1、0.2% 7.3% 22.7% 27.6% 22.8% 22.9% 18.9% 18.8% 13.7% -49.8% -132.2%-124.6% -95.9% -3.7% -9.2% -22.0% -11.0% -19.1% -5.0% -9.7% -160% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 20092010201120122013201420152016201720182019H 毛利率净利率 -113.2%-118.0% -227.2% -18.7% -37.3% -88.8% -23.1% -43.6% -21.3% -
2、20.9% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 2010201120122013201420152016201720182019H ROE 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Model 3量产量产帮助帮助特斯拉实现了季度性的盈利。特斯拉实现了季度性的盈利。 2018 年公司共交付汽车 24.5万辆， 超越公司成立 15 年以来销量总和。 其中 Model S/X、 Model 3 分别交付 9.9 万、 14.6 万辆。因 Model3 18Q3 以来产能提升，前期积累订单集中交付,18Q2/Q3/Q
3、4 分别 交付 1.8 万/5.5 万/6.3 万辆，公司规模效应提升，18Q3/Q4 收入大幅增长，并连续 两季度实现正盈利，毛利率/净利率提升明显，经营活动现金流大幅改善。 图图 7 7、TeslaTesla 历年历年销量及销量及同比同比增速（单位：辆，增速（单位：辆，% %） 图图 8 8、Model SModel S/X/3/X/3 分月度销量分月度销量（单位：辆）（单位：辆） 245240 158356 121% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2015
4、2016201720182019H 全球销量YoY/右轴 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Model 3Model XModel S 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EVsales，
5、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9 9、特斯拉分季度营收及同比增速（单位：亿元，特斯拉分季度营收及同比增速（单位：亿元，% %） 图图 1010、 特斯拉分季度归母净利润及同比增速 （单位： 亿元，特斯拉分季度归母净利润及同比增速 （单位： 亿元， % %） 186189 198.1 214.9214.3 264.8 469.5 495.9 305.8 436.5 33.2% 58.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0
6、 100 200 300 400 500 600 分季度营收YoY/右轴 -22.8-22.8 -41.1 -44.1-44.6 -47.5 21.4 9.6 -47.3 -28.1 1.1% 43.1% -3500% -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 分季度净利润YoY/右轴 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1111、特斯拉分季度毛利率与净利率（单位：特斯拉分季度毛利率与净利
7、率（单位：% %） 图图 1 12 2、特斯拉特斯拉分季度现金流分季度现金流（单位：（单位：% %） 26.5%26.9% 15.5% 17.0% 18.4% 18.9% 25.1% 23.3% 18.6% 17.7% -14.7%-14.4% -22.5% -23.4%-23.0% -18.6% 3.7% 2.9% -14.7% -6.1% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 综合毛利率新车销售毛利率净利率 -4.8 -13.6
8、-19.9 33.3 -25.1 -8.6 95.7 84.7 -43.1 59.4 -100 -50 0 50 100 150 200 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 经营活动现金流量投资活动现金流量筹资活动现金流量 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、特斯拉的领先优势：先发特斯拉的领先优势：先发、规模规模、品牌品牌、技术技术 1）先发优势先发优势 特斯拉最早进入电动车领域，与对手拉开显著差距。特斯拉最早进入
9、电动车领域，与对手拉开显著差距。特斯拉成立于 2003 年，2010 年上市， 是成立时间最早的造车新势力。 从早期 2008 年推出 roadster 到后续 Model S/X/3 的陆续推出，特斯拉在销量/收入/产品布局方面相比竞争对手有显著先发优 势，相比之下当前国内及海外造车新势力与特斯拉相比差距较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1 1、特斯拉发展大事、特斯拉发展大事记记 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2 2、国内外主要造车新势力对比、国内外主要造车新势力
10、对比 法拉第未来法拉第未来Rimac AutomobileRimac AutomobileEvelozcityEvelozcityLucid MotorsLucid Motors蔚来蔚来云度云度威马威马 成立时间成立时间 2003年成立，2010 轻工制造轻工制造|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2019 年年 8 月月 15 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 (人民币人民币) 评级评级 中顺洁柔 002511.SZ 14.98 买入 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年08月13日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 轻工行业轻工
11、行业 2019年中报前瞻年中报前瞻20190717 轻工行业轻工行业 2019年中期策略年中期策略20190630 轻工制造行业轻工制造行业 18年报和年报和 19年一季报综述年一季报综述 20190507 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 轻工制造轻工制造 杨志威杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yang 证券投资咨询业务证书编号：S1300515060001 刘凯娜刘凯娜 (8621)20328284 kaina.liu 证券投资咨询业务证书编号：S1300118030026 卫生巾行业处卫生巾行业处升级
12、期，升级期， 新兴新兴 品牌存机遇品牌存机遇 卫生巾行业专题报告 Table_Summary 我国卫生巾行业正处于升级期，我国卫生巾行业正处于升级期，量价齐升助规模稳定扩张，量价齐升助规模稳定扩张，行业格局远未稳行业格局远未稳 定定，第二梯队和新兴品牌对头部企业形成挤占之势，第二梯队和新兴品牌对头部企业形成挤占之势，互联网普及与消费升级互联网普及与消费升级 削弱渠道与品牌壁垒，主打品质化的削弱渠道与品牌壁垒，主打品质化的新兴卫生巾品牌新兴卫生巾品牌应运而生应运而生，表现各异表现各异。 新进入者中的新进入者中的多品类跨界品牌多品类跨界品牌具备渠道具备渠道优势优势，其发展值得关注，其发展值得关注。
13、 支撑评级的要点支撑评级的要点 量价齐升扩规模，量价齐升扩规模，长尾长尾新品牌促升级。新品牌促升级。1）2011-2017 年我国卫生巾人均 消费量 CAGR为 7.5%，出厂均价 CAGR为 2.0%，量价齐升助工厂销售额 CAGR 达 7.9%。据我们测算，量价双升趋势下，2022 年我国卫生巾工厂 销售额有望达 350亿元，较 2017年增长约 25%，CAGR为 4.6%；2）我国 卫生巾行业 CR3 为 27.7%，远低于美国、日本的 76.7%、89.1%，市场格 局尚在演变，目前正处升级期，远未到格局稳固期。2014年后 CR3平均 每年提升 0.3%，远低于 08-14年的 1
14、.6%，而 Top4-Top10在 2014年后的合 计份额平均每年提升 0.3%，远高于 08-14 年的-0.1%，行业集中度呈现长 尾分布趋势，第二梯队企业和高附加值新兴品牌对传统品牌形成挤占之 势，成近年卫生巾市场一大变量。 互联网普及与消费升级互联网普及与消费升级趋势下，新兴品牌存发展空间趋势下，新兴品牌存发展空间。1）互联网普及 削弱渠道与品牌壁垒。2014-2018年，我国网购用户数占总人口比例提升 17.0%至 43.7%，电商销售额占快消品城镇零售渠道份额提升 10.7%至 16.7%， 网络广告占总广告市场规模比例提升 19.6%至 46.5%， 商家进入门 槛更低的电商成
15、主流销售渠道，投放更精准高效、成本更低的网络营销 覆盖范围扩大，削弱了渠道与品牌壁垒；2）人均可支配收入增长推动消 费升级，消费者愈发追求品质化、个性化，品牌与价格关注度降低；3） 大量新兴卫生巾品牌应运而生，以互联网品牌、新进入的国外知名品牌 为主，跨界品牌、传统卫生巾厂商新推品牌为辅。 国产国产新兴新兴品牌品牌倚重线上渠道倚重线上渠道，国外，国外新兴新兴品牌线下渠道占优品牌线下渠道占优。1）渠道：渠道： 通过分析卫生巾品牌在淘宝、京东等主流电商平台，及沃尔玛、家乐福 等主流商超的表现情况，发现国产新兴品牌线上渠道表现更佳，拥有资 金优势与渠道拓展能力的国外新兴品牌在线下商超渠道铺设上占优；
16、2） 营销营销：国产新兴品牌更擅长利用低成本的多媒体账号进行品牌运营，国 外新兴品牌相对缺乏线上运营，认知度较低。 投资建议投资建议 卫生巾行业仍保持较高增速，行业竞争格局尚未稳定，高毛利不断吸引 新品牌进入，第二梯队呈追赶之势，新兴品牌也不断涌现。跨界品牌具 备一定渠道基础与资金实力，有能力进行多品类运营与高强度营销，实 现渠道与品牌共享，在新兴品牌中具明显优势，我们看好中顺洁柔扩充 卫生巾品类后， 整体渠道能力的提升， 建议持续关注其卫生巾业务进展， 维持买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨；渠道拓展不达预期。 2019年 8月 15日 卫生巾行业处升级期，新兴品牌存机遇 2 目录目录 量价齐升扩规模，新兴品牌促升级量价齐升扩规模，新兴品牌促升级 . 5 我国卫生巾行业进入升级期 . 5 量价齐升助市场稳步扩张 . 7 集中度提升趋缓，新兴品牌入局 .
