1、因素及今年冬季的防疫形势，四季度基建投资增 速可能不及此前市场预期，加之受到一季度增速大幅下挫的拖累，全年增速3-4%左右，与去年基本 持平。 四季度基建投资增速可能不及此前市场预期 数据来源：Wind，西南证券整理 8月财政支出增速回落，基建占比仍偏低 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-0
2、8 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 % -40 -20 0 20 40 15 20 25 30 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 基建类支出占财政支出比重 公共财政收入:当月同比（右轴） 公共财政支出:当月同比（右轴） % % 目 录 14 . . 2 3 投资与消费双
3、轮驱动的三大看点与可能的预期差 财政与货币政策跨周期调控的方向与举措 . 1 四季度中国经济增速：向潜在增长率的回归 . 4 美欧日经济趋势展望与重要不确定性提示 . 5 全球经济五大趋势判断与大类资产配置建议 15 财政政策要更加积极有为、注重实效：今年安排预算赤字规模为37600亿元，预计赤字率3.6%。截 至8月底，全国一般公共预算收入126768亿元，全国一般公共预算支出149925亿元，收支差额为 -23157亿元，四季度财政赤字仍有较大空间。 截至7月底，1万亿元抗疫特别国债已全部发行完毕。截至8月底，新增债券完成全年发行计划（ 47300亿元）的79.3%，其中，一般债券发行85
4、30亿元，完成全年计划（9800亿元）的87%；专项 债券发行28969亿元，完成全年计划（37500亿元）的77.3%。四季度，财政资金投向将聚焦国务 院确定的重点领域，加快地方债发行使用，确保新增专项债券10月底前发行完毕。 3 财政与货币政策跨周期调控的方向与举措 四季度我国预算赤字仍有较大空间 数据来源：Wind、财政部，西南证券整理 地方债券发行在6、7月的低谷后迎来反弹 0 1 2 3 4 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201
5、9 2020 政府预期目标:财政赤字额 政府预期目标:赤字率（右轴） 亿元 % 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 地方政府专项债券发行额:当月值 地方政府一般债券发行额:当月值 亿元 已发行 16 稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向：保持货币供
6、应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期 设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期 均衡。9月2日国常会强调，下一步要保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向 实体经济，以促进经济金融平稳运行。 8月末，社会融资规模存量与广义货币供应量M2同比增速分别为13.3% 和10.4%。1-8月，新增社 会融资规模为26.1万亿元，达到全年目标（30万亿元）的87%；新增人民币贷款规模为14.4万亿元 ，达到全年目标（20万亿元）的72%。 3 财政与货币政策跨周期调控的方向与举措 数据来源：Wind、中国人民银行，西南证券整理 -15000
7、-5000 5000 15000 25000 35000 45000 55000 65000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 逆回购数量：7天 逆回购数量：14天 MLF：期末余额（右轴） 亿元 亿元 7月份以来逆回购操作明显增加 受低基数和食品价格回落带动四季度通胀将走低 -10 -5 0 5 10
8、 15 20 25 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12E CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 % 17 从实体经济对央行放水的承接情况来看，上半年我国实体经济杠杆率上升21个百分点至266.4%，其
9、 中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度增幅回落较大。分部门来看，非金融企业部门是主 要推动力量，上升13.1个百分点，居民、政府部门分别上升3.9、4.0个百分点。 基础民生、农林牧渔、住宿和餐饮业等行业在二季度出现了明显的加杠杆趋势，政府的抗疫扶持政 策作用于企业，叠加经济复苏，效果开始显现。预计四季度，除以上行业外，交运和文娱体育行业 的“加杠杆”也将为资本市场带来利好。 3 财政与货币政策跨周期调控的方向与举措 二季度A股上市公司不同行业资产负债率及变动情况 提升实体经济杠杆率应对经济增速快速下滑 数据来源：Wind，西南证券整理 -1 0 1 2 3 4 0 20 40 60
10、 80 100 金融业 建筑业 批发和零售业 租赁和商务服务业 电力、热力、燃气及水生产和供应 业 水利、环境和公共设施管理业 住宿和餐饮业 交通运输、仓储和邮政业 制造业 采矿业 卫生和社会工作 科学研究和技术服务业 农、林、牧、渔业 信息传输、软件和信息技术服务业 文化、体育和娱乐业 居民服务、修理和其他服务业 资产负债率：2020年二季度 资产负债率变化：2020.Q2 vs 2020.Q1(右轴) % 百分点 -10 -5 0 5 10 15 20 -10 -5 0 5 10 15 20 1996-06 1997-06 1998-06 1999-06 2000-06 2001-06 2
11、002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 实体经济部门杠杆率变动 GDP:不变价:当季同比（右轴） % 百分点 目 录 18 . . 2 3 投资与消费双轮驱动的三大看点与可能的预期差 财政与货币政策跨周期调控的方向与举措 . 1 四季度中国经济增速：向潜在增长率的回归 . 5 全球经济五大趋势判断与大类资产配置建议 . 4 美欧日经济趋
12、势展望与重要不确定性提示 四季度美国经济复苏步伐或放缓：从PMI数据看，企业信心恢复较快，8月美国ISM制造业PMI指数 升至56%，创2018年11月以来新高；从就业数据看，美国就业有所改善，但想要恢复到疫情之前 的水平十分艰难，美国8月永久失业人数增加 53.4 万人，达到 340 万人。永久失业上升为后续经 济复苏留下隐患，且四季度美国疫情有可能再次反弹，对经济产生冲击。 长期因素利空美元，但短期不确定性高，美元有一定配置价值：中长期通胀压力升高，美国双赤字 扩大对美元构成利空因素，但美元有一定避险价值，如果四季度风险因素继续累积，可能促成美元 反弹。 19 4 美国四季度经济展望经济复
13、苏或减缓 短期美元有反弹可能 数据来源：Wind，西南证券整理 美国四季度经济复苏或减缓 87 89 91 93 95 97 99 101 103 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 ICE:美元指数非商业空头持仓数量占比 美元指数 % -3
14、5 -25 -15 -5 5 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 政府消费支出和投资总额贡献 净出口贡献 国内私人投资贡献 个人消费支出贡献 美国GDP环比 % % 20 4 美国四季度经济展望财政与货币政策影响 美联储将延续货币宽松：3月份降息1个百分点至0-0.25%以及至少7000亿美元QE计划；4月份，美 联储放出2.3万亿美元的救助措施，包括一级市场企业信贷融资便利（PMCCF）、二级
15、市场公司信贷 融资工具（SMCCF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等，此后接连提出收益率曲线控制（ YCC）和平均目标通胀。9月，美联储将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，并将持续至2023年。 美国通过第五轮财政刺激计划的可能性较大，但仍存变数：美国自3月以来针对新冠疫情总共出台了 四轮财政刺激政策，关于第五轮刺激，美东时间9月15日上午11点，众议院温和派发布了1.52万亿美 元两党抗疫刺激方案，这是在原3万亿刺激计划被否决的基础上两党妥协的结果，从目前形势来看， 第五轮财政刺激通过的可能性较大，但临近大选，是否能最终落地仍有变数。 美国美国2020年财政政策年财政政策 月份
16、月份 规模规模 内容内容 占占GDP比重比重 3月 83亿美元 40亿美元用于诊断测试、购买疫苗等、22亿美元提供给疾控中心CDC 1% 420亿FEMA基金 为各州和地方提供紧急支援 1500亿美元 通过家庭首次冠状病毒应对法。1.病毒检测；2. 2周带薪病假；粮食援助；转移到各州，以资 助扩大的失业保险；3. 扩大小型企业管理局的贷款补贴；4. 12.5亿美元的国际援助 2.3万亿美元 通过CARES法案。1. 2930亿美元用于向个人提供一次性退税；2. 2680亿美元用于扩大失业 救济金；3. 250亿美元为最弱势群体提供食品安全网；4. 5100亿美元通过支持美联储计划来防止 公司破产；5. 3490亿美元可豁免的小企业管理局贷款和担保；6. 1000亿美元用于医院；7. 1500 亿美元到州和地方政府的转移；8. 499亿美元用于国际援助 11% 4月 4830亿美元 1. 3210亿美元额
