1、1 23 25 27 29 31 33 35 03一季度 03第二季 03第三季 03第四季 04一季度 04第二季 04第三季 04第四季 05一季 05第二季 05第三季 50家电力上市公司毛利率（%）18家主要火电企业毛利率（%） 资料来源：Wind, 平安证券 图表图表 3 三季度业绩同比、环比均实现增长三季度业绩同比、环比均实现增长 0 10 20 30 40 50 60 04一季04第二季04第三季04第四季05一季05第二季05第三季 50家电力上市公司净利润（亿元） 资料来源：Wind, 平安证券 2004 年以来，电力上市公司净利润季度同比、环比出现下滑，到 2005 年二季
2、度，由于 水电出力增加和电价调整，环比下滑趋势才得以转变，而同比依旧下滑了 16.17%。但 05 w w w .2238.c n 中国最大下载资料网 w w w .2238.c n 请务必阅读正文之后的免责条款 4/17 年第三季度， 50 家电力上市公司毛利率强劲反弹超过 5 个百分点， 同时实现净利润 50.65 亿元，同比增长了 12.76%，环比增长了 37.97%，下滑趋势已逆转，表明行业已经逐渐 走出低谷。 二、二、 决定因素分析决定因素分析06 年业绩反弹年业绩反弹 发电利用小时、煤价、电价依旧是决定行业命运的三个主要而又不确定的因素。 2.1 发电利用小时分析发电利用小时分析
3、 图表图表 4 决定发电利用小时的关键变量决定发电利用小时的关键变量 资料来源： 平安证券 我们在 7 月做的发电利用小时 VS 煤价专题报告对发电利用小时做了定量的敏感性预 测分析，根据三个月来的行业和宏观形势的发展情况，尤其是 10 月发电量增速大幅度下 降的情况， 我们认为宏观经济的变动范围可能超出原来的预期。 我们保持对新投产装机的 预测范围，但调宽对 06、07 年 GDP 增速以及电力弹性系数的预测范围，从而调宽对电 力需求增速的预测范围，以考察较坏情况下发电利用小时下降的情况。 ? 决定发电利用小时的变量分析决定发电利用小时的变量分析 变量一：在建装机变量一：在建装机 对在建装机
4、目前缺乏准确统计，根据各类统计信息，在建装机在 2.83.3 亿千瓦之间， 按火电装机占 75%的比重、23 年的建设周期计算，目前在建的机组不少于 75%将在 08 年前投产。 05 年到 07 年平均每年新增装机在 7200 万千瓦至 8200 万千瓦之间的可能 性比较大，对应低、中、高方案为年投产 7200、7700、8200 万千瓦，按照中方案年平 均增幅为 15.1%。 变量二：变量二：GDP 增速增速 对于 06 年 GDP 增速的预测，从 6.7%到 9.2%不等，分歧较大。GDP 增速直接决定电力 需求增速，同时 DGP 增速放缓部分高耗能行业比重较大，从而对电力需求弹性系数也
5、有 影响，因此 GDP 增速放缓对电力需求的削弱实际上是双重的。 图表图表 5 GDP 增长预测增长预测 单位：单位： （%） 2004 2005E 2006E 2007E 预测低值 9.5 8.8 7.27.0 预测中值 9.5 9.1 8.28.1 预测高值 9.5 9.4 9.29.2 资料来源： WIND，平安证券 新投产装机增速 GDP 增速 电力需求弹性系数 发电利用小时变化 电力需求增速 w w w .2238.c n 中国最大下载资料网 w w w .2238.c n 请务必阅读正文之后的免责条款 5/17 变量三：电力需求弹性系数变量三：电力需求弹性系数 电力需求弹性系数决定
6、于产业结构， 从目前中国所处的发展阶段来说， 电力需求弹性系数 有较大可能维持相对高位，但面临逐渐降低的过程。 图表图表 6 电力弹性系数预测 电力弹性系数预测 2004 2005E 2006E 2007E 预测低值 1.57 1.25 1.101.00 预测中值 1.57 1.35 1.201.15 预测高值 1.57 1.45 1.301.30 资料来源： WIND，平安证券 图表图表 7 电力需求增速的预测 电力需求增速的预测 单位： （单位： （%） 2004 2005E 2006E 2007E 预测低值 14.9 11.0 7.9 7.0 预测中值 14.9 12.3 9.8 9.3
7、 预测高值 14.9 13.6 12.0 12.0 资料来源： WIND，平安证券 ? 发电利用小时下降的分析结论发电利用小时下降的分析结论 在较坏情况下，20052007 年发电利用小时分别下降 2.3%、5.9%、6.6%，比 04 年累 计下降 14.3%；下降 123 小时、308 小时、328 小时，累计下降 759 小时。火电 2005 2007 年发电利用小时分别下降 2.8%、7.0%、7.9%，比 04 年累计下降 17.0%；下降 166 小时、406 小时、435 小时，累计下降 1007 小时。比原中性分析多降了 6 个百分点。 根据我们的分析， 同下降一个百分点， 发
8、电利用小时的负面贡献与煤价的正面贡献比例为 1.15：1，因此在发电利用小时下降的最坏情况下，不考虑新增装机，火电行业要保持利 润水平不变的话，需要煤价 0607 年累计下降 20%方能完全补偿。 图表图表 8 发电利用小时下降预测结果 发电利用小时下降预测结果 20042005E2006E2007E 实际悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观实际悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观 发电量（亿度） 21870 24276 24557 2485126752 272232774428861 29486 30199 其中：火电 18073 19962 20225 2050221672 2212622
9、62922988 23595 24291 水电 3281 3727 3743 37584398 4413442850975112 5127 核电及其他 516 586 589 591682 684686776779 781 利用小时(小时) 5309 5186 5225 52674878 494050184550 4745 4845 其中：火电 5937 5771 5824 588053655512561749305194 5331 水电 3265 3265 3265 326532653265326532653265 3265 核电及其他 7301 7301 7301 730173017301
10、730173017301 7301 同比减少小时 - 123 84 42308 239161328242 142 减少（%） - 2.3 1.6 0.85.9 4.63.16.64.8 2.8 其中火电减少小时其中火电减少小时 - 166 113 57 406 312207435 317 180 火电减少（火电减少（%） - 2.8 1.9 1.07.0 5.43.57.9 5.8 3.3 资料来源： 平安证券 ? 发电利用小时下降拐点显现，地区分化值得关注发电利用小时下降拐点显现，地区分化值得关注 发电利用小时整体下降趋势已经确立，我们在电力板块三季报点评中提到，05 年发电利 用小时下降将
11、主要集中在四季度，根据中电联发布的 10 月发电量统计情况，我们判断的 趋势得到印证，但 10 月发电量增速放缓幅度超出预期，成为发电利用小时的明显转折。 我们认为，近几个月发电量增速明显放缓甚至减少的地区，将最有可能成为 06 年发电利 用小时下降最为严重的地区。 w w w .2238.c n 中国最大下载资料网 w w w .2238.c n 请务必阅读正文之后的免责条款 6/17 图表图表 9 05 年年 10 月火电发电量增速出现向下转折月火电发电量增速出现向下转折 -5 0 5 10 15 20 25 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 2003年2004年2005年
12、 资料来源：国电信息网，平安证券 03年缺乏1、2月数据，用12月平均数据代替。 图表图表 10 810 月分区域电网火电发电量同比情况月分区域电网火电发电量同比情况 -5 0 5 10 15 20 西北东北华中华北华东南方 分电网8-10月火电发电量平均同比（%） 资料来源：国电信息网，平安证券 分区域电网来看，西北出现负增长，相差不大，而南方则保持了较快速地增长，相对比较 突出，而其他四个区域则基本保持平稳增长。很明显，05 年西北电网将是发电利用小时 下降较为严重的地区，而今后 12 年也最有可能延续这种趋势，南方电网表现出强劲的 用电需求增长，网内装机有望保持较高利用小时。 图表图表
13、11 分省市分省市 810 月火电发电量平均同比情况月火电发电量平均同比情况 分省市8-10月火电发电量同比变化情况（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 甘 肃 陕 西 福 建 上 海 江 西 吉 林 重 庆 北 京 辽 宁 河 北 安 徽 四 川 宁 夏 广 东 云 南 黑 龙 江 湖 北 河 南 山 东 贵 州 湖 南 内 蒙 江 苏 山 西 浙 江 广 西 资料来源：国电信息网，平安证券 w w w .2238.c n 中国最大下载资料网 w w w .2238.c n 请务必阅读正文之后的免责条款 7/17 分省市来看，西北的甘肃、陕西，华东的上海、福建，华中的重庆
14、、江西，以及东北的吉 林是用电需求下降的地区，而华东的浙江、江苏，南方的广西、贵州、云南、广东，以及 华北的山西、蒙西则有望保持旺盛的用电需求增速。 图表图表 12 重点电力公司装机地区分布重点电力公司装机地区分布 证券简称证券简称 权益装机权益装机 权益装机地区分布比例权益装机地区分布比例 利用小时下降预计利用小时下降预计 华电国际 768 万千瓦 山东（84%） ，四川（12%） 、宁夏（2%） 、安徽（2%） 轻微 粤电力 A 263 万千瓦 广东（100%） 轻微 桂冠电力 188 万千瓦 广西（100%） 轻微 深能源 A 144 万千瓦 广东（100%） 轻微 G 广控 99 万千
15、瓦 广东（100%） 轻微 G 长电 692 万千瓦 湖北（100%） 一般 国电电力 647 万千瓦 山西（30%） 、辽宁（16%） 、浙江（13%） 、上海（11%） 、 宁夏（10%） 、四川（10%） 、云南（8%） 、河北（2%） 一般 华能国际 2225 万千瓦 山东（19%） 、江苏（14%） 、辽宁（13%） 、上海（11%） 、 河北（9%） 、广东（7%） 、福建（7%） 、甘肃（4%） 、重庆 （4%） 、河南（3%） 、江西（3%） 、四川（2%） 、山西（2%） 、 湖南（2%） 、浙江（1%） 一般 G 华靖 145 万千瓦 甘肃（39%） 、云南（36%） 、江
16、苏（25%） 一般 G 上电 353 万千瓦 上海（100%） 较严重 G 申能 323 万千瓦 上海（100%） 较严重 资料来源: 平安证券 图表图表 13 国网公司网、省间电量交换年变化国网公司网、省间电量交换年变化 单位：单位： 亿千瓦时亿千瓦时 分项目分项目 03 年同比（年同比（%）04 年年04 年同比（年同比（%）05 年年 1-8 月同比（月同比（%） 合计 31.9 1798.330.11354.321.4 一. 国网公司各区域内省间交换23.0 1257.815.7852.827.3 其中： 华北电网 11.4180.812.363.449.2 东北电网 5.9416.4
17、36.3279.634.7 华东电网 35.3325.3-1.8251.719.0 华中电网 49.8218.821.1187.639.3 西北电网 33.4116.512.270.5-3.9 二.国网公司内区域间交换 76.4431.082.7300.42.2 其中： 东北送华北 46.145.26.426.9-30.6 华中送华东 223.5269.389.9175.80.7 三.国网与外网交换 +109.598554.5201.232.2 其中：国网送南方(三峡送广东)+109.598554.5104.375.0 合计占国网公司供电量的比重 03 年为 11.5% 13.0%13.2%
18、资料来源：国电信息网 上表网、省间的电量交换呈现两个特点并可得到一个结论：一是区域电量交换 05 年增速 明显减缓；二是区域内省间交换分化加剧，用电形势完全缓解地区甚至出现负增长；结论 是 06 年电力供需基本平衡后，网省间的交换增速将放缓，网内需求不足的地区不得不承 受发电利用小时的下降，因此分化将更加明显。 2.2 煤价分析煤价分析 ? 煤炭社会库存持续攀升，供需关系趋缓煤炭社会库存持续攀升，供需关系趋缓 从 05 年 4 月份以来，煤炭社会库存已连续 7 个月小幅攀升。至 10 月底，煤炭社会库存 量达 1.374 亿吨，比年初增加 3591 万吨，比去年同期增加 2972 万吨。煤炭社
19、会库存的 增加表明煤炭供求关系趋缓。 w w w .2238.c n 中国最大下载资料网 w w w .2238.c n 请务必阅读正文之后的免责条款 8/17 图表图表 14 煤炭社会库存逐渐上升煤炭社会库存逐渐上升 单位：万吨单位：万吨 13800 10427 11500 9800 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 2004年1月 2004年2月 2004年3月 2004年4月 2004年5月 2004年6月 2004年7月 2004年8月 2004年9月 2004年10月 2004年11月 2004年12月 2005年1月 200
20、5年2月 2005年3月 2005年4月 2005年5月 2005年6月 2005年7月 2005年8月 2005年9月 2005年10月 资料来源：中国煤炭市场网，平安证券综合研究所 ? 煤价下跌预期较强煤价下跌预期较强 2005 年以来，我国煤炭市场价格风向标秦皇岛煤价一直在高位盘整，虽在 3 季度出 现了 515 元的下跌，但在 10 月、11 月初又有 510 元/吨的反弹。国内煤价的高位盘 整，与澳大利亚 BJ 现货价格持续走低形成鲜明反差。澳大利亚 BJ 动力煤自 6 月 16 日 下跌以来，已累计下跌 14.2 美元/吨，跌幅达 27.09%。目前澳大利亚 BJ 动力煤现货价 格
21、为 37.95 美元/吨，已低于秦皇岛 4 大煤种平均车板价近 7 美元/吨。总体分析，国内 市场煤价存在下跌动力，预计下降幅度在 6%10%之间。 图表图表 15 秦皇岛煤炭价格（含税车板价）高位盘整秦皇岛煤炭价格（含税车板价）高位盘整 单位：元单位：元/吨吨 150 200 250 300 350 400 450 03-3-3 03-5-3 03-7-3 03-9-3 03-11-3 04-1-3 04-3-3 04-5-3 04-7-3 04-9-3 04-11-3 05-1-3 05-3-3 05-5-3 05-7-3 05-9-3 05-11-3 大同优煤山西优混 普通混煤开滦优混 资料来源：中国煤炭市场网 图表图表 16 澳大利亚澳大利亚 BJ 动力煤价格持续下跌动力煤价格持续下跌 单位：美元单位：美元/吨吨 37.95 51.35 31.1
