1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 军 工 军 工 行 业 行 业 中信证券军工军临天下（第 64 期） 他山之石他山之石五五：美国美国雷神公司雷神公司 中信证券研究部中信证券研究部 2017 年 12 月 21 日 高嵩 电话：010-60838822 邮件：gs 执业证书编号：S1010512020002 本期引言：本期引言： 雷神公司（以下简称雷神）是美国最主要的国防承包商和工业公司之一。2016 年，雷神公司 营业收入为 240 亿美元，雇佣正式员工 67,800 余人。在全球开展防务业务。公司近年收入及利润 整体较为稳健，尤其是其国际业
2、务近年来一直维持快速发展的势头。未来，随着国际市场需求的 不断增长以及现有项目的逐步成熟，公司收入及利润有望持续增长。 我们认为，雷神公司股价表现持续强势的主要原因包括高股息率、业绩稳定、拓展海外市场 以及军工股估值水平的提升。此外军工股作为全球经济风险的避风港抗周期特性凸显，在 IS 威胁 /朝鲜半岛问题/中国战略性增强国防实力等背景下，美国 2016-17，2017-18 财年军费预算止跌回 升等也是重要原因。2009 年金融危机低点以来，雷神公司股价持续上涨，涨幅达 655%。但也应 注意到，雷神公司过度依赖防务业务与导弹细分市场也导致了公司发展陷入短期瓶颈，在主要军 工巨头中的表现并不
3、突出。 通过观察雷神的发展历程和治理结构，我们认为军工集团的兼并整合、资产证券化以及民营 资本参与军企改革会是重要投资主线。此外，美国军民完美融合的经验，让我们看到了未来中国 在军民融合领域将大有可为。预计未来中国军工股的投资将从以资产注入为主转向基本面为主。 中航飞机、中直股份、航发动力、中航光电等持续稳健增长且空间较大的基本面品种仍具有长期 投资价值。 如有疑问欢迎交流。如果您对我们的栏目有特别的期望或者要求，欢迎提出意见和建议。 风险因素风险因素：军费开支增速显著下降；军民融合政策支持低于预期；国企改革、院所改制进度 慢于预期；产品研发进度不达预期等。 图 1： “战斧”巡航导弹发射 资
4、料来源：雷神官网 - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 本期引言： . 1 防务巨头，上帝之光防务巨头，上帝之光 . 4 防务巨头，超级承包商 . 4 多部门运作，全球展业 . 5 雷神发展史雷神发展史 . 8 草创家电公司的转型之路 . 8 二战中的磁控管供应商 . 8 战后风雷，步入导弹市场 . 9 80 年代至今，激流浩荡，强干弱枝 . 10 雷神公司市场表现分析雷神公司市场表现分析 . 11 美国军工股整体表现 . 11 雷神公司市场表现：板块凤尾. 14 启示一：兼并整合，做大做强. 20 启示二：军民融合，富民强兵. 21 启示三：股
5、权多元，民营巨头. 26 启示四：行业抗周期属性凸显，投资注重基本面. 28 插图目录插图目录 图 1：“战斧”巡航导弹发射 . 1 图 2： ：雷神公司业务部门 . 5 图 3：“爱国者”导弹 . 5 图 4：“战斧”巡航导弹 . 5 图 5：“响尾蛇”空对空导弹 . 5 图 6：APG-63 雷达 . 6 图 7：APG-70 雷达 . 6 图 8：MPQ-64“哨兵”雷达 . 6 图 9：雷神开展反黑客业务培训 . 6 图 10：雷神公司架构 . 7 图 11：雷神全球展业情况 . 7 - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：装备雷神武器系统
6、的英军战机 . 7 图 13：沙特军队的“爱国者”导弹阵地 . 7 图 14：部署在澳洲的雷神雷达系统 . 8 图 15：Vannevar Bush . 8 图 16：第一家雷神工厂 . 8 图 17：MIT 辐射实验室会议，左三为公司创始人 Vannevar Bush . 9 图 18：SG 微波水面搜索雷达 . 9 图 19：Lark 导弹 . 10 图 20：阿波罗 11 号登月画面 . 10 图 21：2005 年巴黎航展展出的雷神导弹产品 . 11 图 22：雷神“铺路爪”早期预警系统 . 11 图 23：美国国防支出与国际形势高度相关 . 11 图 24：美国主要军工并购案示意图
7、. 12 图 25：90 年代五大军工集团快速扩张 . 13 图 26：美国军工指数和国防预算相关度高 . 13 图 27：政治局势、国防预算及军工指数波动率 . 13 图 28：五大军工巨头市场表现 . 15 图 29：雷神公司 2000 年以来派息持续增长 . 15 图 30：雷神业绩近年来呈稳定增长态势 . 16 图 31：雷神公司各区域营业收入占比 . 16 图 32：全球冲突地图 . 16 图 33：美国 2009 年以来军费开支持续下行，2016 年开始回暖 . 17 图 34：近十年雷神主营业务规模变化 . 18 图 35：近五年雷神在手订单规模 . 18 图 36：四大军工巨头
8、股票近 5 年涨跌幅比较（%） . 19 图 37：主要军工集团资产证券化率 . 21 图 38：美国的信息化作战指挥系统示意图 . 22 图 39：美国主要军工企业军工业务占总收入比重 . 22 图 40：美国军工行业主要参与者 . 23 图 41：C919 与竞争机型价格对比 . 24 图 42：C919 迄今订单 . 24 图 43：美国国防预算和国际局势高度相关 . 26 图 44：美国军工股 Beta 值整体显著低于标普 500 . 28 图 45：美国主要军工上市公司 2009 年 3 月低点以来全部跑赢 SP500 指数 . 28 图 46：我国国防开支及增速 . 30 图 47
9、：我国大陆国防开支占 GDP 比例较低 . 30 图 48：中国大陆军费占财政支出和 GDP 的比例 . 30 图 49：近年来装备费和活动维持费占比维持平稳，预计未来有望提升 . 31 - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：全球前五大防务企业防务收入比重 . 4 表 2：美国政府前十大承包商 . 4 表 3：主要衰退期美国军工股相对标普 500 表现 . 14 表 4：美国主要军工企业承担军事项目一览 . 17 表 5：十八届三中全会以后混合所有制改革进程 . 19 表 6：公司资产证券化影响（单位：亿元） . 21 表 7：中
10、航飞机、航发动力、中直股份、中航机电分红率（单位：万元） . 21 表 8：C919 发展历程 . 24 表 9：我国“民参军”制度设计概览表 . 24 表 10：民用技术在军事领域的拓展 . 25 表 11：美国主要军工集团前三大股东均为机构投资者 . 26 表 12：上市公司管理层/员工持股汇总 . 27 表 13：2017 年民参军潜在利润空间和市值估算 . 27 表 14：美国主要军工企业分红规模持续增长 . 29 表 15：四家公司军品收入占比 . 31 表 16：军用直升机市场未来 10 到 15 年需求假设表 . 32 表 17：主要航空发动机类公司财务指标一览表 . 33 表
11、18：主要航空发动机类公司军用发动机收入占比 . 33 表 19：航空发动机与燃气轮机市场规模预测（单位：亿元） . 33 表 20：中直股份、中航飞机、航发动力、中航光电、中国动力盈利预测与评级 . 34 - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 防务巨头，上帝之光防务巨头，上帝之光 防务巨头，超级承包商防务巨头，超级承包商 雷神公司（Raytheon Company）是美国最主要的国防承包商和工业公司之一，总部位 于马萨诸塞州沃尔瑟姆，其拳头产品为导弹、导弹防御系统和雷达，是世界上最大的制导导 弹生产商。2016 年，雷神公司营业收入为 240 亿美元，雇
12、佣正式员工 67,800 余人。在全球 开展防务业务。 在美国 500 强企业中排名第 120 位， 世界 500 强企业中排名第 457 位。 Ray 来自法语，为“光束”之意；theon 来自希腊语， “来自上帝”的意思。Raytheon 公司由此 得名，即“上帝投下的光束” 。 2016 年，世界百强防务企业的防务收入总额实现增长，从而结束了已持续 5 年的下滑 颓势。根据防务新闻编撰的世界年度百强防务企业排行榜，这些企业 2016 年的防务收 入总额达到 3648 亿美元，比 2015 年增加了 3.6%。世界百强防务企业的业务高度集中于巨 型企业。前 25 强防务企业的防务收入占当年
13、百强收入总额的 74%，其中前 10 强占比高达 25%，这两个比率与 2015 年完全相同。雷神公司在全球防务企业中的地位非常稳固，常年 位居全球防务企业前十名。但相较于其他巨头，雷神公司高度依赖防务收入，是全球防务企 业前十强中对防务收入依赖度最高的一家。 表 1：全球前五大防务企业防务收入比重 排名排名 公司公司 防务收入（亿美元防务收入（亿美元） 营业收入（亿美元营业收入（亿美元） 防务收入占比防务收入占比 2017 2016 2016 2015 增速增速 2016 2015 增速增速 2016 2015 1 1 洛马（美） 434.68 405.96 7% 472.48 461.32
14、 2.4% 92% 88% 2 2 波音（美） 295 303.88 -3% 945.71 961.14 -1.6% 31% 32% 3 3 BAE 系统（英） 236.22 252.78 -7% 268.67 273.57 5.4% 91% 92% 4 4 雷神（美） 223.84 216.2 4% 240.69 232.47 3.5% 93% 93% 5 6 诺斯罗普格鲁 曼（美） 202 176 15% 245.08 235.26 4.0% 82% 75% 资料来源： 防务新闻 在美国本土，雷神公司常年位居美国联邦政府十大承包商之列。为美国国防部、中央情 报局、美国武装部队、联邦航空局、
15、国家海洋和大气管理局、国土安全部、国家航空航天局 等客户提供武器装备、通信系统与维护、咨询、培训等服务。 表 2：美国政府前十大承包商 承包商承包商 订单数订单数 订单占比订单占比 订单金额（亿美元）订单金额（亿美元） 金额占比金额占比 洛克希德马丁 121，387 0.69% 362.60 8.2999% 波音 13，201 0.07% 166.47 3.8104% 通用动力 21，945 0.12% 136.33 3.1206% 雷神 10，554 0.06% 131.14 3.0018% 诺斯罗普 格鲁曼 11，628 0.07% 106.37 2.4349% 麦克森 106，371 0
16、.60% 83.58 1.9133% 联合技术 25，400 0.14% 67.92 1.5547% L-3 通信控股 8，493 0.05% 54.51 1.2477% 贝克特尔集团 201 0.00% 46.45 1.0633% BAE 系统公司 10，541 0.06% 44.37 1.0156% 数据来源：美国总务管理局，中信证券研究部 - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多部门运作，全球展业多部门运作，全球展业 雷神公司目前分为五个部门进行运作：即综合防御系统部；智能，信息和服务部；导弹 系统部；空间和机载系统部以及网络安全技术部。 图 2：
17、：雷神公司业务部门 资料来源：雷神公司官网，中信证券研究部 IDS 部门主要提供的产品和服务包括：空中和导弹防御系统，陆基和海基雷达解决 方案，命令、控制、通信、计算机、网络和智能解决方案，海军作战和船舶电子系 统。 IIS 部门主要提供的产品和服务包括：情报、监视、侦察、导航解决方案，网络安 全、分析、培训、物流、任务支持解决方案，工程、自动化和维持解决方案，空中 交通管理系统。 MS 部门主要提供的产品和服务包括：武器系统的开发与支持，弹药、近战武器系 统、定向能量效应器和战斗传感器解决方案。 “爱国者”导弹， “战斧”巡航导弹和 “响尾蛇”空对空导弹均为该部门的代表产品。 图 3： “爱
18、国者”导弹 资料来源：兵器知识 图 4： “战斧”巡航导弹 资料来源：兵器知识 图 5： “响尾蛇”空对空导弹 资料来源：兵器知识 SAS 部门主要提供的产品和服务包括：民用和军用电光/红外传感器，监事和消防 控制应用的机载雷达， 激光、 精确制导系统， 信号智能系统， 处理器， 电子战系统， 通信系统和空间限定系统。 F-15 鹰式战斗机使用的 APG-63 和 APG-70 雷达， F-22 猛禽战斗机使用的 AN/APG77 雷达（与诺斯洛普格鲁曼公司合作发展） ，B-2 隐形 轰炸机使用的 APQ-181 雷达，MPQ-64“哨兵”雷达等均为该部门的代表产品。 雷神公司（RTN） 综合
19、防御系统 （IDS） 智能、信息和服务 （IIS） 导弹系统 （MS） 空间和机载系统 （SAS） 网络安全技术 （Forcepoint） - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：APG-63 雷达 资料来源：兵器知识 图 7：APG-70 雷达 资料来源：兵器知识 图 8：MPQ-64“哨兵”雷达 资料来源：兵器知识 Forcepoint 部门主要提供的产品和服务包括：旨在防止网络威胁、高级恶意软件攻 击、信息泄露、法律责任和生产力损失的信息技术安全产品和相关服务。 图 9：雷神开展反黑客业务培训 资料来源：雷神公司官网 雷神公司现设有七家子公司，
20、 分别为总部位于马萨诸塞州 Tewksbury 的雷神防卫系统公 司； 总部位于德克萨斯州 Garland 的雷神情报和资讯系统公司； 总部位于亚利桑那州 Tucson 的雷神导弹系统公司；总部位于德克萨斯州 McKinney 的网络中央系统公司；总部位于堪萨 斯州 Wichita 的雷神飞机公司；总部位于维吉尼亚州 Reston 的雷神技术服务公司和总部位 于加利福尼亚州 EI Segundo 的雷神太空暨航天系统公司。 - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：雷神公司架构 资料来源：雷神公司官网，中信证券研究部 雷神公司的业务主要围绕美国政府的
21、防务订单展开，同时承接全球的防务订单，在全球 80 多个国家开展防务业务。其主要客户除美国外，还包括北美的加拿大、欧洲、中东和亚 太地区国家。并在英国、澳大利亚等国设立了分部。 图 11：雷神全球展业情况 资料来源：雷神公司官网 图 12：装备雷神武器系统的英军战机 资料来源：雷神公司官网 图 13：沙特军队的“爱国者”导弹阵地 资料来源：新华网 雷神公司 雷神防卫系统 公司 雷神情报和咨 询系统公司 雷神导弹系统 公司 网络中央系统 公司 雷神飞机公司 雷神技术服务 公司 雷神太空暨航 天系统公司 - 中信证券军工军临天下（第 64 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：部署在澳
22、洲的雷神雷达系统 资料来源：雷神公司官网 雷神发展史雷神发展史 草创家电公司的转型之路草创家电公司的转型之路 雷神公司的前身于 1922 年在马萨诸塞州的坎布里奇成立，当时称为“美国器械公司” ， 两名前塔夫茨大学的室友 Laurence k . Marshall 和 Vannevar Bush（二人后就读于 MIT） ， 和科学家 Charles g . Smith 共同组建。公司初期主要做冰箱生意，但在制冷技术上未能取得 突破，继而转向电子管业务。其生产的 Raytheon 牌电子管，取得巨大成功。 图 15：Vannevar Bush 资料来源：MIT 官网 图 16：第一家雷神工厂 资
23、料来源：雷神公司官网 1925 年公司正式更名为“雷神制造公司” 。1928 年，雷神公司与美国电子管和交换机 制造商 Q.R.S.公司合并。1933 年，通过收购 acme - delta 公司，生产变压器、电力设备和 电子汽车配件，实现了多元化。在 20 世纪 30 年代，它已经成长为世界上最大的真空管制造 公司之一。 二战中的磁控管供应商二战中的磁控管供应商 在第二次世界大战中， 英国的物理学家发明了磁控管， 这是一种特殊的微波产生电子管， 能显著提高雷达探测敌机的能力。随后，美国政府要求美国公司完善并批量生产用于地面、 机载和舰载雷达系统的磁控管。 - 中信证券军工军临天下（第 64
24、期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在麻省理工学院辐射实验室的支持下， 雷神公司在二战中获得批量生产用于雷达装置和 雷达系统的磁控管。1945 年战争结束时，雷神公司负责制造了美军大约 80%的磁控管。 图 17：MIT 辐射实验室会议，左三为公司创始人 Vannevar Bush 资料来源：MIT 官网 在战争期间，雷声公司还率先生产舰载雷达系统，特别是潜艇探测系统。制造了用于美 国海军舰艇的 SG 微波水面搜索雷达。在太平洋的主要战役中，SG 微波水面搜索雷达提供 了至关重要的军事情报，并帮助盟军消除了大西洋战役中的德军潜艇威胁。 图 18：SG 微波水面搜索雷达 资料来源：雷神公司官网 至战争结束时，雷神公司在所有获得美军军事生产合同的美国公司中排名第 71 位，初 步在美国政府承包商中谋得一席之地。并于 1947 年发明了商用微波炉。 战后风雷，步入导弹
