1、检测、自动化物流等先进高端制造装备的研发和推广。在国家及项目当地政策的倾斜和政府的大力扶持下，科技、资本、人才等资源将得到进一步整合，从而为该项目创造了良好的政策环境。因此，本项目属于国家鼓励支持发展项目，符合国家大力发展产业链的战略部署，项目建设具备政策可行性。2.4.2市场可行性进入21世纪以来，我国高新产业高速发展，形成了多品种、全系列的各类零部件生产及配套体系，产业集中度不断提高，产品技术水平明显提升，已经成为世界汽车生产大国。随着我国高新产业的快速发展与庞大的市场需求必将拉动平板切纸机行业的快速发展。“十三五”期间，随着经济的快速发展，居民收入的不断提高，为消费提供了经济基础，城乡消
2、费市场十分活跃，购买力始终处在国内前列。我国平板切纸机的高速发展与庞大的市场需求必将拉动平板切纸机行业的快速发展，因此可以看出本次建设项目具备一定的市场可行性。该项目充分利用企业自身加工资源优势，提升企业产品高附加值转化，生产出高品质平板切纸机系列产品，满足市场需求；另一方面，每年可为公司增创丰厚利润，扩大公司市场份额，有助于公司进一步发展壮大。项目产品销路有保障，市场前景好，经济效益显著，投资建设十分必要，将有助于公司做强做大平板切纸机生产主业，调整优化产品结构，推进公司持续健康发展。2.4.3技术可行性项目公司拥有一支作业技术纯熟、诚实敬业、年富力强、精干高效的技术人员和生产工人队伍，从而
3、为公司的稳健高效发展奠定了雄厚的基础。且本项目平板切纸机生产技术采用德国先进生产技术，引进德国工程师，质量达到国内领先水平，产品适合中国的国情，适销对路。同时，项目公司还将着重对项目产品的生产技术进行研发，不断提高产品生产技术水平。因此，本项目建设在技术上可行。2.4.4管理可行性项目公司为实现跨越发展，公司坚持“管理高效”的指导思想，不断提升公司管理水平。本次项目将根据项目建设的实际需要，专门组建机构及经营队伍，负责项目规划、立项、设计、组织和实施。在经营管理方面将制定行之有效的各种企业管理制度和人才激励制度，确保本项目按照现代化方式运作。2.5结论分析鉴于以上必要性及可行性的预测分析得知，
4、本项目的实施将面临较为广阔的市场发展空间，项目的进一步发展在赢得企业利润的同时，也能更好地服务社会和增加政府财税收入、提高劳动就业率。该项目建设还将形成产业集群，拉大产业链条，对项目建设地的经济发展起到很大的促进作用。因此，本项目的建设不仅会给项目企业带来更好的经济效益，还具有很强的社会效益。综合以上因素，本项目建设可行，且十分必要。第114页第三章 行业市场分析 3.1我国平板切纸机产业发展现状分析目前，中国已是世界制造大国，向制造强国转变是大势所趋。制造强国应该具备三个标志条件，一是要具有国际竞争能力的世界知名的世界企业和品牌；二是要学会利用两种资源，开拓两个市场，并在国际市场占有一定的份
5、额；三是掌握核心技术和新技术的发展趋势，支撑和引领世界产品的技术进步，并在这一过程当中，培育起自主的创新能力。为了满足这三个条件，兼并重组势在必行，自主品牌将成为出口的主力，也将成为中国产业做大做强的基石，同时为实现这一目标，中国必将扶持自主开发，鼓励汽车生产企业提高研发能力和技术创新能力，积极开发具有自主知识产权的产品，实施品牌经营战略。在这种大形势下，自主品牌产品所占的市场份额将稳步提升。近年来具有国际竞争力的国内知名企业逐渐涌现，产品生产核心技术和新技术逐渐为国内企业所掌握，出口规模逐年扩大，我国已经具备了向制造国转变的基础。为了实现转变的目标，我国必须首先形成多家规模化、集团化企业，兼
6、并重组势在必行，自主品牌必将成为政府未来大力扶持的对象。随着近期平板切纸机支持政策的陆续颁布，未来行业的发展重点着重体现在加强自主品牌企业技术开发力度；鼓励提高研发能力和技术创新能力；积极开发具有自主知识产权的产品和实施品牌经营战略。未来产品所占的市场份额可望逐步扩大，技术实力也会迅速提升，中国的平板切纸机市场将逐步由制造大国向制造强国转变。平板切纸机产业不断发展壮大，在国民经济中的地位和作用持续增强，对推动经济增长、促进社会就业、改善民生福祉作出了突出贡献。汽车相关产业税收占全国税收比、从业人员占全国城镇就业人数比、汽车销售额占全国商品零售额比均连续多年超过10%。 随着全球性的产业转移，中
7、国将在世界平板切纸机产业中发挥重大作用，将成为跨国企业重要的零部件采购基地，零部件出口将进一步扩大；另外，随着中国产品质量的提高和出口渠道的多元化，中国对发展中国家的出口将大幅增长，出口将成为自主企业新的增长点。3.2我国平板切纸机市场运行状况分析据协会统计，2016年我国平板切纸机产销较快增长，产销总量再创历史新高，比上年同期分别增长14.5%和13.7%，高于上年同期11.2和9.0个百分点。12月产销比上月分别增长1.7%和4.0%，比上年同期分别增长15.0%和9.5%。一、产品销售同比增长14.9%2016年，产销比上年同期分别增长15.5%和14.9%，增速高于总体1.0和1.2个
8、百分点，其快速增长对于产销增长贡献度分别达到92.3%和94.1%。其中，同比增长3.4%；12月产销量比上月分别增长0.2%和3.2%；与上年同期相比，产销量分别增长13.6%和9.1%，产销同比均呈较快增长。 二、销售同比增长5.8%2016年，同比分别增长了8.0%和5.8%，增幅进一步提高。同比下降7.4%和8.7%；同比增长11.2%和8.8%。12月环比增长12.4%，同比增长25.1%；销售38.5万辆，环比增长10.5%，同比增长12.1%。三、产品销售同比增长53.0%2016年比上年同期分别增长51.7%和53.0%。比上年同期分别增长63.9%和65.1%；比上年同期分别
9、增长15.7%和17.1%。四、据协会统计，行业内重点企业（集团）营业收入保持增长，增幅提升。2016年111月，平板切纸机重点企业（集团）累计实现营业收入32596.9亿元，比上年同期增长16.2%。累计实现利税总额5309.5亿元，比上年同期增长7.4%。3.3我国平板切纸机产业发展现状分析平板切纸机是服务行业之一，也是构成各单元及服务于行业的产品，统称配件。零件指不能拆分的单个组件；部件指实现某个动作(或功能)的零件组合。部件可以是一个零件，也可以是多个零件的组合体。平板切纸机行业处于整个产业链的中游，上游涉及的行业较多，尤其是产业在国民经济中占有重要战略地位，零部件行业的发展可以有效带
10、动此类行业的发展; 从其下游说，平板切纸机工业是产业的重要组成部分，没有强大的零部件工业做基础，就不会拥有独立完整和具备国际竞争力的平板切纸机。 近年来由于受到资源类商品价格频繁波动的影响，其他化工材料价格亦出现大幅波动，对国内平板切纸机行业生产经营的稳定性造成一定的压力。从下游行业来看，受益于国内外整车行业犃蒂屝聏虻綞屝聏虻浡N葨厉豏0缀地卛襏鉛0赙扸颋屝聏虻葓桙膈滿鹸聦虻葎坶卛罓葟襶鉛虣地卛葏昰青痿佰葥絵屝聏虻睷斍忿潎綂葙甀瀀瘀蝎夀一漀欀搀稀礀愀圀焀栀瀀攀砀漀一漀琀伀瀀琀唀甀戀倀戀瀀甀攀戀甀甀挀瀀欀倀昀愀昀攀戀愀戀愀戀挀攀攀洁，也不可无视，工作简历的清洁程度。(2)美观程度人们总是对美的东
11、西更有包容度，因此当一份特别美观的工作简历展如今面试官眼前的时候，也会大大提高好感度。工作简历在制造上，也是能够追求的更加美观。比方说运用菜色的工作简历，让对方在众多黑白工作简历中感遭到不一样的视觉体验。(3)板式、字体安排另外，妨碍面试官阅读工作简历的外表要素，确实是简历上的字体，以及板式的安排了。字体的大小、书法、加粗等等，灵敏的运用好，能够让工作简历看起来更加有层次感，也能给人以良好的视觉感受。 up7100002000006其他文案20211008095203833225,aspose1f9a1feb39a9b3a885b5c51882e37366姓名：王鹤（分析师） 邮箱： 电话：1
12、3520160512 证书编号： S0880521060002 姓名： 刘扬（研究助理） 邮箱： 电话： 17621952317 证书编号： S0880121030003 证券研究报告 后疫情时代如何投资黄金？ 2021年10月11日 黄金分析框架（2021-2022 ） 2 /2请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 世界货币：黄金历史表现复盘01 供需分析：央行储备意愿是推动力02 抓核心：DDM模型下的黄金定价03 价格预测与配置决策04 rQwOsPoQqPrPrNxPpMrMqR7NbP7NoMrRnPoPiNpOmMkPpOrNaQoPtNvPrRpNwMtRsQ 3请参阅附
13、注免责声明 专题报告黄金分析框架 观点总结 Executive Summary 00 1.复盘黄金的发展历史。我们构建了黄金作为世界货币的地位指数。黄金的通缩压力周期一般与经济 周期无关，但与美国货币政策周期有关。 2.供需分析抓关键驱动因素。黄金本质不是大宗商品。供给弹性小，短期供需缺口难以决定金价。核 心原因是黄金工业消耗低回收率高、居民消费易转化为投资，已开采量的影响大于年供应量。长期 需求增量主要来自于投资和新兴经济体央行储备增配，对金价形成持续温和支撑。长期看，黄金作 用难以被替代。我们从增量规模、用途、避险功能、和官方认可四个角度综合分析。 3.建立综合的黄金分析框架。在DDM模型
14、的基础上，形成“实际利率+N”的分析范式。从供需、金 融和商品三层面，挖掘六项影响因素研判金价。展望2021年4季度，我们认为金价可能会落入 1450-1650美元/盎司区间，2022年小幅上升至1500-1700美元/盎司区间。 4.总结黄金的配置属性。从长期回报、相关性、抗通胀、流动性、避险等方面对黄金特点进行分析。 国内市场的黄金配置空间巨大。参照理论配置模型和美国实际情况，黄金配置权重一般需大于2%。 国内长线资金约20万亿元，持有黄金2000吨（只有50吨ETF，1950吨央行储备）。黄金ETF投资 体量偏低，有数倍的增长空间。 4 /4请参阅附注免责声明 01 世界货币：黄金历史表
15、现复盘 5请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 黄金是人性在财富维度的投射 Gold is a Reflection of Human Nature in Terms of Wealth 01 对黄金的需求刻在人类基因中。马克思曾说“货币天然不是金银，但金银天然是货币”。 【经典定义】韦式词典（强调商品和货币属性）：黄金是黄色的、有延展性、有价值的金属，可用于制作珠宝或装 饰，并且可作为世界货币。黄金具有的独特自然属性，使其在国际上充当一般商品等价物，成为衡量表现其它商品 价值的材料，充当国际流通、支付手段和财富转移手段。 国际支付秩序（order）和体系（system）与全球贸易程度相适
16、应。催生了国际金融体系中的货币，需要与全球化 和主权国家交易认同相适应。金本位制下的国际货币体系最早开始于1816年的英国。19世纪后期，开始普遍被美、 俄、德、日等国家采用。 英国开始采 用金本位 1870年代，法国放弃金 银双轨制；1871年，德 国也采用黄金为本位 美国重回金本位 第一次世界大战 英国试图重新 建立国际金本 位制，但通缩 加剧了大萧条 1931年英镑大幅贬值， 1934年美元贬值，1937年 法郎贬值，金本位中断 布雷顿森林体系 美元挂钩黄金 浮动汇率美元 本位制 联合外汇干预 天量扩表 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1820183518501865188018
17、9519101925194019551970198520002015 世界货币地位指数世界货币地位指数黄金黄金 资料来源：国泰君安证券研究 6请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 黄金作为世界货币，其地位在过去150年的变化 The Status Change of Gold as a Candidate of International Currency During the Past 150 Years 01 资料来源：Ronald McKinnon (1993)，国泰君安证券研究 7请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 0 500
18、1000 1500 2000 2500 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 美国NBER定义衰退期金价：美元/盎司黄金计价下的物价指数（通胀按美国PCE），右轴 二战后：作为法币镜像，黄金具有天然的通缩属性 Post WWII: Mirroring the Fiat Money, Gold Tends to Induce Deflation Pressure 01 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 黄金的通缩压力周期与经济周期无关，与美国货币政策周期有关。 大稳健（Great Moderation）高通胀货币超发地产泡沫
19、 8 /8请参阅附注免责声明 02 供需分析：央行储备意愿是推动力 9请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 存量：多数已于20世纪开采，储备仅可开采15-20年 Stock and Reserves:Most were Mined in the 20thCentury, Proven Reserves are Affordable Only For the Next 15-20 Years 02 存量：截至2019年，估计世界已开采的黄金有19.76万吨（12万亿美元）。其中，2/3是在1950年之后的70年内开采 的。可视化角度来看，（可）开采黄金是一个21.7米的立方体。由于黄金的不可
20、毁坏性，基本上所有的存量金都以某种形 式存在于人类社会生活中。 用途：私人消费和投资占60%，官方储备占25%，工业生产等占15%。 储量：与其他大宗商品相比，黄金更加稀缺，预计可开采年限（25年）低于石油、铜、天然气等。 数据来源： Metals Focus， Refinitive GFMS，Thomson Reuters, 美国地质调查局，世界黄金协会，国泰君安证券研究 注：https:/www.gold.org/about-gold/gold-supply/gold-mining/how-much-gold 1.珠宝 9.3万吨 2.私人投资 4.4万吨 3.官方储备 3.4万吨 4.其
21、他 2.9万吨 5.地下可供开采量 5.3万吨 6.地下黄金资源：依赖于金价、技术、开采成本等 5万吨 2020年黄金存量示意图年黄金存量示意图 估算方式石油煤天然气铅稀土锌白银黄金铜 开采增速不变204520552050202520902025203020352040 开采量不变205521302075203028502035203520352050 按照现有探明储量的预期可开采年份按照现有探明储量的预期可开采年份 10请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 368 331 328 190 171 139 107 102 102 101 99 98 0 100 200 300 400 供给
22、：弹性小，剩余储量少，产地相对分散 Supply: Low Elasticity and Reserves, Low Concentration of Places of Production 02 供给：最近两年的年总（净）供应量约4700吨（3500吨），供给的年化增速约0.8% 。 按照1800美元/盎司估算，市值增量在2800亿美元左右。其中，金矿产量占70%，回收金占32%，净套保占-2%。 产地：相对分散。2020年主要来源国家包括中国、俄罗斯、美国等大国，以及墨西哥、印尼、南非、秘鲁等传统产金国。 数据来源：Metals Focus，Refinitive GFMS，世界黄金协会，
23、国泰君安证券研究 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 201020112012201320142015201620172018201920202021 生产商净套保金矿产量回收金总供应量吨 2010-2021季度：黄金供给来源与趋势季度：黄金供给来源与趋势 吨 黄金的主要产地和产量（黄金的主要产地和产量（2020年）年） 11请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 需求：中印是消费大国，投资目的挤出消费生产 Demand: China and India are the Major Consumption Destinations, and Re
24、cently Investment Purpose Rises Up 02 投资挤出消费。过去6年的金饰消费从2268吨下降到1924吨，降幅15.2%；生产需求下降2.5%；相对应的，投资和央 行储备需求分别升7.8%和12.1%。 中印仍然是主要需求大国。居民消费目的仍占大头，投资目的占比有所上升。 净供给来自于资源型国家。与供给相比，主要净供给国家包括澳大利亚、南非、俄罗斯、墨西哥、秘鲁等。 -15.2% -2.5% 7.8% 12.1% 0 500 1000 1500 2000 2500 金饰科技投资各国央行 2015-2017三年平均2018-2020三年平均 数据来源： Metal
25、s Focus，Refinitive GFMS，世界黄金协会，国泰君安证券研究 吨 过去六年需求变化：按用途过去六年需求变化：按用途 0 200 400 600 800 1000 中国印度美国德国土耳其伊朗越南印尼俄罗斯泰国 金饰金条 吨 2019年各国需求：按消费和投资拆分年各国需求：按消费和投资拆分 金饰和科技需求下降，投资和央储上升 12请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 78%75% 69%65% 22% 3% 5% 3% 6% 67% 29% 62% 72% 59% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 黄
26、金（吨）占央行储备的百分比，右轴 需求：金融危机后新兴经济体央行开始增配黄金 Demand: EM Central Banks Increased Their Reserves Since the GFC 02 数据来源： IMF，Metals Focus，Refinitive GFMS，各国央行，世界黄金协会，国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% Q1 2000Q1 2003Q1 2006Q1 2009Q1 2012Q1 2015Q1 2018Q1 2021 巴西 中国 印度 俄罗斯，右轴 土耳其，右轴 发达经济体储备以
27、黄金为主。例如，美国78%、德国75%、法国65%的央行储备是黄金，瑞士和日本是例外。 新兴经济体储备以外汇为主，黄金很少。例如，俄罗斯22%、中国3%、印度6%、土耳其29%等大国都低于30%。 金融危机以来，新兴经济体增配黄金成为趋势。尤其是土耳其、俄罗斯等增配超15%，中国、巴西也开始增配。 DM和和EM央行对黄金储备的占比迥异央行对黄金储备的占比迥异金融危机后，金融危机后，EM央行开始增配黄金央行开始增配黄金 13请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 供需缺口与金价的关系不明显：黄金本质不是大宗商品 The Relationship Between Supply-Demand An
28、alysis and Gold Price 02 需求的增量：主要来自于投资和央行储备。投资主要形式为黄金ETF等金融产品，央行储备主要来自于新兴经济 体。 供需缺口难以决定金价。2019年以来，缺口不断拉大但是金价仍然维持强势。核心原因是黄金工业消耗低回收率 高、居民消费易转化为投资，（已开采）存量的影响大于年供应量。 4000 8000 12000 16000 25000 30000 35000 40000 1990200020102020 黄金储备:全球 黄金储备:欧盟，右轴 894 119 1,510 600 0 500 1000 1500 2000 中国印度俄罗斯土耳其 数据来源：
29、Metals Focus，Refinitive GFMS，世界黄金协会，国泰君安证券研究 吨 吨 -300 -100 100 300 5000 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201020122014201620182020 LBMA黄金价格（美元/盎司） 顺差/逆差，吨右轴（商品库存、生产库存或者OTC交易） 供需缺口主要由ETF 流出和消费下降导致 供需缺口与金价的裂 口变大 吨 过去十年，央行增储来自于新兴国家过去十年，央行增储来自于新兴国家供需缺口与金价走势在供需缺口与金价走势在2019年后分化拉大年后分化拉大 14请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 供需
30、的核心驱动力在央行，央行的诉求在配置 The Key Driver of Supply-Demand Analysis is CBs Behavior Directed by Motivation of Asset Allocation 02 基本面分析的核心驱动力在央行行为：1. 供给弹性低、产地集中度低；2.生产原材料需求占比低，居民消费需求易受 价格波动影响；3. 金融危机后，投资行为是价格主要驱动力，尤其是央行长期增配行为。 新兴经济体央行配置目的：根据世界黄金协会调查统计，有两大主要特征：1. 静态看，以配置、避险目的为主要考 虑；2. 动态看，去美元化和地缘政治的影响力逐渐上升。
31、展望未来，部分央行考虑增配ESG债券、投资级债券或者权益等非传统央行资产，但没有央行考虑配置数字货币。 数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 注：调查包括47家持有黄金的央行，包括15家发达经济体和32家新兴经济体央行 59% 78%78% 50% 59% 63% 41% 25% 28% 13% 79% 74% 70%70% 66% 53% 47%47% 26% 17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 危机时期避险历史头寸长期保值风险分散无违约风险无政治风险高流动性可作抵押品政策工具去美元化手段 20192021 全球央行选择配置黄金的主要考虑因素：全球央行选择配置黄金的主
32、要考虑因素：2019-2021 15请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 需求替代：短期内，潜在替代品难以取代黄金 Substitutes: In the Short Term, Chances of Potential Replacement are Slim 02 1. 增量规模小：铂金年新增市值仅60亿美元，白银仅200亿美元，相对比而言黄金新增市值要大一个数量级。 2. 用途差异大：大部分贵金属或者基本金属都有很多科技或者工业方面的需求，例如白银工业需求占60%，铂金更 高。 3. 避险功能差：受到生产用途影响，潜在替代品的价格周期性更强，不利于避险。 4. 未获得认可：2021年
33、最新调查显示，全球所有央行都不考虑配置数字货币或者其他大宗商品。 数据来源：Wind, DataStream, GFMS, The Silver Institute, Johnson Matthey，美国地质调查局，国际铜协会，世界黄金协会，国泰君安证券研究 用途用途黄金黄金白银白银铂金铂金铜铜 首饰60%26% 29% 2% 投资30%5% 1% 3% 科技/工业10%59%70%95% 2.黄金可能替代品的主要用途（黄金可能替代品的主要用途（ 2020年）年） 黄金黄金白银白银铂金铂金比特币比特币铜铜 价格（美元）1800./盎司 25美元./盎司1000./盎司53000./枚9000.
34、/吨 已开采量（万吨）201751.2180070000 已开采量市值（万亿美元）121.40.41.16.3 年净供给量（吨）35002.52003500002000 年增加市值（亿美元）2000200602001800 1.黄金可能替代品的规模和产量黄金可能替代品的规模和产量 相关性相关性黄金黄金白银白银铂金铂金铜铜 标普5000.060.370.100.68 3.极值风险下（极值风险下（1995-2021年年1%情形，情形， 周度下跌周度下跌7%），黄金对冲表现最佳），黄金对冲表现最佳 16 /16请参阅附注免责声明 03 抓核心：DDM模型下的黄金定价 17请参阅附注免责声明 专题报告
35、黄金分析框架 分析框架概览：实际利率+N Analysis Framework Overview:RealInterest Rate and Other Factors 03 资料来源：国泰君安证券研究 18请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 抓核心：DDM模型下的黄金定价 The Key to Pricing Gold: the Theoretical Aspect 03 货币功能包括价值尺度、贮藏手段、流通手段、支付手段和世界货币五个方面。 支付购买力是货币的核心。买的商品多、购买方式便捷将增强货币支付能力，甚至产生溢价。 黄金如何与当今的世界货币美元pk？相对购买力。 一个两期示意
36、模型 名义利率5% 通胀2% 100元102元 购买力不变 通胀2% 100元102元 名义利率5% 美元世界 黄金世界 假设： 1. 不考虑美元对商品价格 体系中的结构性影响 2. 不考虑在极端情形下， 从单货币体系向双货币 体系的变化 3. 不考虑黄金通胀 负实际利率负实际利率 资料来源：国泰君安证券研究 机会成本损失 19请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 抓核心：影响金价变动的核心驱动力在不断变化 The Key to Pricing Gold: the Driver is Changing 03 0 500 1000 1500 2000 2500 196019651970197
37、5198019851990199520002005201020152020 美国NBER衰退期金价：美元/盎司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：阴影部分代表NBER定义的美国衰退期 经济基本面与实物通胀世界货币转型期金融因素配置？ 影响金价变动的核心驱动力不断变化：从货币争霸到实物&通胀因素；从金融市场的实际利率预期到配置与地缘政治因素。 构建综合的黄金分析框架，但在不同阶段需展望未来的核心驱动因素。这也是从资产配置分析黄金走势的关键。 20请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 0 500 1000 1500 2000 2500 -15 -10 -5 0 5 10 19601965
38、19701975198019851990199520002005201020152020 通胀-UST10Y通胀-FFR金价：美元/盎司，右轴 实际利率与利率变动预期 The Key to Gold Pricing: The Real Interest Rate and Its Expectation 03 区别实际利率与预期实际利率 （1）实际利率是名义与通胀之差 （2）预期实际利率是通过交易价格隐含的投资人对未来货币政策和通胀的预期，如各期限TIPS的（变动） 什么是名义利率？看资金期限。一般使用FFR（短端）或美债10Y（长端），但需要考虑其他国家/品种的无风险利率影响 什么是相对于黄金
39、价格的所谓的通胀？看资金使用的机会成本。CPI（商品）、PPI（生产）以及金融产品价格 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：通胀使用美国PPI和核心PCE的算术平均值 负实际利率越高，金价越容易涨 % 负实际利率越低，金价越容易跌 Corr(金价，负实际利率)=0.38 不同定义下的实际利率与金价的关系不同定义下的实际利率与金价的关系 21请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 实际利率与利率变动预期 The Key to Gold Pricing: The Real Interest Rate and Its Expectation 03 做法：按照历史百分位数，等分为高、中、低三个实
40、际利率区间，统计各区间的金价涨幅表现。 结果：用长端利率的效果更好部分期限利差包含了对实际利率的预期，对金价更有预测意义。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：通胀使用美国PPI和核心PCE的算术平均值 -100% -50% 0% 50% 100% 150% -15 -10 -5 0 5 10 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 低实际利率回报，右轴 高实际利率回报，右轴 通胀-UST10Y -100% -50% 0% 50% 100% 150% -15 -10 -5 0 5 10 1960 19
41、65 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 低实际利率回报，右轴 高实际利率回报，右轴 通胀-FFR % 区别实际利率与预期实际利率 （1）实际利率是名义与通胀之差 （2）预期实际利率是通过交易价格隐含的投资人对未来货币政策和通胀的预期，如各期限TIPS的（变动） 长端区分效果更好 22请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 -4 -2 0 2 4 60 500 1000 1500 2000 2500 199720002003200620092012201520182021 金价：美元/盎司 TIPS 5Y (%)，逆序
42、右轴 TIPS 10Y (%)，逆序右轴 TIPS 30Y (%)，逆序右轴 DDM模型(1)：十年期TIPS DDM Model: TIPS 10Y 03 因素一：TIPS隐含的未来实际利率预期。与金价显著负相关（其中十年期TIPS最相关，过去25年的相关系数达- 0.93）。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Corr=-0.89 Corr=-0.90 Corr=-0.93 实际利率（预期）与金价有很强的相关性实际利率（预期）与金价有很强的相关性 23请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 DDM模型(2)：TIPS与期限差两因素可解释85%金价 DDM Model : A Two-
43、Factor Model with TIPS 10Y and the Term Spread 03 因素二：预期期限差。当未来对于实际利率的预期过高时，会对金价产生压力（TIPS30Y-TIPS5Y）。 两因素模型（TIPS10Y，期限差）基本可以解释85%左右的金价变动。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0 500 1000 1500 2000 2500 199720002003200620092012201520182021 金价：美元/盎司 估计值 模型持续低估金价 R2 = 0.87 Corr = 0.94 两因素模型的解释力已经较高，但不是故事的全部两因素模型的解释力已经较高，
44、但不是故事的全部 模型预测波动大，且2002 之后持续高估 24请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 0 500 1000 1500 2000 2500 199720002003200620092012201520182021 金价：美元/盎司 全样本估计值 估计值：1997-2018 DDM模型(3)：TIPS+期限差+地产+原油可解释90%金价 DDM Model: A Four-Factor Model Augmenting Real Estate and Crude Oil Price 03 四因素模型：【通胀机会成本】：房地产价格抑制金价； 【供需缺口】：原油对黄金通过生产端产生
45、正刺激 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 R2 = 0.90 Corr = 0.95 金价=TIPS10Y+ 期限+ REITs + 原油 (-) (-) (-) (+) 从2015年开 始，模型逐渐低 估金价，并且差 距开始拉大 房地产泡沫在一定程度 上解释了金价在2003- 2006年的相对弱势 供需 四因素模型解释力进一步提高，所有因素都显著四因素模型解释力进一步提高，所有因素都显著 25请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 货币功能：中短期视角下，美元指数与金价负相关 Role of Money: The USD Index is Negatively Correlated w
46、ith Gold Price in the Medium Term 03 美元指数与金价负相关：从短期看，黄金美元脱钩后，美元指数的变动即代表了黄金作为世界货币的价值尺度。 黄金的金融属性变得更显著：弹性从90年代的1.0增长到金融危机后的4.5，意味着美元指数每变动1%，金价变动4.5个 百分点。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 60 80 100 120 140200 250 300 350 400 450 500 1997199920012003 世界银行:商品价格:黄金 美元指数，逆序右轴 60 80 100 120 1400 500 1000 1500 2000 2500 19
47、972002200720122017 世界银行:商品价格:黄金 美元指数，逆序右轴 弹性弹性=4.5：2008-2021弹性弹性=1.0：1997-2007 放大 26请参阅附注免责声明 专题报告黄金分析框架 78%75% 69%65% 22% 3% 5% 3% 6% 67% 29% 62% 72% 59% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 黄金（吨）占央行储备的百分比，右轴 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 2013201420152016201
