1、两年或者三年，则市场存在显著的B/M效应。G5-G1的一年期，两年期和三年期收益率分别是-10.7，1.1%和4.3（BHR12，BHR24和BHR36），分别在1%和5%的水平上显著，这说明B/M值对股票收益有显著的预测作用 表1中Beta与收益率显著相关，作者对此进行了检验。利用双重分组（double sorting），在控制了Beta因素的情况下，BM与收益率仍然高度相关。这与国内已有的一些研究结论基本上相符。表1: 1995年-2005年B/M各分组收益情况G1G2G3G4G5All firmsG5-G1 Diff.B/M0.1610.2730.3540.4510.6370.3750.
2、476*ME8849499169471,146969261*Beta0.9721.0291.0601.0811.0521.0390.080*BHR120.0820.0460.0160.001-0.0250.082-0.107*BHR240.1220.0970.1170.1620.1330.1220.011*BHR360.1830.1980.2300.2860.2260.1830.043*二、 对B/M效应进行解释本文采用了套利风险，套利成本和投资者熟练程度等因素对B/M效应进行解释。表2报告了各代理变量之间相关系数的Spearman和Pearson检验结果。其中，上三角采用Pearson检验，
3、下三角采用Spearman检验，样本期间为1995年7月至2005年6月。所有变量的相关系数均在小于1%的水平上显著，这说明本文选取的代理变量较为稳健。规模因子ME与其他变量的相关系数为0.1196到0.6689，这说明对于解释B/M效应，仅用ME这个变量是不够的，还需要考虑其他的因素。而最大的相关系数出现在ME和VOL，IR和IRV，ZF和P这三组变量之间，分别达到0.6689，0.5911和-0.4939。表2：各代理变量之间的相关系数变量IRIRVPVOLZFMEIR1.00000.4104-0.15730.2052-0.22610.0720IRV0.59111.0000-0.1503-
4、0.08970.2925-0.2160P-0.2110-0.18011.00000.2203-0.42000.2592VOL0.4084-0.11890.35241.0000-0.14080.7184ZF-0.36310.1150-0.4939-0.30111.0000-0.0269ME0.1231-0.37130.37710.6689-0.11961.0000本文对各解释变量进行单变量检验，检测各解释变量与B/M效应是否横截面相关。通过对各变量进行分组，分析每个分组的收益，来对该变量的解释能力进行检验。我们对样本按各指标重新分类。在这里仅列出对IR指标的检验结果图。首先，按个股的每年IR值的
5、大小把股票分成5组（组合1组合5），组合1中包含IR值较小的个股，组合5中包含IR值较大的个股。再将5个组合中的个股按B/M值的大小分别分成5组，G1G5,其中G1为B/M 值较小的组合，G5为B/M值较大的组合。分别考察组合1和组合5中（G5-G1）的个股两年期的收益率BHR24的情况。图2给出直观的说明。从图2可以看出，组合5(IR值较大)的（G5-G1）的个股两年期的收益率BHR24总是显著的大于组合1(IR值较小)。这就说明套利风险IR是B/M 效应的一个重要因素，并支持了B/M效应更可能是由于偏误定价所造成的这一解释。我们对IRV因素作了同样的检验，也得到相似的结论。图2:变量IR组
6、合1与组合5 的（G5-G1）的个股BHR24比较图表3报告了对各解释变量进行单变量检验的结果。与上文所述相似，先对单个变量进行分组（分组1分组5），其中分组1中包含的变量的值较小，分组5种包含的变量的值较大。然后在组内用B/M值进行二次分组G1G5，最后给出每个变量分组中G5-G1的BHR24的值及分组5与分组1的BHR24(G5-G1)差值。由于结果实根据变量和B/M二次分组所得，因此分组5与分组1的BHR24(G5-G1)差值是否显著可以说明该变量能否较好的解释B/M效应。从表中结果可得，变量IR，IRV，P的分组5与分组1的BHR24(G5-G1)差值非常显著，这就说明了这几个变量可以
7、较好的捕捉到B/M效应的横截面变化，对B/M效应有显著的解释力度。表3 单变量检验结果变量IRIRVPVOLZFME分组10.12010.10940.48360.19530.22540.1578分组20.41570.37510.27850.02520.18750.0421分组30.21330.40150.35630.24760.25600.2149分组40.25980.29820.01570.19850.17270.3051分组50.63230.57480.07450.20340.19720.2850分组5-分组10.5123*(6.01)0.4654*(4.83)-0.4091*(-3.74
8、)0.0081(1.02)-0.0282(-0.94)0.1272(1.59)基于前文的基本分析，可以发现B/M效应与套利风险，套利成本和投资者成熟度是截面相关的，B/M效应更可能是由于偏误定价所造成的。下面我们进行多元回归分析，对套利风险等因素对B/M效应的解释能力进行讨论。其中回归方程为： 回归方程中的交叉项可以捕捉到B/M效应的横截面变化是如何随套利成本等因素的变化而变化的。由于B/M的定义，所以最后一项交叉项中选取了ME的自然对数。表4报告了多元回归的结果，样本期间为1995年7月至2005年6月。在结果中，第一行为该因子回归系数；第二行为t检验值，*和*分别代表结果在1%和5%水平上
9、（双尾）检验显著；为调整后的R平方（Adjusted R Square）。其中，Regress1对和B/M两个解释变量进行回归。B/M因素的系数显著为正（t12.468），这与表1的结果是一致的，说明了中国股票市场的确存在B/M效应。Regress2和Regress3分别对IR，(B/M*IR)和IR，IRV，(B/M*IR)，(B/M*IRV)这两组套利风险进行了检验，结果其相应系数显著均显著为正，这说明了套利风险可以解释B/M效应的横截面变化，它是B/M效应的重要因素。而(B/M*IR)的系数显著为正，这说明了B/M效应随着异质性风险的增大而增大，这与图2所得的结论是一致的。相似地，由Re
10、gress3中，(B/M*IR)，(B/M*IRV)的系数均显著为正可得，B/M 效应随着套利风险的增大而增大。Regress4对所有的变量进行了回归。除了系统风险因子，交易金额量VOL，日收益率为零的频率ZQ，（B/M*IR）和（B/M*P）几个因子不显著外，其他因子均非常显著。一个可能的解释是因为这些因子可能和另外的因子之间相关度较高，这与表2的相关度的分析结果基本一致。交叉项因子除（B/M*IR）外（有可能是因为IR与IRV高度相关），其他因子都显著，这说明套利风险，套利成本等因素，能很好的解释B/M效应的横截面变化，这些都是B/M效应的重要因素，支持B/M效应是由于偏误定价所造成的观点
11、。表4:各因素多元回归结果Regress 1Regress 2Regress 3Regress 4Constant-0.143*(-3.28)3.006*(15.625)1.171*(4.755)1.656*(6.390)0.0162(0.526)-0.045*(-1.693)0.021(0.836)-0.008(-0.347)B/M1.241*(12.468)5.751*(10.377)4.098*(5.486)21.774*(14.002)IR0.566*(15.742)0.334*(8.343)0.347*(8.526)IRV(*103)3.662*(10.804)3.805*(10.8
12、04)P-0.027*(-7.009)VOL(*105)3.019(0.035)ZF-2.183(-1.167)ME0.042*(1.829)B/M*IR0.867*(8.296)0.644*(5.355)-0.016(-0.119)B/M*IRV(*103)2.090*(1.969)-3.981*(-3.300)B/M*P(*10-3)5.689(0.340)B/M*VOL0.119*(4.557)B/M*ZF15.454*(2.726)B/M*Ln ME-1.583*(-15.494)0.0250.3090.3870.441结 论本文以1995年到2005年沪市和深市的全部A股股票作为研究
13、对象，对中国股市账面-市值比效应进行了实证检验，认为若持有期限为一年，则中国市场不存在B/M效应，但是若持有期限为两年或者三年，则市场存在显著的B/M效应,且B/M效应对股票收益有着显著的预测作用。另外，本文从有限套利角度出发，考虑了套利风险因素，套利成本因素对B/M效应的解释能力，并进行实证检验。结果表明套利风险和套利成本等因素对B/M效应有较强的解释力，从而支持了B/M效应是因为偏误定价所造成的观点。基金项目：本文是国家社会科学基金重点项目（编号：07AJL003）阶段性成果之一参考文献：1 Fama, E.and French, K., 1992, The cross-section o
14、f expected stock returns, Journal of Finance 46, 427466.2 Lakonishok, J., Shleifer, A., and Vishny, R., 1994, Contrarian investment, extrapolation and risk, Journal of Finance, 49, 15411578.3 Fama, E., and French, K., 1998, Value versus Growth: The International Evidence, Journal of Finance , ,53 :1
15、975 - 1999.4 Fama, E., and French, K., 1993, Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, 33, 356.5 Fama, E., and French, K., 1997, Industry costs of equity, Journal of Financial Economics 43, 153193.6 Dichev, I.D., 1998. Is the risk of bankruptcy a systema
16、tic risk? Journal of Finance 53, 11311147.7 La Porta, R., Lakonishok, J., Shleifer, A., and Vishny, R., 1997, Good news for value stocks, Journal of Finance, 52, 859873.8 Skinner, D., and Sloan, R., 2002, Earnings surprises, growth expectations, and stock returns, or, dont let an earnings torpedo si
17、nk your portfolio, Review of Accounting Studies, 7, 289312.9 Ali, A., Hwang, L-S., and Trombley, M. A., 2003, Arbitrage risk and the book-to-market anomaly, Journal of Financial Economics, 69, 355374.10 Pontiff, J., 1996, Costly arbitrage: evidence from closed end funds, Quarterly Journal of Economi
18、cs, 111, 11351152.11 Wurgler, J., Zhuravskaya, E., 2002, Does arbitrage flatten demand curves for stocks? Journal of Business, 75, 583608.12 Daniel, K., and Titman, S., 1995, Evidence of the Cross Sectional Variation in Common Stock Returns, Journal of Finance, 40, 383 - 399.13 Shleifer, A., and Vis
19、hny, R., 1997, The limits of arbitrage, Journal of Finance, 52, 3555.14 Mashruwala, C., Rajgopal, S., and Shevlin, T., 2005, Why is the Accrual Anomaly not Arbitraged Away? Journal of Accounting and Economics.15 Pontiff, J., and Schill, M., 2003, Arbitrage Holding Costs and Long-run Returns: Evidenc
20、e from Seasoned Equity Offerings, Working Paper, Boston College.16 Carhart, M., 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, 52(1), 57-82.17 Bhardwaj, R., and Brooks, L., 1992, The january anomaly: effects of low share price, transaction costs and bid-asked bias, Journal of F
21、inance, 47, 552576.18 Blume, M.E., and Goldstein, M.A., 1992, Displayed and effective spreads by market, working paper, Wharton School, University of Pennsylvania.1中小企业财务风险评价中层次分析法的运用摘要：中小企业由于生产规模小、管理不规范，风险防范意识差，容易出现财务风险。很多企业由于财务风险的出现陷入了困境，甚至倒闭破产。然而，从理论上讲，财务风险的存在具有客观必然性，无法杜绝，只能采取有效的手段进行防范，因此，财务风险评价尤
22、为重要。本文探讨了中小企业财务风险概念、特征等内容，并将层次分析法应用于中小企业财务风险评价中。关键字：中小企业 财务风险 层次分析法中小企业的财务风险是影响企业正常运营的重要因素。在我国，中小企业数量多，生存于激烈的市场竞争环境中，中小企业与大型企业相比，具有财务风险预防意识薄弱，缺少可持续发展规划，资金数量少，管理粗放等特点，一旦出现财务风险，其管理上的漏洞突显，无法采取有效的措施应对风险。中小企业要想长期、稳定的发展，就要采取有效的风险评价方法，为财务风险管理提供依据。一、中小企业财务风险评价（一）概念界定1.中小企业在我国，中小企业是指依法建立的，遵守国家法律法规，符合国家产业政策，具
23、有满足社会需求的功能，所有制形式多样，生产规模较小企业。2.财务风险广义的财务风险是指企业运营过程中，任何一个环节的实际情况与预期计划发生差异，给企业造成损失，影响到企业的财务运行，并由此引发财务风险。对于中小企业而言，其运营的前提就要有充足的资金，但是由于它本身资金实力不雄厚，必须通过其他融资渠道解决，当资金满足生产需要时，在进行投资活动时，如果投资决策失误，就可以导致资金出现损失，影响资金的收回，如果资金正常回收后，则可能在收益的分配上出现风险。由此可见，广义的讲，财务风险可分为筹资风险、投资风险、资金回收风险以及收益分配风险，如图1所示。筹资风险投资风险资金回收风险收益分配风险因借入资金
24、而削弱偿债能力因不确定因素致使投资收益与预期目标发生偏差企业销售产品或提供劳务后，资金收回的金额和时间与金额与预期产生偏差收益分配可能给企业今后生产经营活动产生不利影响图1：企业财务风险分类狭义的财务风险是指企业在运营过程中，由于收益与预期目标不一致，影响了企业正常运转的风险。与大型企业相比，中小企业的自给自足性差，多通过负债进行生产维持与扩大，负债融得的资金，在使用期限结束时，要归还本金并支付利息，如果企业并能没有通过负债所得的资金收获更多的收益，就无法偿还债务与支付利息付，企业就有可能会陷入财务危机，如图2所示。 筹资 收益 筹资 收益与预期不符 正常运营 偿还 财务风险 无法偿还图2：财
25、务风险的产生3.财务风险评价财务风险评价是指以财务风险识别为前提，以财务风险度量为基础，将风险发生了频率、程度、范围、影响等因素综合评定，判断其对企业造成的经济损失、经营损失、发展损失，分析这些损失可能会引发的财务风险。财务风险按划分依据的不同可划分为多种类型，如图3所示。事前评价事中评价事后评价经济评价社会评价技术评价定性评价定量评价综合评价财务风险按风险评价阶段划分按风险评价角度划分按风险评价方法划分图3：财务风险评价分类财务风险评价都具有以下几个特点：（1） 财务风险的评价具有综合性财务风险评价虽然是以财务发生了风险为重点评价内容，但绝不是仅仅是财务信息的评价。由于企业在运营过程中，财务
26、活动贯穿始终，财务活动之间的财务关系也是千丝万缕，引发财务风险的因素也是千差万别，如果只对引发财务风险的一个环节，一种活动，或一种关系进行评价，其评价结果的科学可靠性必然会受到影响。只有综合考查企业的所有运营环节，所有财务活动及财务关系，才能客观、准确的对企业财务进行评价。（2） 财务风险评价要综合定性与定量的两种结果财务风险评价仅限于定性结果分析，已经无法满足企业管理要求，无法为风险的预防与管理提供可靠的依据，更多的企业都对财务风险产生的影响、范围、程度及损失进行定量分析，为应对措施的制定提供更有价值的参考。（3） 国家政策与制度会影响财务风险评价对于企业的管理者而言，他们在意财务风险对企业
27、造成损失的大小，以及发生财务风险的概念是多少。然而，进行准确有财务风险评价，却要考虑国家政策与制度对财务风险的出现与预防发挥了哪些作用。（4） 工作人员职业素质决定财务风险评价结果财务风险的评价结果不仅受上述各因素影响，同时，工作人员自身的职业素质也是影响财务风险评价结果的因素之一，例如，风险评价人的学识、经验、专业水平，还会受评价方法，信息数据的多少及准确性，以及风险评价人的工作态度，防范意识等方面影响。（2） 中小企业财务风险评价的环节财务风险评价环节可以分为4个，每个环节都有特定的工作任务与要求如表1所示。表1：财务风险评价环节序号环节任务要求第一环节风险评估小组成立确定风险评价目标，明确风险评价任务，选定风险评价人员目标确定准确，任务明确，选定的风险评价人员应具有任职资质，具有良好的职业道
