1、A 股市场指数在高位震荡。但市场风格再次切换，由于市场对经 济刺激的预期升温， 加之能耗双控导致供给侧受限， 大宗商品期货价格继续上扬， 有色、 采掘（煤炭） 、钢铁、化工等周期股领涨两市，其次为电力设备（新能源）等赛道股，而 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 标普500上证指数恒生指数创业板指 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 钢铁(申万) 银行(申万) 建筑装饰(申万) 建筑材料(申万
2、) 化工(申万) 交通运输(申万) 机械设备(申万) 有色金属(申万) 沪深300 商业贸易(申万) 家用电器(申万) 食品饮料(申万) 传媒(申万) 通信(申万) 国防军工(申万) 2021年一季度涨跌幅（%） -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 电气设备(申万) 电子(申万) 汽车(申万) 综合(申万) 化工(申万) 医药生物(申万) 有色金属(申万) 采掘(申万) 计算机(申万) 国防军工(申万) 食品饮料(申万) 纺织服装(申万) 钢铁(申万) 通信(申万) 沪深300 机械设备(申万) 交通运输(申万) 传媒(申万) 商
3、业贸易(申万) 轻工制造(申万) 非银金融(申万) 建筑材料(申万) 银行(申万) 休闲服务(申万) 建筑装饰(申万) 公用事业(申万) 房地产(申万) 农林牧渔(申万) 家用电器(申万) 2021年二季度涨跌幅（%） 疫 情疫 情 导 致导 致 股 市股 市 下跌下跌 美 债美 债 收 益收 益 率 上率 上 行 ，行 ， 导 致导 致 股 市股 市 下跌下跌 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 食品饮料和医药等消费股则领跌两市。 市场风格轮动中伴随着机构调仓、成交量也大幅提升。但从从 wind 全
4、全 A 指数点位、指数点位、 换手率来看，目前市场尚未达到换手率来看，目前市场尚未达到 2015 年牛市水平。年牛市水平。Wind 全全 A 指数点位约为指数点位约为 2015 年的年的 80%水平，换手率约为水平，换手率约为 2015 年的年的 60%水平。后续市场指数和成交量仍有进一步的上行水平。后续市场指数和成交量仍有进一步的上行 空间空间，市场风格或将继续快速切换。，市场风格或将继续快速切换。 图图 8：2021年第三季度，年第三季度，A 股市场的板块涨跌幅情况股市场的板块涨跌幅情况 图图 9：Wind全全 A 指数的点位以及换手率水平指数的点位以及换手率水平 资料来源：Wind资讯（
5、2021.07.01-2021.09.15区间涨跌幅）， 财信证券 资料来源：Wind资讯（2014.01.01-2021.09.18区间涨跌幅）， 财信证券 目前市场各个板块之间的估值分化已经较为极端，我们选取了五个中信风格指数： 金融、周期、消费、成长、稳定，并定义估值差异为（板块最大估值-板块最小估值）/ 板块最大估值。目前中信风格指数中，其中，市净率估值差异高达市净率估值差异高达 0.83，已经处于，已经处于 2004 年有数据记录以来的最高水平； 市盈率估值差异接近年有数据记录以来的最高水平； 市盈率估值差异接近 0.9， 略高于， 略高于 2015 年水平， 处于年水平， 处于 2
6、008 年以来的最高水平年以来的最高水平（2008 年以前数据较为异常） 。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 有色金属(申万) 钢铁(申万) 公用事业(申万) 电气设备(申万) 机械设备(申万) 汽车(申万) 交通运输(申万) 综合(申万) 非银金融(申万) 电子(申万) 计算机(申万) 传媒(申万) 家用电器(申万) 休闲服务(申万) 食品饮料(申万) 2021年三季度迄今涨跌幅（%） 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 2014
7、/01/01 2014/08/01 2015/03/01 2015/10/01 2016/05/01 2016/12/01 2017/07/01 2018/02/01 2018/09/01 2019/04/01 2019/11/01 2020/06/01 2021/01/01 2021/08/01 wind全A指数（左轴）换手率（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 10： 风格指数间的市净率估值差异处于历史最高水平风格指数间的市净率估值差异处于历史最高水平 图图 11： 风格指数间的市盈
8、率估值差异处于历史最高水平风格指数间的市盈率估值差异处于历史最高水平 资料来源：Wind资讯（2014.12.31-2021.09.15市净率；采用中 信风格类型指数；市净率差异=最大市净率-最小市净率/最 大市净率），财信证券 资料来源：Wind资讯（2008.01.01-2021.09.15市净率；采用中 信风格类型指数；市盈率差异=最大市盈率-最小市盈率/最 大市盈率），财信证券 在过去 A 股历史上，以 2007 年、2015 年为例，各个市场风格倾向于在牛市走向分 化，在熊市或者震荡市中，各个市场风格将走向收敛。风格分化/收敛依次轮动，风格难 以持续走向分化。2019 年迄今的本轮牛
9、市中，风格分化程度已经大幅超过以往时期，在年迄今的本轮牛市中，风格分化程度已经大幅超过以往时期，在 牛市尚未结束时，风格牛市尚未结束时，风格便便已经开始走向收敛，已经开始走向收敛，因此本轮牛市的中尾声时期，伴随着明显因此本轮牛市的中尾声时期，伴随着明显 的风格轮动现象。的风格轮动现象。 同时， 随着后期全球流动性退潮， 高估值的科技股和抱团股估值回落，同时， 随着后期全球流动性退潮， 高估值的科技股和抱团股估值回落， 也会推动市场风格走向收敛。也会推动市场风格走向收敛。 考虑到目前成长板块和消费板块的估值已经明显和其他板块（周期、稳定、金融） 等拉开了差距，参照历史规律，后续板块之间的估值分化
10、将走向收敛，预计后续周期板预计后续周期板 块、稳定板块、金融板块走势可能会强于成长板块和消费板块。块、稳定板块、金融板块走势可能会强于成长板块和消费板块。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 2 4 6 8 10 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-1
11、2-31 2020-12-31 金融周期 消费成长 稳定市净率差异(右轴) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0 20 40 60 80 100 120 140 2008-1-11 2009-1-11 2010-1-11 2011-1-11 2012-1-11 2013-1-11 2014-1-11 2015-1-11 2016-1-11 2017-1-11 2018-1-11 2019-1-11 2020-1-11 2021-1-11 金融周期 消费成长 稳定市盈率差异（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
12、免责条款部分 策略报告 图图 12：2004 年以来，各个中信风格指数的表现年以来，各个中信风格指数的表现 资料来源：Wind资讯（2004.01.01-2021.09.15区间涨跌幅），财信证券 逆周期板块和券商板块走势或将强于茅逆周期板块和券商板块走势或将强于茅指数指数和宁组合。和宁组合。从另一视角，茅指数代表各 个行业的龙头公司，与经济基本面正相关；宁组合代表新兴产业的赛道股，与流动性关 系密切；券商 ETF 与股市交投程度、资本市场改革相关；而建筑指数则与经济基本面负 相关，经济基本面越弱时，越需要逆周期调控发力，利好建筑板块。随着国内经济恢复 进入中尾声，茅指数走势日益势微；但全球流
13、动性暂未明显转向，仍较宽松，宁组合在 第三季度再次创下新高；随着股市交投活跃以及北交所等资本市场改革推进，券商 ETF 近期走势较强。下半年随着国内经济下行压力加大，基建等逆周期调控可能发力，建筑 指数近期触底反弹。预计第四季度，逆周期板块和券商板块走势将强于茅指数和宁组合 图图 13：2019 年以来，茅指数、宁组合、券商年以来，茅指数、宁组合、券商 ETF、建筑指数的走势、建筑指数的走势 资料来源：Wind资讯（2019.01.01-2021.09.15区间涨跌幅），财信证券 -200.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1
14、200.00% 1400.00% 1600.00% 成长金融稳定消费周期 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 800.00% 900.00% 茅指数宁组合券商ETF(右轴)建筑指数（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.3 商品商品价格价格走向分化走向分化，周期股需关注供
15、给侧机会周期股需关注供给侧机会 疫情过后，大宗商品价格出现大幅上涨，主要驱动因素为： （1）通胀因素。）通胀因素。实物资 产具有抗通胀保值功能，货币放水导致通胀增加，因此以货币（通常是美元）计价的大 宗商品价格会上涨； （2）经济因素。）经济因素。疫情期间大规模经济刺激（尤其是基建、地产等投 资） ，将增加大宗商品需求，供需格局偏紧将推动大宗商品价格上行。 货币放水到经济复苏存在一定的领先。从领先时滞来看，美联储总资产的低点领先 LME 期铜低点约一个季度。 全球制造业 PMI 与 LME3 个月铜价走势基本同步， 相关系数 高达 17.62%。据此我们认为据此我们认为全球制造业全球制造业 P
16、MI 价格的高点，很可能就是铜等大宗商品的价格的高点，很可能就是铜等大宗商品的 期货价格高点。期货价格高点。 图图 14：美联储总资产美联储总资产与与 LME铜价铜价走势走势 图图 15：全球制造业全球制造业 PMI与与 LME铜价铜价走势走势 资料来源：wind资讯（频率为周、LME铜价采用周度平均值 计算），财信证券 资料来源：wind资讯（频率为月、LME铜价采用月度平均值 计算），财信证券 全球 PMI 与南华金属指数在今年 5 月份同时到达高点，周期涨价股行情总体可能接 近中尾声。但考虑到周期品内部分化严重，南华能源指数仍继续上扬，第三季度周期涨 价板块仍相较 wind 全 A 指数
17、有明显的超额收益。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 美国:存款机构:资产:总资产（万亿美元、左轴） 期货官方价:LME3个月铜:周（美元/吨、右轴） 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 2010/01 2010/11 2011/09 2012/07 2013/05 2014/03 2015/01 2015/11 2016/09 2
18、017/07 2018/05 2019/03 2020/01 2020/11 全球:摩根大通全球制造业PMI 期货官方价:LME3个月铜:月 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 16：2020 年年 11 月月-2021 年年 9 月，涨价周期板块持续月，涨价周期板块持续 跑赢大盘跑赢大盘 图图 17：南华各南华各个个商品指数商品指数的的行情走势开始分化行情走势开始分化 资料来源：wind资讯（周期涨价板块以钢铁、有色、化工、 采掘等四个申万一级行业加权计算），财信证券 资料来源：Wind资讯
19、（2020.01.01-2021.09.17区间涨跌幅）， 财信证券 中国作为资源进口大国，大宗商品价格短期快速上行引发了高层关注。此前国常会 表态“部署做好大宗商品保供稳价工作” 。我们认为，大宗商品价格快速上行时期已经过 去，后续大宗商品价格整体将呈现高位震荡，然后趋势性走弱。 周期品行情取决于供给、需求、流动性。周期品行情取决于供给、需求、流动性。目前时点，全球流动性大幅宽松、大规模 经济刺激时点已经过去，全球 PMI 在今年 5 月份已经高达高点。未来周期股行情更多取未来周期股行情更多取 决于供给端受限，而非需求扩张和流动性宽松。决于供给端受限，而非需求扩张和流动性宽松。总体来看，第四
20、季度，第四季度，周期板块行情可周期板块行情可 能步入中尾声，后期需要关注供给端收缩或者疫情影响的细分周期板块，例如能步入中尾声，后期需要关注供给端收缩或者疫情影响的细分周期板块，例如原油和集原油和集 装装箱运输板块。箱运输板块。 （1）石油化工。）石油化工。目前布油价格在 75 美元/桶，虽然已经恢复至疫情前水平，但距离 2011-2014 年水平（100-140 美元/桶）尚有较大距离，原油价格总体并不高。考虑到经济 复苏将继续增加原油需求，预计油价仍有继续上行空间，石油化工板块仍存在一定投资 机会。 （2） 集装箱运输集装箱运输。 疫情期间， 欧美发达国家经济体饱受疫情冲击， 其生产难以复
21、苏， 需要大量进口物资；中国疫情控制良好，率先复工复产，中国成为全球唯一具有供应能 力的出口大国。本次疫情实际上强化了“中国生产+欧美消费”的经济模式，因此短期内 中国出口大幅增加，推升了集装箱运价水平。新冠疫情在全球反复，集运板块仍存在投 资机会。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 涨价周期板块/万得全A板块 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 南华综合指数南华工业品指数 南华农产品指数南华金属指数 南华能化指数南华贵金属指数 此报告
22、仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 18：2008 年以来，布伦特原油价格走势年以来，布伦特原油价格走势 图图 19：2019 年以来，年以来，上海上海/中国出口集装箱运价走势中国出口集装箱运价走势 资料来源：wind资讯（截至20210917），财信证券 资料来源：wind资讯（截至20210917），财信证券 2 全球全球：经济仍有复苏空间，经济仍有复苏空间，美联储美联储 Taper时点时点临近临近 2.1 疫情：疫情：预计欧美国家预计欧美国家在第在第四季度四季度末末达到群体免疫水平达到群体免疫
23、水平 预计欧美国家在预计欧美国家在今年第今年第四季度四季度末末达到群体免疫水平。达到群体免疫水平。考虑到德尔塔毒株的传染力更 强，钟南山院士指出，中国疫苗对德尔塔毒株依然有保护作用，需要有 83.3%的人打了 疫苗， 才有可能建立群体免疫。 以新冠疫苗平均接种两剂计算， 截至 2021 年 9 月 16 日， 我 们 估 测 全 球 / 中 国 / 法 国 / 德 国 / 英 国 / 美 国 / 印 度 的 疫 苗 接 种 率 分 别 为 37.23%/74.98%/68.28%/62.71%/68.05%/56.95%/27.68%。中国已经接近群体免疫水平，再 考虑到中国政府和社会的强大执
24、行力，预计国内疫情大规模爆发的风险较小。 全球新冠疫苗接种不均衡，发达国家的医疗水平及疫苗接种速度均要快于发展中国 家（h洀茀挀栀琀洀氀桐5Sqwap前台访问/p-3354058.html220.181.108.1730蜃傰h%愀瀀栀琀洀氀桑騣/Mg前台访问/p-2542698.html62.60.210.1330蜅聠凜h最脀眀愀瀀漀漀欀刀攀愀搀愀猀瀀砀椀搀桑/Mc前台访问/p-1866233.html207.46.13.70蜇凜h匀漀眀愀瀀搀栀琀洀氀桑瞒5Sowap前台访问/p-3103478.html116.179.32.2010蜉匈h攀眀愀瀀挀栀琀洀氀桓腲/a前台访问/BookRead.
25、aspx?id=3469295106.11.156.370蜋匈h%攀瀀栀琀洀氀怅骀桔锍縑汩5gwap前台访问/BookRead.aspx?id=3103478111.206.198.390蜍毣吴h笀销挀栀琀洀氀桔躣/Mc前台访问/p-2165289.html207.46.13.70蜏吴h%匀焀眀愀瀀搀栀琀洀氀桔腲/w前台访问/c-00004-4-234087-0-0-0-0-9-0-1.html220.181.108.1770蜑啠h最瀀栀琀洀氀怀桕5Smwap前台访问/p-3377499.html116.179.32.500蜓啠h儀洀眀愀瀀瀀栀琀洀氀貊桖腲/ay前台访问/BookRead.as
26、px?id=359605942.192.93.500蜕嚌h攀搀栀琀洀氀怅骀賹桖5ewap前台访问/BookRead.aspx?id=689056111.206.221.990蜗垸h欀搀栀琀洀氀桗/Mg前台访问/p-2544199.html62.60.210.1330蜙垸h%椀瀀栀琀洀氀桘瞒5gwap前台访问/BookRead.aspx?id=3377499111.206.198.370蜛壤h%匀漀眀愀瀀搀栀琀洀氀桚/Me前台访问/p-2056929.html40.77.167.550蜝屨h攀搀栀琀洀氀栀桜騣/Kg前台访问/p-489821.html185.191.171.440蜟屨h膚儀漀眀愀
