1、第七篇：理财专题 l第30章 兼并与收购 l第31章 财务困境 l第32章 跨国公司财务 第30章：兼并与收购 l30.1收购的基本形式 l30.2收购的税负形式 l30.3兼并的会计 l30.4由并购产生的协同效应的确定 l30.5并购协同效应的来源 l30.6并购后公司价值的计算 l30.7股东因风险降低而付出的代价 l30.8兼并的两个“很坏”的理由 l30.9兼并的净现值 l30.10防御性策略 l30.11并购效应的证据 l30.12日本银企集团 l30.13本章小结 30.1收购的基本形式 l企业可以运用的三种基本法律程序： （1）吸收和并获新设合并 （2）收购股票 （3）收购资产
2、 30.1.1吸收和并或新设 合并 l吸收合并（merger)是指一家企业被另一家企业吸收 。兼并企业保持其名称和身份，并且收购被兼并企 业的全部资产和负债，目标企业不再作为独立的经 营实体而存在 l新设合并（consolidation)是指并购双方合并为一个全 新的企业 l吸收合并和新设合并适用法则基本相同，这两种方 式都会导致双方企业资产和负债的联合 l吸收合并方式并购一个企业的优缺点： l兼并在法律上有明确的规定，兼并成本小 l兼并必须得到各企业股东的赞成票方获批准 30.1.2收购股票 l收购的另一种方式是用现金、股票或其他证券购买目 标企业具有表决权的股票 l发盘收购（tender
3、offer)购买目标企业股票的公开要约 ，有一家企业直接面向另一家企业的股东。这种要约 可以通过报纸广告、邮寄等方式进行通知 l选择收购股票抑或兼并方式所要考虑的因素： 1）股票收购方式不需要召开股东大会，不需要进行投 票 2）在收购股票方式下，采用发盘收购可以直接和目标 企业股东打交道，绕过管理层和董事会 3）股票收购经常是非善意的，这会导致收购成本高于 兼并成本 4）在发盘收购中，目标企业总是无法被完全吸收进来 5）若要求完全吸收则需兼并，许多收购都以兼并告终 30.1.3收购资产 l一家企业可以通过购买另一家企业的全 部资产实现收购。 l出售方企业股东必须进行正式的投票表 决，可以避免在
4、收购股票方式下有少数 股东带来的潜在问题 l这种方式要求进行资产过户，成本较高 30.1.4并购的分类 l并购分为三种类型： l横向并购 兼并企业与目标企业同处于 一个行业，在产品市场上相互竞争 l纵向并购 各企业处于产品生产过程的 不同阶段 l混合并购 兼并企业和目标企业之间的 业务互不相干 30.1.5关于接管 l接管是指一家企业由一个股东集团控制转为另一个 股东集团控制 l欲接管其他企业的企业称为投标者，投标者发出要 约用现金或证券换取另一家企业的股票或资产 l接管的实现方式： 1)收购 （可能是兼并、发盘收购或购买资产） 2）委托投票权争夺 3）转为非上市 接管 收购 委托投票权争夺
5、转为非上市公司 吸收合并或新设合并 收购股票 收购资产 30.2收购的税负形式 l一家企业购买另一家企业，可以是应税交易 也可以是免税交易 l在应税收购中，被兼并企业的股东被认为出 售了持有的股票并且实现了应税的损益，该 企业资产估定价值可能被重新估价 l在免税收购中，出售方企业的股东被认为是 用原来的股权换取等值的新股权，并为实现 资本利得或损失，该企业的资产无需重新估 价 l例30-2 表30-1 S.A钢铁有限公司收购SM的税收效应 收购类型 买方与卖方 应税收购 免税收购 比尔.伊凡兹 S.A钢铁公司 立即就纳税所得$120000纳税 若加计账面价值： 1.SM资产帐面价值增至$200
6、，000（有 效使用年限10年），每年机器费$20,000 直到伊凡兹出售SA钢 铁公司股票时才需要 缴纳资本利得税 不增加机器费用 2.立即就$200,000纳税若不加计帐面价值，则就不 增加机器费用，也不用立即纳税，通常收购方选择 不加计帐面价值的做法 30.3兼并的会计 30.3.1购买法 l 报告收购的购买法（purchase)会计要 求在收购企业账册中，原属目标公司的 资产必须以其公允价值进行报告 l使用购买发挥产生商誉（good will)，即 购买价格超过单个被收购资产公允市场 价值值和的金额 例30-3 表30-2 收购会计：购买法 单位：百万美元 A企业 B企业 现金 $4
7、权益 $20 现金 $2 权益 $10 土地 16 土地 0 建筑物 0 建筑物 8 合计 $20 $20 $10 $10 AB企业 现金 $6 负债 $19 土地 16 权益 20 建筑物 14 商誉 3 合计 $39 $39 30.2.3权益集合法 l在权益集合法下（pooling of interests)下，新设企业的 资产都以原来在兼并企业和被兼并企业中的帐面价值 进行计价 表30-2 收购会计：权益集合法 单位：百万美元 A企业 B企业 现金 $4 权益 $20 现金 $2 权益 $10 土地 16 土地 0 建筑物 0 建筑物 8 合计 $20 $20 $10 $10 AB企业
8、现金 $6 负债 $19 土地 16 权益 20 建筑物 14 商誉 3 合计 $39 $39 30.3.3购买法和权益法：一个 比较 l适用情况：权益法通常用于企业增发具有 表决权的股票，以换取被兼并企业至少90% 的发行在外的具有表决权的股票。购买法 会计通常应用于其他的财务安排 l由于商誉和资产加计帐面价值两个因素的 影响，购买法会计得出的账面收益较之权 益集合法下的为低 l由于会计处理方法的不同并不影响可抵税 费用的金额，所以在两种方法下，收购活 动的净现值是相同的 30.4由并购产生的协同效应的 确定 l假设A企业准备兼并B企业，A企业的价值是VA，B 企业的价值是VB，联合企业的价
9、值VAB，并购产生的 协同效益： 协同效益= VAB-（ VA+ VB） l并购协同效益可以用下式计算： 其中 表示t时联合企业产生的现金流量与原来两 个单一企业产生的现金流量的差额，r表示净增 现金流量应负担的风险调整贴现率 l其中： 收入t表示并购净增收入， 成 本t表示并购净增成本， 税负t表示净增 税负， 资本需求t表示新投资要求的净增运 营资本和净固定资产 30.5并购协同效应的来源 l并购协同效应来源的四种基本类型： l收入上升 l成本下降 l税负减少 l资本成本的降低 30.5.1收入上升 l联合企业能够比两个单一企业产生更多的收入，增加 的收入可能来自营销利得、战略受益和市场权
10、力 l营销利得 并购后，通过改进营销，可以产生更大的 经营收入。可改进的方面如下： l以前没有效果的媒介节目和广告投入 l现有的薄弱的推销网络 l不平衡的产品结构 l战略益处 只要满足一定的条件，并购就会是一个充 分利用竞争环境的机会，可以得到战略性受益 l市场和垄断权力 兼并可以减少竞争，售价上升，企 业由此获得垄断利润 30.5.2成本下降 l兼并最基本的原因之一在于联合企业可能 会比两个单一企业更有效率 l规模经济效益 产量升高的同时产品平均成 本降低 l横向兼并可以获得规模经济效益 最佳规模点 规模 规模经济 规模不经济 最小成本 平均成本 图30-2 规模经济 效益与企业最佳 规模点
11、 l纵向一体化的经济效益 纵向联合也可以获得 经营效益 l纵向兼并的原因主要有： l可以是联系密切的经营活动协作得更加容易 l技术转让 l资源互补 通过兼并可以更好地利用现有资源 ，获得成功所必需但又缺乏的要素 l淘汰无效率的管理层 管理层作一些变动，企 业的价值就可能提高 l并购可被视为管理层人才市场的一部分 30.5.3税负利得 l可能有并购产生的税负利得有： l使用由经营净损失形成的纳税亏损 l使用尚未动用的举债能力 l使用多余的现金 l经营净损失 单一企业可能无法利用纳税亏损，合并 后则可以利用纳税亏损 l公司购并中利用纳税亏损必须满足两个条件： l税法允许时盈时亏得企业通过向前追溯或
12、向后结转 的方式平衡其各年税负 l税务机关允许以避税为主要目的的并购 l未使用的举债能力 兼并会产生某种多元化效 应，联合企业的财务困境成本会比持有这些 现值的两个单一企业的小。兼并企业在兼并 完成后肯定能够提高其债务权益比率，从而 创造更多的税负好处和更多的价值 l多余的资金 企业利用多于现金的渠道： l支付股利 l赎回股票 l收购另一家企业的股票 30.5.430.5.4资本成本资本成本 l当两家企业兼并时，发行证券的成本会产生 规模经济效应，故资本成本通常会降低 30.6并购后公司价值的计算 l宝洁公司收购夏皮罗公司案例中，净现值现金 流量来源： 1、税负利得 2、经营效率 3、战略相适
13、 l并购后公司价值计算时，避免错误的一般原则 ： l切勿忽视市场价值 l只估计净增现金流量 l运用正确的折现率 l考虑交易成本 30.7股东因风险降低而付出的代价 30.7.130.7.1基本情况基本情况 l表30-6是两家只有权益资本没有债务资本的企 业进行换股兼并的例子。在这种情况下，不产 生协同效应，股东不会关心可能的并购 30.7.230.7.2若一家企业有负债若一家企业有负债 l在这种情况下，当联合企业的一个组成部分经 营失败时，债权人可以从另一个组成部分的获 利中获得补偿，这种相互担保称为共同保险效 应 l在并购中债权人取得共同保险效应，股东失去 共同保险效应 l一般性的结论 l债
14、权人集团通常会因为并购受益 l兼并企业的股东通常会牺牲一些利益，其大小等同于 债权人的获益数 l这些结论适用于不产生协同效应的并购 30.7.330.7.3股东如何才能将少由于共同保险效应而遭股东如何才能将少由于共同保险效应而遭 受的损失受的损失 l股东可以通过两种方法来减少或消除共同保险效应 l股东可以在兼并日之前收回债券，而在兼并后在发行 等量的债券 l增加负债 兼并后负债的增加会产生两种效应 a.新增公司负债利息的抵税作用将提高企业价值 b.兼并后负债的提高增大了陷入财务困境的可能性， 导致债权人从共同保险效应中获得得利得减少或免除 30.8兼并的两个“很坏”的理由 30.8.130.8
15、.1收益的增长收益的增长 l并购会产生受益的增长，这将愚弄投资者 ，使其高股企业的价值 l由于收益增长，两个企业的股东都将因此 在没有任何付出的情况下有所收获，但从 长远来看，有效市场终将发挥效力，市价 也将降低 30.8.2多元化 l兼并的好处之一是多元化经营，但多元化本身不能增 加价值 l企业回报的波动性分为两个部分： l某个企业特有的部分，称为非系统性波动 l所有企业都具有的系统性波动 l兼并无法消除系统性波动，也就无法消除系统性风险 ，相比之下非系统风险可由兼并化解 l兼并企业产生多元化利得条件： l多元化减少非系统性波动的成本，小于投资者调整个 人投资组合的成本 l多元化降低了风险，
16、增强了企业的举债能力 30.9兼并的净现值 30.9.130.9.1现金购买方式现金购买方式 l兼并后主并企业的价值=联合企业价值-支付现金 l主并企业股东获得的净现值=兼并后主并企业的 价值-主并企业兼并前的价值 l兼并后主并企业股票价值=主并企业股东获得的 净现值/主并企业发行在外的股份数量 l兼并方的净现值=协同效益-溢价 l存在兼并可能性时，主并企业的市场价格等于 ： 有兼并时主并企业的市场价值 兼并发生的概率+ 无兼并时主并企业价值 不发生兼并的概率 30.9.2普通股换股方式 l转换比率：主并企业与目标企业股票数量的比率 l兼并后原目标企业股东的价值= 收购后主并企业 的价值=目标
17、企业的出售价值 本例中： $700=$150， =21.43% l =增发的股票数量 /（原对外发行的股票数量+增发 的股票数量） l利用本式求出增发的股份数量，进而求出转换比率 表30-8 收购成本：现金方式或普通股方式 收购前 收购后：A企业 （1） （2） （3） （4） （5） 普通股调 换比率 普通股调 换比率 指标 A企业 B企业 付现 (0.75：1) (0.6819：1) 市场价值（VAVB）$500 $100 $550 $700 $700 股票对外发行数量 25 10 25 32.5 31.819 每股价格 $20 $10 $22 $21.54 $22 30.9.3 30.9
18、.3 现金购买方式与普通股交换方式现金购买方式与普通股交换方式 收购时用现金购买还是股票交换的决定因素： 1. 股价是否被高估 2. 税负 3. 分享利得 30.10防御性策略 l目标企业的经理人员总是会阻挠接管的 发生，其常用的策略有： l公司章程 l回购与停滞协议 l排他是自我收购 l转为非上市和杠杆收购 l其他方式和公司接管的术语 30.10.1公司章程 l公司章程是指规范企业的条款或公司组 织章程，其中规定了发生接管需要满足 的条件，比如“绝大多数修订条款”，暂 时停止董事会的选举 l企业通常修改章程以增加企业的收购难 度 30.10.2回购与停滞协议 l经理人员可以安排定向回购活动以消除接管 威胁。通常的做法是企业从潜在的投标者手 中溢价购回股份，这种
