1、. 206 . 250 . 252 . 264 . 274 . I-1 . II-1 . III-1 . IV-1 . V-1 1 2015 2016 2017 2018 6 30 GMV 2018 6 30 2018 6 30 2009 匇匇会相关人员组成专项检查小组定期开展季度安全生产大检查；每月进行一到两次的专项检查、督查或对隐患整改复查等，真正做到以督查促隐患整改，以整改保安全生产。五、加强各种设施设备的维护保养，提高工作效率。1、完善维保制度，明确维保责任。根据不同设备、不同区域，明确维保责任和工作流程，确保我部门的设备处处有人管，件件有人护；制定具体的维护保养计划，确保设备在规定的
2、时间内能得到维护保养。2、执行正确的维护保养技术标准，以技术参数为核心准确的反映设施设备的运行状态和维护保养的情况，整体提高维护保养的水平；加强消防检查人员的业务素质和业务水平，凭借过硬的业务技能，保证设施设备维护工作的有序进行。总之，我们要通过不断深化管理，培育一种职业精神，激励广大保安员继续坚持求真务实的精神面貌，高标准、严要求，努力打造一个高效、务实、文明的保安新形象。为山庄的发展做好保驾护航的工作。计划五：工厂保安队长工作计划为了加强管理，增强保安队员的全意识和服务理念，进一步提高保安员的安全防范能力和服务水平。认真贯彻“安全第一、预防为主”工作方针，始终坚持 “人性化管. 42 三
3、. 行业未来发展展望 . 43 3.1 各路资本继续加码体育产业 . 43 3.2 证券化是体育资产 大趋势 . 44 3.3 看好俱乐部运营及垂直社区领域 . 45 四 . 体育行业相关上市公司 . 48 五 . 风险提示 . 52 行业深度报告 图 图 1 体育 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 01 月 11 日 商业贸易 电商行业标杆企业研究之唯品会 网络零售特卖 龙头的兴、衰、转之路 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师 ： 彭毅 执业证书编号 ： S0740515
4、100001 电话 ： 15221203039 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 97 行业总市值 (百万元 ) 817,775 行业流通市值 (百万元 ) 318,932 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 苏宁易购 10.67 0.45 0.83 0.21 0.34 27.16 12.86 50.81 31
5、.38 买入 南极电商 8.06 0.33 0.37 0.50 0.66 37.34 21.78 16.12 12.21 买入 来源： Wind 中泰证券研究所 Table_Summary 投资要点 核心观点： 2012 至 2015 年，唯品会保持了高速增长 的姿态 。近年来，在外部竞争对手冲击以及流量红利消退的情况下，唯品会收入增速放缓， B2C 电商市占率逐渐下滑，步入增长瓶颈期。唯品会选择牺牲短期利润，持续加大品类扩充、物流、金融、技术等领域的投资，改善用户体验，建立长期竞争壁垒。我们认为，未来唯品会增长的主要驱动因素是用户数量以及客单价的增长。尽管收入增速和毛利率短期承压，在京东、腾
6、讯引流 初显成效的契机下，深耕特卖领域积累的丰富运营经验、领先同行的高复购率、以及多年来服务女性用户的核心竞争力都为唯品会提供了较大的发展空间。 兴： 唯品 会通过长期在特卖领域积累的运营能力和供应链优势，成为特卖领域 龙头。 唯品会 于 2008 年 率先在国内引入网络限时特卖模式 ， 精准地击中了既 有 价格敏感度、又渴望买到品牌正品 的 用户群体的诉求 。 2012 年第四季度以来唯品会首次实现盈利，并保持持续发展趋势 。 唯品会以服务女性用户的能力为核心竞争力，重点体现在 ： 专业时尚买手精准挖掘用户喜好产品、正品形象深入人心、精选合作品牌品类多 ， 实现了高用户粘性的指标 以及营业收
7、入的超高增速 。 2012-2015 年营收增速分别为 204%、 138%、 123%。市值于 2015 年达到最高的 200 多亿美金。 截止 2018 年第三季度，唯品会连续 24 个季度盈利，刷新了电商行业连续盈利纪录，呈现健康的增长趋势，稳居特卖电商活跃用户首位 。 衰： 唯品会遭遇瓶颈期 营收净利增速持续放缓。 经历了 2012-2015 年的高速增长之后，唯品会发展已经显出疲态，从这几年的财报可以看出，无论营业收入、净利润、活跃用户，其增速都在下滑。经过分析，我们认为唯品会增长停滞的原因有： 1）线上流 量红利枯竭 :中国移动互联网整体用户规模增幅收窄，唯品会在 2012 年 -
8、2015 年随着互联红用户的红利高速增长，而后中国移动互联网活跃用户规模缓慢增至 11 亿， 2018 年上半年仅增长 2 千万，与唯品会的增长放缓呈现正相关。 2）服装行业渗透率趋于稳定、竞争激烈： 服装行业渗透率增长开始收缩。服装作为网购参与度最高的品类，是各大电商奋力死守的领域。在 2017 年中国服饰 B2C 市场份额中，天猫占了 8 成，后起的京东也超越了唯品会，唯品会的生存空间不断被挤压， 3）核心业务触天花板： 经过几年的库存清理，服饰商家的库存压力得到缓解。随着纺服行业库存减少，特卖模式触及了天花板，唯品会的增势放缓是无法避免的。 4） 新 业务扩张太慢： 除核心业务特卖之外，
9、唯品会新业务拓展较缓慢 ，也错过了 2015 年的合并、站队大趋势。虽然 2017年末加入腾讯京东阵营，纯线上引流效果仍有待考验 。 转：回归优势品类， 重组物流业务，拆分互联网金融， 加入腾讯京东阵营，持续深化特卖电商产业生态圈 。 2017 年上半年，唯品会正式宣布将分拆互联网金融业务、重组物流业务，打造由电商、金融和物流三大板块组成的战略矩阵，逐渐跳出单一电商 业务的模式，实现多业务发展 ，拓宽发展空间。 （ 1） 加持仓储物流建设， 新建物流仓完善全国仓储布局： 目前 唯品会总仓储面积达 290 万平米。 六大物流仓布局覆盖了大多数城市； （ 2）深度布局互联网金融 四大 板块打造生态
10、圈闭环 ： 目前唯品会金融业务逐渐见好。同时唯品花在 用户数量方面展现出强劲的增长力 ； （ 3） 腾讯京东合作成效显著 共建线上生态圈 ： 2017 年底， 腾讯、京东、唯品会共同宣布，三者达成战略合作，腾讯和京东将以现金形式向唯品会投资总计约 8.63 亿美元。 目前 ，腾讯和京东分别持有唯品会全部已发行股份的 7%和 6.7%。 战略合作至今， 唯品会与腾讯、京东的战略合作扎实推进，微信、京东入口在客户数据、品牌合作等方面价值贡献明显。 公司通过长期 在特卖领域积累 了 运营能力 和 供应链优势 ；复购率证明公司累积了高质量用户；腾讯京东引流效果初显；物流完善有望凸显规模效应，-40%-
11、30%-20%-10%0%10%商贸零售 (中信 ) 沪深 300 -请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 目前估值具有吸引力 。 受活跃客户总数增长和每位客户平均收入增长的推动 ，但由于整体消费疲软和电商市场激烈竞争 ， 唯品会 营收增速持续放缓 。18 年下半年唯品会已经开始在产品上做出调整，减少在低毛利和标准化产品上的投入，回归品牌服饰等时尚相关的优势类目，预计未来 或 将有所改善。腾讯京东的引流效果初显，在海内外各大电商都出现增速放缓的情况下，唯品会的最新季度 2018Q3 月活用户增长出现逆势加快的趋势，预计引流效果会进一步凸显 。 唯品会当前市场对应 F
12、Y18/FY19 的 P/E 为 12x 和 11x，相较中国海外上市电商公司的平均 P/E 低，位于公司历史估值 Forward PE 的下限。 风险提示： 京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；物流布局费用超预期，供应链能力减弱；升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加 。 -请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 特卖模式有效压缩成本 深度折扣满足消费者高性价比诉求 . - 4 - 特卖零售新业态 奥特莱斯增长强势 . - 5 - 供给端：上游生产 企业解决库存问题，提升周转
13、. - 6 - 需求端：深度折扣满足下游消费者高性价比诉求 . - 6 - 解决消费者核心需求 在经济下行环境中更显抗周期优势 . - 7 - 特卖电商龙头， B2C 电商巨头之一 . - 7 - 各大电商死守服饰领域 行业格局竞争激烈 . - 8 - 受垂直电商束缚 生存空间遭受挤压 . - 9 - 自营模式为主 开 放平台 MP 有望逆转毛利空间 . - 10 - 专业时尚买手精准挖掘用户喜好产品 用户粘性高 . - 11 - 年轻用户群体成最大客群 追求质量和性价比的理性消费 . - 12 - 一二线城市归于理性 下沉市场消费升级 . - 13 - 唯品会的客群购买力、用户粘性等数据稳步
14、提升 . - 13 - 唯品会活跃用户逆势增长 腾讯京东持续引流 . - 14 - 特卖业务持续升级 利用平台和品牌资源优势提供优质购物体验 . - 15 - 全渠道特卖 线上线下不同端全面发展 . - 16 - 唯品会遭遇瓶颈期 营收净利增速持续放缓 . - 17 - 1）线上流量红利枯竭 . - 19 - 2）服装行业渗透率趋于稳定、竞争激烈 . - 19 - 3）核心业务触天花板 . - 20 - 4）业务扩张太慢 . - 21 - 公司对费用的合理管控趋于稳定 各项费用严格控制 . - 21 - 重组物流业务 拆分互联网金融 持续深化特卖电商产业生态圈 . - 22 - 业务布局：电商
15、、金融、物流 “三驾马车 ” 的战略矩阵 . - 22 - 优化自营物流品牌 开放自身物流体系 . - 23 - 加持仓储物流建设 新建物流仓完善全国仓储布局 . - 24 - 现代 化智慧物流体系 物流自动化不断升级 . - 25 - 公司深度布局互联网金融 四大板块打造生态圈闭环 . - 25 - 电商、金融、物流 “三驾齐驱 ”分拆业务优化企业现金流 . - 27 - 腾讯京东合作成效显著 共建线上生态圈 . - 28 - 与品牌共创微信生态圈 小程序缩短消费路径 . - 28 - 京东流量入口开放 品类、客群、物流方面优势互补 . - 29 - 盈利预测及估值评级 . - 30 - 坚
16、持增加物流投入 改善用户体验 牺牲短期利润 追求长期的竞争壁垒 . - 30 - 新的增长动力 . - 30 - 增长动力引擎 . - 31 - 展望四季度 . - 32 - 风险提示 . - 33 - -请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 特卖模式有效压缩成本 深度折扣满足消费者高性价比诉求 特卖模式即 通过对深度折扣的品牌货品进行限时销售，营造抢购的氛围，吸引用户消费。折扣特卖模式的本质逻辑在于特卖渠道高周转与低成本的相互循环。对于供给方来说，特卖电商高于其他平台的品牌曝光率和周转率，帮助供应商实现薄利多销，同时还能清理大量尾货库存；对于消费者来说，深度折扣满
17、足了消费者高性价比购买到品牌商品的诉求，实现多赢。网络限时特卖 起源于 2001 年成立的法国奢侈品特卖电商 Vente Privee，与线下奥特莱斯对应，可称为线上奥特莱斯，一般具有“ 精选、品牌、折扣、限时、限量 ” 等特点。自 2008 年，唯品会率先在国 内引入网络限时特卖模式，随后聚美优品、卷皮等专业特卖电商先后出现，从特卖这一细分领域来看，其增速要快于整体网上零售增速(2008-2014)。 图表 1： 中国特卖电商交易规模及增速 来源： 易观 中泰证券研究所 依据特卖电商的独立性以及商品品类的集中度，特卖电商可分为三种模式： 垂直特卖电商、垂直电商 特 卖频道和综合电商特卖 频道
18、。 随着行业参与者逐渐增多，竞争加剧，大型特卖电商开始与品牌商签订独家销售授权协议，建立行业壁垒并稳固自身地位，而小型电商在特 卖价格战和供应链中往往不敌电商巨头，营运效果差 被市场淘汰 。 以唯品会、聚美优品为首的特卖电商通过先发优势做大规模高速发展，锁定市场地位，而近年来聚美优品因假货事件以及多元化发展模式问题逐渐与经营稳定的唯品会拉开差距，营收出现负增长。 图表 2： 特卖电商分类 来源： 公司官网 中泰证券研究所 -请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 3： 中国网络特卖市场的发展历程 来源： 艾媒传媒 中泰证券研究所 对比国外折扣网站， Gilt 是
19、一家以闪购起家的团购网站，也是美国最著名的团购网站之一， Gilt 的 模式 是 会员制 +折扣 +奢侈品牌 ， 其在 2012年巅峰时估值超过 10 亿美元， Gilt 是美国闪购电商的先驱。该公司限时销售折扣幅度很大的时尚商品，这一模式在 2007 至 2008 年美国经济衰退后非常热门。但是经过三五年的发展，随着互联网团购行业竞争加剧，以及资本回归理性， 目前 Gilt 以超低价不足 1 一亿元被出售。日本的 Gladd 也是日本本土折扣电商的代表，目前在折扣电商市场占有率高达 80%，覆盖品类与唯品会相似，定位相同。目前存活且市占率较高的折扣电商具有覆盖品类、合作品牌多的特点。 图表
20、4： 国外折扣电商对 比 来源： 公司官网 中泰证券研究所 特卖 零售新业态 奥特莱斯增长强势 奥特莱斯 在零售商业中专指由 销售 名牌过季、下架、断码商品的商店组成的购物中心，因此也称为 “品牌直销购物中心 ”。奥特莱斯最早诞生于美国，已有近一百年的历史。 Outlets 最早就是 “工厂直销店 ”专门处理工厂尾货。后来逐渐汇集，慢慢形成类似 大型购物中心 ，并逐渐发展成为-AP0077AP0077AP0077AP002EAP0037AP0036AP0037AP0073AP0074AP006FAP0063AP006BAP002EAP0063AP006FAP006D请务必阅读正文之后的 重要声
21、明 部分 - 6 - 行业深度 研究 一个独立的 零售业态 。虽然 Factory Outlet 这种业态在美国已有 100 年的历史，但真正有规模的发展是从 1970 年左右开始 的 。 奥特莱斯在欧美国家已经是非常成熟的业态，进入亚洲之后，奥特莱斯更是呈现出了相当惊人的增长速度，并且开始与各国国情相结合，演化出符合当地特色的奥特莱斯。落户中国之后，经过十几年的发展，国内奥特莱斯的管理经验与理念也逐渐成熟。根据商务部发布的中国购物中心发展指数报告显示， 2017 年 奥特莱斯型综合指数录得 74.1，同比上升 2.9，并继续领先于都市型（ 67.9），地区型（ 66.7）和社区型（ 70.3
22、）三类 购物中心 物业。相关统计显示， 2017 年全国奥特莱斯前 20 强总计录得 408.79 亿元的销售额，较去年同期增长 19%，单个项目突破 20 亿元销售额的奥特莱斯数量也由 2016 年的 6 个增长至 2017 年的 10 个。百联、 RDM、首创、王府井、砂之船等国内外经验成熟 运营商 继续领衔奥特莱斯市场。 奥特莱斯以保有较强的目的性消费特性依然保持强劲的增长势头，并呈现出往低 级 城市拓展的势头 。 图表 5：奥莱型发展指数高于其他型购物中心 图表 6：未来 6 个月奥莱预期指数预期高于其他型 来源： 商务部 中泰证券研究所 来源： 商务部 中泰证券研究所 供给端：上游生
23、产企业解决库存问题，提升周转 存 库存高 是服装企业面临的主要问题之一 。库存不仅占压资金和有限的空间资源，还将增加人员费用和管理成本 。 对于供给方来说，特卖电商高于其他平台的品牌曝光率和周转率，帮助供应商实现薄利多销，同时还能清理大量尾货库存； 需求端 ： 深度折扣满足下游消费者高性价比诉求 根据 都市青年女性消费面面观系列研究报告显示，打折促销容易引发女性冲动消费，受打折影响而购买过不需要或不打算买的商品的女性比例高达 56%。 同时商品质量和商品价格一直是网购用户最看重的两个因素，以低价买到有品质保证的品牌商品是网购用户的购物追求，网络特卖模式中的深度折扣满足了消费者低价买到高 性价比
24、的品牌需求，顺应消费升维的趋势，释放了新的消费力量。 图表 7： 纺织、服装及日用品期末商品库存额 图表 8： 电商用户选择平台运营模式关注因素调查 -AP0077AP0077AP0077AP002EAP0037AP0036AP0037AP0073AP0074AP006FAP0063AP006BAP002EAP0063AP006FAP006D请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 来源： 国家统计局 中泰证券研究所 来源： 艾媒咨询 中泰证券研究所 解 决消费者核心需求 在经济下行环境中更显抗周期优势 在经济下行的环境下，特卖模式 精准地击中了那些既有价格敏感度、又渴
25、望买得到品牌正品用户群体的诉求 ,相比其他 B2C 电商，特卖模式具有一定的抗周期性。国家统计局发布了 2018 年 主要经济数据，其中 2018年第三季度中国经济增速下滑至 6.5%，创十年以来新低。 以特卖电商龙头唯品会为例， 自从 2008 年创立之后，这是 唯品会 第三次遭遇经济下行周期。一般电商与宏观经济的关系具有经济下行、需求减弱、融资难度加大、自我造血能力减弱的传导机制。唯品会能够在诞生之初持续保持强势增长的原因之一就是把特卖的目标人群不断扩大。从最初只做国际大牌的特卖，到也做国内大牌的特卖，最终把范围扩充到国内二、三线品牌。精准地击中了那些既有价格敏感度、又渴望买到品牌正品用户
26、群体的诉求。在追求理性消费的人群增多后，有品质 的理性消费需求旺盛。电商下沉也让更多人有机会接触高性价比的品牌商品。折扣特卖模式，在经济下行的 市场环境中匹配最广普人群的电商业态。唯品会将通过对时间、货品、价格的精准把控，深度满足理性消费需求，持续发挥特卖穿越经济周期的优势。 特卖电商龙头， B2C 电商巨头之一 自 2008 年成立以来，唯品会不仅开辟了中国特卖创新电商模式，还保持高速发展态势，并与 2012年 3月 23日成功在美国纽约证券交易所上市，经历近十年的 快速 发展，唯品会凭借其独特的 跨境名品、买手精选、深度折扣 模式，成为中国 B2C 网络购物市场领先者之一 。作为 B2C
27、主流电商里坚持特卖模式的企业，唯品 会通过长期在特卖领域积累的运营能力和供应链优势，成为特卖领域 龙头，自 2012 年第四季度以来唯品会首次实现盈利，并保持 高速 发展趋势，截止 2018 年第三季度，唯品会连续24 季度盈利， 刷新了电商行业连续盈利纪录 ， 呈现健康的增长趋势。 相较于其他综合型和垂直型电商平台，唯品会周转效率优势明显。 特卖-AP0077AP0077AP0077AP002EAP0037AP0036AP0037AP0073AP0074AP006FAP0063AP006BAP002EAP0063AP006FAP006D请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深
28、度 研究 运营模式能有效压缩成本，同时满足用户需求。唯品会以多年特卖模式运营经营，对于品质商品、物流业务、金融服务、线下渠道重视程度提高， 利用自身优势，布局多层次、系统化的特卖产品矩阵， 为供需两端持续赋能 。 作为全球最大的特卖电商，唯品会始终依托 “ 精选品牌，深度折扣，限时抢购 ” 的特卖 模式 ，持续专注对精选正品好货的 “ 特卖 ” ，强调全球精选、正品保证，致力于为用户带来低价优惠以外的多重优质体验。 唯品会 2018年 4月的月活跃用户数达 6447万人， 以 遥遥领先 的用户优势，持续占据特卖电商月度活跃用户。特卖电商领域中，中国 B2C 第三大电商唯品会 2018 年 4
29、月的月度活跃用户 MAU 达到 6447 万人，环比增长14.2%。同时 在 2018 年第三季度，唯品会活跃用户数同比增长 11.3%，达到 2650 万人，持续保持增 涨姿态，稳居特卖电商活跃用户首位。 图表 9： 唯品会赋能供需两端 来源： 公司官网 中泰证券研究所 图表 10： 2018 年四月特卖电商的月活跃用户数 来源： 易观千帆 中泰证券研究所 各大电商死守服饰领域 行业格局竞争激烈 唯品会以自营服饰品类起家，后拓展至鞋包、化妆品、母婴儿童等品类。2017 年财报数据显示，服饰占比约总销售额的 34%以上，其次是化妆品、鞋包、居家产品等。收品类扩张影响，服装类份额逐渐减少但其比重
30、仍-AP0077AP0077AP0077AP002EAP0037AP0036AP0037AP0073AP0074AP006FAP0063AP006BAP002EAP0063AP006FAP006D请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 然最高 , 化妆品对营业收入份额成增长趋势，其主要原因是 2014 年唯品会收购乐蜂网，推动了美妆业务。另外母婴、家居、数码和小家电业务，发展速度也非常快 。 电商发展初期，服装品类是最早实现线上渗透，并快速增长的品类。服装成为电商卖家的主要选择品类，直到 2017 年服装仍然是网购参与度最高的品类，在中国 B2C 服饰中，竞争十分激烈。天猫凭借平台优势多年来夺得服装领域最大份额，在 2017 年扩大其优势占领了服装领域的八成市场。以 3C 和家电为优势的京东近年来也不短增加其在服装领域
