1、1 4 全球资本纵览 1.1 1.2 全球股权投资篇 1.3 中国私募股权基金篇 1.4 中国股权投资篇 目 录 Contents 典型行业分析及标的推介 3.1 3.2 新消费篇 3.3 新金融篇 3.4 医疗健康篇 资本运作与产业洞察 2.1 2.2 话题二：S基金 2.3 话题三：科创板 2.4 话题四：产业互联网 2.5 话题五：消费“新精致” 01 02 03 话题一：并购基金 全球私募股权基金篇 新科技篇 01 1.1 全球私募股权基金篇 1.2 全球股权投资篇 1.3 中国私募股权基金篇 1.4 中国股权投资篇 5 5 全球资本纵览 n募资竞争加剧，募资难度加大：在募基金总数约为
2、上年1.7倍，而预期募资规模无明显增长。 n募资能力分化，资本向头部集中：已完成募资的基金数达近5年最低位，而已募基金规模与近5年中 位数基本持平，完成募资的单支基金平均资金规模大。 私募股权基金市场 在募基金数量及规模（2015-2019Q2） 在募基金数（支）预期募资规模（十亿美元） 1.1 全球私募股权基金篇：募资难度加大，资金头部聚集，募资能力分化 全球资本纵览 6 从募资完成的基金来看，根据Preqin及Jingdata数据显示，2019年第二季度完成募资的基金数为244 支，为自2014年以来最低值；但本季度基金募资总额达1,090亿美元，与近5年中位数基本持平。募资 分层效应显著
3、，资本向头部基金集中。 对于头部基金来说，由于市场及LP的认可，在募资方面的操作灵活性较强。有些基金快速完成基金募 集，持有较高比例的drypowder进行投资决策；有些基金选择边募边投，募资期限可根据投资具体情 况调整。 而对于腰部及尾部基金来说，募资难度进一步提升。一方面体现在资金来源的匮乏，另一方面体现为 实际募资金额小于预期值。 私募股权基金市场 已完成募集基金数量及规模（2014-2019Q2） 已完成募集基金数 （支） 基金募集规模（十亿美元） 从在募基金来看，根据Preqin及Jingdata数据显示，截至2019年上半年，全球市场在募基金总数达 3,951支，约为2018年初的
4、1.7倍，已超越2018年整年度水平；然而2019年上半年预期募资规模为 9,810亿美元，与往年数据相比并无明显增长。 进入股权市场募资的基金数量翻倍，但预期可募规模基本不变，募资竞争加剧，募资难度增加。 数据来源：Preqin Pro, Jingdata 数据来源：Preqin Pro, Jingdata 1.1 全球私募股权基金篇：募资速度加快，LP与GP双向选择，募资效率提高 全球资本纵览 n募资速度快，效率高：41%的基金在6个月内完成募集，达近五年来最高比例。 数据来源：Preqin Pro, Jingdata 7 私募股权基金市场 平均募集时间（2014-2019Q2） 根据Pr
5、eqin及Jingdata数据显示，虽然全球完成募资的基金数量达到近年来最低点，但成功完成募集的 基金平均募资速度明显加快。41%的基金在6个月以内就完成了募资，占比远超于2018年27%及2017年 28%的水平；63%的基金仅花了12个月以内的时间就完成了募资，占比为近五年最高水平。 头部效应：在过去几年中，一些非头部机构由于其在垂直领域的投资业绩从而也能够募得部分资金，然 而今年股权市场整体存量资金紧张、增量资金有限，LP的投资选择更加理性及谨慎，更加倾向于投资于 头部机构。根据Preqin及Jingdata数据显示，2019年上半年，市场上募资金额超十亿美元的大型基金 （管理人为全球各
6、大知名机构）仅占基金总数的5%，却募得了市场上近70%的资金。 GP：头部机构一是有能力管理大型基金，分散化自身投资组合，深受LP认可，LP决策时间缩短；二是 投资流程体系完整，有强大的品牌影响力，募资流程规范，募资效率高。 LP：反之，头部机构也更愿意选择资金稳定性强、行业资源充足、投资判断理性的LP，个人LP占比减少； 规范化、专业化的LP决策经验丰富、决策效率高，一定程度上也缩短了募资流程及耗时。 故股权投资行业头部聚集的“二八效应”，甚至“一九效应”，从LP端和GP端双向选择出了流程体系 完整、管理能力强、决策效率高的头部玩家，大大缩短了募资时间，提高了募资效率。 IRR虽然考虑了时间
7、价值，但不能完全代表基金的综合实力，IRR对基金现金流的时间敏感性很高，在一 些时点上可能被放大。加注估值高的项目可策略性提高IRR水平、早期所投项目再融也会短期形成可观 的IRR结果，所以IRR一定程度上可以作为GP的策略工具进行导向性调整。 除IRR外，MOC, DPI, TVPI等指标均可进行基金业绩判断，在投资的不同阶段，站在不同的利益立场， 会重点采用不同的指标进行衡量。在基金成立的早期阶段，LP主要关注MOC，关注账面投入成本回报 倍数；基金运营4-5年之后，由投资期进入退出期，LP集中关注IRR，此时IRR也处于稳定阶段，能较为 真实的反应基金收益水平；而到了基金退出期，DPI与
8、LP实际分红收益息息相关，也成为投资人的重点 关注要素。 1.1 全球私募股权基金篇：VC基金业绩波动大，并购基金IRR回报率高 全球资本纵览 从全球维度来看，PE基金整体上可以给LP带来超10%的回报率，从早期VC到晚期PE并购, 是一个风险和 回报都逐渐收敛的过程。在不同类型的PE基金中，VC基金的表现最弱，并且IRR表现波动最大；并购基 金IRR回报率最高，IRR在3、5、10年期水平为14.6%、16.3%和11.5%。在不同起始时间的PE基金中， 金融危机对PE基金回报造成了明显的影响，2008年之后开始投资的基金表现明显好于2005-2007危机 期间开始投资的基金。 同时，前二十
9、五分位基金的IRR回报和后二十五分位基金的IRR回报相差明显，前25%的基金基本上保持 15%以上的IRR回报倍数，而后25%的汇报基本上低于5%。私募股权基金的存续期较长，尤其VC基金投 资期8-10年，投资起始年份晚的基金仍处于运营早期阶段，具体的业绩表现尚未稳定，业绩很难通过 IRR回报率客观判断。一般来说，至少处于退出期和延长期的（5-7年）基金投资回报基本锁定，基金业 绩差距也可以较为直观的显现。 8 私募股权基金市场 不同基金类型IRR表现 私募股权基金市场 二十五分位-净IRR中位数表现 数据来源：Preqin Pro, Jingdata 数据来源：Preqin Pro, Jin
10、gdata 1.1 全球私募股权基金篇: Private Capital VS Public Index 全球资本纵览 在全球范围内，将私募基金的回报率与公开市场指数进行对比，私募基金的回报水平在3年期、5年期、 10年期均超过MSCI新兴市场、欧洲市场指数及Russell 2000指数，在5年期略低于S&P 500回报水平。 整体来看，私募基金的回报率高于公开市场平均水平，这也能体现私募基金非流动性和中长期价值回报 的特性。 9 MSCI Emerging Markets MSCI Europe S&P 500 TR Private Capital Russell 2000 TR 私募资金
11、VS 公开市场指数 表现对比 数据来源：Preqin Pro, Jingdata PME指标是用LP自PE基金获得分配的现 金流折现值除以LP向PE基金实缴资金的 折现值。若PME1，则说明私募股权投 资基金的业绩优于所取公开基准市场的。 数据来源：Pitchbook, Jingdata（数据截至2018年12月31日） 私募股权基金PME指数表 ! () ) * ( + )/ ! () ) * ( + )/ PME = PME指数在一定程度上连接了一二级市场投资收益的指标对比，原理在于折现率选取同期二级公开市场 的基准收益率（或相应股票指数），衡量私募机构投资的机会成本。PME指数受经济周期
12、和私募股权基 金的时间安排影响较大，一般在实际投资行为中，投资机构较少运用此指标，但第三方机构如 Pitchbook, CA等均把PME指标作为衡量投资业绩的重要指标之一。从Pitchbook的PME指数中我们可 以看到，自2000年以来，中分位的私募股权基金表现已基本高于二级市场的公开指数表现，PME值大于 1；前二十五分位的私募基金平均保持在二级市场指数1.2-1.9倍的回报水平。 1.1 全球股权投资篇：VC竞争加剧，标的公司估值持续上涨 全球资本纵览 在过去的10年中，世界范围内早期公司估值不断上涨。尽管早期投资基金募资难度上升，但大部分人预 测2020年这一现象将会延续，公司估值中位
13、数也将创近10年最高纪录。市场竞争压力的不断加剧会让股 权投资市场的资金流向更加成熟的领域和公司，这也间接影响了早期公司获得投资的难度。 具体体现为，早期公司估值持续增长，但其获得融资的难度增大，再融周期拉长，压力相对较大。对于 中后期企业来说，获得大额融资难度较之前没有太大变化，压力相对较小。 在过去的10年中，创业公司获得融资的年龄和阶段已经变得非常稳定。在一级市场发展相对成熟的今天， 公司获取资金的来源也变得更加多样。截止2019年9月30日，Pitchbook数据显示天使轮公司的平均年 龄为3年，相对于2014年的1.9年增长了57.9%。 鲸准研究院在过往的研究中曾经提到，目前一家互
14、联网公司在建立之初需要的软件类沉没成本已经降低 至接近1,000美金。因此，一家初创互联公司可以将更多的精力放在打磨产品上。相较过往，他们也可 以用更加成熟的产品或商业模式来打动投资人。 在全球范围内，VC的参与者变得更加多样化，大量资产管理公司和对冲基金也加入其中。这些资金更加 倾向于中后期项目，因为这些标的的商业模式更加清晰，投资风险明显低于初创公司。而在2019年，情 况发生了变化。市场上出现了更多关注早期项目的此类投资者，增加了投资市场的竞争度，也变相提高 了市场上标的的估值。 10 VC 投前估值分布情况（$M） 数据来源：Pitchbook, Jingdata（美国，数据截至201
15、91203） 1.1 全球股权投资篇：全球经济复苏，非传统VC入局 全球资本纵览 过去的10年中，两个原因导致了目前市场上诞生了超大估值的独角兽： 其一，即世界经济的低迷使各国央行大幅降低利率，刺激了市场化投资的盛行。然而，各国经济慢慢复 苏，利率仍然维持在低位。如果一支早期投资基金不能保证高回报率的话，投资行为也将变得被动。 11 其二，各国证监会对于公司上市 的政策逐渐放宽，使得诸如Uber 和Airbnb这类的公司在中后期更 容易获得投资人的青睐，并获得 融资完成扩张。对于国内市场来 说，科创板和创业板也将成为一 些公司的归宿。在中后期投资方 面，基金将做出更加符合自己投 资逻辑和退出策
16、略的选择。 通过Pitchbook数据我们可以看到，在过去的两年中VC投资的整体回报率和净现金流为正值，并且随着 市场逐渐成熟，更多类型的投资者进入市场。鲸准研究院相信，从2020年开始，VC投资市场趋势将改 变，更多“非传统VC投资者”将进入市场。 VC 巨型交易（Mega-deal) 美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata VC D+轮投前估值分布情况（$M） 美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata 数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata 1.1 全球股权投资篇：CVC交
17、易占比增长，扮演外部投资重要角色 全球资本纵览 2018年，CVC（corporate venture capital）参与的风险投资事件数量和金额创造了记录，一共完成了 1,725笔交易，总额达7,000亿美金。在2019年，最大的交易额发生在JUUL（电子烟品牌）的130亿美 金融资上。刨除本次交易，2019年与2018年交易情况基本相同。截止12月3日，一共发生1,496起。尽 管参与CVC的主体减少了，交易事件却没有明显下降，说明一部分公司视CVC市场为未来重点关注方向。 12 传统企业将CVC投资视为寻 找机会的方式。近年来越来 越高的研发成本让企业意识 到，大规模内部投入并不能 躲
18、避行业的周期性变化。对 于现金储备较好的企业来说， 外部投资则变成了一个更好 的方式。尤其在全球经济低 迷期，企业在维持稳定内部 创新支出的同时，也组建了 专门团队运营CVC基金。 投向VC背景公司的全球CVC数量 CVC 投资活跃度 投资事件数量及金额 美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata $57.0 $70.0 $37.0 $36.2 $38.8 $29.8 $16.2 $11.7 $13.1 1.1 全球股权投资篇：PE募资创纪录，2020预计成为投资大年 全球资本纵览 2019年，如黑石、Vista等多家顶级PE完成大额募资，2020年也将成
19、为他们的投资大年。虽然在2020年， 全球范围内PE的投资热情高于往年，但也只有少部分能够完成单笔超大额投资。 2019年，北美地区PE募资创下新纪录，截止2019年11月累计募资3,429亿美金。并且，其中的大部分 基金没有关闭募资窗口，因此这一趋势预计将持续至2021年。 13 北美洲及欧洲，数据截至20191114 数据来源：Pitchbook, Jingdata PE募资情况 募资金额 截止2019年底，全球部分PE持仓时间超过10年。而在基金期限的压力下，众多基金经理也在急切地寻 找好的投资目标。并且在一级市场火热的2015-2018年间，很多标的都实现了财务增长的目标，GP也在 寻
20、找能够长期稳定保持增长的方法。鲸准研究院也相信，2020年全球GP将在投资端爆发前所未有的能 量，将大量资金投向资产质量最好、长期价值最大的少数优质标的。 1.1 全球股权投资篇：优质资金进入投资末期，VC-to-PE模式成解决方案 全球资本纵览 从下图数据我们可以看到，头部十分位和二十五分位的PE在基金持有时间上增长迅速，市场上的GP和 LP也开始寻找存续期更长的PE基金。目前，美国头部二十五分位基金的平均持有时间为7.1年，头部十 分位基金的平均持有时间则为10.6年。 除了持有时间拉长，市场上的优质投资机会也大幅减少。因为各个行业发展趋稳，能够产生爆发的项目 也相应减少。鲸准研究院在和多
21、个基金管理人（含国内外）沟通后发现，存续期在10-15年的基金可以 追求的优质标的相较之前已经非常少了，这可能会导致目前已被投的公司成为未来新成立基金的首要 “猎物”。 同时，市场上的GP也希望通过一些新的方式来维持基金的表现。例如Vista Equity Partners（管理规模 约为60亿美金），就通过出售部分优质投资标的股权的方式来保持市场流动性。 PE对VC的收购也成为了全球趋势。在2000到2018年间，北美和欧洲的“VC-to-PE”收购事件数量以 17.9%的复合增长率增长，相对于全部收购事件9.4%的增速有明显拉动作用。 不过，风险也随时存在。例如2019年“WeWork事件
22、”出现后，高投入、高成长标的的市场流动性下降 明显，PE也将更多的注意力放在公司盈利能力和现金流上。黑天鹅事件的出现势必会影响基金的市场声 誉，进而影响“VC-to-PE”收购的交易进程。因此，鲸准研究院认为2020年， “VC-to-PE”收购事件 数量增速将会降低。 14 美国，数据截至20191114 数据来源：Pitchbook, Jingdata 并购退出比例（%） PE 基金持有时间（年） 美国，数据截至20191114 数据来源：Pitchbook, Jingdata 1.3 中国私募股权基金篇：规模增速放缓，募资“冷”却“高效” 全球资本纵览 截至2019年11月底，中国私募股
23、权管理基金规模达13.74万亿元，中国证券投资基金协会存续登记私募 基金管理人24,494家，存续备案私募基金80,650支，各指标较上年增速均有所放缓。 15 5.07 10.24 11.10 12.78 13.74 24,054 46,505 66,418 74,642 81,299 25,005 17,433 22,446 24,448 24,494 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20152015年年20162016年年20172017年年201
24、82018年年20192019年年1111月月 私募基金规模（万亿人民币）已备案私募基金（支）私募基金管理人（家） 2015-2019年11月中国私募基金行业发展情况 数据来源：中国证券投资基金业协会, Jingdata 1,055 2,370 3,612 6,077 9,095 125% 52% 68% 50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20142015201620172018 累计募集完成规模（亿元）本年度募集完成规模（亿元） 累计募集完成增速 2015-2018年中国私募创业投资基
25、金募集情况 32.62% 43.72% 12.69% 4.39% 6.58% 半年以下 半年-1年 1年-1.5年 1.5年-2年 2年以上 2018年中国私募创业投资基金管理人 募集时间占比（%） 数据来源：中国证券投资基金业协会AMBERS系统, Jingdata 数据来源：中国证券投资基金业协会调查问卷 根据中国证券投资基金业协会AMBERS系统数据显示，截至2018年底，私募创业投资基金累计募集金额 达9,094亿元，完成募集规模增速下滑。从募集时间来看，和全球私募股权基金募资趋势类似，超75%的 基金在一年内完成募集，32.62%的基金募集时间在半年以下，这也体现了募集效率的提高，资
26、金向头部 集中，募资能力分化的特点。 根据鲸准洞见数据显示，截至2019年11月底，全年发生项目投融资事件3,858起，较上年减少61.87%， 数量仅为近五年最高水平（2016年, 15,969起）的24%，资本活跃度骤降。 1.4 中国股权投资篇：资本热度骤降，马太效应凸显，CVC战投活跃 全球资本纵览 16 2015-2019年11月投融资总额及平均融资额 4,230 4,258 6,253 13,867 16,598 - 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 - 2,500 5,000 7,500 10,000 12,500 15,000 201
27、5年2016年2017年2018年2019年11月 融资总额（亿元） 种子天使A轮B轮C轮D轮及以上战略投资平均融资额（万元） 8,810 6,375 6,800 1,4032 6,404 00 平均融资额（万元） 15,070 15,969 14,089 10,119 3,858 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2015年2016年2017年2018年2019年11月 单位: (件) 种子天使A轮B轮C轮D轮及以上战略投资 2015-2019年11月投融资事件数量 0 +5.97%-11.77% -28.18% -6
28、1.87% 数据来源：Jingdata 数据来源：Jingdata 根据鲸准洞见数据显示，截至2019年11月底，全年投融资总额6,404亿元，仅为上年45.64%；但平均 融资额高达16,598万元，达近五年最高水平，马太效应凸显。此外，战略融资占比较大，CVC投资保持 活跃。 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 1.4 中国股权投资篇：科创板拓宽退出渠道，并购仍为主要退出方式 全球资本纵览 数据来源：Jingdata 17 2015-2019年11月退出事件数量及总额 根据鲸准洞见显示，并购为国内股权投资项目退出 的主要渠道，每年并购事件发生的比例均
29、占到退出 总量可观的一部分，许多新经济领域的巨头整合均 通过并购形式进行。2019年7月，科创板正式开板， 人民币基金迎来科创板红利，科创板上市审核时间 大幅缩短，A股上市退出渠道被拓宽。 同时，科创板的开板也为科技创新企业的一级市场 融资带来新动能，2019年新科技赛道的各轮次平 均融资时间为16.9月，远快于新经济行业平均水平。 6,083 6,533 9,794 13,024 10,499 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 - 250 500 750 1,000 1,250 1,500 2015年2016年2017年2018年2019年11月 单位：退出数量（件） 退出金额（亿元） 并购A股港股美股退出金额（亿元） 0 0 数据来源：Jingdata 2019年新经济各行业平均融资速度（月） 新科技 新消费 16.9 20.5 20.4 20.0 24.0 29.9 大文娱 新金融 医疗健康 高端制造 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?/? 2019? 1.4 中国
