1、店）门店布局及蹲点位置示意图. 17 图 31：无印良品门店内景图（化妆品护肤品区） . 18 图 32：无印良品门店内景图（书店区）. 18 图 33：无印良品门店内景图（家居区）. 18 图 34：无印良品门店内景图（食品区）. 18 图 35：上纸质细长型笔记本：A5 细长型从 35 元降至 18 元. 19 图 36：六角彩色水笔 10 色从 47 元降至 28 元 . 19 图 37：被套正在进行夏季折扣，一共两次折扣，原价 650 元，目前折扣价 325 元 . 19 图 38：衬衫限定折扣原价 248 元，折扣价 118 元 . 20 图 39：T 恤限定折扣原价 128 元，折
2、扣价 108 元 . 20 图 40：羽毛被原价 2000 元，折扣价 1400 元 . 20 图 41：座垫套原价 150 元，折扣价 45 元 . 20 图 42：T 恤价格对比：无印良品价格高于优衣库 . 21 图 43：夹心糖价格对比：无印良品略高于名创优品 . 21 图 44：双肩包价格对比：无印良品价格高于名创优品 . 21 图 45：行李箱价格对比：无印良品价格远高于 90 分 . 21 图 46：人字拖价格对比：无印良品价格高于名创优品 . 21 图 47：分装瓶价格对比：无印良品价格高于名创优品 . 21 图 48：化妆粉扑价格对比：无印良品价格高于名创优品. 22 图 49
3、：洗漱包价格对比：无印良品价格高于名创优品 . 22 图 50：床、床垫的尺寸和价格进行了调整，更符合中国消费习惯. 22 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 51：部分原来尺寸的产品进行折扣促销 . 22 图 52：无印良品（群星城店）MUJI Caf 自助咖啡吧. 23 图 53：无印良品（群星城店）MUJI BOOKS 书店专区陈列 . 23 图 54：无印良品（群星城店）MUJI BOOKS 小黑板 . 23 图 55：无印良品（群星城店）MUJI 刺绣工坊 . 23 图 56：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 16
4、2 元. 24 图 57：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 234 元. 24 图 58：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 97 元 . 24 图 59：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 21 元 . 24 图 60：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 178 元. 25 图 61：该消费者在无印良品（群星城店）消费金额 89 元 . 25 图 62：开润股份 90 分基础爆款行李箱 20 寸 299 元. 26 图 63：开润股份研发支出逐年提升（万元，%） . 27 图 64：开润股份 90 分金属箱获 IF 德国设计大奖 . 27 图 65：南极电商近年 GMV 增
5、速得到高速发展（亿元，%） . 28 图 66：通过与其他品牌的价格对比，南极人的产品性价比较高（元） . 28 图 67：南极人男士纯棉长袖睡衣 139.9 元 . 28 图 68：森马服饰研发支出逐年提升（亿元）. 30 图 69：森马服饰聘请新代言人白宇. 30 表 1：质量不合格事件频频曝光 . 11 表 2：无印良品自 2014 年以来 11 次降价 . 13 表 3：2018 年武汉的人均消费水平位于 15 个新一线城市的中游位置. 16 表 4：无印良品“价格重新审视”后部分产品降价幅度 . 18 表 5：夏季折扣或限定折扣中的促销力度较大. 19 行业报告行业报告 | | 行业
6、专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 前言前言 7 月月 21 日，日，天风纺服团队天风纺服团队对武汉无印良品（群星城店）进行了对武汉无印良品（群星城店）进行了 6 小时小时暗访调研暗访调研（暗访调（暗访调 研详细内容请参阅后文）研详细内容请参阅后文），主要系近期市场唱衰无印良品的声音较多，主要系近期市场唱衰无印良品的声音较多，比如 Drizzie 发表的 连续降价 11 次也没用，无印良品到底错在哪里？的文章受到了很大的关注。根据无 印良品母公司良品计画发布的公司财报显示，2018 财年 Q32019 财年 Q4（2017 年 9 月 1 日2019 年 2
7、 月 28 日 6 个季度） ， 无印良品在中国市场的营收增速分别为： 30.6%、 25.2%、 18.1%、 16.5%、 9.3%、 5.0%，营收增速大幅下降， 中国市场业绩增长乏力。 我们认为主要系： 1）消费者逐渐倾向于高性价比产品，对于较高的品牌溢价的产品在购买时更加谨慎； 2）无印良品的在中国的产品质量问题频发，引发消费者对产品的不信任； 3）市场竞争更激烈，与无印良品产品风格和调性相似的品牌，如名创优品、网易严选、 小米有品等逐渐占领市场。 4）国内消费者不再盲目追求国际品牌，新国货正在获得国内消费者越来越多的认可。 面对在中国的困境，无印良品也进行了一些系列的改善措施：面对
8、在中国的困境，无印良品也进行了一些系列的改善措施： 1）价格的重新审视：对产品进行降价，公司 5 年内连续降价 11 次； 2）迎合中国消费者需求：对部分产品如床品的尺寸进行了重新设计和定义，迎合中国消 费者的消费习惯，预计 2023 年底，中国市场本土化商品的比例将提升至生活杂货部门商 品总量的 50%； 3） 无印良品在营销方式、 店铺体验和试用场景以及商品范围等方面做出改变， 引入书店、 咖啡厅、餐厅甚至酒店等新场景，吸引客流，提升消费者留店时间，从而提高产品购买机 率和连带率。 由此，天风纺服团队在由此，天风纺服团队在 7 月月 21 日进行暗访调研，通过日进行暗访调研，通过观察无印良
9、品新型门店的客流及销观察无印良品新型门店的客流及销 售情况，我们得到以下结论：售情况，我们得到以下结论： 对于无印良品来说，对于无印良品来说，降价确实对于终端销售有促进作用降价确实对于终端销售有促进作用，说明消费者目前更倾向拥有高性，说明消费者目前更倾向拥有高性 价比的产品，对于过高的品牌溢价，消费者在支付时变得更加谨慎，好产品价比的产品，对于过高的品牌溢价，消费者在支付时变得更加谨慎，好产品+合理的价格合理的价格 才是消费者的首选。才是消费者的首选。另外，我另外，我们认为门店新场景的搭建对于引流和提升产品购买潜力有积们认为门店新场景的搭建对于引流和提升产品购买潜力有积 极的促进作用极的促进作
10、用。 由此， 我们依旧维持此由此， 我们依旧维持此前观点， 继续坚定推荐打造高性价比前观点， 继续坚定推荐打造高性价比的新国货的新国货品牌： 【开润股份】【南品牌： 【开润股份】【南 极电商】极电商】 【森马服饰】【森马服饰】 。 2. 无印良品出现危机？无印良品出现危机？风靡一时的无印良品， 中国市场风靡一时的无印良品， 中国市场增速增速遭遇遭遇 瓶颈瓶颈 提及无印良品，众多消费者同时会联想到优衣库。两者同为日本品牌，同样以高性价比著 称在日本崛起，市场份额逐步扩张至全球，备受年轻人及中产群体所喜爱。而两者几乎在 同一时间进入中国市场，为何优衣库在中国的销量稳定增长，反观无印良品五年内降价
11、11 次，平均每次降价 20%，而销量却在一路下滑。 2.1. MUJI 的成长和诞生：的成长和诞生：通过提供“高品质”通过提供“高品质”+“低价格”的产品，迅速“低价格”的产品，迅速 成长成长 无印良品的诞生无印良品的诞生：无印良品诞生之初正值第二次石油危机之后无印良品诞生之初正值第二次石油危机之后，消费者消费者更讲求更讲求产品的实质产品的实质 价值价值，具备具备高性价比高性价比属性属性的无印良品正契合的无印良品正契合市场需求市场需求。1980 年 12 月，无印良品作为西友 的自有品牌推出，是根据“无商标”的商品构思而诞生，其本质是以真正必要的方式，制 造生活中基本的并真正需要的产品。更重
12、要的是无印良品明确的将“便宜”+“高质量” 两个容易矛盾的要素结合在一起，契合当时的市场需求；品牌和产品一经推出便受到消费 者的喜爱。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 1：无印良品初期产品形象无印良品初期产品形象 图图 2：无印良品产品主题无印良品产品主题 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：MUJI网络商城，天风证券研究所 无印良品的成长无印良品的成长：日本日本迷失的迷失的 20 年年为无印良品的发展提供良好的外部条件。为无印良品的发展提供良好的外部条件。1989 年，无 印良品从西友独立出来自行发展，而自 19
13、90 年之后，日本经济泡沫破灭，进入“迷失的 20 年” ，消费者追捧大牌的高端消费热潮逐渐褪去，大众消费开始回归理性。正式在这一 时期，无印良品的产品很好地抓住当时陷入经济困境中的日本中产阶级的需求（既想省钱 又不愿意放弃产品的品味和品质） ，为其提供品质优秀，价格便宜的产品，使无印良品得 到快速发展。这一时期，MUJI 的营业额由 245.1 亿日元攀升至 1066.9 亿日元，经营利润 由 1.25 亿日元涨至 133.6 亿日元。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20192019 年年 0808
14、月月 2 26 6 日日 非银金融 专题！从衍生品市场品种结构，看期货行业发展 -期货行业专题研究报告 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师：陆韵婷分析师：陆韵婷 执业证书编号：执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt 分析师：蒋峤分析师：蒋峤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517090005 Email：jiangqiao 分析师：戴志锋分析师：戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf 基本状况基本状况 上市公司数 71 行业总市值(百万元) 5135269 行业流通市值(百万元) 2310871 行业
15、行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 投资要点投资要点 衍生品市场由场内和场外市场构成衍生品市场由场内和场外市场构成。两个市场有共性也有特性，满足了投 资者管理风险的不同需求。2017 年年底，全球场外衍生品市场名义本金为 532 万亿美元，而同期的场内衍生品市场持仓额为 81 万亿美元，两者体量 大约 7:1。总体上，我国场内衍生品市场发展程度高于场外市场，尤其是场 内商品期货市场发展较为成熟，而金
16、融衍生品发展相对滞后，尚有很大空 间。 我国场内衍生品市场我国场内衍生品市场：商品类衍生品商品类衍生品发展较为成熟，而场内金融衍生品还发展较为成熟，而场内金融衍生品还 亟待发展。亟待发展。全球场内衍生品总成交量中，金融衍生品占比达到接近 80%， 商品衍生品占比仅有 20%左右。而我国目前正相反，以成交金额和成交手 数计，场内金融衍生品只占到 10%和 1%左右。丰富场内金融衍生品种体 系，加速场内金融衍生品市场发展值得期待，具体品种包括更多期限的利 率类期货产品，人民币外汇期货和期权，以及股指期权和国债期权。 我国我国场外场外衍生品市场：衍生品市场：券商和期货风险子公司业务规模有待发展。券商
17、和期货风险子公司业务规模有待发展。交易规 模看，银行间衍生品市场独大，券商与期货子公司业务规模仍较低。标的 结构看，三者所开展的场外衍生品业务，挂钩标的上各不相同，银行以外 汇和利率衍生品为主，期货子公司以大宗商品类为主，券商以权益类为主。 我国场外衍生品市场还面临着诸如企业参与成本高， 交易透明度低等问题， 监管经验和行业自律等方面也还有待进一步加强。 投资建议：投资建议：从产品结构和发展特点看，我国衍生品市场还有很大发展空间。 衍生品市场是多层次资本市场的重要组成部分，发展成熟的衍生品市场有 利于提升市场配置资源的效率，助力实体经济转型发展。场内和场外衍生 品两个市场又相互依存、相互发展。
18、中长期来看，在供给侧改革、人民币 国际化、一带一路建设、金融市场改革等大背景下，实体经济风险管理需 求激增，均为期货行业发展带来历史性机遇。建议关注即将发行上市的南 华期货，以及持有期货公司股权的中国中期、美尔雅、弘业股份、浙江东 方等。 风险提示风险提示：宏观经济波动风险；监管政策影响。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 全球以及我国衍生品市场结构特点全球以及我国衍生品市场结构特点. - 3 - 场内市场：金融类衍生品种亟待丰富场内市场：金融类衍生品种亟待丰富 . - 5 - 场外市场：券商和期货风险子公
19、场外市场：券商和期货风险子公司业务有待发展司业务有待发展 . - 9 - 投资建议投资建议 . - 10 - 风险提示风险提示 . - 12 - 图表目录图表目录 图表图表1：全球衍生品市场及品种分类：全球衍生品市场及品种分类 . - 3 - 图表图表2：全球场内衍生品交易规模（亿手）：全球场内衍生品交易规模（亿手） . - 4 - 图表图表3：全球场外衍生：全球场外衍生品未结算交易合约面值（十亿美元）品未结算交易合约面值（十亿美元） . - 4 - 图表图表4：2017年全球场内衍生品成交量占比年全球场内衍生品成交量占比 . - 4 - 图表图表5：2017年全球场外衍生品规模占比年全球场外
20、衍生品规模占比. - 4 - 图表图表6：2018年我国场内衍生品成交量占比年我国场内衍生品成交量占比 . - 5 - 图表图表7：2018年我国场外衍生品各市场交易情况年我国场外衍生品各市场交易情况 . - 5 - 图表图表8：目前：目前场内衍生品已上市品种场内衍生品已上市品种 . - 6 - 图表图表9：全球场内衍生品品种成交量分布（：全球场内衍生品品种成交量分布（2017年，亿手）年，亿手） . - 6 - 图表图表10：我国场内衍生品已有品种：我国场内衍生品已有品种 . - 6 - 图表图表11：今年以来新品种推出提速：今年以来新品种推出提速 . - 7 - 图表图表12：对新品种推出
21、的表述：对新品种推出的表述 . - 7 - 图表图表13：2018年我国场外衍生品市场品种情况年我国场外衍生品市场品种情况 . - 9 - 图表图表15：期货行业手续费收入和净利润情况：期货行业手续费收入和净利润情况. - 11 - 图表图表16：期货行业成交额和成交量情况：期货行业成交额和成交量情况 . - 11 - 图表图表17：期货行业平均手续费率：期货行业平均手续费率 . - 12 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 全球以及我国衍生品市场结构特点全球以及我国衍生品市场结构特点 衍生品市场由场内和场外市场构成。两个
22、市场有共性也衍生品市场由场内和场外市场构成。两个市场有共性也有特性，满足了有特性，满足了 投资者管理风险的不同需求。投资者管理风险的不同需求。2017年年底，全球场外衍生品市场名义年年底，全球场外衍生品市场名义 本金为本金为532万亿美元， 而同期的场内衍生品市场持仓额为万亿美元， 而同期的场内衍生品市场持仓额为81万亿美元，万亿美元， 场外比场内大约场外比场内大约7:1，场外远大于场内。总体上，我国场内衍生品市场，场外远大于场内。总体上，我国场内衍生品市场 发展程度高于场外市场，尤其是场内商品期货市场发展较为成熟，而金发展程度高于场外市场，尤其是场内商品期货市场发展较为成熟，而金 融衍生品发
23、展相对滞后，尚有很大空间。融衍生品发展相对滞后，尚有很大空间。 全球衍生品市场由场内衍生品和场外衍生品市场构成。场内衍生品即在 交易所内交易的标准合约品种，按工具类型主要分为期货和期权，按标 的类型，包括了股票指数、个股、利率、外汇等金融类，以及能源、非 贵金属、农产品、贵金属等商品类。场外衍生品市场是相对于场内衍生 品市场而言的市场，产品非标准化，以其合约制定及交易灵活性受到投 资者和投资机构的欢迎，是衍生品市场重要的组成部分，按工具类型主 要分为远期、互换以及期权，按标的类型，包括利率、外汇、信用、股 票相关和商品等。 从市场规模看，依据国际清算银行披露的数据，2017 年年底，全球场外
24、衍生品市场名义本金为 532 万亿美元，而同期的场内衍生品市场持仓额 为 81 万亿美元，场外比场内大约 7:1，场外远大于场内。 银行是我国场外衍生品业务最早的参与主体，在体量上远胜券商和期货 公司风险管理子公司。2018 年银行间场外衍生品市场累计成交金额 134.91 万亿元，目前业务主要集中在利率及汇率类衍生品。其中，利率 衍生品市场累计成交 21. 09 万亿元， 平均占比 15.88%;银行间汇率衍生 品累计成交 113. 83 万亿元，平均占比 84.12%。而与银行间场外衍生 品市场相比，我国证券期货市场场外衍生品发展处于刚起步阶段，2018 年我国券商场外衍生品业务累计新增初
25、始名义本金 8772.06 亿元， 2018 年我国期货公司风险子公司场外衍生品累计名义本金存量 571.05 亿元， 发展潜力大。 场内衍生品方面， 2018 年全球场内衍生品交易量约为 304 亿手， 而 2018 年我国场内衍生品成交量约为 30 亿手，约占全球的 10%。从市场规模 和成交量来看，我国场内衍生品发展程度要远高于场外。 图表图表1：全球全球衍生品市场及品种分类衍生品市场及品种分类 市场 工具类型 标的类型 场内衍生品 期货 股票指数 个股 利率 外汇 商品 其他 期权 场外衍生品 远期和互换 利率 外汇 信用 股票相关 商品 其他 期权 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正
26、文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表2：全球场内衍生品交易规模（亿手）全球场内衍生品交易规模（亿手） 图表图表3：全球场外衍生品未结算全球场外衍生品未结算交易合约交易合约面值（面值（十十亿亿 美美元）元） 来源：期货年鉴，中泰证券研究所 来源：期货年鉴，中泰证券研究所 从品种结构来看，我国场内衍生品结构以商品期货为主，金融期货以及 期权类占比仍较低。 2017 年全球场内衍生品成交量 （手数） ， 股票指数、 个股、利率、外汇类衍生品占比分别达到 30%、19%、16%、12%，而 商品类衍生品占比不到 20%；相反，我国商品类成
27、交量占比几乎达到 99%，金融类占比不到 1%。 我国开展场外衍生品业务的金融机构主要包括银行、证券公司以及期货 公司的风险管理子公司。主要的交易品种包括: 银行的汇率类衍生品 ( 包括人民币外汇掉期、人民币外汇远期、人民币外汇期权)、利率类衍 生品( 包括利率互换、债券远期)；券商的收益互换、场外期权; 期货公 司风险管理子公司的远期、互换和场外期权。从品种占比看，银行的场 外衍生产品交易量占绝大比例， 其中汇率类占比近 85%， 利率类占比 15% 左右， 这与全球市场利率类占比 77%、 汇率类占比 14%的情况有明显区 别。 图表图表4：2017年全球场内年全球场内衍生品衍生品成交量成
28、交量占比占比 图表图表5：2017年全球场外衍生品年全球场外衍生品规模规模占比占比 来源：期货年鉴，中泰证券研究所 来源：期货年鉴，中泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 期货期权 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2014.12 2015.6 2015.12 2016.6 2016.12 2017.6 场外衍生品未结算合约面值 30% 19% 16% 12% 8% 7% 5% 2% 1% 股票指数个股
29、利率外汇能源 非贵金属农产品其他贵金属 77% 14% 2% 1% 0% 6% 利率外汇信用股票相关商品其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表6：2018年我国年我国场内衍生品场内衍生品成交量成交量占比占比 图表图表7：2018年我国场外衍生品各市场交易情况年我国场外衍生品各市场交易情况 （亿元） 2018 年 券商场外衍生品业务 累计新增初始名义本金 8772.06 期货风险子公司场外衍 生品 累计名义本金存 量 571.05 银行间场外衍生品市场 累计成交金额 134.91 万万 来源：wind，中泰证券研究所
30、 来源：wind，中泰证券研究所 场内市场：金融类衍生品种亟待丰富场内市场：金融类衍生品种亟待丰富 我国场内衍生品市场：商品类衍生品发展较为成熟，而场内金融衍生品我国场内衍生品市场：商品类衍生品发展较为成熟，而场内金融衍生品 还亟待发展。全球场内衍生品总成交量中，金融衍生品占比达到接近还亟待发展。全球场内衍生品总成交量中，金融衍生品占比达到接近 80%，商品衍生品占比仅有，商品衍生品占比仅有20%左右。而我国目前正相反，以成交金额左右。而我国目前正相反，以成交金额 和成交手数计，场内金融衍生品只占到和成交手数计，场内金融衍生品只占到10%和和1%左右。丰富场内金融左右。丰富场内金融 衍生品种体系，加速场内金融衍生品市场发展值得期待，具体品种包括衍生品种体系，加速场内金融衍生品市场发展值得期待，具体品种包括 更多期限的利率类期货产品，人民币外汇期货和期权，以及股指期权和更多期限的利率类期货产品，人民币外汇期货和期权，以及股指期权和 国债期权。国债期权。 目前场内衍生品已上市品种目前场内衍生品已上市品种 68个， 包括个， 包括 61个期货品种和个期货品种和 7个期权品种。个期权品种。 上期所（包含上期能源）已有 19 个品种，以金属类为主；郑商所已
