1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 6 月 17 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 姓名姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱： 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 经济研究方法论系列之通胀篇（下）经济研究方法论系列之通胀篇（下） Table_Summary 投资要点：投资要点： 核心观点：核心观点：根据我们的测算，下半年 PPI 将继续呈现回落态势，预计将在 11 月份达到年内低点。 三季度和四季度 PPI 分别约为 3.9%
2、和 2.3%， 全年 PPI 约为 5.3%。 各行业对各行业对 PPI 贡献度：贡献度：从二分法来看，无论是环比还是同比，生产资料占 PPI 的权重都约为 75%，是 PPI 变动的主导部分。分部门来看，根据我们的测算，14 年以来对 PPI 变动有较大影响的主要为上游行业，具体有煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业以及化学原料及化学制品制造业。 PPI 短期预测：短期预测： 在短期我们可以通过二分法和行业法对 PPI 同比变动进行预测。 具体的， 我们选取了上述对 PPI 有较大影响行业的相关高频数据 （涵盖期货
3、价格、现货价格和价格指数）对 PPI 同比变动进行预测。根据我们的预测模型，6 月份 PPI同比约为 5.8%。 PPI 长期预测：长期预测：在长期，我们选择布伦特原油、LME 铜、LME 铝和螺纹钢四种对PPI 有重要影响的期货， 根据其预测价格对 PPI 长期的走势进行预测。 构建的长期模型对 PPI 的解释力度达到了 88.47%，可以很好的捕捉 PPI 同比变动的情况。根据长期模型的预测结果，5 月 PPI 同比预测值为 6.2%，与统计局公布的数据仅有0.2%的误差。而展望下半年，三四季度 PPI 会有较快回落，预计三四季度 PPI 分别为 3.9%和 2.3%。 定性来看， 俄乌冲
4、突和国内疫情的不确定性仍然较高， 可能会使得长期模型估计结定性来看， 俄乌冲突和国内疫情的不确定性仍然较高， 可能会使得长期模型估计结果有所低估。果有所低估。俄罗斯和乌克兰是全球能源和有色金属等重要大宗商品的主要供给者，俄乌冲突使得大宗商品在供给层面受到持续影响，价格不断攀升。而目前俄乌冲突的不确定性仍较高，同时国内疫情的不断好转使得对大宗商品的需求也逐步复苏， 预计大宗商品价格仍将维持高位。 因此上游工业原材料价格上涨带来的新涨价因素可能会减缓翘尾因素不断回落对 PPI 造成的加速下行。 风险提示：风险提示：疫情不确定性仍较高；俄乌冲突事件影响持续发酵；大宗商品价格持续居于高位。 更多投研资
5、料 公众号：mtachn 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. PPI 的短期预测 . 4 1.1. 二分法 . 4 1.2. 行业法 . 6 1.2.1. 石油价格 . 9 1.2.2. 煤炭价格 . 9 1.2.3. 化工价格 . 10 1.2.4. 黑色价格 . 10 1.2.5. 有色价格 . 11 1.2.6. 估计模型 . 11 2. PPI 的长期预测 . 12 3. 风险提示 . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：新基期以来生产资
6、料的同比权重逐渐上升：新基期以来生产资料的同比权重逐渐上升 . 5 图图 2：生产资料是拉动：生产资料是拉动 PPI 变动的主要部分变动的主要部分 . 5 图图 3：生产资料价格指数与：生产资料价格指数与 PPI 走势高度一致走势高度一致 . 5 图图 4：通过生产资料价格指数的拟合模型具有较高的精度：通过生产资料价格指数的拟合模型具有较高的精度 . 6 图图 5：以：以各行业主营收入占比为权重测算所得各行业主营收入占比为权重测算所得 PPI 同比变动同比变动 . 7 图图 6：PPI 环比变动不具有显著的季节性特征（环比变动不具有显著的季节性特征（%） . 8 图图 7：2014 年以来各行
7、业对年以来各行业对 PPI 影响影响 . 8 图图 8：国际油价变动对我国通胀传导显著（：国际油价变动对我国通胀传导显著（%） . 9 图图 9：国内油价与我国：国内油价与我国 PPI 变动的走势相关性更高（变动的走势相关性更高（%） . 9 图图 10：国内期货结算价同比变动与：国内期货结算价同比变动与 PPI 相关性更高（相关性更高（%） . 9 图图 11：煤炭价格指数与我国：煤炭价格指数与我国 PPI 变动的走势相关性更高（变动的走势相关性更高（%） . 9 图图 12：化工产品价格同比变动与：化工产品价格同比变动与 PPI 同比变动走势高度一致（同比变动走势高度一致（%） . 10
8、图图 13：钢价综合指数同比变动与：钢价综合指数同比变动与 PPI 同比变动相关性较高（同比变动相关性较高（%） . 10 图图 14：螺纹钢现货价格同比变动与：螺纹钢现货价格同比变动与 PPI 同比变动相关性更高（同比变动相关性更高（%） . 10 图图 15：LME 铜和铝同比变动与铜和铝同比变动与 PPI 同比变动相关性较高（同比变动相关性较高（%） . 11 图图 16：有色金属指数同比变动与：有色金属指数同比变动与 PPI 同比变动相关性更高（同比变动相关性更高（%） . 11 图图 17：行业法拟合结果与：行业法拟合结果与 PPI 同比实际走势高度一致同比实际走势高度一致 . 12
9、 图图 18：M1 领先领先 PPI 大约大约 69 个月（个月（%） . 12 图图 19：使用期货价格的拟合结果与：使用期货价格的拟合结果与 PPI 同比实际走势高度一致同比实际走势高度一致 . 13 图图 20：下半年：下半年 PPI 同比将延续回落态势同比将延续回落态势 . 13 表表 1：各行业占：各行业占 PPI 权重（权重（%） . 7 表表 2：行业法选取各变量与：行业法选取各变量与 PPI 同比变动相关系数同比变动相关系数 . 11 表表 3：2022 年全年年全年 PPI 预测（预测（%） . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 4 / 15 请务必阅读正文
10、之后的信息披露和法律声明 上一篇报告中我们介绍了经济研究方法论通胀篇的上篇 CPI 及其预测，本篇进一步对通胀预测方法进行探讨， 聚焦于生产者价格指数 PPI。 PPI 是反映一定时期内全部工业产品出厂价格总水平的变化趋势和变动幅度的相对数，是相关部门制定批发零售价格的基础，结合 CPI 和 PPI 的预测可以对未来的价格走势有准确的预判，进而判断其对资本市场的影响。 1. PPI 的短期的短期预测预测 通常来讲，广义的生产者价格指数涵盖农业、工业和服务业三大部分，其中工业价格指数又进一步分为工业生产者出厂价格指数和工业生产者购进价格指数，分别对应着我国的 PPI 和 PPIRM。 根据我国
11、PPI 的不同口径，可以采取不同的方式对我国 PPI 进行预测。 1.1. 二分法二分法 根据二分法，PPI 可以分为生活资料和生产资料两大部分。其中生活资料是指第一次出售的用于满足人们物质和文化需要的产品，进一步可分为食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类；而生产资料是指第一次出售的用于生产的资源或工具，根据产业链上下游可以进一步分为采掘工业、原材料工业和加工工业。 与 CPI 指数相类似，统计局每五年也会对 PPI 进行基期轮换，即以逢“5”和“0” 的年份作为基期， 对调查分类目录、 代表规格品和调查企业进行一定的调整，以对未来 5 年的 PPI 进行测算。 根据统计局发布的数据，
12、2021 年公布的新基期轮换对各月同比指数影响平均约为 0.05%， 表明 PPI 的基期轮换调整相对幅度较小，对于 PPI 各项权重的影响并不大。 同样的，统计局公布的数据中并不直接公布各分项的权重，因此我们可以选取可获得的完整基期数据 （2016-2020） 来对生产资料和生活资料的权重进行计算。 首先， 可以通过线性拟合的方式对生活资料和生产资料两者的权重进行计算，以 2016 年-2020 年间 PPI 生产资料和生活资料两个分项同比变动数据为解释变量对 PPI 同比变动数据进行拟合。即： 同比 = 1 生产资料同比+ 2 生活资料同比 根据线性回归的结果及其调整 （线性拟合后各权重之
13、和不为 1， 因此根据各分项权重按比例进行调整， 使其权重之和为 1） ， PPI中生产资料的同比权重约为74.2%而生活资料的同比权重约为 25.8%。而使用同样的方法，我们也求得了 PPI 中两个分项的环比权重，其中生产资料的环比权重约为 75.6%，而生活资料的环比权重约为 24.4%。 此外， 统计局每个月发布的数据虽然不直接公布生产资料和生活资料的权重，但会公布其同比上涨幅度及其对工业生产者出厂价格总水平上涨的影响，通过计算两者的比值，可以更为精确的求得生产资料和生活资料两个分项的月度权重。 从两种计算方式的结果来看， 生产资料与生活资料的权重分别为 75%和 25%，在不同年份和月
14、份会小幅微调而有所波动。 且在 2021 年以来， 生产资料的权重处更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 5 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于波动上升的态势。而从长期来看，生产资料由于权重较高，且波动程度更为剧烈，其对于 PPI 的变动具有主导影响。 图图 1：新基期以来生产资料的同比权重逐渐上升新基期以来生产资料的同比权重逐渐上升 图图 2：生产资料是拉动生产资料是拉动 PPI 变动的主要部分变动的主要部分 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 因此我们可以使用生产资料的相关高频数据来对 PPI 走势进行短期预测，其中商务部发布的生产资料
15、价格指数是周度高频数据，可以通过计算其同比变动对PPI 历史数据进行拟合，进而对 PPI 短期的走势进行预测。 图图 3：生产资料价格指数与生产资料价格指数与 PPI 走势高度一致走势高度一致 资料来源：Wind，德邦研究所 经过测算，我们得到使用二分法对 PPI 同比变动进行预测的模型如下： PPI 同比 = 0.3062746*生产资料价格指数同比+0.4389707 模型的拟合精度达到了 97%，可以准确的对短期 PPI 的走势进行预判，根据最新发布的数据，我们测算得到 6 月 PPI 同比变动约为 5.7%。 737475762425262721-0221-0421-0621-0821
16、-1021-1222-0222-04生活资料同比权重生产资料同比权重（%（%）（右）-10-5051015生活资料对PPI同比拉动生产资料对PPI同比拉动PPI:全部工业品:当月同比（%）-6-4-20246810121416(20)(10)0102030405017-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12生产资料价格指数:同比PPI:全部工业品:当月同比（%）（%）（右）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 6 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：通过生产资料价格指数的拟合模型具有较高的精度通过生产资料价
17、格指数的拟合模型具有较高的精度 资料来源：Wind，德邦研究所测算 1.2. 行业法行业法 根据行业法，PPI 最初可以划分为 15 个工业部门，而后根据国民经济行业分类进一步细分到了 39 个工业行业。根据国家统计局的统计方法，行业法各细分行业的权重为各行业工业销售产值的比重，与 CPI 一样也实行 5 年一次的基期轮换。由于统计局并不公布月度的销售产值数据，因此通常使用主营业务收入的占比来计算各行业在 PPI 变动中所占权重。 本文计算了 2016 年2020 年基期各行业主营收入占比以大致估算各行业在PPI 计算中的权重，其中占比最高的五个行业分别为计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制
18、造业、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业和黑色金属冶炼及压延加工业。而从门类来看，采矿业占 PPI 的权重大约为 4.13%，制造业占 PPI 的权重达到了 89.82%，而电力热力燃气及水的生产供应业占 PPI的权重大约为 6.05%。 0246810121416PPI:全部工业品:当月同比PPI:当月同比(拟合值)PPI:当月同比(预测值)（%）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 7 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：各行业占：各行业占 PPI 权重（权重（%） 门类门类 行业行业 权重权重 衣着衣着 生活用品及服务生活用品及服务 其他用品及
19、服务其他用品及服务 采矿业 煤炭开采和洗选业 2.1315 制造业 化学纤维制造业 0.7118 石油和天然气开采业 0.6851 橡胶和塑料制品业 2.6376 黑色金属矿采选业 0.4633 非金属矿物制品业 5.1444 有色金属矿采选业 0.4512 黑色金属冶炼及压延加工业 5.8709 非金属矿采选业 0.4004 有色金属冶炼及压延加工业 4.7986 制造业 农副食品加工业 5.3517 金属制品业 3.2698 食品制造业 1.9367 通用设备制造业 3.9589 酒、饮料和精制茶制造业 1.5220 专用设备制造业 3.0870 烟草制品业 0.7878 汽车制造 7.4
20、185 纺织业 3.1350 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1.2720 纺织服装、服饰业 1.8606 电气机械及器材制造业 6.2897 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1.2554 计算机、通信和其他电子设备制造业 9.4304 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1.1237 仪器仪表制造业 0.8149 家具制造业 0.7369 其他制造业 0.1943 造纸及纸制品业 1.3075 废弃资源综合利用业 0.3664 印刷业和记录媒介的复制 0.6687 金属制品、机械和设备修理业 0.0954 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1.3893 电力热力燃气及水的 生产供
21、应业 电力、热力的生产和供应业 5.2504 石油、煤炭及其他燃料加工业 3.6876 燃气生产和供应业 0.5843 化学原料及化学制品制造业 7.3009 水的生产和供应业 0.2104 医药制造业 2.3987 资料来源：Wind，德邦研究所测算 根据估算所得的权重，我们通过各行业 PPI 同比变动的加权加总测算 PPI 同比总体的变化值。从测算的结果来看，以各行业主营收入占比为权重计算所得的PPI 同比变动值与 PPI 同比实际变动值的相关系数高达 99.8%，表明该权重与统计局使用的权重数据具有较高的一致性。 图图 5：以以各行业主营收入占比为权重各行业主营收入占比为权重测算所得测算
22、所得 PPI 同比变动同比变动 资料来源：Wind，德邦研究所 (10)(5)051015PPI:同比:测算值PPI:全部工业品:当月同比（%）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 8 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而不同于 CPI， PPI 环比及其分项环比均不存在显著的季节性特征， 所以无法使用季节性特征值并结合高频进行预测调整，因此关于 PPI 预测我们需要选取对PPI 变动贡献大的行业，分别选取这些行业内与 PPI 走势较高的高频数据，通过高频数据拟合来对 PPI 进行短期预测。 图图 6：PPI 环比变动不具有显著的季节性特征环比变动不具有显著的季节性特征
23、（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 从各行业对 PPI 变动的贡献程度来看，对 PPI 影响较大的主要为上游行业，包括石油和煤炭、化工、黑色和有色。因此我们分别从以上几个行业寻找与 PPI走势有高相关性的高频指标， 通过使用高频指标对 PPI 变动进行拟合， 进而对 PPI同比变动进行短期预测。 图图 7：2014 年以来各年以来各行业行业对对 PPI 影响影响 资料来源：Wind，气泡大小为标准差与权重的乘积，德邦研究所测算 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20222021202020192018
24、201720160102030400246810（标准差）（权重，%）黑色金属冶炼及压延加工业石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 9 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.1. 石油石油价格价格 石油作为工业生产中的重要原料，对于工业生产价格走势具有重要的影响。石油价格的高频数据相对较多，包括国内油价和国际油价，其价格变动均与我国PPI 走势有较高的相关性。从测算结果来看，布伦特原油价格同比变动与 PPI 同比变动的相关系数达到了 89%，而中国汽油批发价格
25、指数同比变动与 PPI 同比变动的相关系数高达 91%。 图图 8：国际油价变动对我国通胀传导显著（国际油价变动对我国通胀传导显著（%） 图图 9：国内油价与我国国内油价与我国 PPI 变动的走势相关性更高（变动的走势相关性更高（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.2. 煤炭煤炭价格价格 在煤炭价格方面，我们分别选取了期货价格和价格指数两个维度的数据计算其与 PPI 同比变动的相关性。从期货价格来看，动力煤和 IPE 鹿特丹煤炭期货价格同比变动与 PPI 同比变动的相关系数均为 76%，而中国沿海电煤采购价格指数同比变动与 PPI 同比变动的相关系数达
26、到了 87%。 图图 10：国内期货结算价同比变动与国内期货结算价同比变动与 PPI 相关性更高相关性更高（%） 图图 11：煤炭价格指数煤炭价格指数与我国与我国 PPI 变动的走势相关性更高（变动的走势相关性更高（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -10-5051015(100)(50)050100150200期货结算价(连续):布伦特原油:同比期货结算价(连续):WTI原油:同比PPI:全部工业品:当月同比 （右）-5051015(40)(20)020406080中国柴油批发价格指数:同比中国汽油批发价格指数:同比PPI:全部工业品:当月同比 （右）-1
27、0-5051015(100)(50)050100期货结算价(活跃合约):动力煤:同比期货结算价(连续):IPE鹿特丹煤炭:同比PPI:全部工业品:当月同比 （右-5051015(50)050100150钢之家(中国)焦炭价格指数:同比中国沿海电煤采购价格指数:综合价(Q5500):同比PPI:全部工业品:当月同比 （右更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 10 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.3. 化工化工价格价格 化工领域涵盖的产品品种众多，单一产品价格变动对 PPI 的影响并不显著，因此我们选取能综合反映整体化工产品价格变动的中国化工产品价格指数（CCPI
28、）来计算化工产品价格变动与 PPI 变动的相关性。从计算结果来看，中国化工产品价格指数同比变动与 PPI 同比变动的相关系数达到了 89%。 图图 12：化工产品价格同比变动与化工产品价格同比变动与 PPI 同比变动走势高度一致（同比变动走势高度一致（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.4. 黑色黑色价格价格 黑色金属是冶炼钢铁的主要原料， 而钢铁在工业生产中占有极其重要的地位。我们选取黑色系的核心品种螺纹钢以及相关钢铁价格指数计算与 PPI 变动的相关性。从计算结果来看，Myspic 综合钢价指数和钢材综合价格指数同比变动与 PPI同比变动的相关系数分别为 78%和 80%，而螺纹
29、钢期货和现货价格同比变动与PPI 同比变动的相关系数分别为 74%和 80%。 图图 13：钢价综合指数同比变动与钢价综合指数同比变动与 PPI 同比变动相关性较高（同比变动相关性较高（%） 图图 14： 螺纹钢现货价格同比变动与螺纹钢现货价格同比变动与 PPI 同比变动相关性更高同比变动相关性更高 （%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -10-5051015(40)(20)020406080中国化工产品价格指数(CCPI):同比PPI:全部工业品:当月同比 （右）-10-5051015(60)(40)(20)020406080100Myspic综合钢价指数:
30、同比钢材综合价格指数:同比PPI:全部工业品:当月同比 （右）-10-5051015(60)(40)(20)020406080100期货结算价(活跃合约):螺纹钢:同比价格:螺纹钢:全国:同比PPI:全部工业品:当月同比 （右更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 11 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.5. 有有色价格色价格 有色金属中对 PPI 影响较大的是铜和铝，因此我们分别选取 LME 铜和 LME铝的现货结算价以及上期有色金属指数来计算与 PPI 变动的相关性。从计算结果来看，LME 铝和 LME 铜现货结算价同比变动与 PPI 同比变动的相关系数分别为
31、84%和 78%，而上期有色金属指数同比变动与 PPI 同比变动的相关系数为 88%。 图图 15：LME 铜和铝同比变动铜和铝同比变动与与 PPI 同比变动相关性较高（同比变动相关性较高（%） 图图 16：有色金属指数有色金属指数同比变动与同比变动与 PPI 同比变动相关性更高（同比变动相关性更高（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.6. 估计估计结果结果 根据上文分析，我们分别选取各行业中与 PPI 同比变动相关系数较高的高频数据，对 PPI 同比变动数据进行拟合。最终选取了各行业共 9 个日度和周度的高频数据对 PPI 的月度数据进行拟合，具体变
32、量如下表所示。 表表 2：行业法选取各变量与行业法选取各变量与 PPI 同比变动相关系数同比变动相关系数 所属所属分类分类 指标名称指标名称 与与 P PPIPI 同比变动相关系数同比变动相关系数 石油 期货结算价(连续):布伦特原油 88.63% 中国汽油批发价格指数 91.05% 煤炭 期货结算价(活跃合约):动力煤 76.51% 中国沿海电煤采购价格指数:综合价(Q5500) 86.64% 化工 中国化工产品价格指数(CCPI) 88.93% 黑色 钢材综合价格指数 79.72% 价格:螺纹钢:全国 79.63% 有色 现货结算价:LME 铝 83.94% 上期有色金属指数 88.20%
33、 资料来源：Wind，德邦研究所测算 从模型的拟合结果来看，以上 9 个高频指标对 PPI 同比变动的解释力度达到了 97.74%，可以很好地对短期内 PPI 同比变动的走势进行准确判断。 截止 6 月 15 日，根据行业法预测所得 6 月 PPI 同比数据约为 5.8%。 -10-5051015(40)(20)020406080现货结算价:LME铜:同比现货结算价:LME铝:同比PPI:全部工业品:当月同比 （右-10-5051015(30)(20)(10)0102030405060上期有色金属指数:同比PPI:全部工业品:当月同比 （右）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 12
34、/ 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：行业法拟合结果与行业法拟合结果与 PPI 同比实际走势高度一致同比实际走势高度一致 资料来源：Wind，德邦研究所测算 2. PPI 的的长期预测长期预测 相对于 PPI 的短期预测，业界更加关注 PPI 的长期走势。对 PPI 长期走势的准确判断可以一定程度上对未来一段时间货币政策的松紧程度变动有提前的感知。 从逻辑分析出发，可以通过 M1 的走势对 PPI 未来的变动情况进行预判。M1反映货币的活化程度， 主要体现流通中现金与企业活期存款的变化情况， 当 M1 保持较高增速时，意味着企业的生产和投资意愿较为强烈。尤其是对于房地产
35、和城投等对资金成本相对不敏感的企业来说， M1 的高增速意味着其资金相对充裕， 指向地产和基建投资的快速扩张， 进而提升对工业产品的需求， 提升相关产品价格，最终反映在 PPI 的提升。而根据历史数据分析，M1 增速对 PPI 变动约有 69 个月的领先期，且在变动方向上和 PPI 基本保持一致。 而根据 M1 对 PPI 的领先关系，预计 2022 年三季度末可能会迎来本轮 PPI下行周期的拐点，在四季度和明年年初逐步回升。 图图 18：M1 领先领先 PPI 大约大约 69 个月个月（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 (5)0510152018-1119-0319-0719-1120-
36、0320-0720-1121-0321-0721-1122-03PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(拟合)（%）-505101520253035(10)(5)051015PPI:全部工业品:当月同比M1:同比(滞后9个月) （右）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 13 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 具体的， 我们在上文的分析中得出石油、 有色、 黑色、煤炭和化工几个行业是影响 PPI 变动的主要行业，可以通过以上几个行业相关期货的远期价格对 PPI 长期走势进行预测。 基于数据的可获得性和重要性， 我们最终选择布伦特原油、 LME铜、LME
37、 铝和螺纹钢四种期货，以对 PPI 长期的走势进行预测。 而由于国际大宗商品价格向国内传导存在一定的时滞性，因此选取滞后一期的期货价格作为解释变量，对被解释变量 PPI 同比变动进行预测。 从历史拟合结果来看， 四种期货的价格对 PPI 变动的解释力达到了 88.47%，可以很好的捕捉 PPI 同比变动的情况。 图图 19：使用期货价格的拟合结果与使用期货价格的拟合结果与 PPI 同比实际走势高度一致同比实际走势高度一致 资料来源：Wind，德邦研究所测算 图图 20：下半年下半年 PPI 同比将延续回落态势同比将延续回落态势 资料来源：Wind，德邦研究所测算 (10)(5)05101520
38、PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(拟合)（%）(6)(4)(2)024681012141620-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(预测)（%）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 14 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而从模型的预测结果来看， 预计今年 PPI 将在 11 月份达到年内低点， 与前文M1 作为前瞻指标的预测结果较为一致。下半年 PPI 整体呈现回落态势，一定程度上与去年下半年的高基数有关。 从定性角度来看，模型的估计结果可能会对下半年 PPI
39、 产生一定低估。尽管自去年 10 月以来 PPI 始终处于下行趋势， 但近期受国际原油、 有色金属价格大幅上涨影响，PPI 环比在 2、3、4 月分别上行 0.5、1.1 和 0.6 个百分点，新涨价因素的提升可能会使得 PPI 下行的速度有所放缓；此外，疫情和俄乌冲突的高度不确定性也是影响 PPI 下半年走势的重要因素。作为世界主要的石油和金属矿产供应国，俄罗斯受到制裁后对我国会造成较大的输入性通胀压力，若俄乌事件在二季度仍持续发酵，可能会使包括原油在内的大宗商品持续位于高位，进而减缓我国 PPI 的加速下行态势。 表表 3：2022 年全年年全年 PPI 预测预测（%） 2 2022022
40、 年年二二季度季度 2 2022022 年年三三季度季度 2 2022022 年年四四季度季度 2 2022022 年年全年全年 2 202023 3 年一季度年一季度 CPI 同比 6.20% 3.90% 2.30% 5.30% 1.60% 资料来源：Wind，德邦研究所测算 3. 风险提示风险提示 （1） 疫情不确定性仍较高； （2） 俄乌冲突事件影响持续发酵； （3） 大宗商品价格持续居于高位。 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观专题 15 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 芦哲，德邦证券研究所首席宏观经济
41、学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在 Journal of International Money and Finance、世界经济、金融研究、中国金融等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得 2019 和 2020 新财富固定收益研究第一名，2020 II China 宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理 50 人论坛（CWM50）青年研究员，重阳金融研究院客座研究员，清华、人大、央财等多所大学校外研究生
42、导师。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的
43、比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明
44、 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或
45、需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 更多投研资料 公众号：mtachn
