 匹配 如表 列()()所示基于匹配样本重新进行回归 的估计系数分别为.和.均在水平上显著 上述结果表明在排除了公司财务特征、公司治理
33、特征等可能影响收函的个体因素后年报问询函对大股东掏空的抑制作用仍然显著(二)更换核心变量的测度方式第一更换 的测度方式 本文从总关联交易中剔除可能存在噪音的五类交易并以剔除后的关联交易年度增量重新测度关联交易型掏空 如表 列()所示 的估计系数为.在 水平上显著再次验证了假说 第二更换 的测度方式 参照叶康涛等的做法本文采用大股东占用其他应收款的年度增量重新度量资金占用型掏空 如表 列()所示 的估计系数为.在 水平上显著再次验证了假说表 稳健性检验结果 变量()()()().(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(三)其他稳健性检验第一按照公司层面进行 处理以及采用
34、聚类稳健标准误进行回归结果见表 列()()第二异常的财务状况可能会影响研究结果因此在全样本中剔除 类公司重新进行回归结果如表 列()()所示 上述稳健性测试的回归结果除显著性水平有略微差异外与前文基本一致可见文章结论是可靠的从总关联交易中剔除合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员和其他事项五类可能存在一定噪音的交易类别以剔除后的关联交易年度增量重新测度关联交易型掏空具体地将 期剔除后的关联交易之和减去 期相应的关联交易之和除以 期期初总资产并进行年度、行业中位数调整具体定义:将 期其他应收款余额减去 期其他应收款余额除以 期期初总资产并进行年度、行业中位数调整郭照蕊胡清秀:非处罚性监
35、管能否抑制大股东掏空风险?表 其他稳健性检验结果变量()()()().(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).七、进一步分析(一)掏空动机的影响.股权集中度随着大股东持股比例的提高究竟是大股东利益与公司利益趋于一致而减少掏空还是掏空成本更低而增加掏空这一问题在学术界尚无定论 一方面大股东对公司的实际控
36、制权和影响力越大其实施掏空的能力就越强即壕沟防守效应 具体地随着持股比例的提高大股东对公司各项决策的控制权也随之增强这为其实施掏空提供了更充足的动机和空间 另一方面随着持股比例的提高大股东个人利益与公司利益趋于一致由此大股东会自觉减少掏空以保障个人及公司的共同利益即利益协同效应 我国学术界对于大股东持股与其掏空程度之间关系的研究尚未取得一致结论甚至有学者认为二者可能呈“倒 型”关系 接下来我们将继续探讨在大股东持股比例不同的条件下问询函监管对大股东掏空治理效能的差异我们选取第一大股东持股比例对股权集中度进行测度 接下来以第一大股东持股比例的中位数为界将整个样本分为高低两个组并利用式进行分组检验
37、 如表 所示在股权集中度低的样本组中 的估计系 年第 卷第 期学报数分别为.和.均在 水平上显著年报问询函监管对两类掏空行为均存在显著负向影响而在股权集中度高的样本组中 的估计系数并不显著年报问询函对大股东掏空行为的抑制作用消失 这说明当公司的股权集中度较低时大股东转移或侵占公司财产的动机较强支持了利益协同效应此时年报问询函对上述掏空动机的削弱作用更强进而表现为年报问询函对大股东掏空行为的抑制作用更为明显表 股权集中度分组回归结果变量股权集中度低股权集中度高股权集中度低股权集中度高.(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(
38、.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).两权分离度大股东的控制权越大对公司经营决策的影响力越强其攫取控制权私有利益、掏空公司财产的动机和能力也就越强 当大股东现金流权较小控制权超过现金流权时公司大股东很可能为谋求私利而损害中小股东利益 因此当控制权与现金流权存在较大分离即两权分离度较大时大股东谋取控制权私利、实施掏空的动机可能更强 在这种情况下问询函作为一项特殊的外部监管其对大股东掏空行为的治理作用很可能也更强
39、 然而事实是否如此呢?本文对此进行了实证检验我们采用实际控制人拥有的公司控制权与所有权之差来衡量两权分离度并根据其中位数将样本划分为高低两个组进行分组回归 如表 所示在两权分离度较高的样本中 的估计系数分别为.和.均在统计意义上显著年报问询函对两类掏空行为均存在显著负向影响而当两权分离度较低时郭照蕊胡清秀:非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?的估计系数并不显著问询函的掏空抑制作用消失 结果发现当公司的两权分离度较高时年报问询函对大股东掏空的治理效应更为明显进而表明问询函监管能够削弱大股东掏空动机进而抑制其掏空行为表 两权分离度分组回归结果变量两权分离度低两权分离度高两权分离度低两权分离度高.(
40、.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(二)掏空约束的影响.内部股权制衡现有研究指出即使公司受大股东控制其他较大股东的存在也可约束大股东掏空产生制衡作用 作为公司的较大股东机构投资者的投资规模较大、投资期限较长因此能够起到有效的外部监督作用但其能否拥有监管权力一定程度上取决于持股的比例 当机构投资者在
41、一家公司持股相对较少时其监督管理层和控股股东机会主义行为的动机较小此时公司内部的股权制衡较弱且呈现出“一股独大”特征这为大股东关联交易、资金占用等创造了便利条件 基于此我们预期机构投资者持股较少时问询函对大股东掏空行为的抑制作用更为显著我们选取机构投资者持股比例来衡量公司内部的股权制衡度 接下来以该值的中位数为界将整个样本分为高低两个组并利用式()进行分组回归 如表 所示在机构投资者持股比例低的样本中 的估计系 年第 卷第 期学报数分别为.和.均在统计意义上显著年报问询函对两类掏空行为均存在显著负向影响而在机构投资者持股比例高的样本组中 的估计系数并不显著年报问询函对掏空行为的抑制作用消失 结
42、果发现当公司内部股权制衡较弱时年报问询函监管对大股东掏空的抑制作用更强进而表明问询函监管能够增强大股东掏空约束进而抑制其掏空行为表 内部股权制衡调节效应检验变量内部股权制衡低内部股权制衡高内部股权制衡低内部股权制衡高.(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).外部市场关注的影响随着资本市场监督机制愈加完
43、善资本市场报道对企业行为的影响越来越大 分析师具备专业的信息搜集和加工能力能够对其掌握的公司、行业和资本市场等多个层面的海量信息进行分析进而对企业价值进行预测与评级 一旦分析师发现股东存在机会主义行为则会降低企业的市场估值这将使大股东掏空等机会主义行为受到约束 同时分析师的高度关注必然会引起更多的市场关注与监督从而有效抑制大股东谋私行为 综上分析师关注是一种有效的外部治理手段能够直接或间接地对股东行为产生约束和监督作用由此可见当公司外部监督治理结构完善时大股东掏空受到相对有效的约束年报问询函能够发挥的补充监管效果是有限的相反对外部治理机制缺失的公司来说问询函的发放提高了市场关注度改善了企业外部
44、信息环境能够有效增强外部的掏空约束郭照蕊胡清秀:非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?参照以往做法我们采用年度内上市公司的分析师(或团队)跟踪人数加 取自然对数来测度分析师关注度 接下来以分析师关注度的中位数为界将整个样本分为高低两个样本组并利用模型进行分组检验如表 所示在分析师关注度较低的样本中 的估计系数分别为.和.均在 水平上显著年报问询函对两类掏空行为均存在显著负向影响而当分析师关注度较高时 的估计系数并不显著问询函对掏空行为的抑制作用消失 这说明当公司的外部市场关注度较低时年报问询函监管对大股东掏空的抑制作用更为明显进而表明问询函监管能够增强大股东掏空约束进而抑制其掏空行为表 外部市场
45、关注调节效应检验变量市场关注度低市场关注度高市场关注度低市场关注度高.(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).八、结论与启示基于沪深交易所问询函监管的重要政策本文考察了我国年报问询函监管对不同类型大股东掏空的治理效应及其影响机制 利用 年间我国 股上市公司的年报问询函数据通过理论推导与实证检验发现年报
46、监管问询有效抑制了大股东掏空并且能够同时抑制关联交易和资金占用两类掏空行为的发生进一步的机制检验表明在股权集中度低、两权分离度大、内部股权制衡度低以及外部市场关注度低的上市公司中年报问询函对大股东掏空的抑制作用更为明显进而表明问询函监管能够削弱掏空动机、增强掏空约束弥补公司内外部治理不足从而抑制大股东掏空行为 年第 卷第 期学报根据具体研究结论本文得出以下启示:第一基于关联交易和资金占用双重视角本文研究发现我国问询函制度能够有效治理大股东掏空因此监管机构应加强对公司大股东关联交易、资金占用等利益侵占行为的问询监管充分发挥问询函监管的治理效应增加公司的信息透明度从而保护中小投资者利益促进资本市场
47、健康发展 比如应收款项能够一定程度上反映大股东资金占用情况在对上市公司年报信息进行分析时应重点关注应收款项的余额及其变动 第二本文对问询函监管抑制大股东掏空行为的影响规律进行深入探究研究发现在治理较差、股权制衡较弱的公司中大股东具有较强的掏空动机且面临的外部约束较弱因此监管部门应加强对该类公司的问询监管适度增加问询内容的广泛性和全面性 同时监管层需要引导上市公司通过完善治理架构、引入战略投资者等方式来优化信息环境、加强股权制衡以此对大股东攫取控制权私利的动机及行为形成有效的监督及约束 第三本文的研究证实了年报问询函监管是弥补市场监管不足的一项重要治理机制安排 因此监管机构应进一步完善监管问询机
48、制建立年报问询的投诉和事后追责机制督促上市公司及时、明确地回函以使函件达到预期的监管效果参考文献:.?.():.:.():.:.():.():.翟淑萍王敏韩贤.交易所财务问询监管与会计信息可比性 直接影响与溢出效应.当代财经():.李晓溪饶品贵岳衡.年报问询函与管理层业绩预告.管理世界():.():.黄泽悦罗进辉李向昕.中小股东“人多势众”的治理效应 基于年度股东大会出席人数的考察.管理世界():.聂萍潘再珍.问询函监管与大股东“掏空”来自沪深交易所年报问询的证据.审计与经济研究():.曹丰易佳慧胡明生.问询函监管能激发公司利益相关者的治理吗?.财务研究():.陈运森邓祎璐李哲.非处罚性监管具
49、有信息含量吗?基于问询函的证据.金融研究():.:.():.():.陈运森邓祎璐李哲.证券交易所一线监管的有效性研究:基于财务报告问询函的证据.管理世界():.:.():.张岩.问询函监管与企业的真实盈余管理对策.当代财经():.:.():.郭照蕊袁嘉浩傅毅.上市公司“答非所问”程度与审计费用 基于年报问询函与回函的综合研究.审计研究郭照蕊胡清秀:非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?():.陈运森邓祎璐李哲.非行政处罚性监管能改进审计质量吗?基于财务报告问询函的证据.审计研究():.胡宁曹雅楠周楠等.监管信息披露与债权人定价决策 基于沪深交易所年报问询函的证据.会计研究():.钟凯程小可姚立杰
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