1、请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 什么是什么是房企房企资产负债率的合理水平资产负债率的合理水平？ 行业行业对比和对比和国际国际视角视角 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 房地产行业房地产行业 专题报告专题报告 2019/11/13 首席房地产研究员：夏磊首席房地产研究员：夏磊 研究员：研究员：俞涛 郑南宏 相关研究：相关研究： 1. 激荡二十年： 我国房地产的历史 功过、当前难题及制度变革 2019-10-18 2. 未来中国房地产市场空间有多 大 2019-10-11 3. 如何识别房企风险？透析房 企财务指标背后的秘密 2019-09-12 4. 中国房地产
2、税的改革历程、 征收 现状及效果 2019-09-12 5. 房地产税征收的国际经验 2019-09-05 6. 发达国家如何监管住房租赁市 场？ 2019-08-13 7. 告别短期刺激， 房地产融资向何 处去？ 2019-07-31 8. 中国房地产市场：运行情况、政 策周期与风险评估 2019-07-18 9. 全面回顾中国住房制度：成就、 反思和改革 2019-07-11 10. 日本房地产市场大起大落的终 极逻辑日本住房制度启示录 2019-04-02 11. 控制供地+货币超发=高房价 英国住房制度启示录 2019-06-27 12 中国房地产企业的三种未来 2019-06-12
3、13 美国如何造就 60 年房地产大牛 市？ 2019-03-07 14 高房价之困 香港住房制 度反思 2018-11-07 15 新加坡如何实现“居者有其屋” 新加坡住房制度启示录 2018-09-20 16 全面解码德国房价长期稳定之 谜德国住房制度启示录 2018-08-20 17 棚改货币化即将落幕：去库存 导读导读： 房企的稳健经营，对金融系统和实体经济的平稳健康运行具有重要的压 舱石作用。衡量企业财务是否健康可持续，市场最关注指标是资产负债 率。那么，那么，什么什么因素因素决定了决定了房企的房企的资产负债率？资产负债率？房房企企资产负债率的合理资产负债率的合理 水平是多少？水平是
4、多少？ 本文通过同其他行业、发达经济体进行对比，观察 A 股上市房企的资产 负债率水平，结合行业发展阶段、公司业务构成、会计准则等因素，探 讨资产负债率的决定因素与合理水平。 摘要：摘要： 房企资产负债率房企资产负债率的的四大四大决定因素决定因素 1 1、行业发展行业发展阶段阶段 与存量房阶段相比，与存量房阶段相比， 房地产房地产行业在行业在大建设阶段大建设阶段的的资产资产更更重重、 负债率更高。负债率更高。 房地产开发建设周期长，拿地和建设等环节均占用大量资金，导致大量 资金长期沉淀，因此天然是资金密集型行业，决定了大规模建设阶段行 业资产更重、负债更高。过去二十年的快速城镇化和经济高速增长
5、释放 了居民庞大的住房需求，我国房地产业进入大建设阶段，1998-2018 年， 房屋施工面积从 5.1 亿平增长至 82.2 亿平，年均增长 14.9%，房地产开 发投资完成额从 3614 亿增长至 12.0 万亿、年均增长 19.2%，占城镇固 定资产投资的比重基本保持在 20%左右。因此房地产行业负债率较高， 2018 年 A 股整体资产负债率 84%，其中最高的 5 个行业依次为银行业 92%、非银金融业 84%、房地产业 80%、建筑装饰业 76%、公用事业 65%， 均为重资产行业。 2 2、房企、房企业务构成业务构成 发达发达经济体经济体的的房企房企业务业务模式模式更加更加多元化
6、多元化，融资需求融资需求小小、负债率更低负债率更低。一一 是非开发是非开发型型业务多，业务多， 如中国香港房企采取物业开发与自持出租混业经营， 2018 年前十大房企房地产投资收入占营收比重平均值高达 47%，租赁业 务利润率高且带来充沛现金流，资金内生能力强；二是提供轻资产的房二是提供轻资产的房 屋代建业务屋代建业务，如日本龙头房企之一的住友不动产，2018 年住宅建造业务 占其营收比重达 22%，轻资产业务有助于减少资金占用、提高资金周转； 三是通过期权三是通过期权低成本控制低成本控制土地土地， 如美国三大龙头房企于 2017 年通过期权 控制的土地平均占总土储的 35%，同样有助于减少资
7、金占用。 在房地产行业处于大建设阶段的背景下，内地房企业务在房地产行业处于大建设阶段的背景下，内地房企业务仍仍以物业开发销以物业开发销 售为主售为主，因此因此房企资产负债率更高房企资产负债率更高。2018 年，日本上市房企整体资产负 债率为 68%、美国 57%、英国 38%、中国香港四大龙头房企平均资产负债 率仅 32%，均明显低于 A 股上市房企水平。 3 3、信用信用创造创造模式模式 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 任务完成，深刻改变三四线房地产 2018-07-20 18 房地产政策分析框架： 工具、 效 果与反思 2018-
8、06-19 19. 房地产调控的回顾、反思和展 望(2014-2018) 2018-06-10 我国以间接融资为主我国以间接融资为主，而，而发达经济体发达经济体则则以直接融资为主以直接融资为主、且股权融资占、且股权融资占 比高。比高。 2017 年， 美国、 英国和日本直接融资占比分别高达 79%、 67%和 57%， 其中股权融资占比分别高达 66%、60%、51%，我国分别仅为 37%与 28%。 在间接融资为主的环境下，在间接融资为主的环境下，土地抵押土地抵押对于全社会的信用创造具有关键作对于全社会的信用创造具有关键作 用。用。金融体系的信用循环和扩张需要充足的抵押物，而房企拥有大量优
9、质抵押物、信用风险低，既满足了金融机构和居民的合理投资回报、也 保障了投资的安全性，是金融机构资金的优选投向。2017 年，国内房地 产行业贷款不良率仅 1.1%，远低于 18 个行业平均值 1.8%，不良率最高 的三个行业批发零售业、农林牧渔业和制造业，分别达到 4.7%、4.4%和 4.2%。一方面，无论是房企的预收账款还是有息负债，绝大多数以房地一方面，无论是房企的预收账款还是有息负债，绝大多数以房地 产项目为抵押物从而吸纳社会资金产项目为抵押物从而吸纳社会资金；另一方面，房企通过招拍挂拿地、另一方面，房企通过招拍挂拿地、 开工施工等支出环节将资金传送至地方政府、上下游企业等经济主体，开
10、工施工等支出环节将资金传送至地方政府、上下游企业等经济主体， 从而促进从而促进全社会的全社会的信用扩张。信用扩张。 4 4、会计准则会计准则 我国企业财务会计的谨慎性原则和权责发生制原则，导致房企负债我国企业财务会计的谨慎性原则和权责发生制原则，导致房企负债率虚率虚 高。高。 （1 1）我国会计准则要求，企业在向客户转让商品之前，客户已经支 付了合同对价或企业已经取得了无条件收取合同对价权利的，贷记合同 负债科目（旧准则下为预收账款） 。由于房企只有在完成交楼、实现风险 完全转移给购房者之后才可以确认收入，因此预收房款在交楼前较长时 间内被列为负债。 （2 2）内内地地商品房销售以预售为主，是
11、商品房销售以预售为主，是匹配大建设阶段匹配大建设阶段 行业资金需求的重大改革红利。行业资金需求的重大改革红利。 内地预售制度学习于香港， 1994 年确立， 2000 年起按揭贷款和预售款一直是房地产开发企业到位资金第一大来 源、比重维持在 40%左右，2018 年商品房销售额中期房占比 85%。在住房 短缺时代，预售制对于提高住房供给效率功不可没。 房地产业预收账款在各行业中最高房地产业预收账款在各行业中最高。2018 年，A 股房企预收账款占总负 债比重高达 32%， 在 28 个行业中排名第 1， 明显高于食品饮料业的 22.4%、 通信业的 15.2%、建筑装饰业的 15.1%。 启示
12、启示 1 1、衡量房企负债情况的最衡量房企负债情况的最常用常用指标是资产负债率指标是资产负债率, ,但也要考虑预收账款但也要考虑预收账款 的影响的影响。由于当前国内仍处于开发销售为主的大建设阶段，房企资产较 重，叠加股权融资渠道有限等因素，决定了负债经营仍是房地产行业的 主要模式。2018 年 A 股上市企业中，重资产、负债经营为主的银行业、 非银金融业、 建筑装饰业和公用事业的资产负债率均值为 79%， 而房地产 业是 80%,基本相当。同时,房地产业的预收账款绝大多数会结转为收入， 房企按期施工竣工并交付商品房即可，商品房预售后所需支出的货币资 金明显低于预收账款账面值,因此要综合考察剔除
13、预收账款后的资产负 债率。 2 2、不能依赖任何不能依赖任何资产负债率资产负债率指标作为衡量指标作为衡量房企房企债务债务合理水平合理水平的绝对标的绝对标 准，指标的变动比绝对水平更具有预警作用。准，指标的变动比绝对水平更具有预警作用。一方面，任何指标本身都 有一定缺陷， 资产负债率未考虑行业预售制为主的行业特性;剔除预收账 款后资产负债率未考虑付款方式和收入确认标准的差异；净负债率没有 区分有息负债的期限结构，未能反映债务的期限风险，因此，应结合流 动性等指标综合评估房企的偿债能力，如现金比率和流动比率。另一方 面，无论指标是否处于合理水平，如果出现大幅的负面变动，则很可能 是房企风险预警信号
14、，表明公司经营出现重大问题。此外，资产负债率 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 等指标须经会计师审计后公布，有 3-4 个月的时滞，并不能实时反映企 业当下的经营状况与风险变化。 风险提示风险提示：上市房企与非上市房企的财务状况差异 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 房企资产负债率的决定因素 . 6 1.1 行业发展阶段 . 6 1.2 房企业务构成 . 7 1.2.1 发达经济体的房企业务模式更加多元化 . 7 1.2.2 在房地产行业处于大建设阶段的背景下，内地
15、房企业务仍以物业开发销售为主，因此资产负 债率更高 . 9 1.3 信用创造模式 .11 1.3.1 我国以间接融资为主，而发达经济体以直接融资为主、且股权融资占比高 .11 1.3.2 在间接融资为主的环境下，房企负债经营对于全社会的信用创造具有关键作用 . 12 1.4 会计准则 . 12 1.4.1 我国企业财务会计的谨慎性原则和权责发生制原则，导致房企负债率虚高 . 12 1.4.2 房地产业预收账款在各行业中最高，若剔除预收账款，则房地产业资产负债率处于中等水平 13 2 启示 . 14 2.1 衡量房企负债情况的最佳指标是剔除预收账款后资产负债率 . 14 2.2 不能依赖任何资产
16、负债率指标作为衡量房企债务合理水平的绝对标准，指标的变动比绝对水平更 具有预警作用 . 14 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表 1： 美国住房新开工数量变化 . 6 图表 2： 英国住房新开工数量变化 . 6 图表 3： 日本新开工住宅数量变化 . 6 图表 4： 1985-2017 年香港新建成居住单位数量 . 6 图表 5： 我国房地产开发投资与施工面积变化 . 7 图表 6： 1978-2018 年我国城市人均住宅建筑面积 . 7 图表 7： 2018 年 A 股资产负债率最高的五个行业均为重资产行业（%） . 7 图表 8： 2018 年香港前 10 大房企营收结构 . 8 图表 9： 2018 年住友不动产营收结构 .
