1、全球金融危机下中国外汇储备币种构成的选择（上）2010-4-30摘 要：金融危机使我国巨额外汇储备面临着贬值的风险，如何通过外汇储备币种结构的调整来缓解美元贬值的汇率风险，是我国外汇储备结构管理中亟待解决的问题。本文以马柯维兹资产组合理论为基础，同时结合海勒奈特模型和杜利模型，对影响储备币种结构的因素进行全面系统的分析。在考虑外汇储备风险和收益的同时，综合考虑我国的贸易结构、外债结构、外商直接投资来源结构和汇率制度对我国外汇储备进行最优币种结构配置，提出了中国当前合理的储备币种权重，并提出从长期看应逐步减持美元、增持欧元、同时积极推进人民币国际化的建议。关键词：外汇储备，币种结构，资产组合，人
2、民币国际化一、背景近年来，我国外汇储备一再创出新高。1996 年底我国外汇储备首次突破 1000 亿美元大关；2001 年底跨过 2000 亿美元的门槛；2006 年 2 月底超过日本成为全球外汇储备最多的国家；2006 年 10 月底，首次突破 1 万亿美元；截至 2009 年 12 月末，我国外汇储备余额已达 2.399 万亿美元，占全球储备的比重达到30.7%。短短 12 年，中国的外汇储备增长了近 20 倍。如此快速的增长给中国的外汇储备管理带来了很多问题。除了外汇储备的增加最终会促成通货膨胀率的提高并存在巨大的机会成本外，受美国次贷危机的影响，我国巨额外汇储备还存在着贬值的风险。这是
3、因为我国的外汇储备币种结构过于单一，美元占了其中绝大部分，而其他储备币种占比过低。国际货币基金组织发布的数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资产的平均占比为 65%。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种结构，但普遍认为美元的占比应高于世界平均占比，至少占外汇储备总额的 70%。2007 年下半年以来，受美国次贷危机的影响，美国经济渐趋疲软，美元持续贬值，美联储多次下调利率，以防止经济下行风险，而我国外汇储备中的美元大部分是以美国债券的形式存在的，收益明显下降。在这样的国际环境下，在我国外汇储备稳居世界第一且预计还会继续增长的情况下，如何通过外汇储备币种结构的调整来缓解美元贬值的汇率风险，
4、是我国政府面临的迫切任务，也是我国外汇储备结构管理中亟待解决的问题。本文正是试图从外汇储备最优币种结构的角度来研究我国巨额外汇储备的管理问题。关于外汇储备结构管理问题，西方经济学者起步较早。国际上很多学者已经提出了许多关于外汇储备币种结构确定的理论并建立多种模型。传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个：第一个是马克维茨（Markowitz）资产组合理论，第二个是海勒奈特模型，第三个是杜利模型。资产组合理论认为外汇储备的多元化投资组合问题，实际上是最优资产选择问题，因此，资产选择理论的基本原理，可以应用于外汇储备的结构管理。海勒奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国的
5、汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒奈特模型更为完善。但这三个理论在进行外汇储备币种优化配置时都只从外汇储备的一个或几个方面来考察，具有一定的局限性。如果我们将所有影响外汇储备币种优化配置的因素综合起来考虑，则可以更为完善和有效地来管理外汇储备币种的分配。正是出于这一目标考虑，本文将以马柯维兹的资产组合理论为基础，同时结合海勒奈特模型和杜利模型，对影响储备货币币种的因素进行全面系统的分析，以确定中国当前合理的储备货币币种权重。由于目前用于国
6、际贸易、投资的结算货币主要为美元、欧元、英镑、日元等几个少数币种所垄断，所以对于各国来讲币种选择的余地十分有限。尽管在目前储备货币多元化的背景之下用于结算的币种有所增加，但限于世界强国的经济地位所决定的货币优势，对于币种的选择始终没有给予各国尤其是发展中国家太多的发挥机会。因此，本文就中国币种的选择问题主要参考全球储备货币币种结构变化的趋势来进行阐述。根据 IMF 官方公布的 COFER 显示，19992009 年这 11 年间，美元占世界外汇储备的 64%-69%，欧元占 19%-25%，英镑占 3%-5%，日元占 3%-6%。所以目前我国储备货币币种也应主要以选择上述四种货币为宜，但各币种
7、的占比应结合我国的实际情况来确定。二、影响我国外汇储备币种结构的因素分析合理的外汇储备的币种构成应当是对风险和收益、一国的贸易结构、外债结构、外商投资来源结构以及汇率制度安排等多方面因素的综合考虑，根据安全性、流动性和盈利性的原则，进行经营运作而形成的结果。1.考虑风险和收益对储备货币币种权重的影响在中央银行的实际管理中，必须兼顾各种储备货币的风险与收益。在汇率难以预测的情况下，通过储备货币的分散化来降低潜在的汇率风险，同时，在充分考虑风险的基础上，还必须考虑各储备货币的收益率，使储备资产的经营效率最大化，更好的实现外汇储备的保值与增值。利用资产组合模型确定外汇储备最佳货币结构的方法，就是从风
8、险与收益的角度来确定储备货币币种的构成。根据上文分析，我们选择美元、日元、欧元和英镑等作为中国的储备货币。要计算这四种货币的权重，必须知道它们的预期收益率、方差和协方差。本文选择数据区间为 19992008 年间，以伦敦银行同业拆借市场 1 年期的利率（LIBOR）作为其名义收益率（表 1）。表 1 19992008 年美元、日元、欧元、英镑 1年期利率表 （单位：%）数据来源：CEIC 数据库以及 http:/ 1 的数据，通过统计软件 Eviews 来分析，得到这四种货币的收益率、方差和协方差（表 2）。根据资产组合理论我们得到以下数学模型表 2 19992008 年美元、日元、欧元、英镑
9、预期收益率、方差及协方差（式 1），求最优投资比例 Xi，i1，2，3，4（分别代表美元、日元、欧元、英镑），使储备资产组合风险 2 P 最小。 2PX 12 12X 22 22X 32 32X 42 422X 1X2 122X 1X3 132X 1X4 142X 2X3 232X 2X4 242X 3X4 34（1）在如今各国实行浮动汇率制度的情况下约束条件为：X 1X 2X 3X 41X10，X 20，X 30，X 40 （2）式 2 中，Rp 为该国外汇储备资产作为一个投资组合的整体预期收益率；E 10、E 20、E 30、E 40 为期初时选择的四种货币对某一国际货币（美元）的汇率，按
10、直接标价法表示；E 1t、E 2t、E 3t、E 4t 为期末时选择的四种货币对某一国际货币（美元）的汇率，按直接标价法表示。把表 2 中的方差和协方差数据代入目标函数式（1）。我们以 2008 年 12 月 31 日的市场行情为分析基础。由于目前世界通用的货币仍是美元，因此美元理所当然的成为折算货币。当日美元兑日元、欧元以及英镑的汇率如表 3 所示。表 3 美元兑其他主要货币汇率中间价表由于现在采用的是浮动汇率制度，下面我们假设未来 1 年美元升值或贬值 3%时的汇率变化情况。表4 为美元升值 3%后兑换其他主要货币汇率中间价。表 4 美元升值 3%后兑换其他主要货币汇率中间价表 5为美元贬
11、值 3%后兑换其他主要货币汇率中间价。表 5 美元贬值 3%后兑换其他主要货币汇率中间价我们用 Lingo9.0 软件运行出的结果如表 6 和表 7 所示。表 6 和表 7 是外汇储备资产在不同的预期收益率水平上，风险最小的币种结构，这些都是有效的外汇储备资产组合，至于具体选择哪种组合，则视国家在外汇储备管理上愿意承担多大的风险而定。需要说明的是，表中的有效储备资产组合，是从投资风险和收益的角度出发来考虑问题的，所以储备货币的占比可以为零。表 6 考虑风险最小情况下我国外汇储备优化币种组合表 7 考虑风险最小情况下我国外汇储备优化币种组合分析表 6、表 7 我们发现：一般风险与收益成正比，风险
12、越高，收益也应该越大。但在以上两表中却呈现反比趋势。当收益逐级增加时，风险反而减小。另外，资产越分散，风险就应越小。但上表中的货币组合并不支持这种说法。出现这种现象的原因在于，组合资产的收益与风险取决于构成该资产组合的单个资产的收益与风险状况，不同的资产其风险与收益之间的关系存在较大差异。从表 2 中我们看出，欧元和英镑无论从收益或是风险来看都是最佳选择，英镑的收益是最高的，但风险却是最低的。欧元的收益次于英镑和美元，但它的风险远低于美元，在相关系数中欧元与英镑的相关性也比较明显。综合以上因素，单从风险和收益角度来看，选择欧元和英镑的组合最佳。表 6、表 7 表示汇率发生变化后，币种组合风险最
13、小情况下的最优组合方案。完全是根据风险收益标准，在持有比例非负，但可以为零的约束条件下按最优原则构成。在表 6、表 7 中我们看到美元和日元并没有选进投资组合。这是由于美元的风险最高，日元的收益最低，这是由它们的波动性较高及不稳定所造成的。但是就我国目前的实际情况来看，美元是目前我国外汇储备中占比最大的资产，而且美元占世界外汇储备份额的 60%以上，日元在全球外汇储备中的份额虽然持续下降，但平均维持在 3%左右。因此，为了确保储备资产结构的多元性，我们应当对上述组合中适当进行调整，适当增大美元和日元的占比。但由于目前美元长期有贬值趋势，且美元利率的不断下调，其收益会下降，所以美元的占比不宜过大
14、。根据目前经济发展趋势，我们得出考虑风险收益对币种权重的投资组合（表 8）。表 8 考虑风险和收益的我国外汇储备币种权重货币权重2.考虑贸易结构对储备货币币种权重的影响由于外汇储备弥补贸易收支差额的职能更直接地与一国的进口地区构成有关。我们根据有关进口统计数据，可以近似地推算出在只考虑贸易结构这一因素的情况下我国外汇储备的币种结构。商务部发表2008 年进口统计数据中显示日本是最主要的进口国，2008 年进口份额占全年进口额的 14.01%，这部分进口额主要以日元结算。从美国的进口份额为 7.26%，而从台湾地区、韩国和香港特区的进口比例也很高，分别为 10.57%、10.86%和 1.34%
15、。考虑到新台币和韩元都是非可自由兑换货币，并且实行的是盯住美元的汇率制度，所以储备货币可以统计为美元。港币虽然是可自由兑换货币，但非国际公认的储备货币，且港元是盯住美元与美元联动，所以储备货币币种选择时可以把港币视同美元。因此，将上述四个国家或地区（美国、台湾地区、韩国和香港特区）的进口份额加总，得出以美元进行进口结算的占比可达 30.03%。从德国、法国、荷兰、意大利的进口份额总计为 7.74%，这部分主要是以欧元来结算。其余从东盟进口额高达 11.34%，与东盟国家进行贸易结算主要以美元、马来西亚林吉特、新加坡元、泰国铢为主；英国没有加入欧元区，仍然保持其货币的独立性，进口额占我国进口总额
16、的 0.81%；从俄罗斯的进口额为2.06%。因此将除美元、日元、欧元外的结算币种统称为其他币种，这部分占 14.21%。这样将上述美元、日元、欧元以及其他货币占进口份额的比重百分化，则各主要储备货币所占份额的比重分别为：美元 45.51%、日元 21.22%、欧元 11.73%以及英镑等其他货币 21.54%。考虑到欧盟其他国家正在积极准备加入欧元区，其经济贸易发展与欧元区的发展紧密相关，欧元势必在欧洲地区乃至世界范围内发挥越来越重要的作用；同时欧盟又是我国最大的贸易伙伴。因此，我国的外汇储备中可以适当增大欧元储备占比。这样，考虑贸易结构的中国外汇储备币种结构方案估算区间如表 9 所示。表
17、9 考虑贸易结构的我国外汇储备币种权重注：其他货币主要包括：马来西亚林吉特、泰铢、新加坡元、俄罗斯卢布、加元等。下同。3.考虑外债结构对储备货币币种权重的影响对于背负外债的国家而言，外汇储备的重要职能还体现在保证按时支付外债本息上。当外债的货币结构与外汇储备的货币结构之间不匹配程度很大时，则在偿付外债本息时就要进行大量频繁的货币兑换，这就带来了巨大的交易成本。改革开放以来，我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债，巨大的外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力。因此，从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种兑换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。长期以来，我国外
18、债涉及的币种主要集中于美元、日元和欧元（表 10）。其中美元、日元所占比重较大，两者共占外债总额的 80%左右。从最近几年的我国外债币种构成来看，美元占 70%左右，日元占 10%左右，欧元占 8%左右，其他币种包括特别提款权、港元等，合计占比 12%左右。由于港元债务可并入美元，所以可以适当扩大美币储备的占比。因此，考虑外债的情况，我国的外汇储备币种权重估算区间如表 11 所示。表 10 我国外债币种结构 （单位：%）数据来源：20042005 年数据来自世界银行全球发展金融数据库（The World Bank GDF online）；20062008 年数据来自国家外汇管理局历年国际收支报
19、告。表 11 考虑外债结构的我国外汇储备币种权重4.考虑外商直接投资来源结构对储备货币币种权重的影响外商直接投资与外汇储备联系紧密。近年来，外商直接投资不仅从资本与金融项目影响我国外汇储备，而且通过进出口从经常项目影响外汇储备。20 世纪 90 年代以来，外商直接投资对我国外汇储备增量的贡献度日益加大。随着外商直接投资的存量不断增加，其利润回流所需外汇储备也逐渐增加。因此，储备货币的币种要与外商直接投资利润回流所需币种大体一致。表 12 为 20012008 年我国实际利用外商直接投资国家（地区）统计简表，表 12 列出了主要对华直接投资的国家（地区）。2001 年以来，香港一直居内地吸收外资
20、国家（地区）的首位，其在内地的投资占比由 2001 年的 35.6%逐渐升到 2008 年的 44.41%。但由于港元实行的是联系汇率制，与美元联动，因此其利润返还可以以美元计算。开曼群岛和维京群岛在这几年的投资占比在不断增加，它们是闻名于世的离岸金融中心，各个国家通过它间接地来对我国直接投资的，因此这部分投资可按照各国的投资占比来分摊。日本、美国、韩国和中国台湾地区在中国投资的比重是逐渐下降的，但都大致保持在 4%-9%之间。由于新台币和韩元不是自由兑换货币，因此可将这两个地区的投资利润返还以美元计算。英国占在华投资的比重比较稳定，在 1%-2%左右。根据以上的说明，从对华直接投资国家（地区
21、）角度考虑，需要储备的币种结构可以初步做出如下估算（表 13）。表 12 20012008 年对华投资主要国家（地区）占全年吸收外资总额的比重 （单位：%）数据来源：中国人民共华国商务部（http:/）。表 13 考虑外商直接投资来源结构的我国外汇储备币种权重货币权重5.考虑汇率制度对储备货币币种权重的影响自 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率形成机制。与单一盯住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币可以更全面地反映人民币对主要货币的变化，有利于较好地应对美元不稳定所带来
22、的影响，降低人民币多边汇率的波动。中国不会公布这个货币篮子的全部组成货币和权重，但是篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，目前，美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。此外，由于新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国与中国的贸易占比也较大，它们的货币对人民币汇率也很重要。由此可见，这种汇率制度的安排将会降低美元在外汇储备中的占比份额，而相应的增加其他货币，使得我国外汇储备币种更加多元化，更适合我国经济发展的需要。虽然一篮子货币的权重和外汇储备币种的权重不能混为一谈，但是汇率制度又与我国外汇储备有着密切的联
23、系，为了维持我国的汇率稳定，外汇储备币种组合的权重也要考虑到一篮子货币的组成结构。以下是世界各国国际投资银行预测我国的“一篮子”货币权重：花旗银行认为美元、欧元和日元的占比大约都在 17%-18%之间，另外会加入 9.3%的韩元；瑞士联合银行认为美元占 70%、欧元占 10%、日元占 20%；IDE Aglobal 认为货币篮子中的占比分别为美元 23%、欧元 16%、日元 22%、韩元 11%；纽约银行认为货币篮子中的占比分别为美元 20%、欧元 20%、日元 20%、韩元 10%；德利佳华认为非美元货币兑人民币交易价浮动的区间是美元货币的 5 倍，代表美元在一篮子货币中的占比是其他货币的 5 倍，因此美元的比重占 70%，欧元和日元各占 15%。参考以上结果，我们可以看出，有 3 家银行认为影响我国汇率最为深刻的是美元，接下来是日元、欧元和韩元；而剩下的 2 家银行则基本上认为美元、日元和欧元对我国汇率的影响差不多一样，但是都大于韩元。由于韩元是不可自由兑换的，而且盯住美元，因此可以视同美元。这样我们得到考虑汇率制度影响下的外汇储备币种权重估算区间（表 14）。表 14 考虑汇率制度的我国外汇储备币种权重货币权重
