1、 轻工制造轻工制造 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 6 月月 17 日日 600966.SH 增持增持 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 7.64 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本报告要点本报告要点 稳步拓展的白纸板行业龙头。稳步拓展的白纸板行业龙头。 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (25.6) 5.0 (15.5) (44.6) 相对上证指数 (16.1) (1.9) (19.2) (38.0) 发行股数 (百万) 1,337 流通股 (%) 100 总市值
2、 (人民币 百万) 10,467 3个月日均交易额 (人民币 百万) 71 净负债比率 (%)(2022E) 14 主要股东(%) 山东博汇集团有限公司 29 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022年 6月 17日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 轻工制造轻工制造 : 造纸造纸 证券分析师：郝帅证券分析师：郝帅 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 联系人：杨雨钦联系人：杨雨钦 (8610)66229231 一般证券业务证书编号：S1300121080061
3、 博汇纸业博汇纸业 行业格局持续优化，白纸板龙头稳健发展 公司为白纸板行业龙头，现有机制纸产能约公司为白纸板行业龙头，现有机制纸产能约 330 万吨，浆产能约万吨，浆产能约 80 万吨万吨。在在下游消费品行业稳健发展下游消费品行业稳健发展叠加限塑令与白板纸产能清退背景下白卡纸行业景叠加限塑令与白板纸产能清退背景下白卡纸行业景气度较高，公司有望持续受益。首次覆盖，给予气度较高，公司有望持续受益。首次覆盖，给予增持增持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 白纸板白纸板龙头稳健发展龙头稳健发展。公司以白纸板业务为核心，同步发展文化纸、箱板 纸 等 。 2021 年 白 纸 板 / 文 化 纸
4、/ 箱 板 纸 业 务 收 入 占 比 分 别 为77.2%/9.8%/9.8%。 2020年下半年到 2021年上半年白纸板受木浆价格上升，疫情后需求复苏等影响进入上行周期，公司白纸板单吨收入从 2019 年4481 元提升至 2021 年 5554 元，在白纸板价格高增推动下，2021 年公司收入 162.8亿元，同增 16.4%，净利润 17.1亿元，同增 104.5%。 白纸板白纸板供给侧集中，需求稳健增长。供给侧集中，需求稳健增长。1）从）从下游需求下游需求看看，白纸板下游以消费品包装为主，经济发展推动下游行业稳健增长，带动白纸板需求提升。同时新限塑令与白板纸产能清退催生白卡纸替换需
5、求。2）供给侧来供给侧来看看，在中小产能清退叠加高投资门槛下行业集中度呈现提升趋势，2021年 CR5为 83.9%，同比提升 5.5pct。受益于行业政策利好、原料供应结构调整等商业机遇，造纸行业的供给侧改革得到进一步深化，为大型造纸企业提供了良好的经营环境。 把握绿色产品商机把握绿色产品商机，白纸板白纸板有望量价齐升有望量价齐升。1）股东持续赋能：股东持续赋能：在大股东赋能下公司加大“以白代灰”、“以纸代塑”等产品研发投入，有望优享政策变化带来的机遇。同时公司优化机台运行，完善生产流程以提升综合经营效率。2）量：）量：2021 年白纸板产能利用率为 105.0%，维持在较高水平。公司仍有
6、100万吨白纸板产能规划，白纸板销量有望稳健增长。3）价价：在供给侧扰动下木浆价格大幅提升，白卡纸价格短期内有较大支撑。疫情反复抑制下游需求以及未来两年白卡纸产能集中投放对纸价有扰动。但长期看，在下游消费品行业稳健发展以及大量白卡纸替代需求产生背景下，白卡纸价格有望企稳上涨。公司成本控制情况较好，白卡纸价上升有望带动盈利能力回升。 估值估值 预计公司 2022-2024 年营收分别为 150.0/165.9/199.3 亿元，归母净利润为9.8/12.0/15.7亿元，对应 PE分别为 10/9/7倍。公司是白纸板龙头，持续拓建产能同时优化产业链，发展前景良好。首次覆盖，给予增持增持评级。 评
7、级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格波动、疫情反复抑制需求、产能投放进度不及预期 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 13,982 16,276 14,999 16,586 19,933 变动 (%) 44 16 (8) 11 20 净利润 (人民币 百万) 834 1,706 984 1,195 1,570 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.624 1.276 0.736 0.894 1.174 变动 (%) 523.5 104.5 (42.3) 21.5 31.3 全面摊薄市盈率
8、(倍) 24 8 10 9 7 资料来源：公司公告，中银证券预测更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 2 目录目录 1.白纸板龙头稳步发展白纸板龙头稳步发展 . 6 1.1 白纸板龙头多维度拓展 .6 1.2股权结构集中，管理层经验丰富 .10 1.3 整合后龙头效应扩大，公司发展步入新阶段 .11 1.4 产能持续扩张，同步发展浆产能降低成本 .11 1.5 原材料成本占比较大，能源价格高位运行 .12 1.6 多纸种共驱收入增长，静待盈利水平回升 .13 2. 白纸板：供给侧集中，需求稳健增长白纸板：供给侧集中，需求稳健增长 . 17 2.1 白纸板：行业
9、规模稳健增长 .17 2.2 需求端：下游行业稳健发展，短期波动不改长期景气 .18 2.3 供给端：集中度较高， 未来产能稳健扩张 .24 3. 大股东金光纸业拥有林浆纸一体化优势大股东金光纸业拥有林浆纸一体化优势 . 26 3.1 APP（中国）背靠金光集团，拥有林浆纸产业链 .26 3.2 大股东金光纸业多年深耕铸就林浆纸一体化龙头 .28 3.3 金光纸业林浆纸一体化布局，浆纸产能多点分布 .28 4. 股东持续赋能，白纸板有望实现量价齐升股东持续赋能，白纸板有望实现量价齐升 . 30 4.1金光纸业持续赋能，提升公司综合经营效率 .30 4.2 集团市占率提升，公司有望持续收益 .3
10、0 4.3 白卡纸价格处于上升通道，销量有望稳健提升 .31 5. 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 . 35 5.1 估值水平随周期波动，行业供需短期扰动不改长期高景气 .35 5.2 盈利预测与投资建议 .36 风险提示风险提示 . 39 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司近两年收入与净利润快速增长（单位：亿元）公司近两年收入与净利润快速增长（单位：亿元） . 6 图表图表 2. 公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求 . 7
11、 图表图表 3. 文化纸与箱板纸近年占比提升（单位：亿元）文化纸与箱板纸近年占比提升（单位：亿元） . 8 图表图表 4. 白卡纸下游应用以消费品包装为主白卡纸下游应用以消费品包装为主 . 9 图表图表 5. 金光纸业（金光纸业（APP）为大股东，股权结构集中）为大股东，股权结构集中 . 10 图表图表 6. 金光纸业骨干赋能，拥有丰富行业经验金光纸业骨干赋能，拥有丰富行业经验 . 10 图表图表 7. 整整合后龙头效应扩大，公司发展步入新阶段合后龙头效应扩大，公司发展步入新阶段 . 11 图表图表 8. 公司拥有较大规模浆纸产能（单位：万吨）公司拥有较大规模浆纸产能（单位：万吨） . 12
12、图表图表 9. 原材料占比较大（单位：亿元）原材料占比较大（单位：亿元） . 12 图表图表 10. 木浆木浆价格处于高位（单位：元价格处于高位（单位：元/吨）吨） . 12 图表图表 11. 公司白卡纸出厂价企稳回升（单位：元公司白卡纸出厂价企稳回升（单位：元/吨）吨） . 12 图表图表 12. 山东动力煤价格（单位：元山东动力煤价格（单位：元/吨）吨） . 13 图表图表 13. 2021年江苏电价显著上升（单位：元年江苏电价显著上升（单位：元/兆瓦时）兆瓦时） . 13 图表图表 14. 文化纸与箱板纸近年比例提升（单位：亿元）文化纸与箱板纸近年比例提升（单位：亿元） . 13 图表图
13、表 15. 公司主要纸产品销量稳健提升（单位：万吨）公司主要纸产品销量稳健提升（单位：万吨） . 14 图表图表 16. 白纸板回暖拉动公司毛利率提升白纸板回暖拉动公司毛利率提升 . 14 图表图表 17. 2022Q1 毛利率环比有所改善毛利率环比有所改善 . 14 图表图表 18. 近两年公司单吨毛利大幅提升（单位：元）近两年公司单吨毛利大幅提升（单位：元） . 15 图表图表 19. 公司费用率整体稳定公司费用率整体稳定 . 15 图表图表 20. 公司盈利能力环比有所恢复（单位：亿元）公司盈利能力环比有所恢复（单位：亿元） . 15 图表图表 21. 公司公司 ROE有较大幅度的提升有
14、较大幅度的提升. 15 图表图表 22. 近两年资产负债率逐步改善近两年资产负债率逐步改善 . 16 图表图表 23. 公司加大原材料储备（单位：亿元）公司加大原材料储备（单位：亿元） . 16 图表图表 24. 应收账款周转改善，预付账款有所提升（单位：天）应收账款周转改善，预付账款有所提升（单位：天） . 16 图表图表 25. 白卡纸行业规模稳中有升（单位：万吨）白卡纸行业规模稳中有升（单位：万吨） . 17 图表图表 26. 2021年下半年白卡纸开工率有所下降年下半年白卡纸开工率有所下降 . 17 图表图表 27. 西药零售额稳健增长（单位：亿元）西药零售额稳健增长（单位：亿元） .
15、 18 图表图表 28. 卷烟销量维持稳定（单位：亿包）卷烟销量维持稳定（单位：亿包） . 18 图表图表 29. 乳制品产量稳中有升（单位：万吨）乳制品产量稳中有升（单位：万吨） . 18 图表图表 30. 化妆品零售额快速增长（单位：亿元）化妆品零售额快速增长（单位：亿元） . 18 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 4 图表图表 31. 限塑令系列政策由来已久限塑令系列政策由来已久 . 19 图表图表 32. 2020年新版限塑令推出年新版限塑令推出 . 20 图表图表 33. 新限塑令新限塑令后其他政策陆续推出后其他政策陆续推出 . 20 图表图表
16、 34. 全国各地积极落实新限塑令相关要求全国各地积极落实新限塑令相关要求 . 21 图表图表 35. 2020年各品类外卖订单占比（单位：亿元）年各品类外卖订单占比（单位：亿元） . 22 图表图表 36. 外卖塑料包装盒替换催生白卡纸需求（单位：万吨）外卖塑料包装盒替换催生白卡纸需求（单位：万吨） . 22 图表图表 37. 塑料袋替换催生白卡纸需求（单位：万吨）塑料袋替换催生白卡纸需求（单位：万吨） . 23 图表图表 38. 近两年白板纸产量、消费量相较之前有较大幅下滑（单位：万吨）近两年白板纸产量、消费量相较之前有较大幅下滑（单位：万吨）. 23 图表图表 39. 白卡纸行业规模稳中
17、有升（单位：万吨）白卡纸行业规模稳中有升（单位：万吨） . 24 图表图表 40. 白卡纸白卡纸 CR5呈现提升趋势（单位：万吨）呈现提升趋势（单位：万吨） . 24 图表图表 41. 白卡纸将迎来密集投放（单位：万吨）白卡纸将迎来密集投放（单位：万吨） . 25 图表图表 42. 公司收入规模保持稳健增长（单位：亿元）公司收入规模保持稳健增长（单位：亿元） . 26 图表图表 43. APP（中国）股权结构集中稳定（中国）股权结构集中稳定 . 26 图表图表 44. 公司构建多纸种产品矩阵匹配不公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求同需求 . 27 图表图表 45. 收购博汇纸业后工业用纸占比大
18、幅提升（单位：亿元）收购博汇纸业后工业用纸占比大幅提升（单位：亿元） . 27 图表图表 46. 收购博汇纸业后公司工业用纸业务规模大幅提升收购博汇纸业后公司工业用纸业务规模大幅提升 . 28 图表图表 47. 公司从江浙开始布局，逐步拓展至沿海各省市公司从江浙开始布局，逐步拓展至沿海各省市 . 29 图表图表 48. 公司收入规模保持稳健增长（单位：亿元）公司收入规模保持稳健增长（单位：亿元） . 30 图表图表 49. 公司近期进行多次提价公司近期进行多次提价 . 30 图表图表 50. 我国纸浆来源以进口为主（单位：万吨）我国纸浆来源以进口为主（单位：万吨） . 31 图表图表 51.
19、纸浆价格呈上升趋势（单位：元纸浆价格呈上升趋势（单位：元/吨）吨） . 31 图表图表 52. 欧洲木浆港口库存近期呈现下降趋势（单位：万吨）欧洲木浆港口库存近期呈现下降趋势（单位：万吨） . 32 图表图表 53. 白卡纸价格处于上升通道（单位：元白卡纸价格处于上升通道（单位：元/吨）吨） . 32 图表图表 54. 2020下半年开始公司白卡纸出厂价格随着跟随木浆价格上涨（单位：元下半年开始公司白卡纸出厂价格随着跟随木浆价格上涨（单位：元/吨）吨） . 33 图表图表 55. 当行业景气度提升时，公司白纸板单吨毛利亦大幅提升（单位：元）当行业景气度提升时，公司白纸板单吨毛利亦大幅提升（单位
20、：元） . 33 图表图表 56. 公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升（单位：元）公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升（单位：元） . 33 图表图表 57. 白纸板产能利用率在较高水平白纸板产能利用率在较高水平 . 34 图表图表 58. 公司纸产量稳健增长（单位：万吨）公司纸产量稳健增长（单位：万吨） . 34 图表图表 59. 2005-2008年中国经济处于高速增长阶段，造纸下游行业快速发展（单位：年中国经济处于高速增长阶段，造纸下游行业快速发展（单位：万吨）万吨） . 35 图表图表 60. 白卡纸行业产能（单位：万吨）白卡纸行业产能（单位：万吨） . 35 图表图表 61
21、. 公司白纸板单吨毛利跟随周期波动（单位：万吨）公司白纸板单吨毛利跟随周期波动（单位：万吨） . 36 图表图表 62. 公司公司 PB走势与行业周期吻合走势与行业周期吻合 . 36 图表图表 63. 公司收入拆分表（单位：亿元）公司收入拆分表（单位：亿元） . 37 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 5 图表图表 64. 公司盈利预测的主要假设公司盈利预测的主要假设 . 37 图表图表 65. 公司公司 PE估值表（单位：亿元）估值表（单位：亿元） . 38 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 40 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)
22、 . 40 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 40 主要比率主要比率 (%) . 40 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 6 1.白纸板龙头稳步发展白纸板龙头稳步发展 1.1 白纸板龙头多维度拓展白纸板龙头多维度拓展 公司为公司为白纸板白纸板行业龙头。行业龙头。公司创立于 1994年，专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，公司为白纸板行业龙头，主营产品为白纸板、瓦楞纸、箱板纸、石膏护面纸等，2021 年机制纸产销量超 310 万吨。2021年公司实现销售收入 162.8亿元，同比增长 16.4%，净利润 17.1亿元，同比增长 104.5
23、%，近两年净利润呈现快速增长态势。公司现有机制纸产能 330万吨，浆产能 80万吨。 图表图表 1. 公司近两年收入与净利润快速增长（单位：亿元）公司近两年收入与净利润快速增长（单位：亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 销售收入 89.5 83.4 97.4 139.8 162.8 yoy 14.9% -6.9% 16.8% 43.6% 16.4% 净利润 8.6 2.6 1.3 8.3 17.1 yoy 325.3% -70.1% -47.7% 523.5% 104.5% 资料来源：公司公告，中银证券 公司以白纸板为核心产品，其他纸种为辅。公司以白纸板为核心产品，其他纸
24、种为辅。公司以白纸板为核心品类，同步发展文化纸、瓦楞纸、箱板纸、石膏护面纸等产品，多纸种产品矩阵降低了单个纸种周期波动带来的影响，并可以满足更多需求。公司白纸板业务包括白卡纸（占比超公司白纸板业务包括白卡纸（占比超 80%）以及白板纸。）以及白板纸。2021年，白纸板收入规模为 125.1亿元，占比 77.2%；文化纸收入规模为 15.7亿元，占比 9.8%；石膏护面纸收入规模为 5.2亿元，占比3.2%；箱板纸收入规模为 15.9亿元，占比 9.8%；瓦楞纸收入规模为 0.1亿元。公司形成多纸种发展态公司形成多纸种发展态势，文化纸与箱板纸近年占比逐步提升。势，文化纸与箱板纸近年占比逐步提升。
25、 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 7 图表图表 2. 公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求 产品产品 产品图示产品图示 发展概况发展概况 白纸板 公司以白卡纸为核心产品，同时生产白板纸。2021年收入规模为 125.1亿元，占比 77.2%， 近五年复合增速为 15.9%。 文化纸 2021年收入规模为 15.7亿元，占比 9.8%，近五年复合增速为 13.72%。 石膏护面纸 2021年收入规模为 5.2亿元，占比 3.2%，近五年复合增速为 5.5%。 箱板纸 2021年收入规模为 15.9亿元，占比 9.8%，近五年
26、复合增速为 31.2%。 瓦楞纸 2021年收入规模为 0.1亿元。 资料来源：公司公告，公司官网，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 8 图表图表 3. 文化纸与箱板纸近年占比提升（单位：亿元）文化纸与箱板纸近年占比提升（单位：亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板白纸板 71.1 65.2 78.8 110.1 125.1 yoy 18.8% -8.2% 20.9% 39.7% 13.6% 占比 79.8% 78.6% 81.4% 78.9% 77.2% 文化纸文化纸 5.6 6.7 6.0 9.8 15.7 yoy
27、-31.8% 18.1% -9.5% 61.9% 61.1% 占比 6.3% 8.0% 6.2% 7.0% 9.8% 石膏护面纸石膏护面纸 5.1 5.3 4.5 5.7 5.2 yoy 27.1% 3.7% -14.7% 27.0% -8.4% 占比 5.7% 6.3% 4.6% 4.1% 3.2% 箱板纸箱板纸 5.2 4.7 6.8 13.1 15.9 yoy 27.6% -9.3% 43.4% 93.8% 20.9% 占比 5.8% 5.7% 7.0% 9.4% 9.8% 瓦楞纸瓦楞纸 - 1.0 0.7 0.8 0.1 yoy - - -27.9% 9.5% -86.5% 占比 -
28、1.2% 0.7% 0.6% 0.1% 资料来源：公司公告，中银证券 白卡纸为木浆系产品，下游主要需求为消费品包装。白卡纸为木浆系产品，下游主要需求为消费品包装。白纸板分为白卡纸与白板纸，其中白卡纸主要原料为木浆，白板纸主要原料为废纸浆，受禁废令影响，公司进行创新研发，生产销售木浆系白板纸产品，主要作用为替代白板纸。白卡纸是完全用漂白化学制浆制造并充分施胶的单层或多层结合的纸，适用于印刷和产品的包装，一吨白卡纸约消耗 0.7-0.8 吨木浆。白卡纸具有质量高、韧性好等特点，广泛运用于大众消费品的包装，包括药品包装（约占 28%），卷烟包装（约占 11%），食饮包装（约占 11%）等。随着我国消
29、费行业稳步发展，白卡纸有较好发展前景。随着我国消费行业稳步发展，白卡纸有较好发展前景。 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 9 图表图表 4. 白卡纸下游应用以消费品包装为主白卡纸下游应用以消费品包装为主 下游行业下游行业 产品图示产品图示 占比情况占比情况 药品包装 药品包装白卡纸消耗量占比约为 28%，其中以西药包装为主。 卷烟包装 卷烟包装白卡纸消耗量占比约为 11%。 食饮包装 食饮包装白卡纸消耗量占比约为 11%。 高档包装 高档包装白卡纸消耗量占比约为 8%，主要以化妆品、奢侈品等包装为主。 餐饮服务 餐饮服务包装白卡纸消耗量占比约为 8%。 乳
30、制品 乳制品包装白卡纸消耗量占比约为 7%。 贺卡台历年历 贺卡台历年历包装白卡纸消耗量占比约为6%。 名片 名片包装白卡纸消耗量占比约为 6%。 其他 其他用途白卡纸消耗量占比约为 11%， 包括扑克牌，服装等购物硬纸盒等。 资料来源：公司公告，公司官网，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 10 1.2股权结构集中股权结构集中，管理层经验丰富，管理层经验丰富 金光纸业金光纸业为大股东为大股东，股权结构集中。，股权结构集中。博汇纸业创始人杨延良出生于 1948年，于 1994年成立公司，经过持续经营公司规模逐渐壮大。金光纸业（APP）旗下子公司宁波
31、亚洲纸管纸箱有限公司自 2019年 4月开始，经过数次举牌累计持有博汇纸业 20%的股份。此外，金光纸业（APP）于 2020年 10月完成对山东博汇集团的收购，总计持有公司 48.84%的股份，股权结构集中。 图表图表 5. 金光纸业（金光纸业（APP）为大股东，股权结构集中）为大股东，股权结构集中 资料来源：万得，公司公告，中银证券 公司高管公司高管拥有丰富行业经验。拥有丰富行业经验。金光纸业成为公司大股东后，公司管理层迎来更新。董事长龚神佑先生 2009 年起即担任金光纸业（中国）投资公司投资总监，总经理林新阳先生历任玖龙纸业（东莞）有限公司总经理，金光纸业（中国）投资有限公司总裁特别助
32、理，金华盛纸业（苏州工业园区）有限公司总经理，现任山东省造纸协会副会长，管理层在造纸行业具备丰富的经验及资源。管理层在上任后继续充分发挥公司在规模、技术、设备、产品及管理资源等方面的优势，同时优化组织结构，有望持续提升公司综合实力。 图表图表 6. 金光纸业骨干赋能，拥有丰富行业经验金光纸业骨干赋能，拥有丰富行业经验 姓名姓名 职务职务 履历履历 龚神佑 董事长 2009年 1月起，担任金光纸业（中国）投资公司投资总监；2020年 10月起任公司董事长。 林新阳 董事、总经理 历任玖龙纸业（东莞）有限公司总经理，金光纸业（中国）投资有限公司总裁特别助理，金华盛纸业（苏州工业园区）有限公司总经理
33、。现任山东省造纸协会副会长，山东淄博企业联合会，企业家协会副主席。2020年 10月起任公司总经理。 卢永强 副总经理 1995年至 2010年就职于宁波中华纸业有限公司，2011年至 2018年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监，2019年至 2020年 3月任宁波中华纸业有限公司副总经理，2020年 3月起任江苏博汇纸业股份有限公司总经理助理。2020年 10月起任公司副总经理。 卫永清 副总经理，董事会秘书 历任普华永道中天会计师事务所高级审计师，花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师，Caledonia对冲基金投资经理，2017年起担任金光纸业（中国）投资有限公司投资总监，负责证券投资事务。
34、2020年 10月起任公司副总经理，董事会秘书。 周雪林 副总经理 曾任亚太森博（山东）有限公司纸板运营总经理/总监，广西金桂浆纸业有限公司技术总监，宁波亚洲浆纸业有限公司技术总监，2021年 1月起担任山东博汇纸业股份有限公司技术部负责人，2021年 12月起任公司副总经理。 于洋 董事、财务总监 现任宁波中华纸业有限公司董事及财务总监 ， 宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长及财务总监。2020年 10月起任公司财务总监。 资料来源： 公司公告，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 11 1.3 整合后龙头效应扩大，公司发展步入新阶段整合后龙头效应扩大
35、，公司发展步入新阶段 博汇纸业二十多年的发展主要可以分为初创发展期，多纸种产能扩张期和整合发力期。 第一阶段（第一阶段（1994-2003）初创发展期：）初创发展期：公司创立于 1994年，名称为桓台万飞股份有限公司，主营业务为生产和销售霓虹灯、配电箱和日光灯架等产品。在 1996年完成对淄博博汇实业有限公司的定向增资后主营业务变为生产和销售各类文化纸，并于同年更名为山东博汇实业股份有限公司。公司以文化纸为主要产品，在发展初期拥有文化纸产能 15万吨。为丰富产品种类，平缓单个产品周期波动，公司于 2002年 8月收购大华纸业，大华纸业拥有 13万吨包装纸产能，公司以此确立了多品种共同发展的战略
36、。期间受益于全国在校学生数的提升，文化纸需求上行，公司收入规模快速增长，2003 年公司实现收入 9.6亿元，2001-2003年复合增速为 41.7%。 第二阶段（第二阶段（2004-2019）多纸种产能扩张期：）多纸种产能扩张期：为进一步扩大产能，提升综合实力，2004 年公司于上海证券交易所上市，募集资金扩建产能，并加大白纸板产能建设投入，确立以白纸板为核心产品。2010年公司投建江苏博汇纸业有限公司，构建多元产能布局。截至 2019 年末，公司共有机制纸产能 330万吨，其中白纸板产能 215万吨，文化纸与瓦楞纸合计 50万吨，石膏护面纸 15 万吨，箱板纸 50万吨，瓦楞纸 50万吨
37、。期间受益于下游药品、烟草等行业快速发展，公司收入规模稳健增长，期间受益于下游药品、烟草等行业快速发展，公司收入规模稳健增长，2019年公司收入规模达 97.4亿元，其中白纸板收入 78.8亿元，占比 81.4%。 第三阶段（第三阶段（2020 至今至今）整和发力期：）整和发力期：2020年 10月金光纸业（APP）完成了对公司的收购，金光集团为世界最大制浆造纸企业之一， 在收购博汇纸业后中国区总产能超 1500万吨， 龙头效应进一步扩大。同时管理层在保持公司原有经营优势前提下进行组织结构优化，进一步提升经营效率，综合来看公司步入发展新阶段。2021年公司实现收入 162.8亿元，同比增长 1
38、6.4%，净利润 17.1亿元，同比增长104.5%，净利率有较大幅提升。 图表图表 7. 整合后龙头效应扩大，公司发展步入新阶段整合后龙头效应扩大，公司发展步入新阶段 资料来源：公司公告，中银证券 1.4 产能持续扩张，同步发展浆产能降低成本产能持续扩张，同步发展浆产能降低成本 公司造纸产能稳步扩张。公司造纸产能稳步扩张。公司产能基地位于山东淄博与江苏盐城，公司自成立以来积极扩建产能实现快速发展。截止 2021 年末，公司共有纸产能 330 万吨，其中白纸板产能 215 万吨，文化纸和瓦楞纸产能总计 50万吨，石膏护面纸产能 15万吨，箱板纸产能 50万吨。此外，公司于 2019年投资 17
39、.2亿元建设年产 45 万吨高档信息用纸项目，目前仍处于在建状态。同时公司于 2021 年 2 月拟用 38.3亿元在江苏盐城投建三期年产 100 万吨高档包装纸板及其配套项目，为后续白纸板稳健增长进一步提供增量，公司机制纸产能保持稳步扩张态势。公司机制纸产能保持稳步扩张态势。 公司同步拓展浆产能降低成本。公司同步拓展浆产能降低成本。为顺应行业浆纸一体化趋势，降低生产成本，公司持续拓建纸浆产能降低生产成本。截至 2021年末，公司浆设计产能约 80万吨，化机浆自给率超 90%。 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 12 图表图表 8. 公司拥有较大规模浆纸产
40、能（单位：万吨）公司拥有较大规模浆纸产能（单位：万吨） 山东淄博山东淄博 江苏盐城江苏盐城 总计总计 白纸板 65 150 215 文化纸/瓦楞纸 50 50 石膏护面纸 15 15 箱板纸 50 65 纸产能合计纸产能合计 180 150 330 纸浆 20 60 80 纸产能合计纸产能合计 20 60 80 资料来源：公司公告，卓创资讯，中银证券 1.5 原材料成本占比较大，能源价格高位运行原材料成本占比较大，能源价格高位运行 原材料占比较大。原材料占比较大。公司营业成本组成部分主要有原材料、折旧、人工成本、能源等，其中原材料是成本的主要成分，公司主要原材料为针叶浆、阔叶浆等。2020年前
41、原材料占比约为 75%，自 2020年开始，会计准则发生变化，运输费用转至营业成本中，致使其他制造费用占比大幅提升，2020 年其他制造费用占比 7.9%，同比提升 6.3pct。原材料占比下降 6.1pct至 67.9%。2021年动力煤等能源成本出现大幅提升，能源动力成本占比提升 6.1pct至 23.2%，运输费用占比亦有小幅提升，原材料占比进一步下降。综合来看，在现有营业成本结构下，公司原材料占比稳定在约综合来看，在现有营业成本结构下，公司原材料占比稳定在约 65%。 图表图表 9. 原材料占比较大（单位：亿元）原材料占比较大（单位：亿元） 2017 2018 2019 2020 20
42、21 白纸板营业成本白纸板营业成本 53.3 53.8 66.4 85.6 89.8 其中：原材料 39.8 40.1 49.1 58.1 53.7 占比 74.7% 74.5% 74.0% 67.9% 59.8% 其中：累计折旧 3.7 3.5 3.8 4.5 4.8 占比 6.9% 6.5% 5.8% 5.3% 5.3% 其中：人工成本 0.8 0.9 1.5 1.5 2.2 占比 1.4% 1.7% 2.2% 1.7% 2.4% 其中：能源动力 7.7 7.9 10.9 14.6 20.9 占比 14.5% 14.7% 16.4% 17.1% 23.2% 其中：其他制造费用 1.4 1.
43、4 1.1 6.8 8.3 占比 2.6% 2.5% 1.6% 7.9% 9.2% 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 10. 木浆价格处于高位（单位：元木浆价格处于高位（单位：元/吨）吨） 图表图表 11. 公司白卡纸出厂价企稳回升（单位：元公司白卡纸出厂价企稳回升（单位：元/吨）吨） 资料来源：卓创资讯，中银证券 资料来源：卓创资讯，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 13 图表图表 12. 山东动力煤价格（单位：元山东动力煤价格（单位：元/吨）吨） 图表图表 13. 2021年江苏电价显著上升（单位：元年江苏电价显著上升（单位：元/兆瓦时
44、）兆瓦时） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 1.6 多纸种共驱收入增长，静待盈利水平回升多纸种共驱收入增长，静待盈利水平回升 1.6.1 多纸种共同发力，收入稳健增长多纸种共同发力，收入稳健增长 公司收入稳健增长。公司收入稳健增长。2021年公司实现营业收入 162.8亿元，同比增长 16.4%。2017-2018年公司销售收入整体保持平稳，主要系下游需求相对疲弱，白纸板价格在供给侧改革后呈现冲高回落态势。2019年公司收入稳健增长，主要系白纸板新增产能投产，开工率上升，2019年公司白纸板销量为 175.9万吨， 同比增长 31.3%。 2020-2021年公司收入迎来大
45、幅提升， 主要系公司在 2018年与 2019年投产的 150万吨白纸板产能爬坡，同时在纸浆价格快速上升的推动下，白纸板价格大幅上升，白纸板单吨收入从 2019年 4481元提升至 2021年 5554元。此外，在新增产能推动下文化纸与箱板纸销量亦迎来快速增长。综合来看公司收入规模保持快速增长，随着后续盐城综合来看公司收入规模保持快速增长，随着后续盐城 100 万吨白纸板产能投产，白纸板产量万吨白纸板产能投产，白纸板产量有望维持增长趋势。有望维持增长趋势。 图表图表 14. 文化纸与箱板纸近年比例提升（单位：亿元）文化纸与箱板纸近年比例提升（单位：亿元） 2017 2018 2019 2020
46、 2021 营业收入营业收入 89.5 83.4 97.4 139.8 162.8 yoy 14.9% -6.9% 16.8% 43.6% 16.4% 白纸板白纸板 71.1 65.2 78.8 110.1 125.1 yoy 18.8% -8.2% 20.9% 39.7% 13.6% 占比 79.8% 78.6% 81.4% 78.9% 77.2% 文化纸文化纸 5.6 6.7 6.0 9.8 15.7 yoy -31.8% 18.1% -9.5% 61.9% 61.1% 占比 6.3% 8.0% 6.2% 7.0% 9.8% 石膏护面纸石膏护面纸 5.1 5.3 4.5 5.7 5.2 y
47、oy 27.1% 3.7% -14.7% 27.0% -8.4% 占比 5.7% 6.3% 4.6% 4.1% 3.2% 箱板纸箱板纸 5.2 4.7 6.8 13.1 15.9 yoy 27.6% -9.3% 43.4% 93.8% 20.9% 占比 5.8% 5.7% 7.0% 9.4% 9.8% 瓦楞纸瓦楞纸 - 1.0 0.7 0.8 0.1 yoy - - -27.9% 9.5% -86.5% 占比 - 1.2% 0.7% 0.6% 0.1% 资料来源：公司公告，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 17日 博汇纸业 14 图表图表 15. 公司主要纸产品销
48、量稳健提升（单位：万吨）公司主要纸产品销量稳健提升（单位：万吨） 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板白纸板 139.0 134.0 175.9 227.0 225.2 yoy -5.6% -3.6% 31.3% 29.0% -0.8% 文化纸文化纸 11.2 11.5 12.3 22.5 33.2 yoy -43.1% 1.9% 7.4% 83.2% 47.4% 石膏护面纸石膏护面纸 13.7 12.2 12.0 17.0 12.2 yoy -0.3% -11.3% -1.4% 41.9% -28.2% 箱板纸箱板纸 14.6 11.5 24.1 41.2 43.1 yo
49、y -8.1% -20.8% 108.8% 71.4% 4.5% 瓦楞纸瓦楞纸 - - 2.3 3.1 0.4 yoy - - - 32.5% -87.7% 资料来源：公司公告，中银证券 1.6.2 短期盈利承压，期待后续盈利水平持续恢复短期盈利承压，期待后续盈利水平持续恢复 近两年毛利率大幅提升。近两年毛利率大幅提升。公司 2017-2019年毛利率有所下滑，主要系供给端行业内白纸板产能集中投放以及经济下行压力带来的需求端疲弱共同导致白卡纸价格下降，期间白纸板单吨收入从 2017 年5112元下降至 2019年 4481元，公司盈利承压。近两年公司毛利率呈现较大幅度改善，2021年毛利率为 22.9%，同比提升 5.8pct，主要系从 2020年下半年开始受上游原材料价格大幅上升、下游需求回暖影响，白纸板价格大幅上升。同时，在纸浆价格上升背景下公司浆纸一体化优势显现，较好地控制了成本。2021 年白纸板单吨收入为 5554 元，同比增长 14.5%，单吨成本为 3988 元，同比增长 5.8%。单吨毛利为 1566元，同比增长 45.1%。 2022Q1毛利率环比改善，待需求进一步回暖产品盈利有望回升。毛利率环比改善，待需求进一步回暖产品盈利有望回升。2021Q4公司毛利率为 3.5%，同比下降 11.2pct，环比下降 18.3pct，盈利承压，主要系市场需求疲弱以及煤炭等
