1、 阳光照明（600261）公司深度报告 2020 年 08 月 10 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈强烈推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 08 月月 10 日日 目前股价 4.56 总市值（亿元） 66.22 流通市值（亿元） 66.22 总股本（万股） 145,210 流通股本（万股） 145,210 12 个月最高/最低 4.85/3.28 分析师：邹兰兰 S1070518060001 021-31829706 联系人 （研究助理） ： 舒迪 S1070119070023 021-31829734 2020-08-05
2、顺势而为发展顺势而为发展LED 照明自主品牌，盈照明自主品牌，盈 利能力显著提升迎变局利能力显著提升迎变局 阳光照明阳光照明（600261）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5616 5316 4722 5137 6120 (+/-%) 11.5% -5.3% -11.2% 8.8% 19.1% 净利润（百万元） 385 484 581 632 729 (+/-%) -4.1% 26.0% 20.0% 8.7% 15.5% 摊薄 EPS（元/股） 0.26 0.33 0.40 0.44 0.50 PE 17 14 11 1
3、0 9 资料来源：长城证券研究所 四十年深耕照明行业，四十年深耕照明行业，转型发展转型发展 LED 照明自主品牌初见成效：照明自主品牌初见成效：阳光照明 创建于 1975 年，前身系上虞灯泡厂，2000 年上海证券交易所挂牌上市。 公司四十年发展历程深耕照明行业， 具有多年国际大厂代工经验， 技术水 平与产品质量过硬。公司 LED 照明产品以实现多场景应用，品类齐全， 并大力发展智能照明、 智能楼宇等新一代产品， 乘势海外龙头厂商调整期， 有望打造全球知名品牌照明企业。 公司近年转型逐见成效， 管理模式完成 了从业务型集团向管控型集团转型， 公司规划未来要实现自主渠道和非自 主渠道收入比例达到
4、 2:1，灯具与光源收入比例达到 2:1。公司毛利率从 2018 年 24.28%提升至 2020Q1 的 33.82%，预计随着公司客户结构调整， 自主品牌占比提升，公司毛利率有望持续提升。 本土本土 LED 照明产业趋于成熟， 自主品牌建设加速崛起：照明产业趋于成熟， 自主品牌建设加速崛起： 随着 LED 照明产 品渗透率逐步提升，LED 照明产业进入平稳增长期，照明行业从无序逐 渐过渡到有序竞争。LED 照明行业经历技术革新以及产能快速扩张期后， LED 灯泡价格趋于稳定，供需关系逐渐改善。2019 年，我国照明行业规 模以上企业数量首次负增长， 同比下滑 1.60%， LED 行业供给
5、端逐渐收缩， 产业集中度提升。 本土照明行业作为典型轻工业分支， 长期受益全球化分 工，产业培育充分。随着国际照明大厂近年频繁的整合退出，我国照明行 业的品牌升级之路有望获得历史发展窗口。优质的本土 LED 照明企业有 望厚积薄发， 充分发挥供应链管理和产品积累优势， 在全球照明市场扩大 品牌影响力和市场份额。 公司公司四大转型顺应行业大变局，打造国际化品牌影响力：四大转型顺应行业大变局，打造国际化品牌影响力：在照明行业从 传统产品过渡到 LED 产品过程中，公司顺行业大势进行战略转型调整， 主要包括：1、技术转型，由传统荧光灯技术向 LED 固态技术转型；2、 产品结构转型，由传统荧光灯光源
6、产品为主向照明灯具产品转型；3、客 户结构转型，由以代工模式为主向自主品牌转型；4、管理模式转型，由 业务型集团向管控型集团转型。 公司战略转型顺应海外大厂退出整合之行 业大变局，内生方面加强集团管理、布局智能照明、重视人才激励等构建 核心观核心观点点 盈利预测盈利预测 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 电电 子子 元元 器器 件件 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 集团公司核心竞争力， 外延方面大举收购海内外渠道与品牌公司、 收缩多 年国际大厂代工、 加强自主品牌
7、建设力度等有望打造新一代国际化照明行 业龙头企业。 首次推荐，给与首次推荐，给与“强烈强烈推荐”推荐”评级：评级：我们看好公司逐步收缩国际大厂代工 业务， 顺势而为构建自主品牌影响力， 预计公司 2020 年-2022 年的归母净 利润分别为 5.81/6.32/7.29 亿元，EPS 为 0.40/0.44/0.50 元，对应 PE 分别 为 11X、10X、9X，首次推荐，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：1.下游需求不及预期；2.渠道拓展不及预期；3.国际贸易摩擦 加大的风险；4、汇率波动风险；5、自主品牌建设不及预期。 rUPBeVlVpXmMoMaQcM9PpNpPmOoO
8、fQoOyQfQrQqRbRoPrMvPoNtPuOnNtQ 公司深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司简介：本土 LED 照明领军企业 . 5 1.1 四十年深耕照明行业，回购股份拟实施激励措施 . 5 1.2 四大转型初见成效，大力发展 LED 照明自主品牌 . 6 2. 本土 LED 照明产业趋于成熟，自主品牌建设加速崛起 . 8 2.1 LED 产业链概述 . 8 2.2 国际大厂逐步退出全球照明行业，本土照明品牌建设迎历史机遇 . 9 2.3 国内主流照明企业对比 . 12 3. 顺势而为构建自主品牌影响力 . 14 3.1 海内外协同布局，差
9、异化竞争构建自主品牌 . 14 3.2 四大转型顺应行业大变局，打造国际化品牌影响力 . 16 4. 投资建议 . 20 附：盈利预测表 . 22 公司深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：公司主要产品类别公司主要产品类别 . 5 图图 2：公司照明产品各类应用场景公司照明产品各类应用场景 . 5 图图 3：公司股权结构图公司股权结构图 . 6 图图 4：公司收入结构（百万元）公司收入结构（百万元） . 7 图图 5：公司各项业务占比公司各项业务占比 . 7 图图 6：公司营业收入、增速及毛利公司营业收入、增速及毛利 . 7 图图 7：公司归母净
10、利润、净利率及公司归母净利润、净利率及 ROE . 7 图图 8：公司经营活动现金流量净额及公司经营活动现金流量净额及占营收比例占营收比例 . 7 图图 9：公司总资产及资产负债率公司总资产及资产负债率 . 7 图图 10：LED 产业链概况产业链概况. 8 图图 11：全球全球 LED 照明行业市场规模（亿美元）照明行业市场规模（亿美元） . 10 图图 12：中国中国 LED 通用照明产值规模（亿元）通用照明产值规模（亿元） . 10 图图 13：全球全球 LED 照明行业各类应用场景占比情况照明行业各类应用场景占比情况 . 10 图图 14：2019 年中年中国出口全球各地区国出口全球各
11、地区 LED 照明占比情况照明占比情况 . 10 图图 15：全球全球 LED 灯泡平均价格（美元）灯泡平均价格（美元） . 11 图图 16：中国中国 LED 照明产品渗透率提升情况照明产品渗透率提升情况 . 11 图图 17： 2018 年全球照明市场主要厂商竞争格局年全球照明市场主要厂商竞争格局 . 11 图图 18：中国照明中国照明行业规模以上企业数量变化情况行业规模以上企业数量变化情况 . 11 图图 19：近年全球照明行业龙头公司收并购事件近年全球照明行业龙头公司收并购事件 . 12 图图 20：中国主流中国主流 LED 照明企业照明企业 2019 年营收（亿元）年营收（亿元） .
12、 13 图图 21：中国中国主流主流 LED 照明企业毛利率情况（照明企业毛利率情况（%） . 13 图图 22：中国主流中国主流 LED 照明企业销售费用率情况（照明企业销售费用率情况（%） . 13 图图 23：中国主流中国主流 LED 照明企业研发费用率情况（照明企业研发费用率情况（%） . 13 图图 24：公司四大生产基地公司四大生产基地 . 14 图图 25：公司公司 2019 年各销售区域收入占比年各销售区域收入占比（%） . 14 图图 26：公司境外子公司以及品牌布局情况公司境外子公司以及品牌布局情况 . 15 图图 27：公司历年传统产品与公司历年传统产品与 LED 产品占
13、主营业务比例情况产品占主营业务比例情况 . 16 图图 28：公司公司历年光源产品与灯具产品占比情况历年光源产品与灯具产品占比情况 . 18 图图 29：公司历年前五大客户占比情况公司历年前五大客户占比情况 . 19 图图 30：公司全球管控模式公司全球管控模式 . 20 图图 31：公司业务拆分以及主要盈利预测假设公司业务拆分以及主要盈利预测假设 . 20 公司深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司简介：公司简介：本土本土 LED 照明领军企业照明领军企业 1.1 四十年深耕照明行业，四十年深耕照明行业，回购股份拟实施激励措施回购股份拟实施激励措施 阳光照明创建
14、于 1975 年，前身系上虞灯泡厂，1996 年改为股份有限公司，2000 年 7 月， “阳光照明”A 股在上海证券交易所挂牌上市。公司从创立到至今已有着四十多年的发 展历史。在这四十多年里，阳光照明一直致力于研发、生产、推广具有行业领先水平的 节能照明灯具，其产品线已经涵盖到以 LED 为主的商照照明、家居照明、办公照明、户 外照明、教育照明等多种产品类别。 图图 1：公司主要产品类别公司主要产品类别 资料来源：公司官网，长城证券研究所 公司照明产品广泛应用于楼宇、公共基础设施、轨道交通等各类应用场景。公司四十年 发展历程深耕照明行业， 具有多年国际大厂代工经验， 技术水平与产品质量过硬。
15、 目前， 公司 LED 照明产品以实现多场景应用，品类齐全，并大力发展智能照明、智能楼宇等新 一代产品，借力海外龙头厂商调整期，有望打造全球知名品牌照明企业。 图图 2：公司公司照明产品各类应用场景照明产品各类应用场景 公司深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究所 截至 2020 年 3 月 31 日，公司第一大股东为世纪阳光控股集团有限公司，持股比例为 32.14%。公司董事陈森洁直接持股 7.95%，其与配偶、女儿合计持股比例达 42.21%。陈 森洁为公司实际控制人，1949 年出生，任职公司董事，历任上虞灯泡总厂厂长、浙江照 明电器总
16、公司总经理、公司党委书记。陈森洁之子陈卫，为公司现任董事长。 公司前十大股东中机构股东占比较高，其中，香港中央结算有限公司（陆股通）持股比 例 6.32%，中国证券金融股份有限公司持股 2.37%，中央汇金资产管理有限责任公司持股 2.13%，嘉实与广发中证金融资产管理计划分别持股 0.55%。 公司回购专用证券账户持股 2.72%， 公司于 2020 年 5 月 15 日完成回购计划， 实际回购股 份 39478064 股，占总股本 2.72%，回购价格 3.514.49 元/股，回购均价 3.96 元/股，总计 回购金额 1.56 亿元。此次回购股份的用途，将用于员工持股计划，并在本次股份
17、回购完 成之后的 36 个月内实施上述计划。公司如未能在股份回购实施完成之后 36 个月内使用 完毕已回购股份，尚未使用的已回购股份将予以注销。 图图 3：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 四大转型初见成效，大力发展四大转型初见成效，大力发展 LED 照明自主品牌照明自主品牌 公司的主营业务为照明电器的研发、生产、销售，同时为客户提供综合照明解决方案。 主要产品为 LED 照明产品，涵盖了家居照明、商业照明、办公照明、教育照明、建筑照 明和户外照明。公司主要产品为 LED 照明灯及灯具等，2019 年公司 LED 照明产品收入 占比约 93%。 公司深度
18、报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：公司收入结构（百万元）公司收入结构（百万元） 图图 5：公司各项业务占比公司各项业务占比 资料来源：公司年报，长城证券研究所 资料来源：公司年报，长城证券研究所 2015-2020Q1 年公司分别实现营业收入 42.58、43.93、50.38、56.16、53.16、9.57 亿元， 2015-2019 年公司分别实现归母净利润 3.72、4.52、4.01、3.85、4.84 亿元，公司盈利能力 稳步增强。2019 年公司实现销售收入 53.16 亿元，同比下降 5.34%，归属于上市公司股东 的净利润 4.84 亿元，同比增
19、长 25.96%。2020Q1，公司实现营业收入 9.57 亿元，同比减 少 22.28%， 归母净利润为 0.85 亿元， 同比减少 46.81%。 2020Q1 公司毛利率创历史新高， 达到 33.82%，净利率 8.85%。 公司近年正经历四大转型，已初见成效： 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 LED照明灯 节能灯光源及灯具产品 93.22% 5.39% LED照明灯 节能灯光源及灯具产品 图图 6：公司营业收入、增速及毛利公司营业收入、增速及毛利 图图 7：公司归母净利润、净利率及公司归母净利润、净利率及 ROE 资料来源：Wind，长
20、城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 图图 8：公司经营活动现金流量净额及占营收比例公司经营活动现金流量净额及占营收比例 图图 9：公司总资产及资产负债率公司总资产及资产负债率 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 2020Q1 营业收入（亿元） 同比增速（%） 毛利率（%） 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 6 201520162017201820192020Q1 归母净利
21、润（亿元） 净利率（%） ROE（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 2020Q1 经营性现金流金额(亿元) 占营收比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 20152016201720182019 2020Q1 总资产（亿元） 资产负债率（剔除预收账款） 公司深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1、 技术转型： 从节能灯逐渐过渡到以LED为主， 目前LED照明灯营收占比已经超过90%； 2、产品结构转型：推进产品类型从单一照明光源向以照明灯具
22、为主转型，目前公司灯具 业务比例持续上升，达到了 49.27%，已经形成了筒灯、平板灯、吸顶灯、支架灯等主力 灯具品类； 3、客户结构转型：由代工朝着自主品牌方向发展； 4、管理模式转型：从业务型集团转型为管控型集团； 公司近年转型逐见成效，管理模式完成了从业务型集团向管控型集团转型，随着公司的 规模发展逐渐走向成熟，公司充分认识到经营管理必须从数量型增长向质量型增长转型， 推进产品类型从单一照明光源向以照明灯具为主转型，推进市场模式从单一消费照明向 消费照明与专业照明并重转型，推进业务模式从代工为主向自主品牌市场转型。公司规 划未来要实现自主渠道和非自主渠道收入比例达到 2:1，灯具与光源收
23、入比例达到 2:1。 目前，公司转型已初见成效，毛利率从 2018 年 24.28%提升至 2020Q1 的 33.82%，预计 随着公司客户结构调整，自主品牌占比提升，公司毛利率有望持续提升。 2. 本土本土 LED 照明产业趋于成熟，自主品照明产业趋于成熟，自主品 牌建设加速崛起牌建设加速崛起 2.1 LED 产业链概述产业链概述 LED 指发光二极管照明，由含镓（Ga） 、砷（As） 、磷（P） 、氮（N）等的化合物制成， 当电子与空穴复合时能辐射出可见光，因而可以用来制成发光二极管。 从 LED 产业链来看，可以分为外延片/芯片制造、封装以及下游应用几个环节。 图图 10：LED 产业
24、链概况产业链概况 资料来源：UV LED技术进展与标准分析高伟，长城证券研究所 （1） 设备端： LED 外延片的生长需要靠生长工艺和设备， 主要通过 MOCVD 单种设备 实现，MOCVD 设备采购金额一般占 LED 生产线总投入的一半以上，是 LED 外 延片制造中最重要的设备。MOCVD 设备最初为国外垄断，随着国内设备厂商的 崛起，国产设备占比大幅提升，目前主要的 MOCVD 设备厂海外主要有维易科、 爱思强，国内龙头为中微公司。 公司深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 （2） 外延片/芯片制造：LED 外延片生长和芯片制造是产业链的核心，也是附加值高 的环节，属
25、于技术、资本密集型的产业，需要配置 MOCVD 外延炉、蒸镀机、光 刻机、蚀刻机、研磨机等设备，设备价格昂贵，而且技术壁垒高，行业毛利率较 高， 可达 40%以上。 海外厂商主要有德国的欧司朗、 日本日亚、 台湾的晶元光电， 大陆从事外延片/芯片制造主要企业包括三安光电、华灿光电、澳洋顺昌、聚灿光 电、乾照光电。LED 芯片产能近年来向中国大陆转移的趋势明显，2018 年大陆 的 LED 芯片企业的收入已经占到全球市场的 67%，2019 年这一比例仍然在继续 提升，预计会超过 70%。从行业集中度来看，LED 芯片产能集中度较高，2018 年三安光电、华灿光电和澳洋顺昌三家厂商合计占据约 71%的大陆 LED 芯片产 能。 （3） LED 封装： LED 封装可以提供芯片足够的保护， 防止芯片在空气中长期暴露或机 械损伤而失效， 进而提升 LED 的寿命。 LED 封装原材料成本占比较高， 传统 LED 封装一般毛利率在 20%-25%之间。受到中国封装技术提升以及成本优势的影响， 大陆在全球LED封装的产值占比逐年提升， 已经成为全球最大的LED封装产地。 全球排名靠前的 LED 封装企业包括日亚化学、欧司朗光电半导体、Lumileds、首 尔半导体、木林森、三星、亿光、CREE、国星光电等。从行业集中度来看，涉 足封装及应用领域的企业较多，但形成规模效应的企业较
