1、 1 小米及其生态圈投融资报告 2018 年 5 月 18 日 小米及其生态圈投融资报告 2018 年 6 月 2 目录 1 关键发现 与启发 . 1 2 硅谷式经典“独角兽”融资成长史 . 2 2.1 小米融资简史 . 2 2.2 投资轮次收益测算 . 3 2.3 同股不同权 . 5 3 小米关键投资机构解析 . 6 3.1 晨兴资本刘芹 . 6 3.2 启明创投邝子平 . 7 3.3 顺为资本许达来 . 7 3.4 DST 尤里米尔纳 . 8 3.5 全明星投资基金季卫东 . 8 4 小米生态圈投融资状况分析 . 9 4.1 小米布局生态圈企业情况 . 9 4.2 顺为资本：雷军天使投资机
2、构化 . 13 5 独角兽投资的经验总结与教训 . 19 1 小米及其生态圈投融资报告 1 关键发现 与启发 小米成功因素：非凡创始人及团队 + 创新生态圈模式 + 一流投资机构。 重要投资机构：晨兴资本 + 启明创投 + 顺为资本。 四大投资关键词：变革者（晨兴资本） + 生态模式（启明创投） + 业务协同（顺为资本）+ 行业领袖（ DST、全明星投资）。 小米总共完成 9 轮融资，融资总额达 15.47 亿美元。 截至 2018 年 3 月 31 日，小米集团通过投资和管理建立了由超过 210 家公司组成的生态系统，其中超过 90 家公司专注于研发智能硬件和生活消费产品，并且华米科技、紫米
3、科技等 4 家企业成为估值超过 10 亿美元的独角兽。 小米的融资史堪称独角兽之最。成立 1 年成为独角兽，成立 3 年成为超级独角兽（估值100 亿美元以上）。 与目前一些知名独角 兽动辄单轮 5-10 亿美元的融资额相比，雷军对小米的融资采取小步快跑策略，相当自律和节制。雷军持股比例也达到 30%以上，很好保持了对企业的控制权。这与近期被并购的独角兽因为快速融资造成的股权分散形成了鲜明对比。对于创业者来说，非常有必要认清资本的双重属性， 雷军以企业家兼投资人的双重身份通过 CVC 和 IVC 共同投资构建生态圈模式，在成立一家超级独角兽企业同时，也打造了一家优秀的投资机构顺为资本。这样的高
4、效和双重身份在企业家和投资届都堪称传奇。 小米上市赶上好时点。港交所同股不同权以及国内 CDR 大礼包。难怪雷军发 出厚道的人，运气都不会太差的感慨。 VC 只有发现独角兽才能获得高回报，例如晨兴 获得 几百倍的收益。 后期 争夺独角兽，弄不好就是虎口拔牙 。 小米最后一轮投资机构 4 年时间账面回报仅仅 1 点 多 倍。 从小米的融资史 ， 也为投资者 敲响了警钟。 2 2 硅谷式经典“独角兽”融资成长史 2.1 小米融资简史 5 月 3 日，小米 向港交所提交招股说明书。 一个月之后的 6 月初，随着 CDR 制度正式落地 A 股市场， 小米 第一时间 向证监会提交 CDR 发行申请。 最
5、新消息显示， 小米最终决定分布实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后， 再择机通过发行 CDR 的方式在境内上市。 同时， 招股书显示 公司从成立至今总共完成了 九 轮融资，通过系统梳理过往已发布的信息，以及结合 招股 书的内容， 本文重新整理了小米成立至今主要的融资脉络，以便更加清晰地分析其每轮融资目的，并了解其背后整体的战略布局。 图 1 小米融资时间轴 资料显示，伴随着公司稳步增长的发展步伐，小米基本保持了每年完成一次融资的节奏，一方面体现了公司强劲的增长态势，另一方面也为公司后续的发展布局提供了极大的支持。 表 1 小米各轮次融资情况（币种：美元） 轮次 A 轮 （ 2010
6、年） B 轮 （ 2011 年） C 轮 （ 2012 年） D 轮 （ 2013 年） E 轮 （ 2014 年） 融资金额 4100 万 9000 万 2.16 亿 1 亿 11 亿 投后估值 2.5 亿 10 亿 40 亿 100 亿 450 亿 投资机构 晨兴资本 启明创投 IDG 顺为资本 晨兴资本 启明创投 IDG 高通 淡马锡 顺为资本 DST 淡马锡 启明创投 DST All-stars GIC DST 厚朴投资 云锋基金 投中研究院， 2018.05 2010 年 4 月，雷军及其团队创立小米。 2010 年底小米完成首轮融资，投资方为晨兴资3 本、启明创投、 IDG、顺为资
7、本，初创期的小米和所有新设公司一样，本轮融资主要目的在于产品开发。 2011 年底，小米完成 B 轮融资，此时的投资方除了首轮的参与机构以外，增加了高通和淡马锡，并且资料显示，除了以上机构投资者之外，俄罗斯投资公司 DST 的创始人 Yuri Milner 还以个人身份参与本轮融资。小米手机的成功上市，获得了极大的市场关注，但同时也给当时产能带来了一定挑战，所以扩大生产规模，并进行零部件采购就成了此轮融资的主要目的。另外，尤其值得关注的是本轮投资方高通的加入，高通是手机领域最主要的芯片提供商，同时也是小米的芯片供应商，引入高通作为其投资方，体现了小米对于产业链上游关键领域的布局。 2012 年
8、 6 月底，小米完成 C 轮融资，本轮融资由国际投资机构 DST 领投，此时公司估值 40 亿美元，仅半年时间，小米估值较上次翻了 4 倍。期间，小米手机增加了多样化配置，丰富了用户选择，并且 ，随着手机的成功推出，相关周边产品也渐次推出，大大提高了小米的品牌认知度，同时， MIUI 米柚等软件和应用产品以及互联网服务也获得了良好的市场关注，所以本轮融资小米仍是站在公司核心业务的基础上，对其主营产品进行的精益求精。 2013 年 8 月，小米完成新一轮融资，此时小米手机在国内市场地位已渐趋稳固，而随着手机领域的大获成功，小米逐渐加大对于硬件设备投资力度，如路由器、移动电源、随身WIFI、空气净
9、化器等，开始布局硬件系统生态链。 2014 年底，小米宣布完成第五轮融资，此时公司估值高达 450 亿美元，该轮融资计划的 实施，一方面保障了小米在国内对于其系统生态圈企业的投资并购力度，另一方面，国际投资机构的引入也为小米在海外的战略扩展计划提供了必要的支持，当年，小米成功进入印度市场，并自此开始其全球化战略布局。 2.2 投资轮次收益测算 从小米 5 月 3 日 向港交所 提交上市申请 到 6 月 14 日证监会 就小米首次公开发行 CDR申请文件提出反馈意见 至今 ，小米估值一直都是市场热议话题 。 多方机构预测显示，大家普遍认可的估值区间在 700 亿 1000 亿美元之间，然而近期包
10、括平安好医生在内的新经济股均在上市之后迅速跌穿发行价，使公众普遍对一级市场 估值 合理性 存在较大的疑 虑。因此，本文一方面仍将结合市场上主流观点，另一方面将会参考股市 近期市场表现以及上市主体的经营业绩及预期对该估值区间进行部分调整，以 1000 亿美元、 700 亿美元、 500 亿 美元三个估值点对投资机构的投资账面回报进行 测算。 表 2 投资收益分析（币种：美元） 4 IPO 估值 IRR 回报倍数 （ X） 1000 亿 700 亿 500 亿 1000 亿 700 亿 500 亿 A 轮 122% 112% 103% 400 280 200 B 轮 103% 92% 83% 10
11、0 70 50 C 轮 71% 61% 52% 25 17.5 12.5 D 轮 60% 49% 39% 10 7 5 E 轮 26% 14% 3% 2.22 1.56 1.11 投中研究院， 2018.05 通过测算可以发现，如果小米上市估值达到 1000 亿美元，则 A 轮参与的投资机构的回报倍数将达到 400 倍，实现内部收益率 122%， B 轮投资者的回报倍数也会有 100 倍之多，虽然后期随着公司估值的数倍抬高，机构相应的回报倍数也大幅降低，但仍远高于市场一般获益水平，最后一轮投资机构的回报倍数仍达到两倍以上。 如果按照小米上市估值达到 700 亿美元，则 A 轮投资机构的回报倍数
12、约为 280 倍，内部收益率略低于上述回报，但最后一轮投资机构仍可获得 14%的内部收益率。然而，最悲观估计，如果小米 IPO 估值在 500 亿美元， A 轮投资机构虽仍可获得 200 倍回报，内部收益率可达 103%，但最后一轮投资者由于进入较晚，估值较高，整体收益情况将不甚理想。 同时，小米 IPO 招股书披露 其 主要投资机构包括晨兴资本、启明创投、顺为资本、 DST、全明星投资等 ， 晨兴资本 持有 已发行在外股份总数 的约 17.19%， DST 旗下的 Apoletto 持股约 7.01%，启明创投 持股约 3.98%， 顺为资本持股约 2.92%， 全明星投资 持股约 1.24
13、%。依照该 持股比例， 即使按照 500 亿美元估值计算，晨兴资本的持股市值也将达到 85.95 亿美元，成为机构投资者中的最大赢家， DST、启明创投占股比例紧随其后，也将获利颇丰。 除此之外，由于小米的互联网公司属性，鉴于彼时后期上市路径选择以及制度影响，本次资本盛宴的主要获益方为美 元基金。 晨兴资本目前管理四期美元基金及一期人民币基金，所管理资金规模约 17 亿美元，出资人来自国际知名主权基金、家族基金、母基金及大学基金会等。 启明创投旗下管理五支美元基金，四支人民币基金，管理资产总额达 27 亿美元，主要专注于互联网消费、医疗健康、信息技术以及清洁环保技术，资金来源多为一些家族基金和
14、母基金，如普林斯顿大学、 Robert Wood Johnson Foundation、纽约大学、英国磐石基金、凯门资本、翠山基金、 UTIMCO (德州大学基金管理公司 )、马约诊所 (Mayo Clinic)、迪特 里希基金会 (The Dietrich Foundation)等。 5 顺为资本目前管理三支合计 17.5 亿美元的美元基金和两支 20 亿元的人民币基金，重点关注互联网、移动互联网，高科技行业以及互联网与其他行业结合所带来的变革机会，出资人同样来自主权基金、家族基金、基金中的基金及大学基金会等国际顶级投资机构。 DST、IDG、高通、淡马锡、 GIC 等则均为外资背景。 2.
15、3 同股不同权 小米此次作为新经济体独角兽向港交所提交 IPO 申请，除了其多轮融资助推极高的估值规模以外，“同股不同权”的股权架构也使其因有望成为港交所实 行该制度以来上市的第一股而受到极大关注，同时通过制度设置，雷军依然对于小米拥有绝对控制权。 同股不同权，是指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构，作为一种“以小控大”的公司管制架构，该制度是指个别股东享有与其在公司中所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利，这种结构有利于成长型企业直接利用股权融资，但同时又能避免股权过度稀释，造成创始团队丧失公司话语权，保障此类成长型企业能够稳定发展。根据招股说明书披露，小米股票分为 A 类
16、股份和 B 类股份， A 类股份持有人每股可投 10 票， B 类股份持有人则每股可投 1 票 ，而 A 类股份全部由创始人雷军和林斌持有，同时雷军还持有约占总股份 10.9%的 B 类股份，合计持有集团 31.4%的股权， 但拥有 55.7%的投票权， 此外，根据公司其他股东和雷军签署的投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控制另外 2.2%的投票权，共计控制发行人 57.9%的投票权。 通过合理的股权安排，雷军将公司的控制权牢牢掌握在自己手中，这一方面得益于雷军自身的投资人身份，另一方面，也是雷军个人作为创业者掌舵公司发展方向极强信念的体现。 而反观同时期一样发展迅速的摩拜、 OFO，从成立
17、至今短短三、四年的时间均已完成多轮 融资，现估值均在 20 亿美元以上，同样符合现如今公众对于独角兽的认知。然而，由于股权架构设置并没有锁定创始人的控制权，后期随着公司一轮轮融资，多方投资机构进场，公司创始人股权逐渐被稀释，直至最终丧失对公司的话语权，摩拜在 2018 年 4 月份被美团收购，创始人团队套现出局， OFO 现有股权架构体系中，虽然创始人戴威仍是第一大股东，但是滴滴、经纬创投、金沙江等机构合计持股比例已经远超戴威，创始人同样已失去对于公司的绝对控制权，而资本的诉求，很难保证公司日后的发展还能符合创业者的初心。 以上分析，系统梳理了小米成立至今主要的融资节点，从中可以发现，小米虽然
18、在短短八年间就取得了极大的成功，创造了商业奇迹，但是其发展脉络并没有跳脱一个企业正常的发展节奏，公司成立初期，小米虽然获得了相当可观的融资规模，但是公司一直专注于做产品，在核心业务上发力，直到行业地位稳固，小米才开始逐渐加大对于硬件系统生态链的投6 入力度，并逐渐布局小米生态圈，战略布局日渐清晰。除此之外，还可以发现，虽然资本的投入能够很好地保障公司战略目标的实现，但同时，对于创业者来说，非常有必要认清资本的双重属性，它能够为公司的成长提供关 键助力，但也可能为公司日后的发展埋下隐患，造成创始人被架空的局面出现。 3 小米关键投资机构解析 图 2 小米主要投资 机构 3.1 晨兴资本刘芹 晨兴
19、资本是中国最早从事早期风险投资的机构之一 ，投资方向主要集中在医疗保健、互联网、信息服务、媒体、软件、通讯、生命科技和教育等领域。晨兴资本所管理的基金是小米最早期的投资者之一，从收益等 角度 而言 ，晨兴资本 将成为 小米上市后最大的资本赢家 。晨兴资本 强调精品，少投、不投多、做减法， 投 变局者、变革者， 并且 注重长期性和复利效应。 刘芹于 2007 年 6 月联合 创办晨兴资本，并一直担任该公司董事总经理。刘芹专注媒体、娱乐、消费者服务、企业服务、人工智能及互联网金融领 域 ，拥有逾 18 年风险投资经 验 ，成功投资 YY、凤凰网、小米、 UC、迅雷、爱屋吉屋、聚众传媒、康盛创想等公
20、 司。刘芹目前 担任小米 集团非执行董事，及小米多家主要附属公司的董事。 刘芹与 雷军 早在雷军 任职于 金山软件时相识。 2010 年 ， 苹果 推出 iPhone4，并以 2213.6亿美元的 市值超越微软成为 全球 最具价值的科技公司。 2010 年 也是 Android 操作系统年 ，Android 操作系统市场份额迅速增长，成为仅次于塞班的 手机 操作系统。 UC 浏览器 从 单一的浏览器逐渐演化为 生态系统 的发展 过程 也为 小米的诞生 提供了启发。雷军 于 2010 年 向刘芹 提出了从零开始创建一家全新的手机公司的构想， 雷军 用 极客精神 开发 经济实惠的优质科技产 品的
21、思路 ，押注 智能手机 的未来，及 构建 生态 圈 模式 也 获得了刘芹 认同，晨兴资本成为7 小米 的 创始投资 机构及 A 轮 、 B 轮 重要 投资 机构。 3.2 启明创投邝子平 启明创投专注于投资互联网消费、医疗健康、信息技术以及清洁环保技术等行业早期和成长期的优秀企业。截止目前，启明已投资超过 210 家企业，成功 案例包括 小米、大众点评、美图公司、哔哩哔哩弹幕网、泰格医药和摩拜单车等。启明创投 通过建立细致的投资架构并进行深入的行业分析，投资于那些勇于在市场上拼搏、有着合理规划并且具备执行力度的团队 ， 小米的 创始人 雷军和 7 位联合 创始人 （洪锋、黎万强、林斌、刘德、王
22、川、黄江吉及周光平）不仅 有成功的创业和 科技企业 管理经验，且 具备了微软 、 谷歌 、摩托罗拉 等企业软硬件方面 的技术经验 ，投资 小米符合启明创投的投资策略 。就投资回报率而言，启明创投始终占据中国风险投资行业的领先位置。 邝子平是启明创投的创始主管合伙人，创办启明前邝子平先生曾是英特 尔投资部中国区总监。他所投的公司包括：蓝汛科技，触宝，豆丁网，七牛信息技术，云知声，小蚁科技，运泰利自动化， face+，优必选。 邝子平通过对 当时 全球 智能手机的 整体 发展趋势和国内外竞争对手 进行分析 ， 认为 中国 手机 市场仍需要小米 这样 的颠覆者 。 此外 ， 雷军 的 人格魅力及其
23、全明星核心团队 的行业 理解 、 执行力以及对互联网行业 的 感情 更是投资 小米的核心 因素。 3.3 顺为资本许达来 顺为资本创立于 2011 年，重点关注移动互联网和智能硬件。雷军 为 顺为资本 和小米的创始人 ，小米的投资主要是战略价值驱动，顺为资本主要追求财务回报，顺 为和小米会共同投资既有财务投资价值又有战略投资价值的项目。顺为资本和小米生态链投资团队之间有着非常紧密的合作，尤其 是在智能硬件领域 ，共同完成了对 1MORE、华米科技、紫米、 MISFIT等小米生态链企业的投资布局。但在新型房产服务等与小米暂无业务协同的领域，顺为资本也独立对 寓见城市青年公寓、 YOU+国际青年社
24、区等项目进行了财务投资。 雷军是顺为 资本的创始合伙人和董事长，是 中国 IT 界知名的企业家和天使投资人。雷军于 2010 年创办小米科技，小米科技董事长兼 CEO，同时兼任金山、 YY、猎豹等三家上市公司董事长。顺为 资本 在 一定程度上也可以视为雷军 将 个人天使投资进行的机构化。 许达来自 2011 年 4 月起担任顺为资本的联合创始人兼首席执行官。许达来的投资领域涵盖高科技及互联网、制造业、零售及消费以及物流业等不同行业，代表性投资项目包括小米科技、金山软件等。许达来现为小米集团非执行董事，并担任小米多家附属公司的董事。在联合创办顺为资本之前，他曾在 C.V. Starr、新加坡政府
25、直接投资公司（ GIC）、美国国8 际集团（ AIG）及德意志银行等多家国际知名机构担任管理职位。其中 GIC 也是小米 E 轮的 重要 投 资机构之一。 许达来自 2006 年 8 月至 2008 年 5 月亦担任金山软件董事。 3.4 DST 尤里 米尔纳 俄罗斯 的 Digital Sky Technologies Limited （简称 DST） 由 Yuri Milner 于 2009 年创立的，目的是在最重要和快速增长的互联网公司中进行少数股权投资。 DST 是 当今 世界领先的科技投资者之一，其投资组合包括一些世界上最著名的互联网公司，如 Facebook、 Twitter、 W
26、hatsApp、 Snapchat、 Airbnb、 Spotify、阿里巴巴、小米、Flipkart 等。 该公司开创了一种模式，通过混合的初级和二级交易为创始人、员工和早期投资者提供流动性。 DST 专注于 晚期阶段 的 投资， 专注于投资 10 亿美金估值以上的公司，尤其是已经盈利且利润即将爆发成长的公司，或者拥有较高门槛及巨大用户群，盈利可以推迟的公司。小米在 低价位智能手机及 其 生态 圈 领域中明显将成为领导者，具备 上市潜力， 并且具有长期的可持续发展性，符合 DST 选择被投企业的标准。 3.5 全明星投资基金季卫东 全明星投 资 基金成立于 2014 年 4 月，实际控制人和
27、管理合伙人为季卫东和傅明侠，是专注于大中华区互联网及消费品牌的 混合型基金。 全明星投 资 基金 期望通过投资在行业中拥有强大竞争壁垒的品类领袖及品类杀手来获得卓越的长期回报。 季卫东为全明星投资基金的联合创始人及首席投资官。他曾任摩根士丹利董事总经理及亚太区媒体互联网行业的投资研究负责人 。 季卫东参与了十多家公司的上市工作，包括阿里巴巴、腾讯、当当网、完美时空、盛大、人人网、学而思、 YY.com、凤凰网和 MakeMyTrip。小米的交易对季卫东来说是一个重大里程碑 ，标志 着季卫东 将重心 转为小米 等 后期初创公司投资人的选择 初获成功。 小米 E 轮 融资 时 估值 已经高达 45
28、0 亿 美元， 且 小米投资人雷军曾于 2014 年 公开表示小米 5 年内 不会上市，因此部分投资机构对此估值 及 退出 方式 持 审慎态度。 全明星投 资 基金 的 投资模式由 Chase Coleman 的对冲基金 Tiger Global Management首创 ， 该基金向规模太大难以通过传统风投进行融资 ， 同时对通过 IPO 上市态度谨慎的科技公司提供资金 。 综上所述 ，在 A、 B 轮 早期 投资阶段进入小米的晨兴资本和启明创投将成为小米 IPO 后最大的资本赢家 。晨兴资本 对 行业 变革者 的 深入挖掘， 并且 注重长期性和复利效应 是 其成功的重要因素 ； 启明创投独具慧眼，在小米早期 从 其软 件 硬件 布局上 看到了 生态圈 模式的 雏形也 奠定了后期 回报 的基础 。顺为资本 充分发挥 IVC 对 小米 的协同 作用，早期 进入小米不仅
