1、和国内投资者增持，海外投资者小幅减持 资料来源：WIND,天风证券研究所 大规模的经济刺激计划，巨量的政府债务和外国央行购买美国国债意愿的下降，意味着美 国可能在现代货币理论的实践上越走越远。从 2007 至 2020 年，美国政府的债务扩大了三 倍（9 万亿到 27 万亿) ，然而利息支出仅上升了 21%（4300 亿到 5227 亿） ，核心原因是美 债利率的不断走低。不管是退出扩表还是加息势必将加大政府部门利息负担，在财政主导 的背景下，美联储不得不放慢货币政策正常化步伐。 图图 7：美国存量国债的利息比：美国存量国债的利息比 GDP（对应利率水平）（对应利率水平） 资料来源：WIND，
2、天风证券研究所 短期来看，美国能够在疫情中率先复苏的原因，依然是借助美元的全球铸币权低息发债。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2002-12 2003-08 2004-04 2004-12 2005-08 2006-04 2006-12 2007-08 2008-04 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04
3、 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 外国投资者(十亿美元)美联储(十亿美元)国内投资者(十亿美元) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1993-01 1993-11 1994-09 1995-08 1996-06 1997-04 1998-03 1999-01 1999-12 2000-10 2001-09 2002-07 2003-06 2004-04 2005-02 2006-01 2006-11 2007-09 2008-08 2009-06 2010-05 2011-03 2012-01
4、2012-12 2013-10 2014-08 2015-07 2016-05 2017-03 2018-02 2018-12 2019-10 2020-09 美国:国债收益率:10年美国国债总额利息/GDP(右轴) 更多投研资料 微信公众号mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 未来美国继续低息发债的政治成本依然极低低息发债的政治成本依然极低，可以让全球替自己承担改革的成本。但这么 做的代价是美元信用受损， 在长期注定是场赌博长期注定是场赌博。 罗斯福上台后的第二年， 美元贬值了 40%， 约翰逊执政后期的财政赤字扩大，导致其下台
5、三年后美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦 解。长期来看，改革越不成功，美元的压力就越大，最终将压力用施压竞争者甚至武力胁 迫的形式向外转移，这时距离美元全球货币地位动摇的时点就越来越近了。 总结一下， 当前美国流动性绝对宽松的大环境不变， 只是相对宽松的程度会略有变化。 Taper 预期下，今年 8-9 月可能出现流动性的二阶导拐点（详见8 月是美国流动性拐点 ） ） ，但 是加息仍然遥遥无期，相当长时间都不会看到流动性的一阶导拐点。美联储的点阵图是联 储委员对当前经济（过热）感知下的预判，对远期货币政策的参考价值不大。当经济遇到 增长和信用风险，联储在路径依赖下不得不保持宽松。 货币政策将长期
6、保持非中性，因此实际利率可能长期为负。美股长期依然由（确定的）流 动性支撑。尽管市场会阶段性得因业绩周期的逆风或货币政策边际收紧而下跌，但联储会 适应性地再放松并配合新一轮的财政支持，市场总会再度上涨。美股未来会在低波动高脆 弱（释放风险）高波动低脆弱这两种状态下交替演绎。 更多投研资料 微信公众号mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得
7、报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任
8、何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风
9、证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人
10、员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券
11、研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 更多投研资料 微信公众号mtachn İ趝趽抭鎂誾!瀀艁脃蜸誾臱鸀趽鎂薾瞅!鎇薾瞅!瀀脄杊興螾苻İ跻鴀跍鎇设!脊巪英薾謌!跛!鷛偀酐酐脊巪蟱薾謌!跛蠡腐恐İ
