1、 行业研究行业研究 | 内地房地产内地房地产 内地房地产周度观察内地房地产周度观察 公募公募 REITS 研究系列之研究系列之三三：REITs 价格影响因素价格影响因素 几何？几何？ 专题研究专题研究： 宏观环境与宏观环境与利率：利率：海外海外REITs价格价格在在外部环境较稳定时外部环境较稳定时与利率与利率呈较明显的负相呈较明显的负相 关性关性。2010-2019年，富时 NAREIT价格指数、东证 REIT指数分别与美国、日 本的 10 年期国债利率呈较明显的负相关关系。在外部环境较为稳定的背景 下，DCF 模型中折现率对 REITs 价格影响可能更大。外部环境出现较大变动 时，REITs
2、 底层资产的短期经营将受到较大冲击，此时 DCF模型中未来现金流 的影响将更大；同时为对冲外部事件的影响，利率通常有所下降，因而 REITs 价格与 10 年期国债收益率的变动方向相近。 底层资产底层资产类别类别：成长性、现金流稳定性成长性、现金流稳定性等等影响影响不同类别不同类别 REITs 的的价格价格变动变动。 2010-2019 年，美国基础设施、工业类 REITs 的价格表现明显优于以写字楼、 住宅、零售类 REITs。上述现象可能源于不同种类底层资产成长性的差异，如 工业类 REITs 受益于物流空间需求，基础设施类 REITs 受益于 5G 建设等数字 经济的发展；住宅、零售类
3、REITs的同店 NOI则在近十年间呈下行趋势。2020 年，现金流稳定性受影响更大的零售等类别的 REITs 价格下降幅度最大、恢复 也更为缓慢，而基础设施、工业等类别的表现则亦相对更好。底层资产类别的 成长性、现金流稳定性等为不同宏观环境下影响 REITs 价格的重要因素。 底层资产价值底层资产价值：流动性及投资者差异等导致流动性及投资者差异等导致 REITs 价格相对底层资产变动更价格相对底层资产变动更 快。快。REITs 的价格应反映底层资产价值，因而对底层资产基本面造成影响的因 素亦将影响 REITs 价格。由于流动性、投资者专业性等差异，REITs 的价格变 动常快于底层资产：20
4、08 年金融危机和 2020 年新冠疫情期间，美国权益型 REITs 的价格指数在下跌和上涨时均领先于新建住房销售价格的变动。我国两 类 REITs 的投资要点差异也因此不同，经营权类 REITs 底层资产价值将随剩余 经营期限缩短而下降，收益或主要源于分派；产权类则更需关注由NOI提升预 期、资产增值预期等带动的价格收益。需注意我国 REITs 市场完善程度、市场 情绪、资金环境等或影响 REITs价格对底层资产价值的反映。 数据要点数据要点： 截至 6 月 11 日，本周 42 个主要城市新房成交面积环比下降 9%，2021 年累计 成交面积同比上升 52%。 截至 6月 11日，本周 1
5、3个主要城市可售面积（库存）环比下降 1%；平均去化 周期 24.0个月，平均环比上升 16%。 截至 6 月 11 日，本周 15 个主要城市二手房交易建面环比下降 1%，2021 年累 计交易面积同比上升 34%。 投资建议投资建议: 部分城市逐步细化供地规则，如成都将限制“红档”及失信房企参与竞拍、南 昌将严格限制关联公司参与土拍等，房企的金融和资源优势将进一步显现。浙 江获政策支持建设共同富裕示范区，发达区域的经济增长态势有望继续向好， 在上述区域布局较多的房企亦有望持续受益。维持行业“强于大市”评级。 14-Jun-21 微信公众号微信公众号 蔡鸿飞蔡鸿飞 分析师 +852 3958
6、 4629 SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 SFC CE Ref: BPK 789 强于大市强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 19 1. 公募公募 REITS 研究系列之研究系列之三三：REITs 价价 格影响因素几何？格影响因素几何？ 我们在前次报告中分别研究了公募 REITs 的投资特点与投资价值分析框架（详 见专题报告公募 REITs 投资价值几何？）、我国 REITs 与海外市场制度框 架的差异及我国首批 REITs 的收益特点及收益水平（详见专题报告公募 REI
7、TS 研究系列之二：制度框架差异与收益特点解析）。本周，我们继续从 REITs 价格变动的角度进行分析。 1.1 REITs 价格与宏观环境、流动性等有何关联？价格与宏观环境、流动性等有何关联？ 外部环境外部环境较较稳定时，稳定时，美国权益型美国权益型 REITs 价格价格与与利率利率呈现呈现较明显较明显的负相关性的负相关性。与 债券及权益资产相同，REITs 的价格亦受到宏观环境的影响，如富时 NAREIT 权益型 REITs 价格指数在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情初期均出现了大 幅下跌、在流动性较为宽松的近十余年间持续上涨。近十余年间，除金融危机 和新冠疫情的时期， 富时
8、 NAREIT 价格指数与美国 10 年期国债收益率呈现出 明显的负相关关系。这从一定程度上反映出美国美国 REITs 价格的变动价格的变动具备较强的具备较强的 债券债券属性属性，在外部环境较为稳定的背景下，在 DCF 模型中折现率对 REITs 价格 影响可能更大。外部环境出现较大变动时，REITs 底层资产的短期经营将受到 较大冲击，此时 DCF 模型中未来现金流的影响将更大，因而 REITs 价格与 10 年期国债收益率变动方向相似。 图图 1：2010-2019 年，年，美国美国 REITs 价格价格与与 10 年期国债收益率年期国债收益率呈一定的呈一定的负相关负相关性性 数据来源：W
9、ind，NAREIT，中达证券研究 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201020112012201320142015201620172018201920202021 富时NAREIT权益型REITs:价格指数(2000年1月=100) 美国:国债收益率:10年(右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 19 日本日本 REITs 指数与指数与 10 年期国债利率的关系与美国的情况类似。年期国债利率的关系与美国的情况类似。日
10、本为亚洲最 大的 REITs 市场，2010 年-2019 年，东证 REIT 指数走势与日本 10 年期国债利 率亦呈现出负相关关系。由于日本利率已然极低，新冠疫情后下调空间有限， 因而东证 REIT指数在 2021 年后与国债收益率的关联不甚明显。 图图 2：日本日本 REITs 指数与利率呈现一定的负相关关系指数与利率呈现一定的负相关关系 数据来源：Bloomberg，Wind，中达证券研究 受到外部环境冲击时，受到外部环境冲击时，REITs 在的在的价格价格变动幅度大于权益资产变动幅度大于权益资产。以美国为例， 在受到外部冲击时，REITs的资产价格的变动幅度高于包含多个行业的标普 5
11、00 整体，如 2008 年金融危机时期及 2020 年新冠疫情初期，富时 NAREIT 权益型 REITs的价格指数的降幅均明显大于标普 500。原因之一在于 REITs底层资产集 中于不动产，标普 500 包含更多行业，分散性更强。另一方面，租金水平通常 在外部冲击中有所下跌、带动 REITs 底层资产的价格下滑，也使得部分 REITs 能够得到更多的资产收购机会，带动 REITs 价格复苏。 -0.4% 0.0% 0.4% 0.8% 1.2% 1.6% 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 20122013 2014 2015 20162017 2018
12、2019 20202021 东证REIT指数(2010年1月为100）国债收益率:10年:日本(右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 19 图图 3：美国权益型美国权益型 REITs 价格价格指数指数变动幅度变动幅度大于标普大于标普 500 数据来源：Wind，NAREIT，中达证券研究 底层资产类别的底层资产类别的成长性成长性、现金流现金流稳定性稳定性等等影响相应影响相应 REITs 价格。价格。REITs 内部各 资产类别的价格表现在近年呈现出明显的分化。近十年来，写字楼、住宅、零 售等传统商业地产为底层资产的 REITs，其价格走势与前述整体价
13、格走势相近； 而 2017 年起，美国以基础设施（光缆、电信塔、无线基础设施、管道等）、工 业（工业厂房及设施、仓储物流等）等为底层资产的 REITs 在价格的表现上明 显优于写字楼、住宅、零售等类别的 REITs。上述现象可能源于不同种类底层 资产成长性的差异，如工业类 REITs 受益于互联网发展趋势下的物流空间需求， 基础设施类REITs也受益于5G建设等数字经济的发展；相对地，住宅、零售类 REITs 的同店 NOI 则在近十年间呈现下行趋势。而在 2020 年新冠疫情的冲击下， 现金流稳定性受影响更大的零售等类别的 REITs 价格下降幅度最大、恢复也更 为缓慢，而基础设施、工业等类
14、别的表现则亦相对更好。从价格走势差异的角 度来看，底层资产类别的成长性、现金流稳定性等为不同宏观环境下影响 REITs 价格变动的重要因素。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20002002200420062008201020122014201620182020 S&P 500 (2000年1月=100) 富时NAREIT权益型REITs:价格指数 (2000年1月=100) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 19 图图 6：外部冲击之下，底层资产现金流稳定性也对外部冲击之下，底层资产现金流稳定性也对 REITs 价格带
15、来了影响价格带来了影响 数据来源：NAREIT，中达证券研究 宏观流动性或亦将对宏观流动性或亦将对我国首批我国首批 REITs 的的价格变动价格变动带来带来重要影响重要影响，底层资产所处，底层资产所处 行业行业的的成长性成长性和现金流稳定性和现金流稳定性差异亦将带动差异亦将带动 REITs 价格变化价格变化。从 REITs 作为一 项资产类别的角度来看，我国 REITs 整体的价格变动或也将较大程度地受到利 率所反映的宏观流动性的影响。而从底层资产类别来看，9 单 REITs 的收入来 源差异较大，所处行业基本面、受宏观经济的影响亦有所不同。如经营权类收 入主要来源于通行费、污水处理费等，所处
16、行业成长性相对有限，因而其流动 性和价格表现受利率等因素的影响可能更大；产权类 REITs 底层资产所处行业 包含供给偏紧的高标准仓库等需求旺盛且供给偏紧的行业，成长空间相对更大。 40 60 80 100 120 140 2019/122020/032020/062020/092020/122021/03 富时NAREIT权益型REITs:价格指数(2019年12月为100) 基础设施工业写字楼住宅零售所有权益型REITs 图图 4：底层资产底层资产类别类别成长性成长性等等致致 REITs 价格表现差异价格表现差异 图图 5：住宅、零售类住宅、零售类 REITs 同店同店 NOI 近十年持续
17、下滑近十年持续下滑 数据来源：NAREIT，中达证券研究 数据来源：NAREIT，中达证券研究 0 200 400 2012201320142015201620172018201920202021 富时NAREIT权益型REITs:价格指数(2012年1月为100) 基础设施工业 写字楼住宅 零售所有权益型REITs 0 100 200 300 20122013201420152016201720182019 同店NOI指数（2012年1月为100） 工业写字楼住宅零售 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 19 表表 1：首批首批 REITs 各自收入来源
18、较为集中，行业成长性各异各自收入来源较为集中，行业成长性各异 简称简称 基础设施基础设施 项目类型项目类型 底层资产底层资产 类别类别 主要收入来源主要收入来源 项目项目 占比占比 （2020） 盐港 REIT 产权类 仓储物流 第三方租户租赁收入 79.1% 中金普洛斯 REIT 产权类 仓储物流 房产租赁收入 94.5% 东吴苏园产业 REIT 产权类 产业园 租金收入 86%以上 蛇口产园 产权类 产业园 租金收入 87.6% 张江光大园 REIT 产权类 产业园 租金收入 81.6% 首钢绿能 经营权类 污染治理 垃圾焚烧发电及生活垃圾处置 98.3% 富国首创水务 REIT 经营权类
19、 市政设施 污水处理 94.7% 广州广河 经营权类 收费公路 通行费收入 99.6% 沪杭甬杭徽 REIT 经营权类 收费公路 通行费收入 98.9% 数据来源：REITs募集说明书，中达证券研究 另外，另外，限售期限售期的设置的设置或将对或将对 REITs 的的流动性流动性和和资产价格资产价格带来一定带来一定短期影响短期影响。根 据基础设施基金指引，我国当前 REITs 对战略配售部分设置了限售期，由 原始权益人持有的、基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60个 月，超过 20%部分不少于 36个月；由专业机构投资者持有的战略配售份额持有 期不少于 12个月。解禁潮或将对
20、REITs 价格带来一定影响。 表表 2：当前我国当前我国 REITs 对战略配售阶段投资者设置对战略配售阶段投资者设置 12-60 个月的持有期限制个月的持有期限制 配售对象配售对象 持有期限制持有期限制 原始权益人（战略配售） 基金份额发售总量的 20% 自上市之日起不少于 60 个月 超过 20%部分 自上市之日起不少于 36 个月 专业机构投资者（战略配售） 自上市之日起不少于 12 个月 数据来源：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），中达证券研究 首批首批 REITs限售份额占比均达到限售份额占比均达到 50%以上以上，战略配售比例、结构及限售期安排，战略配售比例、结构及限售期
21、安排 差异较大差异较大。从首批 REITs 的实际配售情况来看，9 单 REITs 的战略配售比例均 超过 50%，为 REITs 份额的主要配售对象。其中，富国首创水务 REIT 将原始 权益人持有份额（占比 51.0%）限售期安排为与底层资产项目经营权期限相同， 因而不会对 REITs 的份额供给产生影响。其他 8 单则均对原始权益人持有的此 次配售份额的 20%做出了 60 个月的限售期安排。除富国首创水务 REIT 外，另 有 5单 REITs的原始权益人持有份额占发售份额的 20%以上，将设置 36个月限 售期，占发行份额的比例介于12.0%至38.9%。由专业机构投资者通过战略配售
22、 持有的份额占比则介于 15.4%至 54.0%，限售期安排为 12 个月。首批 REITs 战 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 19 略配售份额的区间及战略配售内部结构差异较大，因而限售期将近时各 REITs 的价格变动或也将不尽相同。 表表 3：首批首批 REITs 战略配售比例及结构差异较大战略配售比例及结构差异较大 简称简称 合计募集规模合计募集规模 （亿元）（亿元） 限售期安排（占发售份额比例）限售期安排（占发售份额比例） 战略配售份战略配售份 额合计占比额合计占比 60 个月个月 36 个月个月 12 个月个月 其他其他 张江光大园 REI
23、T 15.0 20% 0.0% 35.3% - 55.3% 盐港 REIT 18.4 20% 0.0% 40.0% - 60.0% 东吴苏园产业 REIT 34.9 20% 20.0% 20.0% - 60.0% 首钢绿能 13.4 20% 20.0% 20.0% - 60.0% 蛇口产园 20.8 20% 12.0% 33.0% - 65.0% 中金普洛斯 REIT 58.4 20% 0.0% 52.0% - 72.0% 沪杭甬杭徽 REIT 43.6 20% 38.9% 15.4% - 74.3% 富国首创水务 REIT 18.5 - - 25.0% 51.0% 76.0% 广州广河 91
24、.1 20% 31.0% 28.0% - 79.0% 数据来源：REITs 公告，中达证券研究；注：富国首创水务 REIT 原始权益人限售期与深圳基础设施项目和合肥基础设施项目的 特许经营权期限相同（分别为 22 年和 29 年），以届时存续的前述基础设施项目的特许经营权到期日孰晚为准 1.2 REITs 价格价格与底层资产价值有何关联？与底层资产价值有何关联？ REITs 价格与底层资产价值相关，价格与底层资产价值相关，流动性及投资者差异等导致流动性及投资者差异等导致 REITs 价格相对价格相对 底层资产变动底层资产变动更快。更快。从海外市场经验来看，REITs 的价格与底层资产的价值相
25、关，且 REITs 价格的变动领先于房地产价格的变动。以美国住宅类 REITs 市场 为例，2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，权益型 REITs的价格指数在下 跌和上涨时均领先于新建住房销售价格的变动。REITs 的流动性相对不动产更 高、投资者相对更专业化，导致 REITs 价格对宏观经济和行业政策预期等的反 映相对于其底层资产更快。 图图 7：住宅类住宅类 REITs 价格价格的变动的变动领先于领先于住房销售价格住房销售价格 图图 8：流动性及投资者等差异致流动性及投资者等差异致 REITs 价格变动更快价格变动更快 数据来源：Wind，NAREIT，中达证券研究 数据来源：Wi
26、nd，NAREIT，中达证券研究 0 20 40 60 80 100 120 2007/012008/032009/052010/072011/092012/11 富时NAREIT权益型REITs:住宅类:价格指数(2007年1月=100) 美国:新建住房销售:中位价(2007年1月=100) 60 70 80 90 100 110 120 2019/122020/032020/062020/092020/122021/03 富时NAREIT权益型REITs:住宅类:价格指数(2019年12月=100) 美国:新建住房销售:中位价(2019年12月=100) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请
27、务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 19 我国首批我国首批 REITs 的底层资产均的底层资产均采用收益法进行估值采用收益法进行估值，底层资产价值受未来现金，底层资产价值受未来现金 流、折现率、预测期等因素影响流、折现率、预测期等因素影响。根据首批REITs募集说明书中的评估报告，9 单 REITs 的底层资产均采用收益法进行估值（根据未来现金流及资本化率等折 现为现值）。其原因也包含其他主要估值方法不适用与此次 REITs 的底层资产， 如成本法（成本投入不能反映其价值，尤其是经营权类资产）、市场比较法 （部分底层资产不具备可比性或缺乏可比的市场成交数据，9 单中仅张江光大 园REIT以
28、比较法作为底层资产的次要估值方法）等。如广州广河底层资产价值 的具体计算模型为： = (1 + ) =1 +溢余资产及负债净值 其中： P=资产组价值 NCFi：详细预测期第i 年项目未来税前现金流量； r：税前折现率，采用所得税前加权平均资本成本（WACCBT）； n：详细预测期，依托于政府批复的特许经营期限； i：详细预测期第i 年； 溢余资产及负债净值：纳入资产组范围但不在未来现金流测算范围的应交所得 税。 REITs 价格与底层资产价值的相关性价格与底层资产价值的相关性也反映出我国两类也反映出我国两类 REITs 的投资要点差异的投资要点差异。 我国经营权类 REITs 底层资产价值或
29、将随剩余经营期限缩短而有所下降（n 下 降且终值为 0），理论上对应 REITs 的价格也将相应下降；因此，现金流现金流 （NCFi）稳定性稳定性、进而分派收益的稳定性、进而分派收益的稳定性或将为经营权类或将为经营权类REITs更需关注的方更需关注的方 面面，新建公路分流、污水处理产能及需求等为重要影响因素。对对首批产权类首批产权类 REITs 而言，而言，REITs 价格价格的的提升或为更具吸引力的收益来源提升或为更具吸引力的收益来源，因其底层资产价 值相对更可能有所提升；租金和出租率提升、运营效率提升致成本下降、扩募 等均有望提升 NCFi及其价值，进而提振其价格表现。 需注意需注意我国我
30、国 REITs市场完善程度、市场完善程度、市场情绪、资金环境等市场情绪、资金环境等或影响或影响 REITs价格价格对对 底层资产价值的底层资产价值的反映。反映。REITs 作为于公开市场交易的投资产品，市场情绪和资 金环境等多方面因素将使其价格偏离底层资产价值。我国 REITs 市场尚处建设 初期，REITs的价格变动可能在一定程度上偏离底层资产价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 19 1.3 小结：小结：REITs 价格影响因素几何？价格影响因素几何？ 在外部环境较稳定时，在外部环境较稳定时，海外海外REITs价格与利率呈较明显的负相关性。价格与
31、利率呈较明显的负相关性。2010-2019 年，富时 NAREIT价格指数、东证 REITs指数与各自国家 10年期国债利率均呈 现明显的负相关关系。这从一定程度上反映出 REITs 的价格变动具备较强的债 性，在外部环境较为稳定的背景下，在 DCF 模型中折现率对 REITs 价格影响可 能更大。 受到外部冲击时受到外部冲击时，海外海外 REITs 价格与利率变动方向一致，且变动幅度大于权益价格与利率变动方向一致，且变动幅度大于权益 资产价格。资产价格。外部环境出现较大变动时，REITs 底层资产的短期经营将受到较大 冲击，此时 DCF 模型中未来现金流的影响将更大，同时为对冲外部事件的影响
32、， 利率也将有所下降，因而 REITs 价格与 10年期国债收益率变动方向相似。由于 行业分散性的差异等因素，REITs的价格变动幅度大于权益资产价格的变动。 成长性、现金流稳定性影响不同类别成长性、现金流稳定性影响不同类别 REITs 价格，价格，REITs 底层资产类别选择更底层资产类别选择更 具股性。具股性。2010-2019年，美国基础设施、工业类 REITs的价格表现明显优于以写 字楼、住宅、零售类 REITs。上述现象可能源于不同种类底层资产成长性的差 异，如工业类REITs受益于物流空间需求，基础设施类REITs受益于 5G建设等 数字经济的发展；住宅、零售类 REITs 的同店 NOI 则在近十年间呈下行趋势。 在 2020 年新冠疫情的冲击下，现金流稳定性受影响更大的零售等类别的 REITs 价格下降幅度最大、恢复也更为缓慢，而基础设施、工业等类别的表现则
