1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 东 兴 策 略 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 低估值行情开启之后低估值行情开启之后 2021 年 10 月 10 日 A A 股股策略策略 专题报告专题报告 分析师分析师 林莎 电话：010-66554011 邮箱： 执业证书编号：S1480521050001 研究助理研究助理 孙涤 电话：010-66555181 邮箱：sundi- 执业证书编号：S1480121040003 主要观点： 8 月初以来市场出现明显的月初以来市场出现明显的“低估值低估值”行情行情。 8
2、月以来“低估值”领涨全市场，行业来看，涨幅居前的煤炭、有色、钢铁、电力、 化工估值处于历史低位，在 28 个行业中估值分位数从低至高排名分别为 11、7、12、1、16；指数来看，申万低市盈率指数/ 高市盈率指数于 8 月初转为上行（年内持续 4 个月下行） ，8 月-9 月期间上行 13%。美联储 TAPER 箭在弦上背景下，十一期 间美债上行进一步印证市场对流动性冲击的担忧，成长股负面影响更大。长假后第一天开盘，A股涨幅前五大行业除消费者服 务外，仍为农牧、综合金融、非银、纺织服装等低估值行业。 2010 年以来年以来出现过出现过 4 次“低估值行情”次“低估值行情” 。以“申万低市盈率指
3、数/高市盈率指数”衡量低估值板块的相对上涨幅度。以期间上 涨幅度超过 20%、最低值与最高值间隔超过 3 个月、最大回调幅度小于5%为标准，发现2010 年以来共有4 次低估值占优的 区间，分别是：2012.9-2013.1、2014.10-2014.12、2016.3-2018.1、2018.7-2018.10。 “低估值行情”始于经济景气度下行时的估值极度分化“低估值行情”始于经济景气度下行时的估值极度分化，终于，终于业绩增速预期转弱业绩增速预期转弱。 “低估值行情”开启的条件是估值分化见顶 +经济景气度下行，4 次低估值行情开始时点均为 PMI 下行+估值极度分化时点。 “低估值行情”结
4、束的条件是低估值板块业绩 预期的转弱，计算低市盈率、高市盈率板块预测净利润增速差值，当二者差值环比下行幅度超过 10BP 后的 2-4 个月低估值行 情将结束。本次的本次的“低估值行情”“低估值行情”至少将持续至年末至少将持续至年末。本次低估值行情始于 7 月，此前 PMI 已从 3 月下行至 6 月，估值分化 指标也于4月达到年内高点， 符合低估值行情开启规律。 当前来看， 高市盈率板块净利润增速预期差值环比下行幅度仅为5BP， 即便 10 月低市盈率业绩增速预期转弱，本次“低估值行情”也将持续至年末。 “低估值行情”期间，“低估值行情”期间，业绩增速预期向好为最有效判断指标业绩增速预期向好
5、为最有效判断指标。4 段低估值行情中，估值角度来看，估值低分位数板块无法持续 超过高分位数板块。低分位数跑赢现象多出现于低估值行情的开始阶段，在行情的后期，往往出现低估值分位数跑输高估值 分位数的现象。业绩预期的重要性更大。业绩预期的重要性更大。若以预测净利润增速作为划分依据，预测净利润上修板块表现基本持续优于预测净若以预测净利润增速作为划分依据，预测净利润上修板块表现基本持续优于预测净 利润下调板块。利润下调板块。而以实际净利润增速作为划分依据，则仅对财报发布当月及 1 月后有效，在财报发布 2 个月及更长时间后， 表现反而相对更弱。总体来看，业绩预期是筛选“低估值行情”期间涨幅较大个股更有
6、效的指标。 当前，低估值行情已演绎至中期，从有效性的角度：业绩预期当前，低估值行情已演绎至中期，从有效性的角度：业绩预期历史实际业绩历史实际业绩绝对估值水平。绝对估值水平。在判断低市盈率指数成分股大 概率跑赢高市盈率成分股的前提下，我们以业绩预期上修作为条件筛选成分股中的有效个股，在 300 只申万低市盈率指数成 分股中筛选出 76 只个股，主要分布在银行、建筑、钢铁、交运、煤炭、化工、石油石化、机械、轻工银行、建筑、钢铁、交运、煤炭、化工、石油石化、机械、轻工等等行业行业。 风险提示风险提示：数据统计偏差，行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。 P2 东兴证券东兴证券策略策
7、略报告报告 策略：低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 8 月以来的“低估值行情”月以来的“低估值行情” . 3 2. “低估值行情”特点“低估值行情”特点 . 4 2.1 行情始于经济景气度下行时的估值极度分化 . 4 2.2 行情终于相对业绩增速预期转弱 . 5 2.3 “低估值行情”期间，业绩增速预期向好为最有效判断指标 . 6 3. 结论：低市盈率成分中业绩预期向好个股结论：低市盈率成分中业绩预期向好个股 . 8 4. 风险提示风险提示. 8 插图目录插图目录 图图 1： 2021年年 8-9月涨
8、幅前月涨幅前 15名行业估值分位数名行业估值分位数 . 3 图图 2： 2010年以来“低估值行情”阶段年以来“低估值行情”阶段. 4 图图 3： “低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况“低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况 . 5 图图 4： 2012年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期. 5 图图 5： 2014年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期. 5 图图 6： 2016年年-2018年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 . 6 图图 7： 2018年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预
9、期. 6 表格目录表格目录 表表 1： 美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅 . 4 表表 2： 低市盈率成分股票中高、低市盈率分位数涨跌幅低市盈率成分股票中高、低市盈率分位数涨跌幅 . 6 表表 3： 低市盈率低市盈率成分股票中预测净利润增速上行、下行板块涨跌幅成分股票中预测净利润增速上行、下行板块涨跌幅 . 7 表表 4： 实际净利润同比增速上行、下行板块涨跌幅实际净利润同比增速上行、下行板块涨跌幅 . 7 jU8ZpZwVoYkZkWdW7NcM9PmOpPoMqRlOmNrRlOnMnN8OoPuMNZqRoNwMmPnP
10、 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 8 月以来的“低估值行情”月以来的“低估值行情” 4 月中旬月中旬以来成长板块走强以来成长板块走强。电新、电子、有色等成长板块涨幅居前，5-7 月涨幅前五大行业分别为有色、 电新、电子、化工、综合，涨幅分别为 48.07%、44.18%、38.99%、30.82%、30.47%。 8 月月初初以来以来市场出现明显的“低估值”行情市场出现明显的“低估值”行情。8 月以来，电新等前期涨幅较大成长股涨势转弱，8-9 月涨幅前 五大行业为煤
11、炭、有色、钢铁、电力、化工，估值分位数分别为 27.8%、18.7%、28.9%、0.0%、39.0%， 在 28 个行业中估值分位数从低至高排名分别为 11、7、12、1、16，除化工外估值分位数均相对较低，低估 值行业领涨市场。 指数来看， 申万低市盈率指数/高市盈率指数于 8 月初转为上行， 8 月-9 月期间上行 13%， 年内自 4 月至 7 月曾持续 4 个月下行。 十一期间美债收益率上行冲击成长股。十一期间美债收益率上行冲击成长股。10 月 1 日-7 日 10Y 美债收益率大幅上行 10BP，一度对科技股形成 冲击。鲍威尔讲话提及最早于 11 月放缓购债，预计在 11 月 FO
12、MC 会议前美债收益率整体保持上行态势。 2010 年以来美债大幅上行超过 100BP 共有 3 次， 分别是 2013.5-2013.8、 2016.7-2016.12、 2020.8-2021.3， 仅 2013.5-2013.8 期高估值、 成长板块由于业绩高增跑赢低估值、 价值板块， 2016.7-2016.12、 2020.8-2021.3 期间均为价值跑赢成长、低估值跑赢高估值（见表 3） ，美联储 TAPER 箭在弦上背景下成长板块上涨空间更 加有限。 9 月末低估值补涨趋势较为显著月末低估值补涨趋势较为显著，长假开盘首日延续低估值行情长假开盘首日延续低估值行情。9 月 28-2
13、9 日，低估值的金融板块则有所 回暖，银行、地产分别上涨 2.7%、2.5%。10 月 8 日，涨幅前五大行业中，除消费者服务外，农牧、综合金 融、非银、纺织服装也均为估值分位数较低行业。 图图1：2021 年年 8-9 月涨幅前月涨幅前 15 名行业估值名行业估值分位数分位数 资料来源：WIND，东兴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 煤炭 电力 石油 房地产 化工 建筑 农牧 交运 食饮 非银 商贸 钢铁 银行 传媒 电新 涨跌幅(2021.8-2021.9) 估值分位数（右轴
14、） P4 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表1：美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅 高市盈率指数高市盈率指数(申万申万) 低市盈率指数低市盈率指数(申万申万) 国证成长国证成长 国证价值国证价值 2013.5-2013.8 4.47% -7.55% -0.38% -3.62% 2016.7-2016.12 -11.01% 8.23% 0.53% 7.46% 2020.8-2021.3 -8.35% 10.36%
15、 7.61% 8.70% 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2. “低估值行情”“低估值行情”特点特点 2010 年以来共有年以来共有 4 段“低估值”行情段“低估值”行情。以“申万低市盈率指数/申万高市盈率指数”上行幅度衡量低估值板 块的相对上涨幅度。以期间上涨幅度超过 20%、最低值与最高值间隔超过 3 个月、最大回调幅度小于 5%为 标准，筛选出 2012.9-2013.1、2014.10-2014.12、2016.3-2018.1、2018.7-2018.10 四段“低估值行情”区 间。 图图2：2010 年以来“低估值行情”阶段年以来“低估值行情”阶段 资料来源：WIND，东兴证券
16、研究所 2.1 行情行情始始于经济景气度下行于经济景气度下行时的估值极度分化时的估值极度分化 “低估值行情”开启的前提是经济景气度下行和估值极度分化“低估值行情”开启的前提是经济景气度下行和估值极度分化。以“估值分位数前三行业分位数总和-后三行 业分位数总和”衡量估值分化程度，以 PMI 衡量经济景气度。4 段“低估值行情”开始时点分别是 2012.9、 2014.10、2016.3、2018.6，均符合估值分化指标见顶和 PMI 下行的规律，估值分化见顶提前于低估值行情 开启 1-2 个月。 本次低估值行情也符合本次低估值行情也符合此此规律规律。7 月以来 PMI 呈持续下行趋势，估值分化指
17、标也于 7 月出现见顶，本次低估 值行情于 8 月初开始，符合低估值行情开始的规律。 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2010-012011-01 2012-012013-012014-01 2015-012016-012017-01 2018-012019-012020-012021-01 低市盈率指数(申万)/高市盈率指数(申万) 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图3：“低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况“低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况
18、资料来源：WIND，东兴证券研究所 2.2 行情行情终终于相对业绩增速预期转弱于相对业绩增速预期转弱 低估值行情结束于业绩增速预期转弱低估值行情结束于业绩增速预期转弱。计算低市盈率、高市盈率板块预测净利润增速差值，当二者差值环比 下行幅度超过 10BP 后的 2-4 个月低估值行情将结束。2012.9、2014.9、2017.9、2018.9“低市盈率预期净 利润增速-高市盈率预期净利润增速”分别下行 41BP、25BP、18BP、10BP，2-4 个月后行情结束。 预计低估值行情至少预计低估值行情至少持续至年底持续至年底。2021 年 7 月以来，低市盈率、高市盈率预测净利润增速差值最大环比
19、下 行幅度仅为 5BP，按照历史规律即便 10 月业绩预期转弱，低估值行情也能持续至年底。 图图4：2012 年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 图 图5：2014 年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2012-012012-032012-052012-072012-092012-11 2012年高、低市盈率指数预测净
20、利润增速差值 2012年高、低市盈率指数预测净利润两年复合增速差值 SW低市盈率指数成份/SW高市盈率指数成份（右轴） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 2014-012014-042014-072014-10 2014年高、低市盈率指数预测 净利润增速差值 2014年高、低市盈率指数预测 净利润两年复合增速差值 SW低市盈率指数/SW高市盈率 指数（右轴） P6 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴
21、盛之源 DONGXING SECURITIES 图图6：2016 年年-2018年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 图 图7：2018 年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 注释：预测净利润增速是指“ （预测第n年净利润-第n-1年净利润）/第n-1年净利润” ，预测净利润两年复合增速是指“ （预测第n+1年净利润/第n-1年净利 润） 0.5-1” 。 2.3 “低估值行情”“低估值行情”期间期间，业绩业绩增速预期增速预期向好为最有效判断指标向好为最有效判断指标 估值估值
22、低分位数板块低分位数板块往往在低估值行情前期上涨往往在低估值行情前期上涨，后期对，后期对涨跌幅支撑较弱涨跌幅支撑较弱。4 段低估值行情中，仅 2014.10-2014.12 期间低分位数板块持续跑赢高分位数板块，其余 3 段均出现高分位数板块跑赢的情况。且 低分位数跑赢现象多现于行情开始阶段， 低估值行情末尾常出现低估值分位数跑输的现象， 2012.12、 2017Q4、 2018.08-2018.10 低分位数板块涨幅均小于高分位数板块， 表表2：低市盈率成分股票中低市盈率成分股票中高高、低市盈率分位数涨跌幅低市盈率分位数涨跌幅 市盈率市盈率分位数分位数情况情况 低估值低估值行情行情期间涨跌
23、幅期间涨跌幅（%） 2012.9 2012.10 2012.11 2012.12 市盈率分位数50 5.46 -3.03 -5.10 20.72 2014.10 2014.11 2014.12 市盈率分位数50 3.01 10.46 25.31 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 市盈率分位数50 -2.15 6.75 4.81 3.37 3.80 6.12 4.94 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10 市盈率分位数50 4.73 -1.16 5.68 -4.69 资料来源：WIND，东兴证券研究所 业绩
24、表现方面，业绩表现方面，业绩业绩预期向好对于涨跌幅指示性更明显预期向好对于涨跌幅指示性更明显，实际，实际业绩表现业绩表现对股价支撑缺乏持续性对股价支撑缺乏持续性。4 段低估值 板块行情中，除 2017Q2 外预测净利润增速上行板块均跑赢下行板块，相较市盈率分位数，业绩预期向好对 3 4 5 6 7 8 9 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10 预测2016、2017年净利润增速 预测2016、2017年净利润两年复合增速 SW低市盈率指数/SW高市盈率指
25、数（右轴） 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2018-012018-042018-072018-10 预测2018年净利润增速 预测2018年净利润两年复合增速 SW低市盈率指数/SW高市盈率指数（右轴） 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 于涨跌幅指示更具确定性。实际净利润增速对于涨幅支撑持续性较弱，财报发布当月及后 1 个月，净利
26、润增 速环比上行个股涨幅更大，仅 2017 年 8 月实际净利润增速上行个股涨幅略弱于下行个股。但财报发布 2 个 月及更长时间后，例如 2012.12、2016.12、2017.5、2017.6 期间，出现净利润增速上行个股涨幅弱于下行 个股的现象，实际净利润增速对于涨幅支撑缺乏持续性。 表表3：低市盈率成分股票中低市盈率成分股票中预测净利润增速上行、下行板块涨跌幅预测净利润增速上行、下行板块涨跌幅 预测净利润增速情况预测净利润增速情况 低估值低估值行情行情期间涨跌幅期间涨跌幅（%） 2012.9 2012.10 2012.11 2012.12 预测净利润增速不变 4.14 -1.22 -6
27、.11 20.77 预测净利润增速上行 -0.05 3.37 1.53 21.49 预测净利润增速下行 2.52 -2.19 -2.74 19.33 2014.10 2014.11 2014.12 预测净利润增速不变 2.65 15.24 23.45 预测净利润增速上行 6.01 18.73 35.29 预测净利润增速下行 3.46 13.37 33.10 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 预测净利润增速不变 -7.20 1.76 3.98 0.00 -4.29 7.01 -9.52 预测净利润增速上行 -3.85 8.41 7.
28、59 4.59 6.85 9.62 12.84 预测净利润增速下行 -0.54 7.13 1.31 3.68 11.02 3.01 -2.81 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10 预测净利润增速不变 5.37 -4.86 1.77 -5.57 预测净利润增速上行 6.31 -1.36 6.38 -3.87 预测净利润增速下行 3.84 -3.76 2.00 -4.04 资料来源：WIND，东兴证券研究所 表表4：实际净利润同比增速上行、下行实际净利润同比增速上行、下行板块涨跌幅板块涨跌幅 归母净利润增速归母净利润增速情况情况 低估值低估值行情行情期间涨跌幅期间涨跌幅
29、（%） 2012Q3 较 2012Q2 2012.9 2012.10 2012.11 2012.12 2013.1 上行 3.26 -0.04 -2.01 20.01 6.56 下行 1.83 -0.22 -2.06 20.55 9.23 2014Q3 较 2014Q2 2014.10 2014.11 2014.12 上行 5.55 17.13 30.91 下行 3.63 14.27 28.78 2016Q1 较 2015Q4 2016.3 2016.4 2016.5 2016Q2 较 2016Q1 2016.7 2016.8 2016.9 上行 9.67 -0.92 -0.87 上行 4.2
30、7 6.01 -0.81 下行 10.76 -0.80 0.23 下行 2.68 4.97 -1.15 2016Q3 较 2016Q2 2016.10 2016.11 2016.12 2016Q4 较 2016Q3 2017.3 2017.4 2017.5 P8 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 归母净利润增速归母净利润增速情况情况 低估值低估值行情行情期间涨跌幅期间涨跌幅（%） 上行 4.10 8.26 -4.33 上行 -1.07 1.16 0.91 下行 1.74 5.07
31、 -3.97 下行 -0.98 -0.53 4.61 2017Q1 较 2016Q4 2017.4 2017.5 2017.6 2017Q2 较 2017Q1 2017.7 2017.8 2017.9 上行 1.09 0.75 3.95 上行 6.61 2.12 -0.99 下行 -0.48 4.79 4.75 下行 5.63 2.96 -1.37 2017Q3 较 2017Q2 2017.10 2017.11 2017.12 上行 7.32 2.15 0.65 下行 -0.91 0.74 -2.85 2018Q2 较 2018Q1 2018.7 2018.8 2018.9 2018Q3 较
32、2018Q2 2018.10 2018.11 上行 5.21 -1.29 5.57 上行 -1.80 -1.88 下行 4.92 -4.67 0.26 下行 -7.23 -0.80 资料来源：WIND，东兴证券研究所 3. 结论：结论：低市盈率成分中业绩预期向好个股低市盈率成分中业绩预期向好个股 如前所述，业绩预期向好是判断低估值行情中涨幅较大个股的最有效指标，为此我们按照 2021 年 9 月较 8 月净利润增速预期上行的条件进行筛选，从 300 只申万低市盈率指数成分股中筛选出 76 只个股，主要集中 于银行、建筑、钢铁、交运、煤炭、化工、石油石化、机械、轻工行业。 4. 风险提示风险提示
33、 数据统计偏差，行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介分析师简介 分析师：林莎分析师：林莎 中央财经大学金融学硕士，五年策略研究经验，2020 年 7 月加入东兴证券研究所，负责 A 股策略，曾就 职于中信证券研究部、兴业研究，长期跟踪 A 股市场，擅长大势研判与行业比较，致力于为不同类型的机 构投资者提供服务。 研究助理简介研究助理简介 研究助理：孙涤研究助理：孙涤 对外经济贸易大学金融硕士，曾就职于中债资信
34、研究部，负责债券市场研究。2021 年 3 月加入东兴证券 研究所，侧重货币政策分析，市场流动性研判，利率走势分析，投资者行为研究。 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和
35、个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。 P10 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略：低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息
36、或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得 对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报 告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构
37、私自刊发和非授 权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（以沪深300/恒生指数为基准指数） ： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率1515之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。 行业投资评级（以沪深300/恒生指数为基准指数） ： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5以上； 中性：相对于市场基准指数
38、收益率介于-5+5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。 东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际 大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心 46F 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2021
39、 年 09 月 28 日 亚厦股份亚厦股份（002375.SZ） 员工持股划定高增目标，工业化内装有望加速开拓员工持股划定高增目标，工业化内装有望加速开拓 拟推第四期员工持股，划定三年扣非业绩拟推第四期员工持股，划定三年扣非业绩 62%复合增长目标。复合增长目标。公司发布第 四期员工持股计划（草案），拟对 8 名董事、监事、高级管理人员，及 13 名核心员工，合计授予股票 1692 万股（来源于 2019 年初公司二级市场回 购股票），占公司总股本 1.26%，持股计划购买回购股票价格为 3.63 元/ 股， 总筹集资金约 6142 万元。 本次员工持股计划业绩考核目标为 2021-2023
40、年扣非后归母净利润（剔除本员工持股计划股份支付费用的影响）分别达 5.20/7.28/10.20 亿元，分别同增 116%/40%/40%，3 年复合增速达 62%， 预计公司增长动力主要来源于传统公装主业稳健增长、工业化内装加速放 量。公司前三期员工持股计划股份占比分别为 0.28%/0.62%/0.40%，本次 员工持股计划规模明显更大，并设臵了较高盈利增长目标，有望充分调动公 司骨干积极性、提升稳定性，促公司加速成长。 工业化内装持续开拓，有望成为未来成长重要工业化内装持续开拓，有望成为未来成长重要引擎引擎。公司为国内最早开拓工 业化内装企业之一，目前产品已更迭至第七代，累计在全国重点城
41、市提供超 500 万平米工业化内装产品，涵盖住宅、酒店、医养、办公等多领域，先发 优势突出、技术积淀深厚。基于前期技术积累，公司目前已打造出两条工业 化内装产线，并积极推动 BIM 信息化升级，实现一体化管控方案设计与深 化、智能生产、施工安装等流程。依托技术、产能、信息化等优势，公司持 续大力开拓工业化内装业务， 我们预计年初以来公司已签及中标工业化内装 订单 17-18 亿元，持续放量。预计随着装配式装修行业快速发展，公司产能 产能加速释放、不断开拓市场，工业化内装有望成为公司成长重要引擎。 碳中和、“竞品质”为工业化内装推广再添动力。碳中和、“竞品质”为工业化内装推广再添动力。今年以来国
42、内碳中和促进 政策密集出台， 具备节能减排的工业化内装是实现建筑碳中和的重要手段之 一，后续有望持续受益双碳目标推进。此外，今年已有多个城市在集中供地 过程中陆续推出“竞品质”规则，后续“竞品质”可能成为我国未来土拍规 则重要调整方向，开启我国高品质住宅建设新篇章。以北京的高标准商品住 宅建设方案评审内容和评分标准来看，绿色建筑、装配式建筑、超低能耗建 筑、 宜居技术、 新管理模式等方向有望成为未来房企 “竞品质”的核心导向， 其中工业化内装在绿色建筑、装配式建筑、宜居技术、新管理模式等领域大 有可为，后续有望持续受益。 投资建议：投资建议：基于公司员工持股计划业绩增长目标，我们上调公司 20
43、21-2023 年归母净利润分别至 5.5/7.5/10.3 亿元，同增 73%/37%/36%，2020-2023 年 CAGR 为 80%，EPS 分别为 0.41/0.56/0.77 元，当前股价对应 PE 分别为 18/13/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格上涨风险，工业化内装业务推广不及预期风险，应收 账款产生坏账风险，地产调控趋严风险，财务内控监管处罚风险等。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,786 10,787 13,139 16,488 20,626 增长率 yoy（%） 17.2
44、0.0 21.8 25.5 25.1 归母净利润（百万元） 426 317 550 753 1,027 增长率 yoy（%） 15.4 -25.4 73.3 36.9 36.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.32 0.24 0.41 0.56 0.77 净资产收益率（%） 5.3 3.9 6.2 7.9 9.8 P/E（倍） 22.6 30.3 17.5 12.8 9.4 P/B（倍） 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 9 月 27 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 装修装饰 前次评级 买入 9 月 2
45、7 日收盘价(元) 7.18 总市值(百万元) 9,621.17 总股本(百万股) 1,340.00 其中自由流通股(%) 99.33 30 日日均成交量(百万股) 12.61 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱： 相关研究相关研究 1、 亚厦股份（002375.SZ） ：Q2 营收有所加速，下半 年业绩有望逐步回升2021-08-31 2、 亚厦股份（002375.
46、SZ） ：年度现金流远超利润，疫 后经营有望逐季改善2021-04-29 3、 亚厦股份（002375.SZ） ：Q4 营收持续改善，疫后 业绩有望加速恢复2021-02-26 -46% -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 2020-092021-012021-062021-09 亚厦股份 沪深300 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 2021 年 09 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2
47、020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 18370 18654 23105 25483 32102 营业收入营业收入 10786 10787 13139 16488 20626 现金 3166 3433 3371 3626 4023 营业成本 9237 9249 11235 13997 17450 应收票据及应收账款 12192 4942 13762 15165 19211 营业税金及附加 45 39 51 66 81 其他应收款 363 358 520 581 797 营业费用 306 277 355 429 495 预付账款 266 269 383 435 588 管理费用 270 301 394 533 619 存货 1984 1795 2795 2924 4205 研发费用 282 323 414 495 660 其他流动资产 398 7858 2275 2752 3277 财务费用 90 72 84 102 118 非流动资产非流动资产 3261 3627 3765
