1、DONGXINGDONGXING SECURITIESSECURITIES 2021年电子行业年度策略报告年电子行业年度策略报告 5G+5G+可穿戴引领消费电子持续创新，可穿戴引领消费电子持续创新， 供不应求加速半导体实现国产替代供不应求加速半导体实现国产替代 2020年年12月月21日日 分析师分析师陈宇哲陈宇哲电话：电话：021-25102909邮箱：邮箱：执业证书编号：执业证书编号：S1480520040001 研究助理研究助理吴天元吴天元电话：电话：021-25102895邮箱：邮箱：执业证书编号：执业证书编号：S1480119070053 研究助理研究助理吴吴昊昊电话：电话：010-
2、66554130邮箱：邮箱：wuhao_执业证书编号：执业证书编号：S1480119040019 1. 1. 板块回顾：电子行业领跑板块回顾：电子行业领跑TMTTMT，半导体指数表现最优，半导体指数表现最优 2. 20212. 2021年消费电子投资看点年消费电子投资看点 3. 20213. 2021年集成电路年集成电路ICIC投资看点投资看点 4. 20214. 2021年分立器件投资看点年分立器件投资看点 5. 5. 风险提示风险提示 目录目录 1. 1. 板块回顾：电子行业领跑板块回顾：电子行业领跑TMTTMT，半导体指数表现最优，半导体指数表现最优 1.1 电子行业领跑TMT，跑赢大盘
3、指数 1.2 半导体概念涨幅靠前，无线充电、LED、TWS领跑消费电子 1.3 各行业板块PE与ROE表现差异大，电子行业呈现高ROE高PE特征 1.4 2020年消费电子表现亮眼 1.5 2020年半导体领跑电子板块 目录目录 1.1 板块回顾：电子行业领跑TMT，跑赢大盘指数 截至截至20202020年年1212月月8 8日，申万一级电子行业实现涨幅日，申万一级电子行业实现涨幅38%38%，在全行业中排名第七，在，在全行业中排名第七，在TMTTMT行业中排名第一。其中传行业中排名第一。其中传 媒实现涨幅媒实现涨幅15%15%、计算机实现涨幅、计算机实现涨幅14%14%、通信实现涨幅、通信实
4、现涨幅- -2%2%。 与指数板块比较，电子行业年初至今排名居中，跑赢上证指数、上证与指数板块比较，电子行业年初至今排名居中，跑赢上证指数、上证5050、沪深、沪深300300及深证成指，跑输中小板指、及深证成指，跑输中小板指、 科创科创5050及创业板指。其中创业板指涨幅最高达及创业板指。其中创业板指涨幅最高达53%53%，上证指数涨幅最低达，上证指数涨幅最低达12%12%。 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图1 1：年初至今，申万一级电子板块涨幅高达年初至今，申万一级电子板块涨幅高达38%38%，行业排名第七，行业排名第七 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图2 2：年初至今，申
5、万一级电子板块跑赢大盘指数，跑输中小创年初至今，申万一级电子板块跑赢大盘指数，跑输中小创 1.2 板块回顾：半导体概念涨幅靠前，无线充电、LED、TWS领跑消费电子 按照按照windwind热门概念指数分类排名，年初至今热门概念指数分类排名，年初至今2929个电子行个电子行 业相关的热门概念指数中，涨幅排名前十的均为半导体业相关的热门概念指数中，涨幅排名前十的均为半导体 相关概念，其中半导体硅片指数涨幅最高达相关概念，其中半导体硅片指数涨幅最高达127%127%，其次，其次 是半导体封测指数与半导体设备指数。是半导体封测指数与半导体设备指数。 消费电子相关概念中，无线充电、消费电子相关概念中，
6、无线充电、Micro LEDMicro LED和和TWSTWS无线无线 耳机概念涨幅靠前，分别实现了耳机概念涨幅靠前，分别实现了38%38%、36%36%和和34%34%。 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图3 3：年初至今年初至今windwind热门概念指数涨幅排名热门概念指数涨幅排名 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图4 4：年初至今申万电子二级行业中半导体行业的年初至今申万电子二级行业中半导体行业的PE(TTM)PE(TTM)明显高于其他板块明显高于其他板块 截至截至20202020年年1212月月9 9日，电子行业整体日，电子行业整体PE(TTM)PE(TTM)为为5050
7、倍。倍。 细分来看，半导体板块细分来看，半导体板块PEPE最高达最高达9696倍，光学光电子板倍，光学光电子板 块块PEPE达达5454倍，其他电子板块倍，其他电子板块PEPE达达4747倍，元件板块倍，元件板块PEPE达达 4646倍，电子制造板块倍，电子制造板块PEPE达达4040倍。倍。 相较于年初，各版块估值均有所回落，其中涨幅最高相较于年初，各版块估值均有所回落，其中涨幅最高 的半导体板块回落最为明显，的半导体板块回落最为明显，7 7月峰值曾达月峰值曾达172172倍，最倍，最 低值为低值为9090倍，于倍，于1111月初出现。月初出现。 1.3 板块回顾：各行业板块PE与ROE表现
8、差异大，电子行业呈现高ROE高PE特征 截至截至20202020年年1212月月9 9日，各行业板块日，各行业板块PEPE（TTMTTM）与）与ROEROE表现差异较大，其中通信、传媒、有色、军工和计算表现差异较大，其中通信、传媒、有色、军工和计算 机板块机板块ROEROE较低，但较低，但PEPE较高；休闲服务板块较高；休闲服务板块PEPE较高，但较高，但ROEROE处于中位数水平；建材、家电和食品饮料处于中位数水平；建材、家电和食品饮料ROEROE 排名靠前，但板块排名靠前，但板块PEPE表现排名靠后。表现排名靠后。 相较于其他行业板块，电子行业的相较于其他行业板块，电子行业的PEPE与与R
9、OEROE相关性较高，呈现高相关性较高，呈现高ROEROE与高与高PEPE特征。特征。 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图5 5：SWSW行业板块行业板块PEPE与与ROEROE表现差异较大，电子行业呈现高表现差异较大，电子行业呈现高ROEROE高高PEPE特征特征 表表1 1：截至截至1212月月1515日，日，20202020年消费电子板块在电子行业各版块中涨幅靠前年消费电子板块在电子行业各版块中涨幅靠前 截至截至12月月15日，消费电子板块日，消费电子板块2020年涨幅超过年涨幅超过40%，高于电子行业整体涨幅。部分个股表现亮眼。，高于电子行业整体涨幅。部分个股表现亮眼。 1.4
10、板块回顾：消费电子表现亮眼 图图6 6：20202020年消费电子行业收盘价和年消费电子行业收盘价和PEPE- -TTMTTM走势走势 2020年消费电子行业行情可分为四个阶段：年消费电子行业行情可分为四个阶段： 1-2月：延续月：延续2019Q4的备货行情，的备货行情，PE上升趋势。上升趋势。3-4月：疫情爆发期，估值迅速下滑月：疫情爆发期，估值迅速下滑 5-7月：国内疫情恢复速度超预期，中游制造业企业复工复产，估值修复月：国内疫情恢复速度超预期，中游制造业企业复工复产，估值修复 8-12月：估值消化，安全边际改善，为下一轮增长积蓄动能。月：估值消化，安全边际改善，为下一轮增长积蓄动能。 1
11、.4 板块回顾：消费电子表现亮眼 1.4 板块回顾：消费电子表现亮眼 图图7 7：鸿海月度营收维持高增速，消费电子仍处于景气周期鸿海月度营收维持高增速，消费电子仍处于景气周期 2021年高景气依旧可期：年高景气依旧可期： 从消费电子制造和组装龙头富士康（鸿海精密）的月度营收数据，我们也可以观测和验证消费电子行业的景气程度。从消费电子制造和组装龙头富士康（鸿海精密）的月度营收数据，我们也可以观测和验证消费电子行业的景气程度。 鸿海鸿海10月营收增速由负转正，月营收增速由负转正，11月增速更是达到了月增速更是达到了13.06%，为近两年最高同比增速。这也表明消费电子行业仍然处，为近两年最高同比增速
12、。这也表明消费电子行业仍然处 于高景气区间，于高景气区间，2021年高景气依旧可期。年高景气依旧可期。 1.5 板块回顾：半导体领跑电子板块 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10 20 30 40 50 60 70 2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12 半导体（中信）收盘价PE-TTM（右轴） 图图8 8：全球和中国大陆半导体市场销售额全球和中国大陆半导体市场销售额 数据来源：wind，东兴证券研究所 2020年半导体板块行情可以分
13、为四个阶段：年半导体板块行情可以分为四个阶段： 1-2月延续月延续2019年的半导体行周期，股价和估值走高；年的半导体行周期，股价和估值走高； 3-4月疫情爆发期，业绩预期悲观，估值迅速回落；月疫情爆发期，业绩预期悲观，估值迅速回落； 5-8月国内疫情恢复，海外疫情持续爆发，各国央行实施货币宽松政策，市场风险偏好提升，半导体板块估值月国内疫情恢复，海外疫情持续爆发，各国央行实施货币宽松政策，市场风险偏好提升，半导体板块估值 持续拉升；持续拉升； 9-11月海外疫情持续扩大影响终端需求，我国货币政策收紧，估值回落，但前三季度业绩兑现股价较为稳定月海外疫情持续扩大影响终端需求，我国货币政策收紧，估
14、值回落，但前三季度业绩兑现股价较为稳定。 1.5 板块回顾：半导体领跑电子板块 截至截至2020年年12月月15日，半导体板块自年初涨幅超过日，半导体板块自年初涨幅超过50%，高于电子行业整体涨幅。，高于电子行业整体涨幅。 其中部分龙头股优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 三花智控 VS 银轮 VS 克来机电 VS 腾龙 新能源车热管理逻辑有多远 今天我们要研究的，是新能源车产业链。这是一个拉长 10 年到 20 年时间，都值得跟踪研究的产业链。 新能源车行业，几乎所有的目光都集中在价值量较大的动力电池上； 但电池长期成本压降，成本驱动行业渗透率提升
15、的主要逻辑。 而我们本次研究的赛道，占新能源汽车价值量比重却能长期提升， 行业龙头也因此走出了这样的画风： 龙头 A2020 年 1 月至今，股价从 13 元上涨至 26.25 元，涨幅高达 100.21%；龙头 B 年初至今，从 23.01 元一路上涨至 39.09 元，涨 幅达 70.8%。 这个赛道，前端时间稍有回调，转眼，又拉了上去，根本不给上车 机会。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头图 来源：wind 它就是，新能源车热管理系统赛道。以上三家公司分别是三花智控 VS 银轮股份 VS 克来机电。 不同于新能源电池龙头高度集中的竞
16、争格局，新能源车热管理系统 仍处于发展的早期阶段。看到这里，值得思考的问题随之而来： 一是，新能源热管理系统价值量长期增长驱动力是什么？ 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 二是， 热管理系统零部件众多， 以上几家公司谁的技术护城河更深？ 未来，又是哪家公司能分得更多蛋糕？ （壹） 新能源车热管理系统，就是对汽车温控和冷却，用来保证汽车各零 部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适以及提 升续航里程等目的。 新能源车和燃油车由于动力来源不同，导致制冷和制热存在很大区 别，并且由于增加了三电系统，导致热管理价值量技术难度提高。 整个产业链如
17、下： 上游为 IGBT 元器件、车规级铝材等原材料，代表公司有华润 微、闻泰科技、南山铝业等； 中游为零部件制造厂以及系统总装厂，主要包括核心零部件供 应商，如电动压缩机、热交换器、膨胀阀等，代表公司有银轮股份、 三花智控、德国大陆、日本电装、法雷奥等。 下游为整车厂，代表公司有造车新势力的特斯拉、蔚来、小鹏 汽车，以及传统整车厂上汽集团、吉利汽车等。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 接下来，我们围绕四家厂商：三花智控 VS 银轮股份 VS 克来机电 VS 腾龙股份，梳理他们的对比逻辑。 （贰） 优塾：发布于 20
18、20 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 从收入结构来看，几家公司热管理业务占比由高至低依次是：银轮 股份克来机电腾龙股份三花智控。 图：收入结构 来源：塔坚研究 银轮股份从占比来看，收入主要来自于汽车热管理，但需要注 意的是，这与其原主业有关，主要是给重卡和工程机械配套热交换 器和尾气处理系统，根据调研，2019 年新能源车占比大约有 5%； 三花智控老业务为家电制冷系统零部件， 2017 年并入汽车热管 理系统业务，目前占收入比重从 10%扩大至 17.87%。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 克来机电热管理业务还未带来收
19、入，收入结构中主要是燃油车 热处理管道。 其二氧化碳高压管路系统 （冷媒导管） 已通过大众 MEB 的实验认证，并进入产能建设、筹备量产的阶段。 腾龙股份热管理业务占比 42%，其中包括燃油车空调管理以及 新能源车热管理零部件。 注意，这四进入新能源车热管理赛道的切入方式不同： 银轮股份、克来机电、腾龙股份，主要从燃油车热管理业务向新能 源车布局。；三花智控则是从家电赛道切入新能源车热管理。 接下来，我们从 2020 年三季报数据，分别对比一下四者的增长情 况。 图：2020 年三季报数据 来源：wind 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 1、 三
20、花智控2020 年前三季度实现营收 85.93 亿， 同比增长-0.32%， 归母净利润 10.92 亿同比增长 3.4%，汽零业务增速较高，主要得益于 恒大新能源车以及特斯拉订单，但由于家电制冷业务增速较低，拉低整 体水平。 2、银轮股份2020 年前三季度实现收入 45.08 亿元，同比增长 16.9%，高增长主要得益于重卡排放升级对尾气处理的需求提升，其国 六排放升级的废气再循环系统（EGR）业务同比增长接近 200%。 3、克来机电2020 年前三季度实现营业收入 5.71 亿元，同比增长 1.82%，增长主要来自于收购的子公司并表导致，其自身业务受卫生事 件影响，海外订单推迟。 4、
21、腾龙股份2020 年前三季度实现收入 11.16 亿元，同比增长 65.34%，主要收并购氢能源公司并表驱动。 复盘完中报业绩，我们再复盘一下，近几个季度收入增长情况。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：季度收入增速 来源：塔坚研究 增速方面：腾龙股份克来机电银轮股份三花智控。 腾龙股份 2020 年高增长主要受益于收购并表导致。克来机电 2018 年高增长主要受并购驱动，而后增速逐渐恢复行业平均水平。 银轮股份增速略高于三花智控，主要由于三花智控的业绩主要由家 电制冷零部件贡献，2019 年，作为房地产后周期，家电产品增长驱 动力不强，其原主
22、业受到拖累，而银轮股份大部分业务受益于重卡 排放升级，增长较高。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 整体分析下来，可见几家公司收入增长的主要驱动，其实都不是新 能源车热管理，这部分业务仍处于早期阶段，在历史的财报上体现 不多。 （叁） 接下来，我们对比回报水平看： 图：回报数据（单位：%） 来源：塔坚研究 对比总体回报水平，三花智控和克来机电明显领先，ROIC 三年均值 达到 14%以上，其次是腾龙股份，均值在 13%左右，再次是，银轮 股份回报平均水平达 8.7%。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构
23、图：杜邦因素拆分 （单位：%、次） 来源：塔坚研究 数据分析下来，其中： 汽车整车行业，是 toB 行业，毕竟零部件的收入就是主机厂的成本， 主机厂的净利率如上汽集团，在 5%左右，因此，不大会让上游的零 部件厂商长期有较高的回报水平。三家中，受整车厂影响首位的是 银轮股份，因此，其历史回报较低。 克来机电回报水平高，主要得益于工业机器人的技术突破带来的高 附加值带来的高净利率水平。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 三花智控则自身的技术优势、规模优势，对上游供应商的议价能力 较强，原材料价格可以保持稳定。 腾龙股份零部件毛利率较高，但由于近期多起
24、并购（汽车涡轮增压、 氢燃料电池业务并购）导致总资产周转率下滑，拉低整体回报水平。 综上分析： 四家公司回报高低，与其老业务所在的赛道有关，与热管理的影响 不大。历史上回报较高且比较稳定的是三花智控。 （肆） 新能源热管理系统，是新能源汽车的必需设备，其长期需求的增长 驱动主要来自于：新能源汽车渗透率的提升。 首先，新能源汽车的核心逻辑，是对传统燃油车的替代。 国内方面，2020 年 11 月 3 日，监管层印发新版新能源汽车产业 发展规划（20212035 年），此次规划中较大的改动，就 是将新能源汽车在新车销售中的比例由 25%下调至 20%。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日
25、财务分析和财务建模领域专业研究机构 国际方面，截至目前，荷兰、挪威、巴黎、法国、英国、印度等国 家均推出了具体的燃油车禁售时间表，大部分在 2025 年-2035 年 全面实行。由此可见，欧洲新能源汽车渗透率提升的紧迫性更高。 图：各国燃油车退出时间表 来源：雪球 前期研究报告中，对于行业增速的假设，基于新能源车在 2025 年 达到 25%的渗透率测算，本次我们调整假设，假设 2025 年我国新 能源汽车渗透率将达到 20%，同时传统汽车行业以 2%增速增长。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 基于以上两点假设，由此，测算出到 2025 年新能源
26、汽车五年复合 增速为 30%，低于原预测的 40%。 图：新能源汽车增速预测 来源：塔坚研究 好，大的行业增长逻辑仍然明确，除此之外，还有结构性变化，我 们接着看。 （伍） 新能源车热管理系统，其主要作用是温控和冷却，以保证零部件处 于适宜温度范围以及驾驶舒适安全性。 传统燃油车也有热管理系统，主要由空调系统、动力总成（发动机+ 变速箱）冷却系统组成，根据测算，单车价值量在 2160 元/套左右； 占整车采购成本的 2%-3%； 新能源热管理系统， 价值量可提升 6380 元/套左右，占整车采购成本的 7%-8%。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构
27、 注意，这意味着，从传统燃油车向新能源车转变的过程中，热管理 赛道在持续扩大，扩大的增量有 3 倍左右，因此，热管理行业增速， 会有超额增长阿尔法，增速会高于新能源车行业的整体增长。 具体来看，新能源汽车的热管理，包括电池热管理系统、汽车空调、 电机电控冷却系统三大部分，从价值量增量维度，与燃油车热管理 系统具体差异，塔坚研究做了拆解如下： 图：燃油车热管理 VS 新能源车热管理价值量对比 来源：塔坚研究 首先，是纯增量零部件。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 纯增量零部件价值量较高的就是 PTC 系统或热泵系统，新增价 值量分别为 2300 元
28、-3300 元（注：这里系统价值量把电动压缩机 价值计算在内，一台电动压缩机大约 1500 元） 燃油车的制热通常由发动机余热提供，整套空调系统 ASP 至多不超 过 2000 元，但新能源汽车没有发动机余热，需要在传统空调系统 中新增 PTC （全称 Positive Temperature Coefficient）系统，通 过加热电阻丝达到加热空气的效果，一套 PTC 价值量 2300 元/套。 根据我们在之前对银轮股份的研究（详见专业版报告库）中提到， 目前大部分整车厂采用的是价值量较低的 PTC （2300 元） ， 特斯拉、 蔚来、小鹏、沃尔沃等下一代车型采用的热泵系统（3300 元
29、）。目 前，热泵系统的渗透率只有 5%，如果热泵系统全面铺开，价值量还 会提升 1000+。 供应商中，国内厂商不具备提供热泵系统总装的能力，不过，国内 零部件厂已经实现单个零部件的技术突破。 热泵系统，其核心零部件主要包括：电动压缩机（1500 元）、电子 膨胀阀（400 元）、换热器（200-300 元）、管路（300 元）、电 子水泵（150 元）等。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 其中，国内厂商具备单个零部件供应能力的有：奥特佳（电动压缩 机）三花智控（电子膨胀阀）克来机电（CO2 管路）=银轮股 份（换热器）腾龙股份（水泵）。 图：厂
30、商技术突破 来源：塔坚研究 梳理完此处，我们发现一个新增标的，奥特佳，但在后续的对比中， 我们暂时不将奥特佳列入对比，原因为：1、目前无实质订单；2、 公司治理尚存在风险（之前被曝印章事件）。 其次，是价值量提升零部件电子膨胀阀（500 元）、电子水泵 （300 元）。 由于新能源汽车没有发动机，传统燃油车的压缩机、水泵无法受动 力驱动，因此需要电子膨胀阀、电子水泵等，单车价值量由原来的 50 元/套提升至 500 元/套。具备电子水泵、电子膨胀阀生产能力的 有三花智控，具备电子水泵生产能力的有腾龙股份。 优塾：发布于 2020 年 11 月 5 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 再次，是被替代的零部件发动机冷却系统中的中冷器、油冷器、 EGR 冷却器
