1、 图表 22 1998-2003 年销售年复合增长 22.6% . 16 图表 23 1998-2003 年新开工年复合增长 21.8% . 16 图表 24 城镇居民住房自有率快速上升（1995-2002） . 17 图表 25 1998-2003 年商品房销售均价平稳增长 . 17 图表 26 1998-2003 年全国房价收入比整体稳定 . 18 图表 27 1998-2003 年房地产开发投资额复合增速达 22.9% . 18 图表 28 房地产对 GDP 拉动贡献攀升 . 19 图表 29 1962-1975 婴儿潮购房需求释放 . 19 图表 30 2004-2013 年城镇化率提
2、升至 53.7% . 20 图表 31 2004-2010 年总户数加速提升 . 20 图表 32 家庭小型化趋势带来新增需求 . 20 图表 33 存量住房存在改善空间（2005） . 21 图表 34 存量房年代久远占比较高（2005） . 21 地产行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 45 图表 35 2013 年前居民具有加杠杆空间 . 21 图表 36 2004-2013 年个人贷款余额增速飙升 . 22 图表 37 2004-2013 年销售面积增长 242% . 22 图表 38 2004-2013 年房地产投资增长 554% . 22 图表 39 A 股上市房企毛利
3、率最高超 38% . 23 图表 40 2007 年牛市高点主流房企 PE 超 50 倍 . 23 图表 41 1994 年分税制改革后地方财政收入大幅下降 . 23 图表 42 土地出让收入为地产政府财政收入重要来源 . 24 图表 43 2004 年“831 大限”后招拍挂占比逐步上升 . 24 图表 44 “831 大限”带来 2005 年地价大幅上涨 . 25 图表 45 2004-2005 年商品房销售均价年涨幅持续超过 15% . 25 图表 46 拥有资源和资金的房企上涨明显（2003-2006） . 26 图表 47 2007 年投资客占比达 39.5% . 26 图表 48
4、2003 年央行“121”文和国务院“18 号”文开启调控大幕 . 27 图表 49 2014 年以前政策呈现三年一周期的轮回 . 27 图表 50 政策预期对地产成交及估值影响传导链条 . 27 图表 51 2014 年来地产销售及投资再创新高 . 28 图表 52 去库存背景下三四线销售优于全国（2017 年来） . 28 图表 53 2014 年政府关于长效机制的表态. 28 图表 54 2015 年来租赁市场相关政策及表态 . 30 图表 55 多方参与长租公寓布局 . 30 图表 56 2014 年来部分退出地产转型的上市房企 . 31 图表 57 TOP10 市占率持续攀升 . 3
5、1 图表 58 开发商注重规模同时关注多元化布局 . 32 图表 59 部分主流房企开始多元化布局 . 32 图表 60 主流房企成立时间 . 32 图表 61 1992-2017 年万科营收复合增长 26.6% . 33 图表 62 1992-2017 年万科净利润复合增长 27.1% . 33 图表 63 2001 年至今销售额年复合增长 37.2% . 33 图表 64 改革开放以来万科与行业共成长 . 34 图表 65 万科逐步确立以城市大众住宅开发为主导业务 . 35 图表 66 逐步聚焦三大核心城市圈 . 35 图表 67 三大核心城市群销售面积占比 80%以上 . 36 图表 6
6、8 三大核心城市群销售收入占比 90%左右 . 36 图表 69 万科 2006 年后管理费用率显著下降 . 36 图表 70 万科 2001-2007 年间资产周转率处于高位 . 37 - 地产行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 45 图表 71 万科 2001-2007 年销售持续高增 . 37 图表 72 万科销售额增速持续超越行业 . 37 图表 73 万科海外业务有序推进 . 38 图表 74 万科 2010 年拿地逆势扩张 . 38 图表 75 万科 2010-2013 年间净负债率回升 . 38 图表 76 万科销售金额及面积 . 39 图表 77 万科、全国销售额增
7、速对比 . 39 图表 78 万科事业合作人制度的开启、更新与迭代 . 39 图表 79 万科 2015 年至今放缓新进城市步伐 . 40 图表 80 万科 2015 年至今单城平均销售规模增长明显（亿元、万平） . 40 图表 81 万科 2015 年至今新开工增速提升 . 40 图表 82 万科市占率持续提升 . 40 图表 83 万科新业务布局情况 . 41 图表 84 2018-2030 年新增住宅需求测算 . 41 图表 85 2018-2030 年全国住宅成交预计仍将保持较高规模 . 42 图表 86 主要行业 2017 年毛利率对比 . 42 图表 87 主要房企地产业务占营收比
8、重超 80% . 43 图表 88 地产业务仍是美国房企主 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年06月15日 轻工制造 增持（维持） 家用轻工 增持（维持） 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufeng 倪娇娇倪娇娇 执业证书编号：S0570517110005 研究员 nijiaojiao 张前张前 执业证书编号：S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qian 1轻工制造轻工制造: 竞争格局分散，品牌崛起看好竞争格
9、局分散，品牌崛起看好 龙头龙头2018.06 2顾家家居顾家家居(603816,买入买入): 家居界的美的，家居界的美的， 看渠道、品类融合看渠道、品类融合2018.06 3轻工制造轻工制造: 市场需求疲软，纸企停机检修市场需求疲软，纸企停机检修 增多增多2018.06 资料来源：Wind 观他山兴衰成败，看我国龙头崛起观他山兴衰成败，看我国龙头崛起 国际比较系列报告之定制橱柜篇 核核心观点心观点 与美国住宅销售时已包含硬装设施不同，欧洲住宅中橱柜主要依靠消费者 自行购置，与我国情况更为类似。结合欧洲定制橱柜发展历程以及代表企 业 Nobia 与 ALNO 的兴衰发展经验，我们认为当前我国橱柜
10、行业仍处于高 速发展阶段，尽管行业集中度较低，但龙头已然显现，未来凭借渠道、制 造优势有望进一步巩固竞争优势，提升市场份额。 欧洲定制橱柜历史悠久，市场规模稳定、发展进入整合期欧洲定制橱柜历史悠久，市场规模稳定、发展进入整合期 第二次工业革命带动厨房大变革，定制橱柜应运而生，20 世纪中叶逐渐由 英国、瑞典进入欧洲各国市场。在定制橱柜普及阶段，橱柜企业纷纷加强 品牌建设、塑造专业化形象，品牌化趋势显现；同时，欧洲一体化进程降 低了欧洲国家间贸易壁垒，大型企业抓住机遇开启了国际化进程。步入 21 世纪，龙头企业凭借技术、品牌优势持续提升市场份额，并通过收购等方 式进一步巩固龙头地位。 据Nobi
11、a年报数据， 2015年欧洲橱柜CR5达35%； 欧洲橱柜行业增长平稳，2016 年厨房家具市场规模增速为 3%。 观他山兴衰成败：品质、品牌是核心，把握市场需求是关键观他山兴衰成败：品质、品牌是核心，把握市场需求是关键 Nobia 是欧洲橱柜领军企业之一，早期通过收购在各国本土具有较高认可 度的品牌快速打入市场，建立了定位明确、互相补充的品牌群，最大范围 覆盖消费市场。近年来，公司通过加强生产端融合、精简门店数量、加大 员工激励等方式提高企业盈利能力，2011 年以来营业利润率连续增长。 ALNO 是老牌德国橱柜企业，早期凭借优良品质树立起高端品牌形象，快 速占领欧洲市场，销售额长居欧洲橱柜
12、前五。2000 年以来，公司因产能过 剩发展进入停滞期，后期由于生产效率低下、陆续收购高端品牌难以迎合 市场需求、 利息负担过重等原因， 营收与利润持续下滑， 2017 年申请破产。 我国我国定制橱柜龙头定制橱柜龙头已逐渐已逐渐显现显现，渠道及产品优势巩固竞争实力，渠道及产品优势巩固竞争实力 我国定制橱柜行业起步较晚，随着定制橱柜渗透率进一步提升，我们预计 2020 年定制橱柜市场规模有望突破 1880 亿元。尽管与其他品类相比，定 制橱柜行业增速仍然较高，但已出现边际放缓趋势。在过去两年间，分散 竞争格局为龙头企业占领市场、提升市占率提供了较为有利的竞争环境， 欧派家居等龙头企业已逐渐显现。
13、当前，大规模定制提高行业规模化门槛、 精装业务放量利好具备工装渠道的品牌企业，龙头企业有望借此进一步巩 固竞争优势，提升市占率，带动收入利润持续提升。 投资建议：投资建议：持续看好具备渠道持续看好具备渠道+制造优势的品牌企业制造优势的品牌企业 相比欧洲已步入发展成熟期、行业增速较缓的定制橱柜行业，我国定制橱 柜行业仍处于高速发展阶段，发展前景广阔。我们认为龙头企业凭借渠道 优势 （零售端门店布局完善， 工程端具备工装大客户渠道）及制造优势 （柔 性化定制能力强、生产效率高，规模效应显著） ，有望快速攫取市场份额。 受益标的包括欧派家居、志邦股份、索菲亚、金牌橱柜欧派家居、志邦股份、索菲亚、金牌
14、橱柜。 风险提示：渠道扩张速度不及预期；工装业务不及预期。 (19) (8) 3 13 24 17/0617/0817/1017/1218/0218/04 (%) 轻工制造家用轻工沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： - 行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 欧洲定制橱柜：市场规模稳定，发展进入整合期 . 5 定制橱柜发源地，行业步入整合期 . 5 引入期（20 世纪初期-1959 年） ：雏形初现，逐渐进入欧洲各国市场 . 5 发展期（1960-1990
15、 年） ：品牌化、国际化趋势显现 . 6 整合期（1990 年-至今） ：收购事件频发，行业集中度加速提升. 7 德英法意为主要消费国，市场规模平稳增长 . 8 Nobia：收购打开市场，品牌群遍布欧洲 . 10 欧洲定制橱柜领先企业 . 10 发展经验：收购打开欧洲地区市场，品牌群提升市场竞争力 . 12 收购：进军空白地区，巩固细分市场 . 12 品牌：品牌群提升竞争力，最大范围覆盖消费市场 . 12 产品：基于消费者需求进行产品创新，持续提升生产效率 . 14 渠道：线下渠道多样化，加强全渠道融合 . 15 ALNO：老牌德国橱柜企业，内生增长乏力 . 17 品牌历史悠久，近年来业绩表现
16、欠佳 . 17 发展经验：生产效率低下、经营战略不当，老牌企业走向没落 . 18 优良品质成为市场拓展基础，多品牌、国际化成为前期成功重要助力 . 18 生产销售低效、人事费用过高，老牌企业负重过大 . 19 经营战略不适应市场变化，利息负担过重使 ALNO 转盈为亏 . 20 我国定制橱柜：龙头逐渐显现，渠道及产品优势巩固竞争实力 . 23 2020 年市场规模有望突破 1880 亿元 . 23 龙头已显现，资本助力或将进一步加速行业洗牌 . 25 龙头企业有望凭借渠道、制造实力巩固竞争优势 . 27 投资建议：持续看好具备渠道+制造优势的品牌企业 . 30 - 行业研究/深度研究 | 20
17、18 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1： 欧洲定制橱柜历史的三个阶段 . 5 图表 2： 工业革命前的厨房 . 5 图表 3： 工业革命后的厨房 . 5 图表 4： 1950 年代的规模化生产橱柜工厂 . 6 图表 5： 二战期间妇女生产力得到解放 . 6 图表 6： 定制橱柜品牌化趋势显现 . 6 图表 7： 欧洲一体化进程中贸易壁垒持续降低 . 7 图表 8： 2000-2015 年欧洲橱柜 CR5 . 7 图表 9： 2000-2005 年欧洲厨房家具市场集中度（不考虑宜家 IKEA） . 7 图表 10： 橱柜企业
18、主要收购事件 . 7 图表 11： 欧洲厨房家具市场规模 . 8 图表 12： 2016 年欧洲厨房家具市场规模地区占比 . 8 图表 13： 欧盟 28 国家庭家居装饰和厨具、餐具等消费支出（百万欧元） . 8 图表 14： 欧盟 28 国厨具、餐具消费在家居装饰消费中的占比 . 8 图表 15： 英国新屋开工数 . 9 图表 16： 挪威、丹麦、瑞典新屋开工数 . 9 图表 17： Nobia 发展历程 . 10 图表 18： Nobia 并购成长阶段主要收购事项 . 10 图表 19： 并购成长阶段 Nobia 市场份额变化. 10 图表 20： 2002 年以来 Nobia 营业收入及同比 . 11 图表 21： 2008-2010 年间 Nobia 净利润 . 11 图表 22： Nobia 销售毛利率（%） . 11 图表 23： Nobia 营业利润率（%） . 11 图表 24： 销售收入增长归因 . 12 图表 25： 2014-2015 年英国市场收购事件 . 12 图表 26： Nobia 品牌分类 . 13 图表 27： Nobia 品牌群及价格定位 . 13 图表 28： 2017 年 Nobia 收入地区结构 . 13 图表 29： 2008 年以来 Nobia 收入结构（单位：百万克朗） . 13 图表 30： Nobia 生产结构调整事件 .
