1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 金融工程 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商品市场商品市场BACKBACK结构扩大反映悲观情绪，结构扩大反映悲观情绪， IHIH主动对冲策略收益显著主动对冲策略收益显著 商品与股指期货周观点商品与股指期货周观点 2022 年 6 月 19 日 金融工程金融工程 定期定期报告报告 分析师分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱： 执业证书编号：S1480521030002 投资摘要： 本周商品期货市场整体收跌本周商品期货市场整体收跌- -5.43%5.43%。从各细分板块来看，贵金属板块收涨，涨幅为 0.77%，黑色和金属板块跌
2、幅最大，跌幅分别为-9.72%和-7.28%。 涨幅靠前商品期货生猪、玉米淀粉、白银的相关股票表现如下，生猪相关华统股份华统股份周表现最好收涨 24.12%；玉米淀粉相关天天康生物康生物本周涨幅达 5.22%；白银相关银泰黄金银泰黄金本周涨幅达 10.76%。 商品期货历史波动率方面，本周波动率略升，商品市场整体回调但波动性并未明显上升，未来有波动率大幅上升的风险，目商品市场整体回调但波动性并未明显上升，未来有波动率大幅上升的风险，目前风险仍然较大。前风险仍然较大。CTACTA 策略中，随着波动率降低，趋势和反转策略的风险降低，网格策略与震荡策略收益有所下降。策略中，随着波动率降低，趋势和反转
3、策略的风险降低，网格策略与震荡策略收益有所下降。 价差方面， 在统计的 59 个品种中有 34 个品种处于 BACK 结构， 本周本周 BACKBACK 结构结构有有所扩大， 大部分品种所扩大， 大部分品种 BACKBACK 结构不再十分极端。结构不再十分极端。市场下跌的同时市场下跌的同时 BACKBACK 结构扩大，结构扩大，反映反映市场悲观情绪。市场悲观情绪。 市场方面，因美国 5 月通胀大幅超预期，美联储自 1994 年以来首次加息 75bp,商品市场大幅回调，我们多次提示对增长更加敏感的金属板块跌幅较大， 南华金属指数本周跌幅度达-7.28%。 通胀预期与加息预期同时缓和对市场有支撑的
4、情况已经不在，市场交易经济衰退担忧。在 4 月 17 日的脆弱供应链下能化商品表现强势，IF 和 IC 主动对冲策略持续表现优异报告中我们提出“大宗商品上游对中下游利润挤压越发明显，供应链效率的不足和疫情后消费提升带来的补库长供应链效率的不足和疫情后消费提升带来的补库长鞭效应可能使大宗商品鞭效应可能使大宗商品需求维持在错位的高景气度，随着美联储缩表和美国超额储蓄的消需求维持在错位的高景气度，随着美联储缩表和美国超额储蓄的消耗，消费的下降会对市场产生较大冲击耗，消费的下降会对市场产生较大冲击，金属板块会更早受到影响。 ”的提示。我们认为需求疲弱的实际传导时间难以预测，市场对需求疲弱的预期也有反复
5、，因供应链效率不足，库因供应链效率不足，库存端反应需求的传导时间需要更长，但当库存端开始反应需求，彼时滞后影响的累积对商品价格的影响会更大。存端反应需求的传导时间需要更长，但当库存端开始反应需求，彼时滞后影响的累积对商品价格的影响会更大。海外方面，地缘政治和供应链的持续影响支撑能源价格保持高位，美联储在高通胀下保证经济“软着陆”的空间越来越小，但市场加息预期过于猛烈，市场担忧的核心通胀超预期中能源与食品分项占了很大部分，属于冲击因素，难以形成通胀螺旋，通胀预期后期有望缓和，而猛烈的加息预期带来的权益资产大幅下挫使财富效应下降一方面使美国劳动参与率提升缓解劳动力紧张，另一方面会压制消费而加深市场
6、经济衰退担忧迫使美联储放缓加息节奏，后期若再次通胀预期与加息预期同时缓和，对整体后期若再次通胀预期与加息预期同时缓和，对整体市场将产生有利支撑。市场将产生有利支撑。短期加息预期的不确定性加大，商品市场或有剧烈波动。短期加息预期的不确定性加大，商品市场或有剧烈波动。从国内驱动来看，5 月经济数据改善，稳增长主线仍在，关注疫情后政策发力。 股指期货市场三大指数 6 月合约于 6 月 17 日完成交割。从整体表现来看，IF、IC 和 IF 新主力合约表现均弱于指数 IF、IC 和IH 主力期货出现贴水三大指数走势本周有所分化；IF、IC 和 IH 主力期货的日均总成交量增加；IF 持仓量缩减、IC
7、和 IH 主力期货合约持仓量增加。 本周，IC、IF 和 IH 模拟完全对冲组合的收益率分别为 0.41%、0.08%和-0.09%，IC 和 IF 的主动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率分别为-1.58%和-0.29%。IH 的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率为 1.38%。今年以来，IC、IF 和 IH完全对冲组合的收益率分别为-0.74%、-0.57%、0.44%，而采用主动交易的对冲策略的 IC、IF 和 IH 表现逊于不使用策略，收益率分别为-1.11%、-7.28%和-6.58%。从历史表现来看，采用主动交易的对冲策略表现优于完全对冲策略。 注：本报告数据截至 2022
8、 年 6 月 17 日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 商品市场回顾与最新配置观点商品市场回顾与最新配置观点 . 3 1.1 商品期货市场本周概况 . 3 1.2 商品期货配置建议 . 5 2. 股指期
9、货市场回顾与对冲成本股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪优化模型跟踪 . 7 2.1 股指期货市场本周概况 . 7 2.2 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪 . 9 3. 风险提示风险提示.12 相关报告汇总相关报告汇总 .13 插图目录插图目录 图图 1： 南华指数涨跌幅南华指数涨跌幅. 3 图图 2： 商品期货市场细分涨跌幅商品期货市场细分涨跌幅. 4 图图 3： 关联股票涨跌幅关联股票涨跌幅. 5 图图 4： 商品期货波动率的均值商品期货波动率的均值. 5 图图 5： 历史波动率偏离历史波动率偏离 60日均值最大的五种商品波动率日均值最大的五种商品波动率 . 6 图图 6： 价差偏离
10、价差偏离. 6 图图 7： 菜粕价差分布菜粕价差分布. 7 图图 8： 红枣价差分布红枣价差分布. 7 图图 9： IF基差基差 . 8 图图 10： IF成交量与持仓量成交量与持仓量. 8 图图 11： IC基差基差. 8 图图 12： IC成交量与持仓量成交量与持仓量 . 8 图图 13： IH基差基差 . 9 图图 14： IH成交量与持仓量成交量与持仓量 . 9 图图 15： 交易限制较小的主动对冲策略净值对比（交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）期货） .10 图图 16： 交易限制较小的主动对冲策略净值对比（交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）期货）. 11 图
11、图 17： 交易限制较小的主动对冲策略净值对比（交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）期货） . 11 图图 18： 本周对冲收益率本周对冲收益率 .12 表格目录表格目录 表表 1： 股指与股指主力合约本周概况股指与股指主力合约本周概况 . 8 表表 2： 交易限制较小的主动对冲策略回测表现交易限制较小的主动对冲策略回测表现 .10 表表 3： 主动对冲策略开仓信号主动对冲策略开仓信号.12 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明
12、东方财智 兴盛之源 1. 商品商品市场回顾市场回顾与最新配置观点与最新配置观点 1.1 商品期货市场商品期货市场本本周周概况概况 本周商品期货市场整体收跌-5.43%。从各细分板块来看，贵金属板块收涨，涨幅为 0.77%，黑色和金属板块跌幅最大，跌幅分别为-9.72%和-7.28%。 图图1：南华指数涨跌幅南华指数涨跌幅 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周国内商品期货主力合约生猪、玉米淀粉、白银涨幅最大，分别为 4.73%、1.60%、1.50%，铁矿石、焦炭、硅铁跌幅最大，分别为-10.17%、-10.64%、-11.40%。 -12%-10
13、%-8%-6%-4%-2%0%2%商品 工业品 农产品 金属 能化 贵金属 有色金属 黑色 南华指数 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2：商品期货市场细分涨跌幅商品期货市场细分涨跌幅 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货生猪、 玉米淀粉、 白银的相关股票表现如下， 生猪相关华统股份华统股份周表现最好收涨 24.12%；玉米淀粉相关天康生物天康生物
14、本周涨幅达 5.22%；白银相关银泰黄金银泰黄金本周涨幅达 10.76%。权益市场权益市场震荡震荡可关注大可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于公司在供应链中的位置，宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于公司在供应链中的位置，而而传导传导需要时间，基于基本面预期需要时间，基于基本面预期的暴涨可能带来额外的预期下修等风险。的暴涨可能带来额外的预期下修等风险。 化工化工 煤焦钢矿煤焦钢矿 能源能源 PTA -7.18% 螺纹钢 -9.16% 原油 -3.89% 甲醇 -5.32% 铁矿石 -10.17% 燃油 0.84% 纯碱 -4.09% 热轧卷板 -8.75% LPG 1.00
15、% 沥青 -4.69% 硅铁 -11.40% 动力煤 -0.12% 聚丙烯 -4.22% 锰硅 -7.01% 低硫燃料油 -5.15% 塑料 -4.52% 不锈钢 -6.42% 谷物与农副谷物与农副 乙二醇 -2.30% 焦煤 -10.02% 玉米 1.33% 短纤 -4.78% 焦炭 -10.64% 苹果 0.19% 橡胶 -4.56% 非金属建材非金属建材 鸡蛋 0.51% 纸浆 -2.99% PVC -7.28% 生猪 4.73% 苯乙烯 -7.55% 玻璃 -3.51% 强麦 0.00% 尿素 -7.75% 有色有色 粳米 -0.56% 油脂油料油脂油料 沪铝 -3.88% 玉米淀粉
16、1.60% 豆粕 -1.78% 沪锌 -1.23% 红枣 -7.01% 豆一 -1.27% 沪铜 -4.01% 软产品软产品 豆二 -3.80% 沪镍 -9.12% 棉花 -3.96% 豆油 -4.48% 沪铅 0.40% 棉纱 -2.43% 棕榈油 -6.74% 沪锡 -6.70% 花生 -6.54% 贵金属贵金属 菜粕 -2.78% 黄金 0.26% 菜油 -6.10% 白银 1.55% 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智
17、兴盛之源 图图3：关联股票涨跌幅关联股票涨跌幅 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨幅最大的三支。 1.2 商品期货配置建议商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率略升，分品种看，各品种与 60 日平均历史波动率的偏离保持稳定。生猪、苹果、沪镍与 60 日平均历史波动率偏离最大，偏离 60 日均值分别达到 55%、50%和 49%。历史波动率在较低水平，商品市场整体回调但波动性并未明显上升，未来有波动率大
18、幅上升的风险，目前风险仍然较大。CTA 策略中，随着波动率降低，趋势和反转策略策略中，随着波动率降低，趋势和反转策略的风险降低的风险降低，网格策略与震荡策略网格策略与震荡策略收益有所下降收益有所下降。 图图4：商品期货商品期货波动率的均值波动率的均值 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 -5%0%5%10%15%20%25%30%华统股份 （生猪） 新五丰 （生猪） 科前生物 （生猪） 天康生物 （CS） 万向德农 （CS） 登海种业 （CS） 银泰黄金 （白银） 金贵银业 （白银） 盛达资
19、源 （白银） 周涨跌幅 20%25%30%35%40%45%2022-03-172022-04-112022-05-052022-05-262022-06-17波动率 波动率 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图5：历史波动率历史波动率偏离偏离 60 日均值日均值最大的五种商品最大的五种商品波动率波动率 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率 - 60日历史波动率均值）/60日历史波动
20、率均值，历史波动率为60日历史波动率。 价差方面价差方面，在统计的在统计的 59 个品种中有个品种中有 34 个品种处于个品种处于 BACK 结构结构，本周远月贴水水平有所扩大，本周远月贴水水平有所扩大，大部分品种大部分品种BACK 结构不再十分极端。结构不再十分极端。市场下跌的同时市场下跌的同时 BACK 结构扩大，结构扩大，反映反映市场悲观情绪。市场悲观情绪。BACK 结构的改善使产结构的改善使产业链贸易商的更容易进入套期保值促进贸易，对缓解供应压力有所帮助。业链贸易商的更容易进入套期保值促进贸易，对缓解供应压力有所帮助。供求平衡的不确定性使价差变化反供求平衡的不确定性使价差变化反复复。
21、图图6：价差偏离价差偏离 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 菜粕和红枣是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为 17.44%和-7.91%。 0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-03-172022-04-112022-05-052022-05-262022-06-17沥青 鸡蛋 苹果 生猪 沪镍(右轴) -15%-10%-5%0%5%10%15%20%菜粕 铁矿石 鸡蛋 豆粕 焦煤 纯碱 焦炭 尿素 棕榈油 低硫燃料油 沥青 沪镍
22、 豆油 郑棉 不锈钢 豆二 LPG 线材 燃油 菜油 PTA 棉纱 沪锡 螺纹钢 豆一 PVC 苯乙烯 短纤 沪铜 热轧卷板 沪锌 沪铝 纸浆 菜籽 胶合板 20号胶 硅铁 原油 国际铜 沪铅 锰硅 沪金 塑料 聚丙烯 白糖 橡胶 沪银 玉米 乙二醇 花生 粳米 甲醇 苹果 玻璃 生猪 玉米淀粉 纤维板 动力煤 红枣 价差/近月合约收盘 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图7：菜粕菜粕价差分布价差分布 图图8：红枣
23、价差分布红枣价差分布 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，因美国 5 月通胀大幅超预期，美联储自 1994 年以来首次加息 75bp,商品市场大幅回调，我们多次提示对增长更加敏感的金属板块对增长更加敏感的金属板块跌幅较大，南华金属指数本周跌幅度达-7.28%。通胀预期与加息预期同时缓和对市场有支撑的情况已经不在，市场交易经济衰退担忧。市场交易经济衰退担忧。在 4 月 17 日的脆弱供应链下能化商品表现强势，IF 和 IC 主动对冲策略持续表现优异报告中我们提出“大宗商品上游对中下游利润挤压越发明显，供应链效率的不足和疫情后消费提升带来的补库长鞭效应
24、可能使供应链效率的不足和疫情后消费提升带来的补库长鞭效应可能使大宗商品需求维持在错位的高景气度， 随着大宗商品需求维持在错位的高景气度， 随着美联储缩表和美国超额储蓄的消耗，消费的下降会对市场产生较大冲击美联储缩表和美国超额储蓄的消耗，消费的下降会对市场产生较大冲击，金属板块会更早受到影响。 ”的提示。我们认为需求疲弱的实际传导时间难以预测，市场对需求疲弱的预期也有反复，因供应链效率不足，库存端反应需求的传导时间需要更长，但当库存端开始反应需求，彼时滞后影响的累积对商品价格的影库存端反应需求的传导时间需要更长，但当库存端开始反应需求，彼时滞后影响的累积对商品价格的影响会更大。响会更大。海外方面
25、，地缘政治和供应链的持续影响支撑能源价格保持高位，美联储在高通胀下保证经济“软着陆”的空间越来越小，但市场加息预期过于猛烈但市场加息预期过于猛烈，市场担忧的核心通胀超预期中能源与食品分项占了很大部分，属于冲击因素，难以形成通胀螺旋，通胀预期通胀预期后期后期有望缓和有望缓和，而猛烈的加息预期带来的权益资产大幅下挫使财富效应下降一方面使美国劳动参与率提升缓解劳动力紧张， 另一方面会压制消费而加深市场经济衰退担忧迫使美联储放缓加息节奏，后期后期若再次若再次通胀预期与加息预期同时缓和通胀预期与加息预期同时缓和，对整体市场将产对整体市场将产生有利支撑。生有利支撑。短期短期加息预期的不确定性加大，商品市场
26、或有剧烈波动。加息预期的不确定性加大，商品市场或有剧烈波动。 从国内驱动来看，5 月月经济数据改善，经济数据改善，稳增长主线仍在，关注疫情后政策发力稳增长主线仍在，关注疫情后政策发力。 2. 股指期货市场股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪回顾与对冲成本优化模型跟踪 2.1 股指期货市场股指期货市场本本周概况周概况 股指期货市场三大指数 6 月合约于 6 月 17 日完成交割。从整体表现来看，IF、IC 和 IF 新主力合约表现均弱于指数，截至周五收盘，IF、IC 和 IH 主力期货出现贴水，幅度分别为-0.74%、-0.54%和-1.23%。三大指数走势本周有所分化。 从三大期货的成交量来
27、看，IF、IC 和 IH 主力期货的日均总成交量增加，变动幅度分别为 5.34%、7.47%和3.55%，日均分别为 9.27 万手和 9.29 万手和 4.51 万手。 从持仓量来看，IF 持仓量缩减、IC 和 IH 主力期货合约持仓量增加，分别为 9.67 万手、12.92 万手和 5.37万手。比起上周最后一个交易日收盘变动幅度分别为-11.96%、2.50%和 1.19%。 0100200300400500600-350-15050250450653850区间累计频数 目前价差 020406080100120140160180200-4600 -3700 -2800 -1900 -10
28、00 -40050014002300区间累计频数 目前价差 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表1：股指与股指主力合约本周概况股指与股指主力合约本周概况 日期日期 上周收盘价上周收盘价 本周收盘价本周收盘价 涨跌涨跌 涨跌幅涨跌幅 上周持仓量上周持仓量 本周持仓量本周持仓量 沪深 300 4238.99 4309.04 70.05 1.65% 沪深 300 期货 4234.00 4277.20 43.20 1.02
29、% 109832 96698 中证 500 6240.10 6316.31 76.21 1.22% 中证 500 期货 6250.40 6282.40 32.00 0.51% 126044 129198 上证 50 2899.58 2936.20 36.62 1.26% 上证 50 期货 2891.60 2900.20 8.60 0.30% 53089 53721 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图9：IF基差基差 图图10：IF成交量与持仓量成交量与持仓量 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：沪深300指数基差率=（沪深300期货沪深300指数）/沪深300指数 资料来源：Wind
30、，东兴证券研究所 图图11：IC基差基差 图图12：IC成交量与持仓量成交量与持仓量 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数期货中证500指数)/中证500指数 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%3600370038003900400041004200430044002022-05-052022-05-192022-06-022022-06-17基差率 价格 IF基差率 沪深300指数 IF.CFE02468101202468101214162022-
31、05-052022-05-192022-06-022022-06-17成交量（万） 持仓量（万） IF.CFE持仓量 IF.CFE成交量 -1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%500052005400560058006000620064002022-05-052022-05-192022-06-022022-06-17基差率 价格 IC基差率 中证500指数 IC.CFE024681012051015202022-05-052022-05-192022-06-022022-06-17成交量（万） 持仓量（万） IC.C
32、FE持仓量 IC.CFE成交量 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图13：IH基差基差 图图14：IH成交量与持仓量成交量与持仓量 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：上证50指数基差率=(上证50指数期货上证50指数)/上证50指数 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.2 基于主动交易的基于主动交易的对冲成本对冲成本优化模型优化模型跟踪跟踪 本模型是另辟蹊径系列报告第二篇基于主动交易的股指期货对冲成本优化
33、模型基于主动交易的股指期货对冲成本优化模型中提出的优化模型，我们创新性地将股指期货交易策略与对冲持仓相结合，通过主动交易消除贴水带来的损失甚至贡献正收益，从而增强市场中性策略的表现。本模型中我们用多项式拟合的方法来预测价格的变动趋势，采用 1 分钟的价格频率来进行拟合和监控。我们着重展示我们着重展示交易限制较小交易限制较小的这类产品的对冲思路，如专户类产品等的这类产品的对冲思路，如专户类产品等，可以开多和开，可以开多和开空，对每周空，对每周换手率换手率等限制较小。等限制较小。 本周，IC、IF 和 IH 模拟完全对冲组合的收益率分别为 0.41%、0.08%和-0.09%，IC 和 IF 的主
34、动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率分别为-1.58%和-0.29%。IH 的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率为 1.38%。今年以来，IC、IF 和 IH 完全对冲组合的收益率分别为-0.74%、-0.57%、0.44%，而采用主动交易的对冲策略的 IC、IF 和 IH 表现逊于不使用策略，收益率分别为-1.11%、-7.28%和-6.58%。从历史表现来看，采用主动交易的对冲策略表现优于完全对冲策略。 -1.40%-0.90%-0.40%0.10%0.60%25502600265027002750280028502900295030002022-05-052022-05-1920
35、22-06-022022-06-17基差率 价格 IH基差率 上证50指数 IH.CFE0123456012345672022-05-052022-05-192022-06-022022-06-17成交量（万） 持仓量（万） IH.CFE持仓量 IH.CFE成交量 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P10 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现交易限制较小的主动对冲策略回测表现 期货期货 是否执行策略是否执行策略 累计
36、收益率累计收益率 年化收益率年化收益率 年化波动率年化波动率 夏普比夏普比 最大回撤最大回撤 上周收益率上周收益率 今年收益率今年收益率 IC 否 -22.92% -6.74% 3.75% -2.60 23.49% 0.41% -0.74% 是 -2.67% -0.72% 8.44% -0.44 15.76% -1.58% -1.11% IF 否 -9.04% -2.51% 3.11% -1.77 9.95% 0.08% -0.57% 是 16.59% 4.20% 7.22% 0.17 8.95% -0.29% -7.28% IH 否 -7.05% -1.94% 3.06% -1.62 8.8
37、9% -0.09% 0.44% 是 7.09% 1.85% 7.47% -0.15 10.39% 1.38% -6.58% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：假设初始资金为100万，股票交易的手续费取千分之三，期货手续费取万分之一，使用当月合约进行对冲，每个交易日只可进行一次主动交易，同时在收盘前恢复原始持仓规避隔夜风险。回测时间段为2018/8/1-2022/6/17。 图图15：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）期货） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 0.60.70.80.911.11.22018/8/12019/1/102019/
38、6/252019/12/22020/5/15 2020/10/262021/4/22021/9/82022/2/24百万 不主动交易的IC 交易限制较少的主动对冲IC 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图16：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）期货） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（交易限制较小的主动对冲策略净值对比
39、（IH期货）期货） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 0.60.70.80.911.11.21.31.42018/8/12019/1/102019/6/252019/12/22020/5/15 2020/10/262021/4/22021/9/82022/2/24百万 不主动交易的IF 交易限制较少的主动对冲IF 0.60.70.80.911.11.21.31.42018/8/12019/1/102019/6/252019/12/22020/5/15 2020/10/262021/4/22021/9/82022/2/24百万 不主动交易的IH 交易限制较少的主动对冲IH 更多投研资料 公众号
40、：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P12 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图18：本周对冲收益率本周对冲收益率 资料来源：Wind，东兴证券研究所 本周的策略信号开多、开空均有，各期货合约策略信号方向有所不同，有 5 次平仓是止盈/止损后平仓，大部分平仓是信号平仓。根据策略规则，在三大指数 6 月合约交割前一天策略完成换仓于 7 月合约。 表表3：主动对冲策略开仓信号主动对冲策略开仓信号 日期日期 IC IF IH 2022/6/13 开空;信号平仓; 开空;信号平仓;
41、开空;止盈/损; 2022/6/14 开多;信号平仓; 开多;信号平仓; 开多;信号平仓; 2022/6/15 开多;信号平仓; 开多;信号平仓; 开多;止盈/损; 2022/6/16 开空;信号平仓;换仓; 开空;信号平仓;换仓; 开空;信号平仓;换仓; 2022/6/17 开空;止盈/损; 开空;止盈/损; 开空;止盈/损; 资料来源：Wind，东兴证券研究所 3. 风险提示风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 -1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2022/6/132022/6/14202
42、2/6/152022/6/162022/6/17IC无策略 IC执行策略 IF无策略 IF执行策略 IH无策略 IH执行策略 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 金融工程普通报告 基金市场跟踪：国证疫苗生科 ETF 集中申报，上游资源主题基金表现突出 2022-06-13 金融工程普通报告 商品与股指期货周观点：通胀冲击延续蚕食消费信心，交割周前期指贴水
43、收窄 2022-06-12 金融工程普通报告 量化市场观察：北上资金持续大幅流入，价量轮动策略跑赢基准 2022-06-12 金融工程普通报告 ETF 轮动策略跟踪：从成分股测算，北上资金近期“流入”了哪些 ETF？ 2022-06-10 金融工程普通报告 赛道选基因子跟踪： 行业赛道精选组合净值整体反弹， 医药赛道基金组合 5 月超额显著 2022-06-08 金融工程普通报告 基金市场跟踪：高端制造主题 ETF 资金净流入，TMT 主题基金业绩反弹 2022-06-08 金融工程普通报告 焦炭铁矿石相关股票大幅上扬，IC 主动对冲策略持续增强收益 2022-06-05 金融工程普通报告 量
44、化市场观察：北上资金大幅流入，价量轮动策略超额收益显著 2022-06-05 金融工程普通报告 量化行业景气度跟踪：景气度估值因子表现优异，行业轮动策略 5 月超额收益达2.85% 2022-06-02 金融工程普通报告 日新月异系列：网下打新收益反弹，次新股精选组合 5 月上涨 12.73% 2022-06-02 资料来源：东兴证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P14 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 高智威高智威 东兴
45、证券金融工程首席分析师，北京大学物理学博士，7 年左右金融工程研究经验，曾就职于兴业证券、招商证券，2021 年 2 月加入东兴证券研究所。长期从事金融工程领域研究，擅长量化选股、资产配置、基金研究以及衍生品投资策略等。2015 年、2016 年、2017 年和 2020 年作为团队核心成员上榜新财富最佳分析师。 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与
46、本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 更多投研资料 公众号：mtachn 东兴证券金融东兴证券金融工程工程报告报告 金融工程：商品市场 BACK 结构扩大反映悲观情绪，IH 主动对冲策略收益显著 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询
47、业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我
48、公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数） ： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指
49、数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。 行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数） ： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。 东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526 更多投研资料 公众号：mtachn
