1、“公司请客，市场买单”，公司始终没有现金流出。同时当获受人在以现金行使期权时，公司的资本金会增加，若获受人不行使期权，对公司的现金流量不产生任何影响。 三是有利于降低代理费。 所谓代理费主要是指股东与经理人订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过股票期权，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益。 四是
2、激励经理人进行创新项目的投资。假设公司有一个投资项目，该项目成功与失败的概率为a和1-a。如果成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预期增加M； 如果失败，项目的实施成本N将计入本期经营费用，于是公司当期利润变动额为N。 假设经理人当期收益R1与公司利润r之间的函数关系为：R1=F(r)，期权收益R2与公司价值t之间的函数关系为：R2=Y(t),假定N0和M0为初始状态的利润和公司价值，在传统的薪酬制度下，经理人的收入变动值分布如表2。 执行该计划经理人的收入变动值期望值： ElA(R)=a F(N0N)F(N0)+(1a)F(N0N)F(N0)= F(N0N)F(N0)0 放弃该计划经理人
3、的收入变动值期望值 E1B(R)=0 显然，无论项目成功与否，因为ElA(R) E2B (R)=0 ，即Y(M0+M)F(M)F(N0)F(N)/a，尽管F(N0)F(N)0，经理人都会选择实施该计划，因为项目实施不但使得经理人当期损失得以补偿而且获利。 五是可以矫正经理人短视心理。 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大化的一种心理行为。尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和投资项目。其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响；而由于时滞原因
4、，长期投资项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。美国学者Bechow和Sloan、Murphy的研究证实了这一点。而股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权(只要他没有行使期权及抛售股票)，会继续享受公司股价上升带来的收益，经理人员在任期间就会致力于公司的长期发展。 由此看来，股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，从而作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改进，故而得到长足发展。有关数据显示，截至1997年底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10%。90年代美国经理人的薪酬总额
5、中，长期激励机制的收益一直稳定在2030%之间，1997年该比例达到28%。19891997年，全美国最大的200家上市公司股票期权的数量占上市股票数量的比例从6.9%上升到13.2%，几乎增长了一倍。我国上市公司经理人员薪酬现状及问题分析一、基本现状。我国上市公司经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人员持有本公司一定的股权。理论上，我国上市公司经理人激励机制已基本建立，但实际上激励效果并不理想，这一点可以通过实证分析得以证实。 1.年薪收入。我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成。根据统计，截至1999年6月3日，共有872家上
6、市公司公布年报，其中有781家公司公布了其现任董事、监事年薪数目，其中有555家公司披露了其董事兼总经理的年薪数目。根据公布的信息资料，以行业划分，就总经理年薪而言，24万元的有化工、普通机械制造、石油化工、冶金、造纸共125家；在46万元的有电力煤气水、电器机械及其他器材、纺织服装制鞋化纤、建材、交通运输仓储基建、酿酒食品、 商贸旅游、制药、综合269家；在68万元的有电子、房地产、金融、农林牧渔、日用电器共141家。8万元以上的有汽车及汽车配件共21家，平均为12.52万元。总体而言年薪并不高，同时也较为平均。有些公司几乎所有高管人员的年薪收入是一样的，如仪征化纤，董事长、总经理、副总经理
7、、监事皆为4.8万元。 高管人员的年薪收入和公司业绩之间相关性如何？研究人员以1997年的数据进行回归分析的结果是：总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为0.009。有两家上市公司，一家每股收益0.039元，另一家每股收益为0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司总经理年薪分别为33546元和12567元，前者却是后者的2.70倍，如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。 由此看来，上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基本上为固定合同支付，经理对经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不对经理人产生
8、激励作用。 2.股权收入。据对1997年底以前上市的706家样本公司的统计，高管人员总计持股8923.1万股，占1827亿股总股本的0.0488%。高管人员总数为11268人，人均持股7769股，绝大多数公司的持股集中在较低水平区间内，持股比例在0.0050.01%之间的有579家公司，占总样本的82.01%。持股为零的高管人员共有7406人，占高管人员总数(11268人)的34.27%。君安证券研究所的王战强先生以此706家公司为样本对高管人员的持股与公司业绩(公司的净资产收益率(ROE)来代表公司的业绩)进行了相关检验分析 ，结果是高管人员持股与净资产收益率相关系数是0.005243，看来
9、公司的高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系，股权激励处于消散状态。 二、原因分析 导致工资、奖金和股权失去激励功能的体制原因是我国上市公司特定的所有权安排。我国上市公司大部分由国企改制，尽管我国上市公司股权相对集中，有利于强化对经理人的监督，但由于行使国家股东权力的并不是真正的股权所有者，他们并不对自己的决策承担任何责任，因此他们对经理人的选择和监督并非遵循市场原则，往往采取行政任命的手段安排企业经理人员，尤其是高级管理人员，因此有利的监督条件却因监督人不是资本所有者而容易导致监督虚空；同时政企不分，主管部门对企业经营决策干预过多，经理人员不能在自己的职责范围内充分行使控制权。据1
10、998年由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，我国企业家中由主管部门任命者占75%，由董事会任命者占17%，由职代会选举者占4%，由企业内部招标竞争者占1.3%，由社会人才市场配置者占0.3%，这种情况在国有控股的上市公司中也广泛存在。在样本公司，董事长不在上市公司领取报酬的多达27位，甚至有7位总经理也不在上市公司拿任何报酬。这种情况的出现，有的是因为控股股东的关键管理人员兼任上市公司的董事长或总经理，或者是其他公司的董事长、总经理兼任上市公司的董事长或总经理。有些上市公司的董事长由政府部门的官员兼任。在此背景下，公司治理绩效定是低水平的，其中逻辑正如经济学
11、家张维迎教授所言：“选择经理的权威依然掌握在党的人事部门和政府有关部门的官员手中，这些官员不仅激励不足，而且缺乏信息来源来发现和任命有能力的企业家。根本原因是官员与资本家不同，他们无需为自己的选择承担任何风险，由于这一点，经营者的职位安排与企业的业绩几乎没有任何关系，这反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励”。 三、后果分析 正是由于这种特定的经理选择制度不能让有能力的企业家成为有控制权的经理人，并且经理人的收入与公司业绩关系处于脱离状态，于是导致经理人的“偷懒行为”。其不良后果有四： 一是股东利益得不到保障。股东出让资产控制权的目的是实现资产增值，这种增值是通过企业长期可持续发展来实
12、现的。国有企业的所有者由政府有关部门代理，他们不是真正的所有者，他们关心企业只是出于责任心，而不是出于切身利益。对于那些责任心不是很强的所有者代理人来说，只要不影响他的官职，不影响他的个人收入，企业经营得好一点或差一点，都是无关紧要的事。在这种制度下股东的利益根本无法保证，这样资金所有者就会以一种十分谨慎的眼光看待资本市场。正是由于在这种信息不对称的条件下股东应有的“用手投票”的权力难以发挥效力，导致大量居民存款宁愿留存银行享受很低的利率而不愿进入股市，市场的筹资能力因此受到极大的影响。 二是经理人利益得不到保障。由于经理人员的个人收入与公司的经营业绩关系甚微，如果一个经理人员凭个人的精明和努
13、力，为企业的发展作出了重大贡献，一个技术人员研究开发出极具商业价值的新产品，但他们并没因此而获得经济上应有的补偿，他们的利益通过非市场化的分配进入了别人的腰包，这显然有失公允。 三是经理人行为发生异化。由于经理人员对自己的决策不拥有剩余索取权和承担相应的风险，在具体行动中经理人就会充分利用这一规则，通过道德风险和逆向选择来实现个人利益最大化，行为发生异化。异化的形式大致有三种：实现个人资产膨胀；消极应付，实现享受(包括闲暇)最大化；不顾公司发展规律，追求公司资产最大化，从而满足个人的权力欲。这三种异化行为对公司的长期发展都是十分不利的，要矫正这种异化行为，在公司所有权安排没有合理调整之前所需的
14、成本非常大，并且只能治标不治本，这正是制约我国企业经营业绩的体制原因之一，也是引发经济犯罪和“59岁现象”的体制根源。经理股票期权的技术设计改革我国企业包括上市公司经理人薪酬制度的路径有两条： 一是矫正工资、奖金收入的平均化分配体制，量化经理人的工作业绩，将个人的收入和个人的努力程度及对公司业绩的贡献挂钩，管理和监督部门强化监管，严禁经理人利润虚报行为。同时逐步废除经理人由行政机关任命制度，实行社会招标，并建立经理人信誉制度，加大信誉不良的经理人择业和从业的难度。 二是引入经理股票期权，重塑经理人长期激励机制。其目的是从根本上改变经理人员不思进取的心态，提高公司的综合素质。尤其是目前在年薪收入
15、激励机制效果不明显而又难以短期根本改变的情况下，引入股票期权就更具必要性了。 下面着重谈谈股票期权的技术设计，其中美国和香港的一些做法值得我们借鉴。 一、 赠与计划 股票期权的赠予计划是关于一些具体条款的规定性问题，包括股票期权授予和行使、股票期权的赠与时机和数目、股票期权行权价的确定、权利变更及丧失、股票期权的执行方法、股票期权行权所需股票来源渠道、对股票期权计划的管理等。该计划的制定与实施必须经过股东大会的批准，其中参与计划的人不能在股东大会上投票。股票期权计划实行若干年后(一般为10年)自动结束，如果要继续施行，需再次得到股东大会批准。 二、股票期权授予和行使 1.股票期权授予。期权方案
16、应规定获受人范围，一般仅限于公司决策层成员和科技开发人员。具体人员由董事会选择，董事会有权在有效期内任一时间以适宜的方式向其选择的雇员授予期权，期权的授予数目和行使价格概由董事会决定。 在香港，董事会决定向雇员授予期权时须以信函行使通知获受人，获受人自授予之日起有28天的时间以确定是否接受期权授予，如果是在有效期失效或方案终止之后接受，则不予受理。期权是否被获受人接纳以获受人在通知单上签字为证。获受人可在期权允许的限额内自行决定行使数量，获受人有权决定是长期拥有还是在市场上抛售以期权所认购的股票。 2.股票期权行使。通常情况下，股票期权不可在赠与后立即执行，公司将股票期权赠与获受人时，并没有授
17、予他们行权的权利。获受人只有在股票期权的授予期结束后，才能获取行权权。股票期权的行权权一般是按照授予时间表分批进行，行权权的授予时间表可以是匀速的，也可以是加速度的，公司授予时间因获受人身份而不同。公司的董事会有权缩短经理人持有的股票期权的授予时间，在某些特殊情况下，甚至可以在当日将所有的不可行权的股票期权变为可以行权的股票期权。 在美国，部分公司的股票期权计划有以下规定：对于已获赠但是按照授予时间表尚不能行权的股票期权，经理人可以行权，但行权后只能持有不能出售，同时公司有权对这部分股票以行权价进行回购。在香港，期权可在方案给定的期间内由获受人部分或全部行使，行使前需以书面形式通知公司表示期权
18、行使及行使的股份数量，通知单必须附有按行使价计的相应股份认购汇款单。公司在接到附有审计员确认书的通知单及汇款单28日内，将把相应的股份全部划拨到获受人(或其个人合法私人代表)的账户上。 三、 股票期权的赠与时机和数目 经理人一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，一般受聘时与升职时获赠股票期权数量较多，股票期权的赠与额度通常没有下限，但有些公司规定有上限。香港的做法是，授出股权可认购之股份数目不得超过该公司已发行股份的10%；个人参与期权计划，最多不能超过该计划所设计证券总数的25%，否则不可再向该人士授出股票期权。 期权为获受人所私有，不得转让，除非通过遗嘱转让给继承人，获
19、受人不得以任何形式出售、交换、记账、抵押、偿还债务或以利息支付给与期权有关或无关的第三方。美国国内税务法规规定唯一的转让渠道是在遗嘱里注明某人对股票期权有继承权。除经理人个人死亡、完全丧失行为能力等情况，该经理人的家属或朋友都无权代替他本人行权。其配偶在某些特定情况对其股票期权享有夫妻共同财产权。 四、股票期权行权价的确定 股票期权行权价的确定一般有三种方法：一是现值有利法，即行使价低于当前股价；二是等现值法，即行使价等于当前市价；三是现值不利法，即行使价高于当前股价。 目前美国一般实行非现值有利法。美国国内税务法规规定，行权价不能低于股票期权赠与日的公平市场价格。不同公司对公平市场价格的规定
20、不同，如有的规定是赠与日最高市场价格与最低市场价格的平均价，有的规定是赠与日前一个交易日的收盘价。当某经理人拥有该公司10以上的投票权时，如股东大会同意他参加股票期权计划，则他的行权价必须高于或等于赠与日公平市场价格的110%。而在香港有关法律条款中规定认股价由董事会厘定，但价格必须不少于股份与紧接股权授出日前5个交易日在联交所的平均收市价的80%或股份之面值(以较高者为准)，显然这是对现值有利法的一种限制。至于采用三种方式中的何种，则由公司自己定。 由于我国股票期权还处于探讨阶段，加上公司经营的体制环境不太宽松，经理人无法完全行使应有的控制权，因此适宜实行现值有利法。为了防止经理人利用信息降
21、低股价，可确定股票期权行权价为股权授出日前30日收市平均价的80%。 五、权利变更及丧失 当获受人发生下面情况时，其拥有的尚未行使的期权须相应变更： 1.如果经理人结束与公司的雇佣关系，股票期权可能提前失效，股票期权计划中一般对此有特殊规定。 如美国大多数公司规定：如果经理人自愿离职，中止了与公司的雇佣关系，则从其最后一个工作日起的一定时间段内，该经理人仍可以对持有的股票期权中可行权部分行权。基本上所有公司规定的期限都在一个月至一年之间，三个月的期限较为常见。对于尚在授予期、不能行权的股票期权，离职的经理人不得行权，如果在离职前根据公司特殊规定已提前行权，公司有权以行权价回购这一部分股票。在香
22、港，一般规定如果获受人(包括经理人)在全面行使期权前，因身故、疾病或根据雇佣合约退休以外的任何原因(如严重失职、因破产或失去偿债能力而被判定任何刑事责任)终止雇佣关系时，其拥有的未行使的期权将于终止日作废，且在任何情况下均不得行使。 2.如果经理人是因为退休而离职，可享受一定的优惠权利，如他持有的所有股票期权的授予时间表和有效期限不变，享受与离职前一样的权利。但如果股票期权在退休后一定时间(通常3个月)内没有执行，则成为非法定股票期权，不享受税收优惠。 3.如果经理人在事故中永久性地完全丧失行为能力，因而中止了与公司的雇佣关系，则可享受相应的优惠权利。如其持有的股票期权正常过期以前，该经理人或
23、其配偶可以自由选择时间对可行权部分行权。但如果在离职后一定时间(通常12个月)内没有行权，则股票期权转为非法定股票期权。针对这类情况，董事会有权在赠与股票时或经理人因丧失行为能力而结束工作时，向他提供如同员工仍在公司工作一样，继续施行授予时间表，分期分批授予行权权和加快授予时间表的授予速度的优惠条件。 4.如果经理人在任期内死亡，股票期权可以作为遗产转至继承人手中。对于被继承的股票期权的有效期，不同的公司规定不一致。有的公司规定在股票期权正常过期之前，继承人可以自由选择行权时间。也有一些公司规定，在经理人员死亡后12个月内，继承人可以自由行权，超过12个月，股票期权自动作废。如果经理人在离职3
24、0天内死亡，大多数公司将这种情况视同员工在任期内死亡。此外，董事会有权在赠与股票时或该员工因死亡而结束工作时，向员工提供如同员工仍在公司工作一样，继续施行授予时间表，分期分批授予行权权和加快授予时间表的授予速度的优惠条件。 当授予公司发生下列情况时，发行在外的尚未行使的期权应作相应调整。 1.如果公司发生并购时，股票期权计划中的授予时间表可能会自动加速，使所有的股票期权都可以立即行权，或者也可能由母公司接管股票期权计划或将股票期权计划转为基本等值的现金激励计划。在香港，一旦公司被并购，公司将使用一切合理努力促使该收购建议以相同的条款提呈所有获受人，如该收购建议成为或宣布无条件，获受人可在收购建
25、议(或任何收购建议)截止前全面行使其期权(以尚未行使者为限)或行使获受人给予公司通知上所指定的期权。在上述情况之规定下，期权(以尚未行使者为限)于该收购建议(或视情况而定，经修订的收购建议)截止时自动作废。 2.当公司的控制权发生变化时，股票期权计划执行要相应地调整。公司的控制权发生变化有三种情况：一是公司外的某人或某机构通过持有公司股份，拥有公司30以上的投票权；二是在任何一个36月期中，董事会的成员构成发生很大变化；三是期末董事会成员中，从期初起一直在任的董事人数不足一半了。 当公司的控制权发生变化时，股票期权计划执行调整的方式一般为：股票期权计划执行自动加速授予时间表，使所有的股票期权都
26、可以立即行权，或只是将公司控制权发生变化之后一定期限(如2年内)可以获得行权权的部分股票期权变为可行权股票期权。一些公司规定如果该经理人在控制权发生变化后加入与该公司具竞争性的公司，上述优惠条款自动失效。 3.如果公司的资本结构在期权仍可行使时出现变动，就尚未行使的期权、行使价和期权行使方法而言，期权计划涉及的股份数目或面额均需作出相应调整，这个调整需遵循公平合理的原则，并确保获受人在全面行使期权时所应付的总行使价不得高于修订前的价格。 4.当公司发生送红股、转增股、配股或增发新股等影响公司股本的行为时，需要对尚未赠与和尚未行使的股票期权在期权数量和行权价格上进行相应的调整。具体调整见表4。
27、5.如果股东在期权仍可供行使期间提出将公司自动清盘有效决议案，有关权利要做出相应的规定。 香港规定，在所有适用法例条文规限下，期权获受人可于该决议案通过日前任何时间以书面通知公司行使其全部或按该通知书上指定限额(以尚未行使的为上限)，获受人因此与该决议案日期前一日已发行股份持有人享有同等权益，有权分享清盘时分派公司资产。 六、股票期权的执行方法 股票期权的行使一般有三种方法：现金行权、无现金行权和无现金行权并出售。 1.现金行权。个人向公司指定的证券商支付行权费用以及相应的税金和费用，证券商收到付款凭证后，以行权价格执行股票期权。证券商为个人购买股票，并将股票存入经理人个人的蓝图账户(个人在指
28、定的证券商开设的经纪人账户，用以支付行权费用、税金、佣金和其他费用，存放股票，行权受益也可存入蓝图账户。) 2.无现金行权。个人不需以现金或支票来支付行权费用，证券商以出售部分股票获得的收益来支付行权费用，并将余下股票存入经理人个人的蓝图账户。 3.无现金行权并出售。个人决定对部分或全部可行权的股票期权行权并立刻出售，以获取行权价与市场价的差价带来的利润。 香港一般的做法是：获受人部分或全部行使期权前，需以书面形式通知公司表示期权行使及行使的股份数量，每次通知单必须附有按行使价计的相应股份认购汇款单，公司在接到附有审计员确认书的通知单及汇款单28日内，将把相应股份全部划拨到获受人(或其个人合法
29、私人代表)账户上。 七、股票期权行权所需股票来源渠道 股票期权行权所需股票来源渠道有两个：一是公司发行新股票；二是通过留存股票账户回购股票。库存股票是指一个公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外。公司将回购的股票放入库存股票账户。当期权持有人在行使期权时，公司或利用发行新股或出售库存股票。根据股票期权或其它长期激励机制的需要，留存股票将在未来某时再次出售。如美国雅虎公司，到1998年2月27日为止，它赠与的股票期权总量为1114万股，公司为此新发行了835万股股票，其中409万股已用于员工行权，其余426万股作为将来员工行权的准备。1998年，
30、董事会预计公司将持续高速发展，员工人数将激增，股票期权计划规模将不断扩大，因而现有的为股票期权准备的股票数量显得不足。为此，董事会决定在市场上回购200万股股票来增加储备。 目前在我国，上市公司增发新股和股份回购受到很大的政策限制，公司缺乏必要的股份来源确保期权的行使，因此建议政策上提供必要的条件，在股份来源上提供相应的政策支持。如给予公司不超过股本总量一定量(比如10%)的股票发行额度，根据期权方案和行权时间表安排新股的发售方案；允许公司回购部分法人股或国家股或转配股作为库存股票专门满足行权所需(其好处一是回购成本较低，二是不影响二级市场，三是逐步解决我国上市公司非流通股比例过高的问题)；对
31、有配股资格的公司放宽配股比例，但过线部分必须留作库存股票。 八、对股票期权计划的管理 对股票期权应实行两级管理，首先公司通过公司的董事会来管理实施股票期权计划，董事会有权决定每年的股票期权赠与额度、授予时间表以及出现突发性事件时对股票期权计划进行解释以及作出重新安排。当税法的变更或者股票期权计划的规模过大，董事会有权在未获得股东同意的情况下变更股票期权计划中的部分或全部条款，甚至中止该计划。董事会有权中止股票期权计划或者中止董事会对股票期权计划的管理权限。但是，即使股票期权计划已经中止，经理人持有的可行权的股票期权仍然可以执行。在香港，公司可依据股东大会或董事会的决议在任意时间终止股票期权方案
32、的实施，一旦终止，将不再赠与期权，但方案的其他条款将继续有效。 其次在宏观上必须建立比较规范的监督管理制度，对期权计划设立与行使人的权利、获受人条件、赠与条件和数量、期权变更和丧失等条款作出明确规定，力求计划合理和公正。为避免经理人操纵信息披露和制造概念，增大不正当的期权获利空间，在行权时间上必须作出严格规定，比如必须在重大信息披露前后10个交易日不得行权等。表1 1997年美国收入最高的10名首席执行长官及其收入构成一览表 单位：万美元首席执行长官公司名称工资+奖金长期服务补偿总 计长期服务补偿占总比例圣福德威尔旅行者集团745.322327.223072.596.8%罗伯特戈祖塔可口可乐公司405.210778.111183.296.4%理查德斯格拉西南方保健公司133.99339.11067987.5%雷伊兰尼西文石油公司384.99765.710150.596.2%尤金艾森伯格纳伯斯工业公司167.58287.28454.798%约瑟夫科斯伯特卡特斯设计系统公司58.46625.86684.299.1%安德鲁格罗夫英特尔公司325.54895.85221.493.8%查尔斯麦考尔HBO公司172.54968.45140.996.6%菲利普波塞尔
