1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 01 月 30 日 2019 年 01 月 30 日 商贸零售 超市行业标杆企业研究： -高鑫零售：联姻阿里定义未来新零售新玩法 评级：增持评级：增持 分析师：彭毅分析师：彭毅 执业证书编号：执业证书编号：S0740515100001 电话：18516129253/15221203039 Email：pengyi 基本状况基本状况 上市公司数97 行业总市值(百万元) 811534 行业流通市值(百万元) 316498 行业行业- -市场走势对比市场走势对比
2、相关报告相关报告 1 永辉超市生鲜龙头强者恒强， 科技永辉加快布局新零售、打造平台化 服务型企业 2 家家悦山东省超龙头，供应链 优势显现，步入加速扩张期 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 永辉超市 8.21 0.13 0.19 0.19 0.22 63.43.243.338.0 1.06 增持 家家悦 20.90.54 0.66 0.86 1.06 38.31.524.219.71.36 买入 备注 投资要点投资要点 核心观点核心观点：进入新零售时代，阿里
3、、京腾两大阵营不断扩张，传统零售在 过去几年的自我变革中已积蓄好力量，围绕人、货、场等核心要素不断升 级、优化，量变发展到质变；在电商开启融合时代的大背景下，线上线下 合力，行业内部正在进行深入的变革和新一轮洗牌，预计未来具备全渠道 实力的龙头将进一步提升市占率，实现强者恒强。高鑫零售是国内规模最 大的超市零售企业，与阿里的强强联手更是受到行业内高度关注。高鑫零 售具有优越的品牌资源、遍布全国的门店资源、供应链资源以及成熟的运 营管理系统；阿里具有丰富的流量资源、数字化运营技术、资金以及平台 内成员未来潜在的资源共享优势。我们认为：在阿里的加持下，高鑫零售 有望突破传统零售的业绩瓶颈，实现逆势
4、扩张，成为国内超市行业领军企 业。 高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？ 我们认为可以总结为以下几点： （1）深耕大卖场二十年，品牌知名度深入 人心。高鑫零售是中国综合规模最大的实体零售商，旗下拥有欧尚及 大润发 两大知名品牌。 目前阿里巴巴持有公司合计约 36.16%的直接及 间接权益，成为公司实际第二大股东。 （2）高鑫零售门店遍布全国，尤其 在三四线城市具有较高渗透率。截至 2018H1，集团在全国共 475 家综合 性大卖场，2018H1 展店速度加快。公司 92%的门店分布在二三四线城市， 可
5、以充分利用渠道下沉的优势，与阿里旗下主要在一线城市布局的盒马鲜 生形成互补。 （3）高鑫零售是国内规模最大的超市企业，根据凯度消费数 据，截至 2018 年 11 月高鑫零售的市占率为 8.3%，具有规模和品牌优势。 （4）阿里 GMV 增速不断收窄，线上流量红利见顶，同时线上获客成本不 断走高。近年来线上零售额占比不断提高，广阔的线下市场仍然占据超过 八成的市场份额，电商企业开始尝试新流量的获取渠道往线下转移，探索 线上线下的深度融合，线下零售的流量价值得以重估。超市售卖商品以生 鲜、快消为主，客单价低、频次高，有较高的流量价值，同时龙头超市企 业深耕供应链领域多年，形成较强的运营壁垒，能给
6、电商企业带来良好的 协同作用。投资高鑫零售是阿里输出自己的线上资源，快速往淘宝、天猫 平台引流的最有效手段。 高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择。我们认 为高鑫零售选择阿里联姻，主要有以下几点考量： （1）公司业绩表现稳健， 但瓶颈凸显，急需寻求业绩增量新突破。总体来说：公司收入端基本保持 稳健，由于投资自营电商平台不达预期，2015 年利润端出现严重下滑，目 前增速回升企稳。从费用端来看，整体运营成本走高，主要是员工薪酬费 用率增加所致。2018H1 同店收入增速跌幅扩大系家电销售低于预期影响， 预计与苏宁合作落地
7、后将得到大幅改善。同店增速不佳，公司开店速度也 相应放缓，账面现金充沛且逐年增加，资本开支却逐渐收缩。2017 年资本 开支仅为当期经营性现金的 1/3 左右，显示出公司目前步入扩张放缓阶段， 急需寻找新的收入和利润增长的突破口。 （2）自营线上平台飞牛网连续亏 损，对标京东+沃尔玛来看选择与电商平台合作是最优模式。由于缺乏互联 网基因，公司自营电商平台连续三年亏损，APP 用户的转化率、留存率和 复购率都非常低。对标较早合作的京东和沃尔玛来看，电商赋能实体零售， 重构供应链、打造前置仓的模式初见成效，故而选择阿里打通线上业务效 率最高、成本最低。 （3）电商巨头抢夺线下资源，零售行业步入“拼
8、爹” 时代。目前超市行业已经基本完成站队，形成阿里系和腾京系对垒的竞争 格局，改变了整个零售行业的生态，线上线下双线并行发展已经成为高鑫 零售必须要做的转型。 左手阿里右手苏宁，高鑫零售打造新零售标杆左手阿里右手苏宁，高鑫零售打造新零售标杆。2017 年 11 月阿里入股高 鑫零售以来，二者在新零售业务上进行了一系列探索，主要有： （1）门店 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 数字化改造，主要集中在：会员打通、库存打通和支付打通。 （2）改造后 的百家门店上线淘鲜达，发力生鲜业务，覆盖以门店为中心三公里以内的 线上交易（3）
9、苏宁易购进驻大润发，重新定义大卖场内 3C 家电的销售， 截至 2018 年 9 月，全国 399 家大润发苏宁易购专区完成改造全部开业， 覆盖超 100 家城市。818 购物节当天，全国近 300 家大润发店内苏宁易购 专区当日销售额突破 1 亿。 （4）引进淘宝心选改变大卖场门店老旧的形象， 满足年轻消费群体的需求。 （5）与盒马鲜生联手孵化中型社区超市盒小马， 渗透三四线市场。除此以外，公司还培育了诸如莱碧进口美妆店、精品超 市、飞牛便利店、欧尚一分钟无人购物超市等新业态，不断拓宽渠道、触 及新的客户群。 风险提示事件：风险提示事件： （1）宏观经济增长放缓，居民消费疲软，板块高弹性下系
10、）宏观经济增长放缓，居民消费疲软，板块高弹性下系 统性风险较大； （统性风险较大； （2）高鑫零售线高鑫零售线上业务发展不及预期，整体业绩释放拐点上业务发展不及预期，整体业绩释放拐点 还未出现还未出现（3）阿里巴巴和大润发）阿里巴巴和大润发公司管理层对转型战略未达成统一，公司管理层对转型战略未达成统一，新零新零 售发展进程缓慢。售发展进程缓慢。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？
11、. - 4 - 深耕大卖场二十年，品牌知名度深入人心 . - 4 - 获阿里战略投资，加速新零售落地 . - 4 - 高鑫零售门店遍布全国，三四线城市包围一二线城市 . - 5 - 高鑫零售在国内超市行业规模最大，具备品牌和规模效应 . - 7 - 阿里：GMV 增速不断收窄，线上流量红利见顶 . - 8 - 高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择 . - 10 - 业绩表现稳健，瓶颈凸显，寻求业绩增量新突破 . - 10 - 自营线上平台飞牛网连续亏损，对标京东+沃尔玛看电商赋能实体零售 . - 15 - 电商巨头抢夺
12、线下资源，零售行业步入“拼爹”时代 . - 17 - 左手阿里右手苏宁，高鑫零售打造新零售标杆左手阿里右手苏宁，高鑫零售打造新零售标杆 . - 18 - 门店数字化改造，天猫供应链合并，盒马联采 . - 18 - 淘鲜达：发力生鲜业务，大润发百家门店上线“淘鲜达” . - 19 - 重新定义大卖场之家电类苏宁大润发店：3C 家电合作效果显著 . - 20 - 重新定义大卖场之生活百货类门店上线淘宝心选 . - 21 - 飞牛网目前转型主攻 B2B 业务 . - 22 - 培育新业态，触及细分领域的新客群 . - 23 - 盒小马：与盒马鲜生联手孵化中型社区超市，渗透三四线市场 . - 23 -
13、 欧尚一分钟：引领无人便利店新潮流 . - 24 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最 看重的？看重的？ 深耕大卖场二十年，品牌知名度深入人心深耕大卖场二十年，品牌知名度深入人心 中国综合规模最大的实体零售商，旗下拥有欧尚及大润发两大中国综合规模最大的实体零售商，旗下拥有欧尚及大润发两大 知名品牌。知名品牌。 高鑫零售是拥有大卖场及高增长电商业务的中国领先零售商。 集团以欧尚及大润发两大知名品牌经营大卖场业务。高
14、鑫零售 借助国内超过 200 个城市共 400 多间实体店加强其 B2B 及 O2O 业务。 高鑫零售未来的发展将着重于重塑综合性大卖场、探索并推行多业态营 运模式、以及成为领先的实体数字化创新者及同时拥有多渠道、多业态 以及 O2O 及 B2B 业务的新零售典范。 图表图表1：高鑫零售发展历程高鑫零售发展历程 来源：公司官网 中泰证券研究所 获阿里战略投资，加速新零售落地获阿里战略投资，加速新零售落地 阿里成为高鑫零售第二大股东，与吉鑫控股成为一致行动人。阿里成为高鑫零售第二大股东，与吉鑫控股成为一致行动人。2017 年 11 月 20 日阿里巴巴集团控股有限公司 、Auchan Retai
15、l S.A. 及润泰集 团宣布结成策略联盟，共同探索中国新零售发展机遇。阿里巴巴投资约 224 亿港元以取得高鑫零售有限公司合计约 36.16%的直接及间接权益， 成为公司实际第二大股东，与吉鑫控股成为一致行动人，共持有公司 71.98%股份。 时间 事件 1997-1998 集团以欧尚和大润发两大知名品牌经营大卖场业务， 首间大卖场分别于 1998 年和 1999 年 在上海开幕。 2000 年 欧尚集团和润泰集团达成合资协议，集团成立于 2000 年 12 月 13 日。 2011 年 7 月 集团在香港上市。 2013 年 12 月 建立电子商务平台飞牛网。 2015 年 集团投资定位于
16、高端消费者的电子商务网站 Fields 2017 年 7 月 推出独立应用程序大润发优鲜，门店 3 公里内 1 小时配送到家，主要涵盖生鲜和快速消费 品类。 2017 年 9 月 欧尚在上海推出无人便利店。 2017 年 11 月 阿里巴巴集团、欧尚零售及润泰集团宣布达成战略联盟。阿里巴巴集团直接和间接持有高 鑫零售 36.168%的股份。 2018 年 1 月 天猫超市商品在大润发华东区上架 2018 年 3 月 2 家试点店推出与淘宝合作的 1 小时配送项目淘鲜达 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表2：高鑫零售股
17、权结构高鑫零售股权结构 来源：公司官网 中泰证券研究所 高鑫零售门店遍布全国，三四线城市包围一二线城市高鑫零售门店遍布全国，三四线城市包围一二线城市 公司门公司门店资源丰富，尤其在三四线城市也具有较高渗透率，店资源丰富，尤其在三四线城市也具有较高渗透率，2018H1 展展 店速度加快。店速度加快。 截至 2018 年上半年， 集团在全国共 475 家综合性大卖场， 总建筑面积约 1270 万平方米，其中约 70%为租赁门店，29.7%为自有 物业门店，0.3%为承包店铺。报告期内公司新开设大润发门店 11 家， 欧尚无新开门店。而 2017 年全年欧尚净关店数 1 家，大润发净增加门 店数 1
18、6 家。从展店情况来看，大润发目前的门店发展状况优于欧尚从展店情况来看，大润发目前的门店发展状况优于欧尚。 目前在建门店 48 家。 公司门店遍布 228 座城市，覆盖 29 个省、自治区及直辖市。 2018H1 新开门店 5 家位于华东地区，2 家位于华北地区，3 家位于华中，1 家位 于华南。经历放缓阶段后，2018H1 展店速度显著加快，进入新一轮扩 张期。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表3：高鑫零售门店分布高鑫零售门店分布 图表图表4：自有店、租赁店占比（按面积）自有店、租赁店占比（按面积） 来源：公司公
19、告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 公司门店资源丰富，尤其在三四线城市也具有较高渗透率。公司门店资源丰富，尤其在三四线城市也具有较高渗透率。从整体门店 区域分布来看：约 8%位于一线城市，17%位于二线城市，45%位于三 线城市，22%位于四线城市，8%位于五线城市。 公司在门店布局上采 取“农村包围城市”的战略，渠道下沉三四线城市。根据国家统计局公 布的数据：农村居民消费增速持续高于城镇居民，低线城市的密集布局 使得公司可以充分受益于低线城市居民可支配收入增长带来的消费升级。 图表图表5：高鑫零售门店区域分布高鑫零售门店区域分布 来源：公司公告 中泰证券研究所 行业重构升级中
20、， 实体商超的门店资产发挥多重职能， 有效为线上引流。行业重构升级中， 实体商超的门店资产发挥多重职能， 有效为线上引流。 随着渠道重要性的凸显，实体门店在零售行业变革过程中的职能也在升 级，主要体现在三点： （1）作为 O2O 平台用户的配送中心、前置仓， 提供“三公里 1 小时送达”的配送以及线下购物体验的服务（2）大卖 地区 综合大卖场数 总建筑面积（平方米） 欧尚 大润发 合计 百分比 欧尚 大润发 合计 百分比 华东 51 139 190 40% 2,067,783,357,135,424,921 43% 华北 5 44 49 10% 151,064 1,089,861,240,93
21、2 10% 东北 1 49 50 11% 32,033 1,361,421,393,461 11% 华南 5 80 85 18% 124,523 1,956,202,080,727 16% 华中 10 65 75 16% 293,766 1,618,641,912,407 15% 华西 5 18 23 5% 223,839 426,148 649,987 5% 合计 77 395 472 100% 2,893,019,809,4212,702,435100% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 场门店可以作为轻资产业态门店（如
22、便利店“盒小马” 、无人售货柜“欧 尚一分钟” ）的母店，形成联动，有效覆盖更多客群（3）与线上合作伙 伴共享库存。 凯度消费者指数的研究发现，在快速消费品领域，只有 10% 的消费者 既是高鑫集团的消费者，也是淘系的消费者（天猫+淘宝） ，因此合作对 于二者来说都是进入新市场的捷径。 高鑫零售拥有丰富的线下门店资源， 尤其是在三四线城市的渗透率非常高，拿地的议价能力强。盒马鲜生是 阿里对线下输出的载体，但目前也仅仅集中在一线城市布局，故而投资 高鑫零售是阿里输出自己的线上资源，快速往淘宝、天猫平台引流的最 有效手段。 图表图表6：高鑫零售实体门店在高鑫零售实体门店在“新零售新零售”中的职能和
23、价值中的职能和价值 来源：公司公告 中泰证券研究所 高鑫零售在国内超市行业规模最大，具备品牌和规模效应高鑫零售在国内超市行业规模最大，具备品牌和规模效应 高鑫零售营收规模略有下降，但仍然是高鑫零售营收规模略有下降，但仍然是国内国内超市行业第一。超市行业第一。零售企业的 规模效应是其发展的重要护城河，高鑫零售作为国内超市行业规模最大 的公司，其与阿里的强强联手无疑是业内最受关注的合作之一。根据凯 度消费数据，截至 2018 年 11 月高鑫零售的市占率为 8.3%，相比两年 前的 8.5%略有下降， 但仍然维持了行业第一的规模。 永辉超市近两年的 市占率提升较快， 从2017年1月的3.1%提升
24、到2018年11月的4.1%。 家乐福、沃尔玛等老牌外资超市企业在中国的经营状况略显低迷，市占 率下降，而优质本土民营商超，譬如永辉、步步高，市占率稳步提升。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表7：全国十大零售商市场份额占比全国十大零售商市场份额占比 图表图表8：重点超市规模（亿元）比较重点超市规模（亿元）比较 来源：KANTAR Worldpanel 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 阿里：阿里：GMV 增速不断收窄，线上流量红利见顶增速不断收窄，线上流量红利见顶 阿里阿里 2018 年二季报调低全年
25、增速预期。年二季报调低全年增速预期。 据阿里巴巴 2018 年二季度财报 披露：季度营收同比增长 54%（核心商务营业收入同比增长 56%） ，低 于一致预期。同时阿里宣布将 2019 财年的营业收入指引从 “同比增长 60%”调低至“同比增长 50-53%” ，或预示着未来电商增速将进入放缓 阶段。天猫实体商品 GMV 的增速近期一直呈现下降趋势：2018Q1 同 比增长 40%， 2018Q2 仅同比增长 34%， 2018Q3 进一步降低至 30% （去 年同期增长 49%） 。 基于目前的经济形势， 未来几个季度 GMV 增速或将 继续趋缓。 图表图表9：阿里巴巴阿里巴巴GMV增速增速
26、 图表图表10：天天猫猫GMV增速（季度）增速（季度） 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表11：阿里巴巴阿里巴巴FY2017/FY2018各项收入增速各项收入增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 获客成本不断走高，阿里寻求线下流量入口势在必行。获客成本不断走高，阿里寻求线下流量入口势在必行。随着电商行业渗 透率提升，线上获客成本不断走高，电商企业线上流量红利逐步见顶。 据测算截至 2018Q2，京东的获客成本已经达到到 438 元，而去年同期 获客成本为
27、 187 元；拼多多在过去一年里获客成本也由 3 元增加到 61 元，而与此同时线下渠道的获客成本基本保持稳定。获客成本的提高导 致电商企业用户规模增速放缓，互联网电商企业急需开拓新的规模和利 润增长点。 2017 年全国社会零售总额 36.6 万亿，其中网上实物商品销售额 5.5 万 亿，占比仅 15%。虽然近年来线上零售额占比不断提高，广阔的线下市 场仍然占据超过八成的市场份额，电商企业开始逐步尝试新流量的获取 渠道往线下转移，探索线上线下的深度融合，线下零售的流量价值得以 重估。超市售卖商品以生鲜、快消为主，客单价低、频次高，有较高的 流量价值，同时龙头超市企业深耕供应链领域多年，形成较
28、强的运营壁 垒，能给电商企业带来良好的协同作用。作为国内超市企业规模第一的 高鑫零售，具备优越的线下资源，被阿里纳入其“新零售”联盟是强强 联合、势在必行。 图表图表12：线上获客成本持续走高线上获客成本持续走高 图表图表13： 社会消费品零售总额及实物商品线上零售社会消费品零售总额及实物商品线上零售 额占比额占比 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：国家统计局 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 行业深度行业深度研究研究 高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选
29、择 业绩表现稳健，瓶颈凸显，寻求业绩增量新突破业绩表现稳健，瓶颈凸显，寻求业绩增量新突破 与阿里合作红利还未释放，与阿里合作红利还未释放，2018 年中期业绩同比基本持平。年中期业绩同比基本持平。2017 年公 司实现总营收 1033.75 亿元，同比增速 5.13%，主营业务收入 1023.20 亿元 （货品销售收入987.75亿元， 租金收入35.45亿元） ， 同比增速1.9%。 2018H1 实现主营业务收入 540.60 亿元，同比下滑 0.04%。2017 年公 司实现净利润 30.20 亿元， 同比增速 14.9%； 2018H1 实现净利润 19.14 亿元，同比增速 0.8%
30、。 2013-2016 年公司收入端增速呈现逐渐下滑趋势，预计随着与阿里合作 的推进，未来线上收入的增量值得期待。利润端在 2011-2015 年期间逐 年下滑，在 2015 年出现负增长，主要原因是公司对电商拼台“烧钱” 式的投入以及员工薪酬的调整使得整体运营成本的提高。 2015 年公司运 营成本增长 12.6%，其中因电商等业务发展需要和人员薪资普调，2015 年员工薪资福利总额 71.81 亿， 仅人事费用一项就增加了 9.83 亿，远高 于营业收入 5%的增幅。 同年， 飞牛网亏损 1.7 亿， 公司同时还斥资 1.03 亿元收购高端生鲜食品电商莆田网 57.25%的股份，同时开发了
31、面对大 学生消费人群的移动 O2O 平台“校呵呵” 。 图表图表14：高鑫零售主营业务收入（百万元）及增速高鑫零售主营业务收入（百万元）及增速 图表图表15：高鑫零售净利润（百万元）及增速高鑫零售净利润（百万元）及增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 毛利率稳中有升， 净利率经历严重下滑后出现回升毛利率稳中有升， 净利率经历严重下滑后出现回升。 2017 年公司毛利率 24.1%，较上年提升 0.2pct，较 2011 年（20.4%）提升 3.5pct，毛利率 的提升主要得益于规模效应的显现使得对上游议价能力的提高。 2018H1 公司实现毛利率 23.9%，
32、较同期增长 0.5pct。2017 年公司实现净利率 3.0%， 较2016年提升0.4pct； 2018H1公司实现净利率3.5%， 与2017H1 持平。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表16：高鑫零售毛利（百万元）及毛利率高鑫零售毛利（百万元）及毛利率 图表图表17：高鑫零售净利润（百万元）及净利率高鑫零售净利润（百万元）及净利率 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 营运成本持续走高，人工费用率上升显著。营运成本持续走高，人工费用率上升显著。门店营运成本指有关门店及 电子商务平台
33、营运的成本，主要包括员工开支、租金、水电等，连同土 地使用权的摊销以及物业、 设备的折旧。 2017 年公司的门店营运成本为 189.22 亿元，较 2016 年上涨 4.9%。该增加主要是由于门店扩张以及 电子商务平台发展所致。 图表图表18：高鑫零售总运营成本高鑫零售总运营成本（百万元）（百万元） 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表19：高鑫零售租金（百万元）及租金费用率高鑫零售租金（百万元）及租金费用率 图表图表20：高鑫零售员工成本（百万元）及人工费用率高鑫零售员工成本（百万
34、元）及人工费用率 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 与同行超市比较，高鑫与同行超市比较，高鑫 零售租金费用率处于较低水平，员工薪酬费用零售租金费用率处于较低水平，员工薪酬费用 率较高。率较高。2017 年末公司的租金费用率为 2.8%，2018H1 为 2.7%，与前 几年相比基本持平，与同行业相比处于较低水平，主要由于公司的大卖 场门店主要分布在二三线城市，土地租金较低，且公司规模效应凸显， 故而拿地议价能力突出。 公司的员工薪酬费用率呈现逐年增加的趋势， 2015/2016/2017 年分别为 8.5%/9.0%/9.2%。2015 年后公司开始发展电商业务，
35、因此员工薪酬费 用率增长较明显。总体来说，考虑到高鑫零售高于同业的销售规模、更 广泛的区域布局使其运营管理半径更大， 员工薪酬费用率处于合理水平。 图表图表21：超市企业租金费用率比较超市企业租金费用率比较 图表图表22：超市企业员工薪酬费用率比较超市企业员工薪酬费用率比较 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 同店收入增速跌幅扩大系家电销售低于预期影响，预计与苏宁合作落地同店收入增速跌幅扩大系家电销售低于预期影响，预计与苏宁合作落地 后将得到大幅改善，展店速度显著放缓。后将得到大幅改善，展店速度显著放缓。2018H1，高鑫零售同店销售 增长为-1.56%，去年同期为
36、-0.9%，今年同店销售较去年同期跌幅继续 扩大。同店销售跌幅主要由于家电商品销售表现衰退，但这个情况将随 着公司与苏宁合作后得到改善。今年六月底，大润发与苏宁易购达成战 略合作，将联手加强在大润发门店的家电产品供应，大润发多家门店预 计将于九月底前完成改造。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 行业深度行业深度研究研究 同店不景气，公司门店扩张也谨慎了几分，展店速度持续放缓。 2013-2017 年公司净新开门店数分别为 50/49/37/37/15 家，同时 2013-2017 年由于经营状况不佳而关闭的店数分别为 0/0/1/1/3，略有提 高
37、。 图表图表23：高鑫零售历年开店情况高鑫零售历年开店情况 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表24：高鑫零售同店收入增速高鑫零售同店收入增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 现金充沛， 资本开支近几年逐年减少。现金充沛， 资本开支近几年逐年减少。 2017 年公司实现经营性现金 69.9 亿元，账面净现金 104.92 亿元，2018H1 公司实现经营性现金 402.3.1积极响应我国新时期绿色发展理念号召的现实举措十九大报告明确指出，我们要建设的现代化是人与自然和谐共生的现代化，既要创造更多物质财富和精神财富以满足人民日益增长的美好生活需要，也要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的
38、优美生态环境需要。可以说，十九大报告为未来中国的生态文明建设和绿色发展指明了方向、规划了路线。习近平的绿色发展理念是把马克思主义生态理论与当今时代发展特征相结合，又融汇了东方文明而形成的新的发展理念；是将生态文明建设融入经济、政治、文化、社会建设各方面和全过程的全新发展理念。绿色经济理念是指基于可持续发展思想产生的新型经济发展理念，致力于提高人类福利和社会公平。“绿色经济发展”是“绿色发展”的物质基础，涵盖了两个方面的内容：一方面，经济要环保。任何经济行为都必须以保护环境和生态健康为基本前提，它要求任何经济活动不仅不能以牺牲环境为代价，而且要有利于环境的保护和生态的健康。另一方面，环保要经济。
39、即从环境保护的活动中获取经济效益，将维系生态健康作为新的经济增长点，实现“从绿掘金”。要求把培育生态文化作为重要支撑，协同推进新型工业化、城镇化、信息化、农业现代化和绿色化，牢固树立“绿水青山就是金山银山”的理念，坚持把节约优先、保护优先、自然恢复作为基本方针，把绿色发展、循环发展、低碳发展作为基本途径。因此，项目建设实施正是积极响应了国家绿色发展理念的号召。2.3.2顺应我国二元乙丙橡胶快速发展的需要此行业是我国国民经济的重要基础产业，在我国工业化、城镇化进程中发挥着重要作用。“十三五”时期是全面建设小康社会的关键时期，国民经济仍将保持平稳较快增长。此行业既面临着发展机遇，也面临着更大挑战。
40、行业发展的内外部环境将发生深刻变化，既有投资和消费结构调整带来的深刻影响，也有经济发展方式转变提出的紧迫要求，此行业发展将由“增量扩张”转向“提质增效”，由高速增长转向平稳发展。 战略性新兴产业和绿色产业的发展，对此行业提出了更高要求。培育和发展新材料产业，对无机非金属新材料品种、质量、性能等均提出了新的要求。推广绿色建筑也促使材料向安全、环保、节能等方向发展，进一步增强抗震减灾、防火保温、舒适环保等新的功能，同时在生产和使用全生命周期内减少对资源的消耗和对环境的影响。 能源资源和生态环境约束日趋强化，迫使此行业加快转型升级。随着资源节约型、环境友好型社会加快推进，高能耗、高排放和资源型的此行
41、业面临着进一步降低单位能耗和二氧化碳排放量，进一步削减氮氧化物和二氧化硫排放总量等多重约束，迫切要求此行业更加注重发展质量和效益。 2.3.3发展新型产业是经济可持续发展战略的要求随着国民经济的发展和人民生活水平的逐步提高，人们对居住和工作场所的要求也不断提高。根据许多国家的经验证明，人们对住所要求的提高是经济发展和社会进步的必然趋势。本行业的进步不仅要求建筑物的质量、功能要完善，而且要求其美观且无害人体健康等。这就要求发展多功能和高效的二元乙丙橡胶及制品，只有这样才能适应社会进步的要求。使用二元乙丙橡胶及制品，可以显著改善产品功能，增加行业利用率，更好的服务社会建设。本项目的建设真是顺应了当
42、前我国二元乙丙橡胶产业的快速发展，将为二元乙丙橡胶业注入新的活力，加速行业快速升级，对于我国经济可持续发展具有重要意义。2.3.4加快二元乙丙橡胶产业的发展是促进转型升级的迫切需要我国此行业正处于结构调整、转型升级的关键时期，实施“创新提升，超越引领”战略，实现由制造大国向智造强国迈进，不仅要致力创新提升建材传统产业的功能与质量，延长产业链，拓展应用领域，增加附加值，更要加快推进新兴产业发展，提升功能、拓展领域，形成规模，成为未来建材行业发展新的增长点，实现此行业发展的“两翼齐飞”。当前行业结构失衡的问题十分突出，传统产业中的水泥、平板玻璃、建筑卫生陶瓷等多数产业已经产能过剩。当然传统产业还要
43、以新的方式发展与提升，但市场空间容量有限，资源、能源、环境的约束性和发展方式的不可持续性，决定了其发展的局限性。虽然传统产业中一些不是最终产品且技术含量高的、功能性与可变性的产品可能转向新兴产业，但总体上讲，建材传统产业不能再像以前那样高速发展了。而代表未来市场增量需求和技术发展趋势，能够带动整个建材行业发展，具有先导性、支柱性、可持续的建材新兴产业总体上发展步履艰难、速度缓慢，目前低能耗、低污染、高技术含量、高附加值的建材新兴产业只占建材行业总量的10%。因此，创新思维，改变发展方式，开拓发展领域，加快建材新兴产业的发展，是中国此行业改变结构失衡、转型升级、走可持续发展道路的必然要求。本项目
44、的建设始终倡导国家二元乙丙橡胶节能环保产业政策。生产二元乙丙橡胶、二元乙丙橡胶分析等新型环保建材系列产品，满足人民生活水平不断提高的新期待，适应建筑使用功能和建筑节能的新要求，不断提升二元乙丙橡胶节能环保等性能。2.3.5提升企业竞争力水平，有助于企业长远战略发展的需要 项目企业依托当地得天独厚的条件，深挖潜力提升项目产品的生产技术水平，优化产业结构大力发展二元乙丙橡胶生产主业，本次“二元乙丙橡胶建设项目”将充分发挥技术领先优势与人才优势，通过企业技术改造提升技术水平，购置先进的技术装备，采用规模化生产经营，提升企业市场竞争力，充分利用当地资源，大力发展高附加值产品，促进企业可持续性发展，有助
45、于企业做大做强资源综合利用产业主业，延伸企业产业链条，促进产业集群发展方面实现突破。2.3.6增加就业带动相关产业链发展的需要本项目除少数管理人员和关键岗位技术人员由企业解决外，新增员工均由当地招工解决，项目建成后，将为当地提供大量就业机会，吸收下岗职工与闲置人口再就业，可促进当地经济和谐发展；此外，项目的实施可带动相关行业上下游产业的发展，为提高中国综合国力产生巨大而深远影响，对于搞活国民经济、增加国民收入、提高国民生活水平有着非常重要的意义。2.3.7促进项目建设地经济发展进程的需要本项目正式运营后，可实现年均销售收入为48154.98万元，年均利润总额18701.70万元，年均净利润14
46、026.28万元，年均上缴税金及附加为411.59万元，年均上缴增值税为3429.89万元，年均上缴所得税4675.43万元，项目年可为当地上缴税金总额8516.91万元。因此，项目的实施可有效促进项目地经济发展进程。2.4项目建设可行性分析 2.4.1政策可行性中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要指出：绿色是永续发展的必要条件和人民对美好生活追求的重要体现。必须坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持可持续发展，坚定走生产发展、生活富裕、生态良好的文明发展道路，加快建设资源节约型、环境友好型社会，形成人与自然和谐发展现代化建设新格局，推进美丽中国建设，为全球生态安全作出新贡献。实施循环发展引领计划，推进生产和生活系统循环链接，加快废弃物资源化利用。按照物质流和关联度统筹产业布局，推进园区循环化改造，建设工农复合型循环经济示范区，促
