1、产成 本（不考虑资源税）分别约为1692、2401$/t，由于SQM锂业务部分产品为氢氧化锂，其单吨成本 较ALB略高也具有合理性。东台吉乃尔盐湖是我国青海锂浓度含量最高的盐湖（扎布耶为我国锂浓 度最高的盐湖，但由于产能过小，后续对比分析中未列），略低于阿根廷的Rincon盐湖和玻利维亚 的Uyuni，预计为我国盐湖中单吨成本最低的盐湖，根据西部矿业披露青海锂业从东台吉乃尔盐湖 卤水生产碳酸锂的全成本在2016年5-12月约为1.86万元/吨， 若剔除折摊费用， 考虑一定采卤成本， 其现金成本或约为1.3万元/吨。 图 23：在产和待开发盐湖现金成本对比，不考虑资源税 资料来源：公司公告，东方
2、证券研究所 图 24：在产和待开发盐湖现金成本对比，考虑 LCE7000$/t 下的资源税后 资料来源：公司公告，东方证券研究所 智利高昂的资源税显著削弱了阿塔卡马盐湖的竞争力。智利高昂的资源税显著削弱了阿塔卡马盐湖的竞争力。智利政府机构CORFO对碳酸锂和氢氧化锂 采取了阶梯累计税率， 当碳酸锂价格上涨至10000美元/吨时， 超出部分对应的税率高达50%。 SQM 财报中披露了其支付给CORFO的权利金，18-20年其单吨锂产品销量所支付的资源税分别约为 4057、3190、1152美元/吨，导致其单吨成本提升至6089、5783、3730美元/吨。ALB单吨成本也 同样显著提升，18-2
3、0年考虑资源税后单吨成本提升至5219、5243、3012美元/吨。如图24所示， 当碳酸锂价格跌至7000美元/吨时，阿卡塔玛考虑资源税后的现金成本几乎与东台吉乃尔相当，高 于7000美元/吨时，成本领先地位或让位于东台吉乃尔。 表 6：CORFO 对碳酸锂和氢氧化锂征收资源税税率 碳酸锂价格（碳酸锂价格（$/t） 税率税率 区间最高区间最高 资源税资源税额额（$/t） 氢氧化锂价格（氢氧化锂价格（$/t） 税率税率 区间最高区间最高 资源税资源税额额（$/t） $0-$4,000 6.8% 272 $0-$5,000 6.8% 340 $4,000-$5,000 8% 80 $5,000-
4、$6,000 8% 80 $5,000-$6,000 10% 100 $6,000-$7,000 10% 100 $6,000-$7,000 17% 170 $7,000-$10,000 17% 510 $7000-$10,000 25% 750 $10,000-$12,000 25% 500 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0510152025303540455055 目标产能（万吨） Atacama ALB Atacama SQM 东台吉乃尔 现金成本（美元/吨） - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 051
5、0152025303540455055 目标产能（万吨） Atacama ALB 东台吉乃尔 Atacama SQM 现金成本（美元/吨） 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 20 $10,000 40% $12,000 40% 数据来源：CORFO，东方证券研究所 盐湖提锂生产碳酸锂盐湖提锂生产碳酸锂的现金的现金成本整体低于成本整体低于矿山
6、矿山-碳酸锂碳酸锂加工厂加工厂产线产线。生产成本曲线一般随行业所处 周期会发生变化，如矿山会以更高价格销售锂精矿，从而抬高以矿石为原料的碳酸锂成本，而南美 盐湖受资源税影响， 其在成本曲线的位置对行业景气程度更是高度敏感。 从衡量个体经营风险的角 度，行业周期低点时的生产成本曲线或更具指引意义，假设行业低谷时碳酸锂价格跌至7000美元/ 吨，南美盐湖的资源税较18-19年将显著降低；锂矿方面假设向国内锂盐厂的精矿销售价格也降低 至成本价出售，并假设锂盐厂平均现金加工成本为1.4万元/吨。该情形下，行业成本曲线的最左端 几乎均被盐湖占领， 大型锂矿中仅泰利森的Greenbush成本与盐湖的平均水
7、平相当， 若考虑矿端一 定水平的利润率，盐湖制碳酸锂现金成本将更加明显。 图 25：在产和待开发的盐湖和矿山项目制成碳酸锂生产成本曲线（$7,000/t LCE） 注：蓝色为盐湖项目，橙色为非盐湖项目 资料来源：公司公告，东方证券研究所 即使是制成氢氧化锂，即使是制成氢氧化锂，盐湖盐湖制碳酸锂再制碳酸锂再苛化苛化成成氢氧化锂产线相较锂矿氢氧化锂产线相较锂矿-氢氧化锂产线也并不逊色氢氧化锂产线也并不逊色。 假设碳酸锂价格同上7000美元/吨，碳酸锂苛化成氢氧化锂现金成本约1470美元/吨（折合人民币1 万元/吨），锂精矿加工厂氢氧化锂现金成本约3000美元/吨的情形下，盐湖、锂矿为原料的氢氧化
8、锂现金成本差距整体有所缩小，但成本曲线最左端仍以盐湖为主。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 020406080100120140160 目标产能（万吨） 现金成本（美元/吨） 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 21 图 26：在产和待开发的盐湖和矿山项目制成氢氧化锂生产成本曲线（$7,00
9、0/t LCE） 注：蓝色为盐湖项目，橙色为非盐湖项目 资料来源：公司公告，东方证券研究所 盐湖资本开支较大，盐湖资本开支较大，若以债务形式为主若以债务形式为主，财务费用，财务费用将提升全成本将提升全成本（All-in cost），成本优势成本优势或或受影受影 响响。由于盐湖提锂项目资本开支较大，较高的折旧摊销尽管不影响后续的现金流，但若建设资金来 源债务融资比例较高， 财务负担较锂矿山也更重， 因此盐湖项目的融资方式也是未来影响资源之间 抗风险能力的变量之一。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 020406080100120140160 目标
10、产能（万吨） 现金成本（美元/吨） 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 22 4 投资建议投资建议：建议关注具备盐湖资源或受益于盐湖扩：建议关注具备盐湖资源或受益于盐湖扩 张的上市公司张的上市公司 全球范围内盐湖锂资源较为丰 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21 /20 19 022 8 16: 5 9 “小而美”CDM
11、O 供应商，多肽及难仿业务增 添业绩弹性 诺泰生物(688076) “小而美”小而美”CDMOCDMO 供应商：国际化的客户群和管线为供应商：国际化的客户群和管线为 公司未来公司未来 3 3 年的增长奠定基础年的增长奠定基础 公司核心 CDMO 主体澳赛诺成立于 2007 年，于 2017 年被并购成 为全资子公司，目前 CDMO 业务核心客户群包括吉利德、 Incyte、AMPAC、Vertex、BI、硕腾以及国内的前沿生物等， 2020 年实现营业收入 4.11 亿元，同比增长 52.38%，占公司收入 比重为 72.46%，已成为公司核心收入和利润来源。公司 2020 年 初建德 CDM
12、O 产能实现搬迁，整体产能从之前的 414.3 立方，提 升到 1074 立方，展望未来，公司资本开支继续保持高强度，预 期未来 35 年将有新产能持续投产，为 CDMO 业务的增长奠定基 础。展望未来，随着核心客户的管线逐渐推进以及核心商业化产 品持续放量，展望未来 3 年，CDMO 业务有望保持高速增长。 自主选择产品已处于战略性放量期，未来自主选择产品已处于战略性放量期，未来 3 3 年将逐年将逐 渐减亏为盈渐减亏为盈 公司自主研发产品已搭建了丰富的产品管线，完成了 18 种仿制 药原料药及制剂的研发布局，产品管线涵盖利拉鲁肽、索玛鲁 肽、苯甲酸阿格列汀、依替巴肽、醋酸兰瑞肽、磷酸奥司他
13、韦、 胸腺法新等知名品种。随着海外备案原料药品种数量和相关终端 制剂的上市、以及国内原料药和制剂上市销售，展望未来 35 年 公司自主选择产品业务将呈现高速增长、为公司贡献利润弹性。 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 公司作为“小而美的”CDMO 供应商，展望未来，伴随客户和相关 管线的持续拓展以及 CDMO 产能的释放，我们预期未来 35 年将 继续保持高速增长；另外公司持续强化布局的多肽等特色原料药 业务，未来 3 年将迎来产品的持续放量，为公司增添业绩弹性。 我们预计 2021-2023 年营业收入分别为 8.13/11.50/15.85 亿 元，同比增长 43.5%/41.4%/3
14、7.8%；归母净利润分别为 1.75/2.52/3.64 亿元 ，分别同比增长 41.5%/44.3%/44.5%；考 虑公司所在行业的快速成长以及自身阶段性业绩增长的确定性且 参考同类公司估值情况，分业务估值来看，我们预期 2022 年 CDMO 业务净利润为 2.68 亿元，给予其 60 倍估值，即对应市值为 160.58 亿元；自主选择产品业务 2022 年实现收入 3.39 亿元，给 予其 8 倍 PS，即对应 27.11 亿元。综上合计给予其目标市值 187.68 亿元、对应目标价 88.04 元/股，相对现价有 47.24%的上 升空间，首次覆盖、给予“买入”评级。 评级及分析师信
15、息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 88.04 最新收盘价： 59.79 股票代码股票代码： 688076 52 周最高价/最低价： 93.3/49.33 总市值总市值( (亿亿) ) 127.46 自由流通市值(亿) 25.83 自由流通股数(百万) 43.20 Table_Pic 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S1120519110002 助理研究员助理研究员：徐顺利：徐顺利 邮箱： 相关研究相关研究 1. 【华西医药】CDMO 行业深度：基于工程师红利 和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内 CDMO 行业 2021 年 02 月
16、28 日 -35% -24% -13% -2% 8% 19% 2021/05 相对股价% 诺泰生物沪深300 Table_Date 2021 年 08 月 11 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 风险提示风险提示 CDMO 业务未来发展的不确定性；自主选择产品研发风险及销售 的不确定性；核心技术人员流失风险；汇率波动风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 T
17、able_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 372 567 813 1,150 1,585 YoY（%） 45.4% 52.6% 43.5% 41.4% 37.8% 归母净利润(百万元) 49 123 175 252 364 YoY（%） 10.7% 153.9% 41.5% 44.3% 44.5% 毛利率（%） 53.4% 58.2% 56.6% 55.8% 55.4% 每股收益（元） 0.23 0.58 0.82 1.18 1.71 ROE 5.8% 12.8% 8.8%
18、 11.1% 13.7% 市盈率 262.21 103.26 72.99 50.58 35.00 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正文目录 1. “小而美”CDMO 供应商，多肽及难仿业务增添业绩弹性 . 5 2. “小而美”CDMO 供应商：国际化的客户群和管线为公司未来 3年的增长奠定基础. 7 2.1. 具有成本和工程师红利优势的国内 CDMO 企业将继续呈现产业链转移趋势 . 7 2.2. 核心亮点 1：国际化的客户群和管线为公司未来 3年的增长奠定基础 . 8 2.3. 核心亮点 2：技术赋能为公司带来核心管线和高盈利能力 . 10 2.4. “小而美”CDMO 供应商，展望未来 35 年将继续保持高速增长. 12 3. 自主选择产品已处于战略性放量期，未来 3年将逐渐减亏为盈. 13 4. 盈利预测和估值 . 15 4.1. 盈利预测 . 15 4.2. 投资建议 . 15 5. 风险提示. 17 表目录
