1、中国金融市场研究综述一、引言随着市场经济和信用经济的发展，金融市场在现代社会也迅速发展起来，并形成了内涵非常丰富的金融市场体系。从广义上讲，金融市场是从事金融资产交易和融资活动所形成的供求、借贷、信用等关系的综合体系。金融市场是货币与资本流动和配置的场所，通过广泛聚集社会闲散资金，解决各类长、短期资金的相互转化和融通问题，实现资源的优化配置，从而为经济发展提供有力的支撑，在市场体系中处于主导和枢纽的地位。在一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准确和全面地反映所有的公开信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地流动。金融市场以其完整而灵敏的信号系统和灵活有力的调控，引导着社会资
2、源向着合理的方向流动，优化资源配置，提高社会经济效率。正是因为金融市场在经济体系的主导和核心作用，相应地围绕着金融市场的研究也越来越受到理论界的重视, 相关的文献也越来越多，诸如市场的有效性研究、金融资产定价研究以及金融市场中投资者的行为研究等等都引起了广大学者的广泛关注。二、金融市场研究框架在进行具体的文献介绍之前，我们需要对金融市场研究所涉及的领域进行一个总体性的概述。尽管金融市场的构成十分复杂，但是，如果根据金融市场上交易工具的期限，可以把金融市场划分为货币市场和资本市场两大类。货币市场是融通短期资金的市场，资本市场是融通长期资金的市场。货币市场和资本市场又可以进一步分为若干个不同的子市
3、场。货币市场可以细分为短期信贷市场、金融同业拆解市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场等。资本市场又可以划分为中长期信贷市场和证券市场。中长期信贷市场是金融机构与工商企业之间的贷款市场，证券市场是通过证券的发行与交易进行融资的市场，包括债券市场、股票市场和基金市场等。既然金融市场是货币与资本流动和配置的场所，那么必然就有相关的参与者。金融市场的参与者包括投资者、企业、政府和各种金融机构，他们在金融市场中的交易形成了货币和资本的供求关系，并决定其价格。而价格又指导着货币和资本的供求及其最终配置。金融市场作为研究对象，无论其内容如何变化，其关注点
4、最终都将落到金融市场本身以及金融市场上参与者的行为上。因此，本文在对金融市场的研究分类归纳时，一方面，我们依据金融市场上交易工具期限的长短把金融市场划分为货币市场和资本市场，在具体研究内容上，关于资本市场主要是针对市场表现出的特征进行分析，如市场的有效性情况、泡沫情况、日周效应情况、市场间的联动性以及市场的微观结构等等，而对于货币市场，通过文献搜索发现相关实证研究的文献数量非常少，仅有的文献主要集中在货币政策与资本市场的关系研究上，因此在对这部分文献归纳时，仅对上述关系进行展开分析。另一方面，我们以金融市场参与主体作为划分的基本依据，分别从投资者的视角、公司视角、金融中介机构（包括政府监管）视
5、角进行展开和分析。研究框架这两条线决不是金融市场研究的全部，但它们是所有金融市场研究的最基本的两条主线。根据文中的研究框架，我们将始终围绕着两条主线进行相关文献的介绍，具体到各个领域，我们将涉及到以下两方面的内容：一是该领域中与我国金融市场有关的主要文献及其发现，二是该领域相关文献存在的问题和不足之处以及该领域将来可能的发展方向。三、具体研究文献回顾和综述（一） 资本市场的特征研究1、资本市场的有效性研究市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）是金融经济学的核心问题之一,由美国芝加哥大学教授尤金法玛（EugeneFama）1965 年发表的股票市场的价
6、格行为一文中正式提出。该假说认为，在：（1）大量投资者力图利用充分、独立并随机出现的信息进行交易并获利；（2）所有投资者是风险厌恶型的理性经济人；（3）无交易费用和信息成本等市场摩擦，市场能迅速反馈有价值信息这三个前提下，金融资产在资产价格形成中能充分并准确地反映全部相关信息。即在一个资本市场中，价格反映了所有可获得的信息，则市场是有效的。根据金融资产价格所反映的信息集合内涵不同，市场有效性可分为弱态有效性（Weak Form EMH）、半强态有效性（Semi-strong Form EMH）和强态有效性 (Strong Form EMH)三类。在弱态有效市场中，价格所反映的信息集合限于历史交易数据（交易价格、成交量及回报率等），金融资产价格变动无时间序列自相关性；半强态有效市场中，信息集合内涵扩展至全部能够影响金融资产回报率的公共信息（宏观经济动态，市场信息和财务数据等）；而强态有效市场中，所有公开与非公开信息将会为市场交易者充分利用，修正其投资策略并完全反映在价格中。资本市场有效性假说的提出，引发四十年来国内外资本市场、会计与理财领域大量实证研究。沃金（Working, 1934）、考尔斯和琼斯（Cowles 封闭式基金在 3 月和 8 月的月收益率分别达到了年内各月的较大、较小水平。
