1、 固收收益固收收益 | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙浙 22 转债转债，国内国内综合性证券公司综合性证券公司 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 14 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 李由李由 联系人 近期报告近期报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2022-06-12） 2022-06-12 2 固定收益：震荡市，什么信用策略占 优 ？ - 信 用 债 市 场 周 报（2022-06-12） 2022-06-12 3 固定收益
2、：5 月数据披露，短期注意节奏，成长看好中期机会-可转债市场周报（2022.06.12） 2022-06-12 关注我们关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与申购建议：积极参与 申购分析：申购分析： 1. 浙 22 转债发行规模 70 亿元， 债项与主体评级为 AAA/AAA 级； 转股价10.49 元，截至 2022 年 6 月 10 日转股价值 102.1 元；各年票息的算术平均值为 0.95 元，到期补偿利率 6%，属于新发行转债较低水平。按2022 年 6 月 10 日 6 年期 AAA 级中债企业到期收益率 3.31%的贴现率计算， 债底为 92.07 元
3、， 纯债价值较高。 其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为 17.21%，对现有股本摊薄压力较大。 2. 截至 2022 年 6 月 10 日， 公司前三大股东浙江上三高速公路有限公司、台州市金融投资集团有限公司、西子联合控股有限公司分别持有占总股本 54.79%、2.89%、1.77%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测， 首日配售规模预计在 73%左右。 剩余网上申购新债规模为 18.90 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网 上 申 购 账 户 数 量 介 于 1050-1150 万 户 ， 预 计 中 签 率 在0.
4、0164%-0.0180%左右。 3. 公司所处行业为证券（申万三级），从估值角度来看，截至 2022 年6 月 10 日收盘，公司 PE(TTM)为 19.80 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于平均水平，市值 415.35 亿元，处于同业平均水平。截至 2022年 6 月 10 日，公司今年以来正股下跌 18.74%，同期行业指数下跌14.38%，万得全 A 下跌 14.38%，上市以来年化波动率为 55.84%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为 0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济和证券市场波动风险；2. 行业竞争加剧风险；3.核心人员流失风险；4.合规风险；5
5、.政策风险等。 4. 浙浙 22 转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予 22%的溢价，预计上市价格为的溢价，预计上市价格为 125 元左右，元左右，建议积极参与新债申购建议积极参与新债申购。 风险风险提示提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动正股
6、波动风险、上市收益溢价低于预期风险、上市收益溢价低于预期 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 1. 浙浙 2222 转债要素表转债要素表 . 3 2. 2. 浙浙 2222 转债价值分析转债价值分析 . 3 3. 3. 浙商证券基本面分析浙商证券基本面分析 . 4 图表目录图表目录 图 1：2021 年公司营收结构 . 4 图 2：浙商证券股权关系示意图 . 4 图 3：营业收入、营业成本与净利润情况 . 5 图 4：净利率、总资产收益率、每股净现金流变动情况 . 5 图 5
7、：管理费用率变动情况 . 5 图 6：资产负债率与利息保障倍数 . 5 图 7：融资融券余额（万元） . 5 图 8：信用账户新增开户投资者数（个） . 5 图 9：IPO 数量和金额（亿元） . 6 图 10：券商业务结构 . 6 图 11：行业资产和营收情况（亿元） . 6 图 12：行业销售净利率（%） . 6 图 13：财富管理业务情况. 7 图 14：证券经纪资金账户、信用账户与融资融券余额(万元) . 7 图 15：浙商证券近 5 年 PE-Band . 8 表 1：浙 22 转债发行要素表. 3 表 2：募集资金使用计划（单位：万元） . 8 更多投研资料 公众号：mtachn
8、固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1 1. . 浙浙 2 22 2 转债要素表转债要素表 表表 1 1：浙浙 2 22 2 转债发行要素表转债发行要素表 代码 113060.SH 证券简称 浙 22 转债 公司代码公司代码 601878.SH 公司名称公司名称 浙商证券 外部评级外部评级: : 债项债项/ /主体主体 AAA/AAA 发行额发行额 70 亿元 期限（年）期限（年） 6 年 利率利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00% 预计发行预计发行/ /起息日期起息日期 2022-06-14 转
9、股起始日期转股起始日期 2022-12-20 转股价转股价 10.49 元 赎回条款赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款补偿条款 到期赎回价格：106 元 原始股东股权登记日原始股东股权登记日 2022-06-13 网上申购及配售日期网上申购及配售日期 2022-06-14 申购代码申购代码/ /配售代码配售代码 783878 / 764878 主承销商主承销商 华安证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2 2. . 浙浙 2 22 2 转债价值分析转债价值分析 转债基本情
10、况分析转债基本情况分析 浙 22 转债发行规模 70 亿元，债项与主体评级为 AAA/AAA 级；转股价 10.49 元，截至2022 年 6 月 10 日转股价值 102.1 元；各年票息的算术平均值为 0.95 元，到期补偿利率6%，属于新发行转债较低水平。按 2022 年 6 月 10 日 6 年期 AAA 级中债企业到期收益率 3.31%的贴现率计算，债底为 92.07 元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款， 若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为 17.21%， 对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析中签率分析 截至 2022 年 6 月 10 日，公司前三大股东浙江上三高
11、速公路有限公司、台州市金融投资集团有限公司、西子联合控股有限公司分别持有占总股本 54.79%、2.89%、1.77%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 73%左右。剩余网上申购新债规模为 18.90 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在 0.0164%-0.0180%左右。 申购价值分析申购价值分析 公司所处行业为证券（申万三级），从估值角度来看，截至 2022 年 6 月 10 日收盘，公司 PE(TTM)为 19.80 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于平均水平，市
12、值 415.35亿元，处于同业平均水平。截至 2022 年 6 月 10 日，公司今年以来正股下跌 18.74%，同期行业指数下跌 14.38%，万得全 A 下跌 14.38%，上市以来年化波动率为 55.84%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为 0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济和证券市场波动风险；2. 行业竞争加剧风险；3.核心人员流失风险；4.合规风险；5.政策风险等。 浙浙 2222 转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予 2 22 2%的溢价，预计上市的溢价，预计上市价格为价格为 125125 元
13、左右，建议积极参与新债申购元左右，建议积极参与新债申购。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3 3. . 浙商证券浙商证券基本面分析基本面分析 金融产业全面布局的金融产业全面布局的综合性证券公司综合性证券公司 公司已形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局，全资控股浙商期货有限公司、浙商资本管理有限公司和浙江浙商证券资产管理有限公司，主发起设立浙商基金管理有限公司，为广大客户提供综合性投融资服务。公司主要业务包括证券经纪、投资银行、资产管理、财务顾问、投资咨询、证券自营、期货 IB、直接
14、投资、融资融券等。根据 2021年年报，公司主要业务中，期货业务、证券期货业务、证券经纪经纪业务、自营业务、自营业务业务是公司主要的营收来源，是公司主要的营收来源，2022021 1 年年分别分别占公司营收的占公司营收的 64.0664.06%、13.8113.81%、8.258.25%。 图图 1 1：2022021 1 年公司营收结构年公司营收结构 资料来源：wind，天风证券研究所 公司成立于 2002-05-09，于 2017-06-26 在上交所上市。截至 2022 年 6 月 10 日，公司前三大股东浙江上三高速公路有限公司、台州市金融投资集团有限公司、西子联合控股有限公司分别持有
15、占总股本 54.79%、2.89%、1.77%的股份。实际控制人为浙江省交通投资集团有限公司。 图图 2 2：浙商证券浙商证券股权关系示意图股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 浙商证券 2022 年一季度营业收入 31.33 亿元，同比减少 3.92%；销售净利率 10.32%，与 2021 年同期相比下降 2.59 个百分点。公司的净利润，营业收入和营业成本呈上升趋势。公司的净利润率近年来呈下降趋势，每股现金流量净额有所改善但波动较大。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3
16、 3：营业收入、营业成本与：营业收入、营业成本与净利润净利润情况情况 图图 4 4：净利率：净利率、总资产收益率、每股净现金流、总资产收益率、每股净现金流变动情况变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 2022 年一季度，公司管理费用率 18.54%，与 2021 年同期相比下降 8.28 个百分点，公司管理费用率保持下降趋势；资产负债率为 77.35%，同比提高 3.04 个百分点，呈上升趋势，利息保障倍数由 2.82 提高到 3。 图图 5 5：管理费用管理费用率变动情况率变动情况 图图 6 6：资产负债率与利息保障倍数资产负债率与利息保障倍数 资
17、料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 市场情绪或触底，资本市场改革对市场产生重要影响市场情绪或触底，资本市场改革对市场产生重要影响 市场情绪低迷，市场情绪低迷，新增信用账户数呈波动下滑趋势新增信用账户数呈波动下滑趋势。证券公司盈利模式未发生明显变化，营业收入主要来自期货、证券经纪、投资银行和自营等传统业务，其中经纪业务和自营业务与二级市场的波动高度相关，二级市场的走势又将制约市场的融资能力，从而对证券公司的承销收入造成负面影响。2022 年初至今市场情绪低迷，两融余额自 2021 年 10 月开始不断下滑。截至 2022 年 6 月 9 日沪市两融余额为 835
18、7.13 万元，相较 2021 年末下降了 12.94%。新增信用账户数呈波动下滑趋势，从 2021 年 12 月的 4.5 万下降至 2022年 5 月的 2.2 万，目前预期有所改善，市场有望转暖。 图图 7 7：融资融券余额（万元）融资融券余额（万元） 图图 8 8：信用账户新增开户投资者数（个）信用账户新增开户投资者数（个） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 传统经纪业务传统经纪业务量升价跌量升价跌，财富管理业务积极发
19、展，财富管理业务积极发展。21 年上市券商代理买卖证券业务（包含交易单元席位租赁）净收入 1215 亿元，同比+16%。经纪业务的佣金率则延续下滑趋势， 综合佣金率降至 0.245%， 同比下降 7.0%。 财富管理产业链 （代销金融产品+资管）相关业务 21 年增速最高，成长性逻辑进一步强化。21 年上市券商各业务中大资管业务增速最高，同比+28.5%，其中基金管理业务收入同比+46.5%。经纪业务增速次之，同比+20.4%，其中代销金融产品业务收入同比+61.7%。我们认为权益投资机构化趋势仍将在产品端（大资管）和渠道端（产品代销）有望持续提振券商业绩。 图图 9 9：I IPOPO 数量
20、和金数量和金额（亿元）额（亿元） 图图 1010：券商业务结构券商业务结构 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 资本市场改革稳步推进，注册制全面实施对市场产生重要影响资本市场改革稳步推进，注册制全面实施对市场产生重要影响。2018 年底以来，我国注册制改革不断深化，科创板设立并试点注册制、创业板注册制改革，这将促进 IPO 数量和规模的发展，为券商投行业务收入贡献增量。但同时证券行业承销规模和投行业务收入的集中度不断提高， 21/22Q1 股权融资额同比分别+8.3%/8.1%， 21 年 IPO 融资额达 5427亿元，创历史新高。投行业务资源向头部集中趋
21、势越发明显，2016-2021，上市公司层面，投行业务收入 CR3/CR5 分别由 24/36%提高至 34%/48%，在注册制的助力下，预计投行业务收入将保持稳健增长。 行业内公司总资产总资产不断增加， 浙商证券增速较快， 截至 2021 年底浙商证券总资产 1252.51亿元，在 48 家上市证券公司中排名第 19，高于行业平均水平。与市场行情接近，行业总总营收营收震荡向上， 其中浙商证券营收保持较快增速， 截至 2021 年底浙商证券总收入 164.18亿元。行业净利率净利率也处于波动上升趋势，而浙商证券的净利率有所下行，2021 年浙商证券销售净利率 15.13%，低于行业中位数 33
22、.6%。 图图 1111：行业资产行业资产和和营收情况营收情况（亿元）（亿元） 图图 1212：行业销售净利率（行业销售净利率（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 积极适应市场变化积极适应市场变化，传统业务扎实，转型收效，传统业务扎实，转型收效显著显著 独特的区位和市场优势独特的区位和市场优势，承销收入增速快承销收入增速快。浙江省是全国经济民间资本活跃，全国优质中更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 小企业和高净值人群聚集地之一，这为公司开展投融资业务提供了良
23、好的发展平台。截至 2021 年 12 月底， 浙江省共有境内上市公司 605 家， 其中， 主板 433 家， 创业板 137 家，科创板 32 家。公司因此具有深厚的市场背景、渠道资源和竞争优势。2021 年公司股权承销单数位列全国第 26 位，承销金额位列全国第 29 位，债券承销规模行业排名列第 18 位，其中公司债、企业债承销金额及单数在浙江省内均位列第 1。 经纪业务布局扎实经纪业务布局扎实。公司充分发挥产品销售渠道及区位优势，积极引入交易型高净值客户与机构客户，扩宽线上与线下渠道，加强客户服务覆盖。2021 年公司经纪业务中代理买卖证券业务净收入市场份额为 1.14%，截至 20
24、21 年末，公司经纪业务线共有 128 家分支机构，包括 19 家分公司和 109 家证券营业部，其中浙江省内 74 家（省内分公司 7 家， 营业部 67 家） ， 覆盖浙江省所有地市； 浙江省外 54 家 （分公司 12 家， 营业部 42 家），覆盖北京、天津、上海、重庆、广东、山东、江苏、福建等国内 22 个省市。 加大信用业务投入加大信用业务投入。2021 年公司加大融资融券业务数字化投入，截至 2021 年度末，公司融资融券余额为 190.85 亿元，较 2020 年末增加 42.33 亿元，上涨 28.50%。公司融资融券业务市场份额提升至 1.019%。 公司股票质押业务规模从
25、 39.63 亿元下降至 29.04亿元。其中以本公司作为融出方股票质押结存规模 25.79 亿元，平均履约保障比例为367.39%；以集合资产管理计划或定向资产管理客户作为融出方的股票质押结存规模为3.25 亿元。 图图 1313：财富管理业务情况财富管理业务情况 图图 1414：证券经纪资金账户、信用账户与融资融券余额证券经纪资金账户、信用账户与融资融券余额( (万元万元) ) 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 坚定推动财富管理转型坚定推动财富管理转型， 财富管理业务快速发展财富管理业务快速发展。 2021 年全年新增各类金融产品销量 506亿元，同比
26、增长 45.4%；期末金融产品保有量达到 445 亿元，同比增长 32.4%，其中权益类产品保有规模增长 48.1%。2021 年公司从产品销售模式逐步向资产配置模式转型，私募类产品，围绕指数量化策略、主动管理策略、多资产多策略，产品线百花齐放，为高净值客户寻求适宜的资产配置方式。整体来看，财富管理产品结构趋于合理，财富管理转型收效明显。 截至 2022 年 6 月 10 日，公司 PE（TTM）为 19.797 倍。从历史来看，公司目前估值水平处于低位。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图
27、1515：浙商证券浙商证券近近 5 5 年年 P PE E- -B Bandand 资料来源：WIND，天风证券研究所 募投项目分析募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为 70 亿元，扣除发行费用后拟全部用于补充公司营运资金，在可转债持有人转股后增加公司资本金，以扩大业务规模，优化业务结构，提升公司的市场竞争力和抗风险能力。 表表 2 2：募集资金使用计划（募集资金使用计划（单位：万元）单位：万元） 募集资金投向募集资金投向 募集资金投资金额募集资金投资金额 投资与交易业务 不超过 35 亿元 资本中介业务 不超过 30 亿元 数字化建设及应用场景投入 不超过 5 亿元 合计 不超过 7
28、0 亿元 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司投资与交易业务将继续深化核心股票池建设，加强股票基本面研究，增加定增等新的盈利增长点， 提升投资收益的多样性和稳定性， 继续提升收益率， 打造多元化盈利增长点，实现“从量变到质变”的转型。资本中介业务是资本消耗性业务，业务规模和盈利能力主要依赖于较为稳定的长期资金供给。资本中介业务风险可控，收益稳定，有助于提高证券公司盈利水平、完善公司金融服务、改善公司盈利模式。公司计划加大资本中介业务的资本投入，调整业务资金来源结构、降低业务成本。 未来，随着证券行业的不断发展，证券行业的资本中介和资本投资等创新业务及证券自营和承销与保荐等传统业务对资本规模
29、的要求会越来越高，本次募集资金到位后，有助于增强公司资金实力，在可转债持有人转股后将增加公司资本金，进一步提升抗风险能力。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风
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33、级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 更多投研资料 公众号：mtachn
