1、 行业报告行业报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品加工食品加工 证券研究报告证券研究报告 2021 年年 08 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520010001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 食品加工-行业深度研究:卫龙美味： 小辣条造就大玩家，黄金赛道的稀缺性 龙头 2021-05-21 2 食品加工-行业专题研究:线上各平
2、台趋于均衡，线下拓店渠道下沉趋势形 成 2021-05-12 3 食品加工-行业研究简报:粮油行业 巨轮，业绩稳健增长 2020-07-21 行业走势图行业走势图 紫燕食品：佐餐卤制品领军者，产能拓展紫燕食品：佐餐卤制品领军者，产能拓展+全渠道融 合 全渠道融 合+强供应链构筑公司行业壁垒强供应链构筑公司行业壁垒 深耕近三十年，成为卤味熟食行业佼佼者深耕近三十年，成为卤味熟食行业佼佼者 紫燕食品主要从事卤制食品的研发、生产和销售，主打以鸡、鸭、鹅、猪、 牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料的卤制品。形成了“以鲜货产品为主， 预包装产品为辅”的上百种精选卤制产品矩阵，应用场景以佐餐消费为主， 休闲消
3、费为辅。 此次募资有望帮助公司进一步扩大产能， 提升公司营销与研 发能力。 卤味食品行业迅猛发展，佐餐卤制品前景向好卤味食品行业迅猛发展，佐餐卤制品前景向好 卤制食品主要分为佐餐类与休闲类两种， 公司主要经营佐餐卤制食品， 具有 较强的刚性需求属性， 公司以可直接食用、 保质期较短的鲜货产品销售为主。 卤制食品其便捷、 口味佳、 营养高等属性契合了人们对于品质生活的追求以 及快节奏的生活方式， 先进的冷链运输以及食品保鲜能力同时扩大了其运输 半径。此外，佐餐类卤味龙头企业少、竞争压力相对较小，跨区域经营企业 将逐步取代小作坊经营类的企业。 门店加速扩张，强供应链为全国化保驾护航门店加速扩张，强
4、供应链为全国化保驾护航 公司主要采用以经销为主的连锁经营模式， “公司经销商终端加盟 门店” 的两级销售网络有效加快门店扩张速度， 同时降低公司在拓展新市场 时时间和成本的不确定性。此外，公司构建了包括电商渠道销售、商超渠道 销售、 团购模式等在内的多样化立体式营销网络体系。 公司集中采购与地方 采购相结合的采购模式， 以及全方位的冷链配送体系共同为公司连锁业态构 筑壁垒。 门店高速扩张助力营收稳步提升，盈利能力居行业龙头水平门店高速扩张助力营收稳步提升，盈利能力居行业龙头水平 在需疫情对需求端、 物流等多方面带来不利因素的影响下， 公司营业收入仍 保持逐年上升，随着疫情得到控制，2021 年
5、业绩较上年将大幅增长。盈利 能力方面，公司毛利润逐步提升，各产品毛利率均在 2020 年有一定上涨。 受益于连锁加盟模式， 公司销售费用率远低于行业可比公司， 期间费用率显 下降趋势，净利率呈明显上升趋势。 投资建议：投资建议： 紫燕作为卤味熟食行业佼佼者， 在佐餐卤制品这一竞争小且空间广阔赛道中 形成了丰富的产品线以及雄厚的研发实力， 同时， 公司两级分销网络有效推 动公司跨区域业务布局， 在公司产能显著逐渐缓解的趋势下， 公司毛利较高 的预包装食品有望进一步放量，带动公司盈利能力增长。 风险提示：风险提示：原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技 术人才流失风险。 -20%
6、 -14% -8% -2% 4% 10% 16% 2020-082020-122021-04 食品加工沪深300 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 紫燕食品：深耕近三十年，成为卤味熟食行业佼佼者紫燕食品：深耕近三十年，成为卤味熟食行业佼佼者 . 5 1.1. 门店数量高速增长进行时，股权集中实行企业家族式管理 . 5 1.2. 佐餐卤制食品占主导，休闲卤制食品为辅 . 7 1.3. 扩产能、助营销、搞研发 . 7 2. 卤味食品行业迅猛发展，佐餐卤制品前景向好卤味食
7、品行业迅猛发展，佐餐卤制品前景向好 . 8 2.1. 需求端：卤制品行业持续扩容，餐桌卤味空间广阔 . 8 2.2. 供给端：技术升级助力卤制食品生产的规模化、自动化和标准化发展 . 12 2.3. 行业竞争格局分散，品牌间竞争相对缓和 . 14 3. 门店加速扩张，门店加速扩张，强供应链为全国化保驾护航强供应链为全国化保驾护航 . 14 3.1. 产品端：产品线丰富，佐餐卤制品赛道方兴未艾 . 15 3.1.1 主打佐餐卤制食品，预包装产品为辅 . 15 3.1.2 募资有望释放产能突破限制，研发优势助力公司巩固行业地位 . 17 3.1.3 佐餐卤制品必选属性强，赛道竞争小，空间广阔 .
8、19 3.2. 渠道端：线下开店高速进行时，线上拥抱新零售，加速全渠道融合 . 20 3.3. 供应链端：各生产基地联动及完善的冷链配送网络保障产品质量 . 23 4. 财务分析：门店高速扩张助力营收稳步提升，盈利能力居行业龙头水平财务分析：门店高速扩张助力营收稳步提升，盈利能力居行业龙头水平 . 24 4.1. 营业收入持续增长，主营业务突出 . 24 4.2.毛利率端：主营业务毛利润逐年增长，各类产品毛利率稳步提升 . 25 4.3.费用端：期间费用率显下降趋势，销售费用率位于行业最低 . 26 4.4.盈利能力：净利率反超成为行业第一，盈利能力有望进一步提升 . 28 4.5.现金流：现
9、金流情况良好，具有较强的主业造血能力 . 29 5. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：公司发展经历三个阶段 . 5 图 2：紫燕百味鸡门店分布 . 5 图 3：紫燕食品生产基地转移情况 . 6 图 4：2020 年公司主要产品销售收入占比情况 . 7 图 5：各类别产品的售价（元/千克）及 YOY . 7 图 6：2015-2020 居民人均可支配收入（元） . 9 图 7：2015-2020 居民人均消费支出（元） . 9 图 8：中国佐餐卤制食品行业按零售额计算的市场规模（单位：亿元） . 10 图 9：中国城镇人口和乡村人口（单位：万人） . 11 图 10：中国休
10、闲及佐餐卤制品市场规模 . 11 图 11：公司宁国生产基地生产过程温度监测界面展示 . 12 图 12：公司产品冷链配送车辆监测界面展示 . 12 图 13：卤制食品行业供应链 . 13 图 14：2020 年佐餐卤制食品行业前五大品牌市场份额 . 14 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：佐餐卤制食品和休闲卤制食品市场份额分布 . 15 图 16：公司产品一览（一） . 16 图 17：公司产品一览（二） . 16 图 18：2018-2020 公司各类产品收入情况（万元）.
11、16 图 19：2020 年各类产品收入（万元） . 16 图 20：2020 年国内佐餐卤制食品市场前五大品牌市场份额情况. 17 图 21：公司主要产品工艺流程及产品流转图 . 17 图 22：2018-2020 公司产能情况（单位：吨） . 18 图 23：2018-2020 公司产能利用率 . 18 图 24：紫燕销售模式一览图 . 20 图 25：2018-2020 主营营业收入按业务模式划分（万元） . 20 图 26：2018-2020 应收账款（万元）及应收账款占营业收入比例 . 21 图 27：2018-2020 应收账款周转率 . 21 图 28：2018-2020 同行业
12、公司应收账款占营业收入比例 . 22 图 29：2018-2020 年预包装产品销售量、其对营业收入的贡献及销售量 YOY . 23 图 30：2018-2020 年鲜货产品销售量、其对营业收入的贡献及销售量 YOY . 24 图 31：公司 2018-2020 营业总收入（单位：万元） . 24 图 32：2018-2020 主营业务收入构成按销售渠道划分（单位：万元） . 24 图 33：公司 2018-2020 主营业务收入按产品分类（单位：万元）. 25 图 34：2018-2020 主要产品销售量（吨）及平均单价（元/千克） . 25 图 35：2018-2020 主营业收入构成按销
13、售区域划分（单位：万元） . 25 图 36：2018-2020 公司主营业务毛利润（单位：万元） . 26 图 37：2018-2020 主营业务毛利率按产品类别划分. 26 图 38：2018-2020 可比公司毛利率 . 26 图 39：2018-2020 公司各项费用（单位：万元）及期间费用 YOY . 27 图 40：2018-2020 公司各项费用率 . 27 图 41：2018-2020 公司及同行业上市公司销售费用率 . 27 图 42：2018-2020 公司及同行业上市公司管理费用率 . 28 图 43：公司净利润持续增长（单位：万元） . 28 图 44：公司净利率增长趋
14、势 . 28 图 45：2018-2020 可比公司净利率对比 . 29 图 46：公司现金流情况良好 . 29 图 47：与其他公司经营现金流和净利润的对比情况 . 29 表 1：产品产能利用率 . 6 表 2：公司主要产品的销售收入及占比情况（单位：万元） . 7 表 3：募资主要用途（单位：万元） . 8 表 4：佐餐卤制食品和休闲卤制食品的区别 . 9 表 5：小作坊经营模式、跨区域经营模式对比 . 14 表 6：佐餐卤制食品与休闲卤制食品对比 . 15 表 7：公司主要核心技术 . 18 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究
15、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 8：公司正在从事的研发项目及进展情况 . 19 表 9：小作坊经营模式与跨区域经营模式对比 . 19 表 10：2016 年公司销售模式调整前后情况对比 . 21 表 11：国内主要卤制食品企业的主要产品品类及销售模式 . 22 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 紫燕食品：深耕近三十年，成为卤味熟食行业佼佼者紫燕食品：深耕近三十年，成为卤味熟食行业佼佼者 紫燕食品主要从事卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡 等
16、以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场 景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要品牌为“紫燕”。 1.1. 门店数量高速增长进行时，股权集中实行企业家族式管理门店数量高速增长进行时，股权集中实行企业家族式管理 公司成立以来，经历了如下三个发展阶段： 初创期初创期（1996-1999） ：1996 年，现紫燕食品董事长钟怀军接手家族企业“钟记油烫鸭” ， 在南京成立紫燕品牌， 并且及时调整品牌定位， 避开竞争激烈的以鸭为代表的卤制品市场， 进军以“鸡”为原料的卤制品市场，为紫燕食品成为如今卤制品市场的“一鸡独秀”打下 坚实基础。 成长期成长期（2000-2015
17、） ：2000 年，紫燕百味鸡进军上海市场，在上海开设门店。之后，其 以上海为中心，向华东各区城辐射，2008 年门店数量突破 1000 家，五代门店形象问世， 产品实现全面冷链配送；2012 年加强全国战略，门店数量高速增长，截至目前在全国的终 端门店数量已超过 4300 家，实现裂变式的扩张。同时，紫燕食品还在电商时代到来之时 迅速入驻天猫、1 号店、京东等电商平台，打造多渠道销售优势。 升级拓展期升级拓展期（2016-至今） ：2016 年，紫燕食品将销售模式从直接加盟式调整为“公司 经销商终端加盟门店”两级销售网络，并在此基础上实现公司管理模式向集中化、规范 化的过渡。2020 年 7
18、 月，紫燕食品完成股份制改造，正式成为股份制公司。 图图 1：公司发展经历三个阶段公司发展经历三个阶段 资料来源：紫燕官网，天风证券研究所 图图 2：紫燕百味鸡门店分布紫燕百味鸡门店分布 资料来源：盟享加，天风证券研究所 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 跨区域业务布局逐步完善，门店数量稳步增长。跨区域业务布局逐步完善，门店数量稳步增长。紫燕发源于四川，发展于江苏，总部在上 海。目前公司在全国 20 个省、直辖市，100 多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超 4000 家，建立了多座大型
19、标准工厂。其门店 2001 年突破 500 家，并向华东辐射；2003 年进军华中；2008 年门店突破 1000 家；2012 年加强全国化战略；2018-2020 年门店分别 突破 2000、3000、4000 家，近年来门店扩张迅速。根据大众点评统计，2020 年底紫燕门 店数量超过 4700 家， 其中江苏超过 1000 家， 上海、 山东、 安徽门店在 500 家左右， 江西、 四川、浙江、重庆、河南门店在 200 家左右，其成熟市场主要布局在华东、华中和川渝。 同时，为解决公司产能自 2018 年以来处于满负荷状态的问题，公司对各区域生产基地进 行了集中化整合，逐步开设新的大型生产
20、基地，将产能较低的老的生产基地的产能逐步转 移至临近的大型生产基地，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐 射全国的产能布局。 表表 1：产品产能利用率产品产能利用率 项目项目 2020 2019 2018 产能（吨） 58,200.00 43,000.00 43,800.00 卤制食品产量（吨） 52,747.87 51,000.32 45,044.16 产能利用率 90.63% 118.61% 102.84% 资料来源：紫燕招股说明书，天风证券研究所 图图 3：紫燕食品生产基地转移情况紫燕食品生产基地转移情况 资料来源：紫燕招股说明书，天风证券研究所 钟怀军、邓惠玲、钟
21、勤川、钟勤沁、戈吴超五人直接及间接合计控制公司钟怀军、邓惠玲、钟勤川、钟勤沁、戈吴超五人直接及间接合计控制公司 88.58%的表决权的表决权 从而共同控制紫燕食品从而共同控制紫燕食品。其中，钟怀军和邓惠玲系夫妻关系；钟勤川为钟怀军和邓惠玲之 子、钟勤沁为钟怀军和邓惠玲之女；戈吴超系钟勤沁的丈夫。钟怀军直接持有公司 18.50% 的股份并通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司 2.28%的股份，合 计持有公司 20.77%的股份并控制公司 23.37%的表决权，钟怀军的配偶邓惠玲直接持有公司 15.90%的股份，钟怀军与邓惠玲的儿女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯合计持有 公
22、司 43.08%的股份，钟勤沁的配偶戈吴超直接持有公司 6.23%的股份。钟怀军、邓惠玲、 钟勤沁、戈吴超、钟勤川合计持有公司 85.98%的股份并控制公司 88.58%的表决权，并已签 署一致行动协议，是公司的共同实际控制人。 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2. 佐餐卤制食品占主导，休闲卤制食品为辅佐餐卤制食品占主导，休闲卤制食品为辅 在产品上，在产品上，公司公司主打主打卤制食品，以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料卤制食品，以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制
23、品等为原料， 结合公司独特的配方和标准化工艺，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、鲁众味，形成了“以 鲜货产品为主，预包装产品为辅”的上百种精选卤制食品，应用场景以佐餐消费为主，休 闲消费为辅。2018-2020 年，公司主营业务收入以鲜货产品为主，产品结构稳定。 表表 2：公司主要产品的销售收入及占比情况（单位：万元）公司主要产品的销售收入及占比情况（单位：万元） 产品类别产品类别 主要产品主要产品 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 图例图例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 鲜货产品 235,978.98 90.31% 224,868.36 9
24、2.35% 187,568.01 93.67% 夫妻肺片 80,954.60 30.98% 76,525.43 31.43 62,828.41 31.38% 整禽类 76,931.54 29.44% 72,232.15 29.66% 58,490.01 29.21% 香辣休闲 类 34,306.10 13.13% 35,882.31 14.74% 31,970.89 15.97% 其他鲜货 43,786.73 16.76% 40,288.48 16.52% 34,278.70 17.12% 预包装产 品 13,850.09 5.30% 8,115.10 3.33% 4,704.74 2.35%
25、 资料来源：紫燕招股说明书，天风证券研究所 图图 4：2020 年公司主要产品销售收入占比情况年公司主要产品销售收入占比情况 图图 5：各类别产品的售价：各类别产品的售价（元（元/千克）千克）及及 YOY 资料来源：紫燕招股说明书，天风证券研究所 资料来源：紫燕招股说明书，天风证券研究所 1.3. 扩产能、助营销、搞研发扩产能、助营销、搞研发 本次发行扣除发行费用后的募集资金拟全部用于公司主营及其相关业务。本次发行扣除发行费用后的募集资金拟全部用于公司主营及其相关业务。 战略性扩大产能，战略性扩大产能，优化产品结构，加快全国业务布局。优化产品结构，加快全国业务布局。随着居民生活水平的提高、生活
26、节 奏的加快，便捷美味的卤制食品市场近年来得到了快速的发展。市场各大卤制食品企业开 始或深入拓展下沉市场，针对三四线城市的消费特性，具有刚性消费特点的佐餐卤制食品 将有望获得更快的增长。在此双重红利背景下，公司有必要进一步扩大产能，避免因产能 不足对公司发展扩张形成的制约。此外，公司目前的优势市场主要集中在华东、华中和西 42.65 45.34 46.36 38.34 34.43 37.17 6.31% 2.25% -10.20% 7.96% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 10 20 30 40 50 201820192020 鲜货产品售价预包装产品售价 鲜货产品售价YOY预包装产品售价YOY 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 南地区，尚未形成全国性的社会知名度。未来，公司需以既有市场优势为基础，进一步渗 透销售网络密度相对不足的城市， 完善全国化门店网络， 加快公司品牌在全国的深入布局。 提升公司运提升公司运营效率，增强研发实力以满足可持续发展需要。营效率，增强研发实力以满足可持续发展需要。近年来
