1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/14 2022 年 6 月 19 日 积极拓展风电领域的积极拓展风电领域的通用设备制造通用设备制造商商通裕通裕转债投转债投资价值分析资价值分析 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师） 梁吉华（联系人）梁吉华（联系人） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790121120045 积极拓展积极拓展风电领域的风电领域的通用设备制造通用设备制造商商 通裕重工于 6 月 20 日公开发行可转债，发行规模 14.85 亿元，期限 6 年，评级AA/AA，初始转股价 2.77 元，转股起始日期是 2022 年 12 月
2、 26 日。 通裕重工是我国重要的大型综合性研发制造平台， 主要产品包括风电主轴、 铸件、其他锻件等，广泛用于能源电力行业、石油化工行业、船舶、海工行业、冶金行业等领域，通用设备行业下游政策端利好，行业快速增长，带动市场需求增加。公司各项业务规模扩大， 提升市场竞争力； 全产业链协同优势规避单一产品带来的市场风险，并不断加强自主创新，筑造护城河。 公司形成了集大型锻件坯料制备、 锻造、 热处理、 机加工等于一体的完整产业链。专利涵盖大型锻件、铸件的制造中的工艺、吊装、机加工等诸多技术环节，保持了产品的核心竞争力，技术优势筑造护城河。公司主要产品结构稳定，其他锻件业务展现良好发展势头。 公司盈利
3、能力受销售净利率下行影响有所下滑， 未来有一定的上升空间。 营运能力方面， 通裕重工应收账款和存货管理较好， 应收账款周转率处于行业内较高水平，存货周转率逐年提高。偿债能力方面，公司流动比率、速动比率处于合理水平，近年来相对稳定，经营情况良好，不存在较大的偿债压力。现金流量方面，公司经营性现金持续净流入，有效支撑其投资、融资需求。 投资价值分析：投资价值分析：基本面良基本面良好，好，债底保护好债底保护好 通裕重工发行规模中等，评级为 AA/AA；转股对总股本有一定的摊薄压力。 正股的估值处于历史中位水平，弹性较强。截至 6 月 17 日，公司的 PE（TTM）是 48.01，处于上市以来（20
4、10-06-10）63.12%分位数，估值位于历史中位水平。正股的弹性较强，最近 100 周波动率为 54.61%。 转债债底保护较好。以 6 月 17 日 6 年期 AA 中债企业债到期收益率曲线计算，纯债价值是 92.56 元，债底保护较好。正股 5 月 18 日的收盘价为 2.91 元，对应的平价为 105.05 元。 我们认为： （1）通裕重工大力发展风电业务，可以同时为海上风电、陆上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件等不同类型的产品。响应了国家的“双碳”战略目标； （2）债底保护性较好，票面利率高，申购安全垫较强； （3）正股估值适中，弹性较强。 选取与
5、通裕转债规模、评级相近的天能转债作为可比转债，截至 6 月 17 日，天能转债平价 131.06 元，平价溢价率 19.93%。结合可比转债平价溢价率水平，通裕转债评级更高，我们判断通裕转债合理平价溢价率在 20%-25%，对应转债价格在 126.06-131.32 元。综合 2022 年已发行转债配售比例和中签率数据，预计通裕转债配售比例在 60%-80%，中签率预计为 0.00270%-0.00537%。 风险提示：风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。 相关研究报告相关研究报告 固定收益研究团队固定收益研究团队 开源证券证券研究报告开源证券证券研究报告 固收专
6、题固收专题 固定收益研究固定收益研究 更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/14 目录目录 1、 通裕重工募资 14.85 亿元发展风电 . 3 2、 积极拓展风电领域的通用设备制造商 . 4 3、 投资价值分析：基本面良好，债底保护好 . 11 4、 风险提示 . 12 图表目录图表目录 图 1： 国有控股的上市公司 . 4 图 2： 营业收入近年来稳中有升 . 5 图 3： 扣非归母净利润受原材料价格影响有所下滑 . 5 图 4： 销售毛利率和净利率受原材料价格上涨影响波动较大 . 6 图 5： 公司与上下游行业联系密切 . 6 图
7、 6： 公司产品结构较为稳定，销售收入呈现上升趋势. 7 图 7： 2021 年通裕重工 ROE 为 4.07% . 8 图 8： 2021 年通裕重工 ROA 为 2.32%. 8 图 9： 通裕重工资产周转率处于行业中等水平 . 8 图 10： 通裕重工权益乘数保持稳定 . 8 图 11： 通裕重工应收账款周转率处于行业内较高水平 . 8 图 12： 通裕重工存货周转率近年逐年提高 . 8 图 13： 通裕重工流动比率较为稳定 . 9 图 14： 通裕重工速动比率较为稳定 . 9 图 15： 通裕重工资产负债率与同行业可比上市公司相差不大 . 9 图 16： 通裕重工经营性现金持续净流入
8、. 10 图 17： 正股估值处于历史中位水平 . 11 图 18： 通裕重工在同行业可比上市公司中估值处于中位水平 . 12 表 1： 通裕转债募资 14.85 亿元发展风电 . 3 表 2： 通裕转债于 6 月 20 日公开发行 . 3 表 3： 通裕重工募集资金拟用于海上风电产品、高端设备核心部件等项目 . 4 表 4： 前五大客户销售收入占比较小，客户集中度较低. 7 更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/14 1、 通裕通裕重工重工募资募资 14.85 亿元发展风电亿元发展风电 2022 年 6 月 16 日， 通裕重工发布公
9、告， 公开发行可转债， 发行规模 14.85 亿元，发行方式设股东配售及网上申购，T 日定在 6 月 20 日(周一)。原股东按照每股配售0.3810 元面值可转债的额度配售， 最多可优先认购约 1484.67 万张； 网上投资者申购无需定金，限额 100 万元；配售和认购金额不足时，由保荐机构（主承销商）包销，包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。 表表1：通裕通裕重工重工募资募资 14.85 亿元亿元发展风电发展风电 转债基本信息转债基本信息 转债代码 123149.SZ 转债名称 通裕转债 正股代码 300185.SZ 正股名称 通裕重工 外部评级:债项/主体 AA/AA 发行额
10、14.85 亿元亿元 期限 6 年 利率 0.3%；0.5%；1.0%；1.5%；1.8%；2.0% 预计发行/起息日期 2022 年 6 月 20 日 转股起始日期 2022 年 12 月 26 日 转股价 2.77 元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 有条件回售条款 最后两个计息年度，30/30，70% 补偿条款 到期赎回价格：112 元 原始股东股权登记日 2022 年 6 月 17 日 网上申购及配售日期 2022 年 6 月 20 日 申购代码/配售代码 370185/380185 主承销商（牵头主承销商） 中信证券 增信措施 无担保
11、 资料来源：Wind、开源证券研究所 表表2：通裕转债于通裕转债于 6 月月 20 日公开发行日公开发行 日期日期 交易日交易日 发行安排发行安排 2022 年 6 月 16 日 T-2 日 刊登募集说明书 、 发行公告 、 网上路演公告 2022 年 6 月 17 日 T-1 日 原股东优先配售股权登记日；网上路演 2022 年 6 月 20 日 T 日 发行首日；刊登发行提示性公告 ；原股东优先配售（缴付足额资金） ；网上申购（无需缴付申购资金） ；确定网上中签率 2022 年 6 月 21 日 T+1 日 刊登网上发行中签率及优先配售结果公告 ；网上申购摇号抽签 2022 年 6 月 2
12、2 日 T+2 日 刊登中签号码公示 ；网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（须确保资金账户在 T+2 日日终有足够的认购资金） 2022 年 6 月 23 日 T+3 日 保荐机构(主承销商)根据资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2022 年 6 月 24 日 T+4 日 刊登发行结果公告 ；向发行人划付募集资金 资料来源：Wind、开源证券研究所 本次公开发行可转债募集资金总额 14.85 亿元， 扣除发行费用后全部用于大型海更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/14 上风电产品配套能力提升项目、高端装备核心部件节能
13、节材工艺及装备提升项目和补充流动资金。 根据募集说明书，大型海上风电产品配套能力提升项目预计可实现年营业收入63,056 万元， 可实现年净利润 8,627 万元； 高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目预计可实现年营业收入 88,655 万元，可实现年净利润 16,193 万元，项目收益良好。 本次募集资金投资项目的实施， 一方面， 将增加公司在核心主业风电产业领域的核心竞争力， 为公司下一步的业务拓展奠定更好的基础。 另一方面， 将进一步提高公司的资金实力，提高公司的品牌影响力和业务承接能力，从而有效地提高公司抗风险能力和可持续发展能力。 表表3：通裕重工通裕重工募集资金拟用于募集资金
14、拟用于海上风电产品海上风电产品、高端设备核心部件高端设备核心部件等项目等项目 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元） 拟使用募集资金投入拟使用募集资金投入（万元）（万元） （1） 大型海上风电产品配套能力提升项目 66,749 45,000 （2） 高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目 76,360 60,000 （3） 补充流动资金 45,000 43,472 合计 188,109 148,472 资料来源：Wind、开源证券研究所 2、 积极拓展风电领域的通用设备制造商积极拓展风电领域的通用设备制造商 通裕重工通裕重工是是我国重要的大型综合性研发制造平台我国
15、重要的大型综合性研发制造平台。公司成立于 2002 年 5 月。2011 年 3 月在深交所正式上市。截至 2022 年 3 月，公司总股本 38.97 亿股，A 股限售股 8.21 亿股，占比 21.06%，其中有 6.29 亿股将于 2022 年 9 月 5 日解禁。当前公司没有质押股份。 通裕重工通裕重工是是国有控股的上市公司国有控股的上市公司。公司控股股东为珠海港控股集团有限公司，实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。截至 2022 年 3 月，控股股东珠海港控股集团有限公司持有 7.92 亿股，占总股本 20.34%。 图图1：国有控股的上市公司国有控股的上市公司 资料来
16、源：募集说明书、开源证券研究所（截至 2022 年） 公司所处行业为公司所处行业为风电行业、大型铸锻件行业、风电行业、大型铸锻件行业、硬质合金行业硬质合金行业。风力发电具有蕴藏量大、可再生、分布广、无污染、技术成熟、良好的经济性特性等特点，是最成熟的清洁能源利用形式之一。 近年来， 受益于政府出台的一系列相关政策和产业规划，风电行业保持健康快速发展； 我国的大型铸锻件行业在电力、 冶金、 石化等相关产业更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/14 实施产品结构调整，提高产品附加值，改造设备，进行高效、节能、环保的大型设备投资中得到了迅速发
17、展的机遇，整个行业的经济效益改善明显；硬质合金产业目前已经迈入成熟期，应用领域广，市场竞争较为激烈。 上游上游主要是主要是原材料原材料行业行业。公司所处行业的上游原材料主要为钢锭，而钢锭的原材料主要为生铁、废钢等辅料。我国钢铁行业受国家宏观经济调控及铁矿石价格波动的影响较大，2018 年以来，随着国家去产能政策的推进、货币政策的宽松及各地区环保检查趋严，废钢价格震荡上升，不利于整个行业的成本控制。 下游下游行业快速发展行业快速发展，提提供有力的市场支撑供有力的市场支撑。公司风电相关产品下游为风电整机制造商，风电作为清洁燃料与清洁电力的重要来源，是“十四五”期间和“碳中和”战略下中国能源发展的主
18、力军，带动下游需求保持旺盛。其他锻件产品下游行业为机械设备行业，近年来，我国出台了一系列旨在促进高端装备、智能制造发展的政策， 为机械行业转型升级创造了宽松良好的政策环境。 在此基调下， 市场需求将持续带动通用设备制造行业的规模化发展、技术创新进步、经济效益和社会环境效益的提升。 公司营业收入近年来公司营业收入近年来稳步增加稳步增加，销售毛利率和净利率销售毛利率和净利率受原材料价格影响受原材料价格影响有所有所波波动动。截至 2022 年一季度，公司实现营业收入 13.47 亿元，同比降低 8.38%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比降低 59.89%，主要是由于下游实际吊装量低于预期导致。
19、2017-2021 年营业收入年均复合增长率是 16.04%，扣非归母净利润年均复合增长率是 7.23%。2022 年一季度，公司销售毛利率 14.05%，销售净利率 3.96%，较 2021 年同期有所下降，主要是受原材料涨价影响。 图图2：营业收入近年来稳营业收入近年来稳中有升中有升 图图3：扣非归母净利润扣非归母净利润受原材料价格影响受原材料价格影响有所有所下滑下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司产品结构稳定，销售收入呈现上升趋势。公司产品结构稳定，销售收入呈现上升趋势。公司近年来营业收入主要来自于风电主轴、铸件、其他锻件的销售收入，产品广泛
20、使用于能源电力行业、石油化工行业、船舶、海工行业、冶金行业等领域。2020 年和 2021 年，上述产品销售收入合计占公司主营业务收入比重分别为 61.12%和 51.61%，总体占比较为稳定。其中，风电主轴、 铸件的销售收入逐年下滑， 主要是由于下游需求端阶段性下滑导致。 其他锻件的销售收入逐年上涨，2021 年同比增长率为 26.06%。 公公司司全部全部产品产品均为直销均为直销，客户依赖性较，客户依赖性较低低。风电主轴、铸件、其他锻件以公司产更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/14 业链下游整机行业生产企业为主， 公司所有产品都
21、是直销， 从客户集中度来看， 2019年、2020 年和 2021 年前五大客户销售收入占比分别为 14.86%、38.65%、36.97%，客户集中度水平较低，其中前五大客户中没有关联方交易，不存在严重依赖少数客户的现象。 图图4：销售毛利率和净利率销售毛利率和净利率受受原材料价格上涨原材料价格上涨影响影响有所有所波动波动 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图5：公司与上下游行业联系密切公司与上下游行业联系密切 数据来源：Wind、开源证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/14 图图6：公司产品结构较为稳定，公司产品结
22、构较为稳定，销售销售收入收入呈现上升趋势呈现上升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表4：前五大客户销售收入占比前五大客户销售收入占比较小较小，客户集中度较低，客户集中度较低 年度年度 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元） 营收占比（营收占比（%） 2021 年 客户 1 76,859.64 13.37 客户 2 43,871.01 7.63 客户 3 41,313.64 7.19 客户 4 30,950.04 5.38 客户 5 19,545.44 3.4 合计 212,539.77 36.97 2020 年 客户 1 75,623.64 13.3 客户 2 54,99
23、3.81 9.67 客户 3 44,638.80 7.85 客户 4 25,718.53 4.52 客户 5 18,824.57 3.31 合计 219,799.35 38.65 2019 年 客户 1 16,994.67 4.22 客户 2 12,065.37 3.00 客户 3 12,051.37 2.99 客户 4 9,519.34 2.36 客户 5 9,208.17 2.29 合计 59,838.92 14.86 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力方面，公司盈利能力方面，公司近年来近年来 ROE、ROA 均处于行业内较高水平，相对比较稳均处于行业内较高水平，相对比较稳定定。
24、公司 2017-2021 年平均 ROE 为 4.65%，平均 ROA 为 2.50%，在同行业可比上市公司中处于较高水平。 2021 年销售净利率有所下降， 公司 ROE 受其影响略有下滑，主要为原材料涨价以及 2021 年相关订单毛利率逐季下降导致。 但随着原材料价格稳定以及新签订单价格水平的回升，公司销售净利率有望提高，带动 ROE 回升，公司更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/14 未来盈利能力有望再实现提升。 图图7：2021 年年通裕重工通裕重工 ROE 为为 4.07% 图图8：2021 年年通裕重工通裕重工 ROA 为
25、为 2.32% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图9：通裕重工资产周转率处于行业中等水平通裕重工资产周转率处于行业中等水平 图图10：通裕重工通裕重工权益乘数权益乘数保持稳定保持稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运营运能力能力方面，方面，公司公司应收账款应收账款周转率周转率、存货周转率、存货周转率较好较好，处于行业处于行业较高较高水平水平。2017-2021 年通裕重工应收账款周转率逐年提高， 一直保持在行业内较高水平。 公司2019 年-2020Q1 应收账款中一年以内的应收账款分别占当期应收账款总额比例
26、为81.78%、81.25%、79.55%和 78.41%，一年以内应收账款占比较高，应收账款的账龄普遍较短， 因此货款不能及时回收的风险较低。 2017-2021 年公司存货周转率相对稳定，处于行业中等偏上水平，存货不存在明显积压的情形。 图图11：通裕重工通裕重工应收账款周转率应收账款周转率处于行业内较高水平处于行业内较高水平 图图12：通裕重工通裕重工存货周转率存货周转率近年逐年提高近年逐年提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/14 偿债能力方面，偿债能
27、力方面，公司公司流动比率、速动比率流动比率、速动比率较为稳定，较为稳定，处于处于行业行业中等中等水平水平。2017-2021 年公司流动比率、速动比率较为稳定，在同行业可比公司中处于中等水平，但考虑到公司经营规模较大、客户质量好以及国有资本战略投资入股等因素，公司整体偿债能力仍属很强；资产负债率近年来一直保持相对稳定，与同行业可比公司平均水平相差不大。整体上看，公司经营情况良好，不存在较大的偿债压力。 图图13：通裕重工通裕重工流动比率较为稳定流动比率较为稳定 图图14：通裕重工通裕重工速动比率速动比率较为稳定较为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图
28、图15：通裕重工通裕重工资产负债率资产负债率处于处于同行业可比上市公司同行业可比上市公司中位水平中位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 现金流量方面， 公司经营性现金持续净流入， 有效支撑其投资现金流量方面， 公司经营性现金持续净流入， 有效支撑其投资、 筹资、 筹资需求。需求。 2017-2021 年公司经营活动净现金流量呈现持续流入状态。其中，2021 年公司经营活动现金流量净额出现同比下降 70.40%，主要原因是该年间原材料价格上涨导致购买材料支出增加。总体上，经营活动产生的现金流量净额状况良好。2021 年公司投资活动产生的现金流量呈现流出状态，同比下降 484.83%，主要是
29、公司为扩大经营规模，增加固定资产投资以及收购新园热电少数股东股权所致； 筹资活动方面， 2021年较2020年同期提升了 145.05%，主要为向特定对象发行股票收到募集资金所致。 更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/14 图图16：通裕重工通裕重工经营性现金持续净流入经营性现金持续净流入 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司紧抓发展机遇，紧抓发展机遇，有望有望迎来高质量发展期迎来高质量发展期。随着可再生能源相关法律法规的相继出台，以及地方政府和民营企业的推动，整个社会对新能源的认识不断发生改变。风能发电行业潜在经济效益和社
30、会利益较大，绿色循环产业链实现了资源高效转化。 公司以 “打造国际一流的能源装备制造商及知名的功能材料供应商” 作为战略目标， 未来将围绕主业优化资源配置， 借力可转债募投项目的投建， 全力实现投入产出领先、技术研发领先、成本管理领先、质量控制领先“四个领先”奋斗目标，发展前景向好。 主营主营业务业务在政策端利好在政策端利好，有望迎来发展机会。有望迎来发展机会。近年来，绿色发展理念已成为国家和社会共识，国家提出的“双碳”战略目标、出台的“十四五”规划等重要文件明确支持风电等清洁能源的发展，国家碳中和战略的确定改变了市场对风电行业未来3-5 年总量的预期，预计风电行业在 2021 年抢装结束后的
31、景气度回归常态的时间将会拉长。通裕重工近年来积极拓展风电业务，虽然 2021 年受原材料以及低价订单影响毛利有所下降，但 2022 年公司的低价订单基本消化完成，针对原材料涨价也做了相应准备， 核心业务毛利率有望见底回升， 未来有望受益于相关政策， 迎来新一轮发展机遇。 发挥发挥全产业链协同优势全产业链协同优势，发发展实力行业领先展实力行业领先。通裕重工是国内少数几家大型综合性制造平台的企业之一，一直致力于装备制造领域综合性制造平台的构建，逐步形成了集大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机加工等于一体的完整产业链，可为能源电力(含风电、水电、火电、核电)、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工
32、、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，各环节的协同效应的逐步体现，在保障产品质量的同时规避了单一产品带来的市场风险。 自主创新自主创新筑造护城河，筑造护城河，为企业长期为企业长期高质量发展高质量发展奠定基础奠定基础。近年来，通裕重工在生产经营的过程中开展了大量的自主创新工作，拥有自主知识产权的专利技术 188项，其中，发明专利 55 项，实用新型专利 133 项，涵盖大型锻件、铸件的制造中的工艺、吊装、机加工等诸多技术环节，形成了较为全面的专利体系，保持了产品的核心竞争力。目前公司已形成“生产一代、储备一代、研制一代”的自主创新体系。公司未来将继续坚持“创新驱动”的竞争策略，提升
33、盈利能力，带动主营业务发展，不断提升市场竞争力，为公司长期高质量发展奠定基础。 更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/14 3、 投资价值分析投资价值分析：基本面良好基本面良好，债底保护好债底保护好 通裕转债募资 14.85 亿元，发行规模中等，评级为 AA/AA。对总股本有一定摊薄压力。公司 A 股总股本 38.97 亿股，限售股 8.21 亿股，占比 21.07%；2022 年 9 月5 日解禁 6.29 亿股，占总股本 16.14%，解禁压力较大。如果对发行的 14.85 亿元转债全部进行转股，转股稀释率是 12.09%，对流通
34、股稀释率是 14.84%。 正股的估值处于历史中位水平， 股价弹性较强。 截至 6 月 17 日， 公司的 PE （TTM）是 48.01，处于上市以来（2010-06-10）63.12%分位数，估值位于历史中位水平。正股的弹性较强，最近 100 周波动率为 54.61%。当前同行业可比上市公司中，通裕重工估值处于中位水平。 转债条款主流设置。 下修条款为 “15/30、 85%” ， 有条件赎回条款为 “15/30、 130%” ，有条件回售条款为“30/30、70%” 。 转债债底保护较好。转债期限 6 年，评级为 AA/AA。票面利率分别为 0.3%、0.5%、 1.0%、 1.5%、
35、1.8%、 2.0%， 到期赎回价格 112 元， 面值对应的 YTM 为 3.01%。以 6 月 17 日 6 年期 AA 中债企业债到期收益率计算，纯债价值是 92.56 元，债底保护较好。正股 6 月 17 日的收盘价为 2.91 元，对应的平价为 105.05 元。 我们认为： （1）通裕重工大力发展风电业务，可以同时为海上风电、陆上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件等不同类型的产品。响应了国家的“双碳”战略目标； （2）债底保护性较好，票面利率高，申购安全垫较强； （3）正股估值适中，弹性较强。 选取与通裕转债规模、评级相近的天能转债作为可比转债，截至
36、6 月 17 日，天能转债评级 AA-，债券余额 6.94 亿元，平价 131.06 元，平价溢价率 19.93%。结合可比转债平价溢价率水平，通裕转债评级更高，我们判断通裕转债合理平价溢价率在20%-25%，对应转债价格在 126.06-131.32 元。 通裕转债设置优先配售和网上发行，参考 2022 年以来已发转债股东配售比例情况，我们估计通裕转债本次发行原股东配售比例在 60%-80%，留给网上发行的比例在 20%-40%， 即网上发行金额为 2.97 亿元-5.94 亿元。 我们发现网上发行金额和中签率成明显的正相关关系， 根据网上发行金额， 我们预计中签率为 0.00270%-0.
37、00537%。 图图17：正股估值处于正股估值处于历史历史中位中位水平水平 资料来源：Wind、开源证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.002011-03-072013-03-072015-03-072017-03-072019-03-072021-03-07PE(TTM)AVG1STDV-1STDV更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/14 图图18：通裕重工通裕重工在在同行业可比上市公司同行业可比上市公司中估值处于中估值处于中位中位水平水平 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2022 年 6 月
38、17 日） 4、 风险提示风险提示 公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。 更多投研资料 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/14 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研
39、报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强
40、于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的
41、）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 更多投研资料
42、 公众号：mtachn固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/14 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构， 由陕西开源证券经纪有限责任公司变更延续的专业证券公司，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报
43、告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合
44、其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本
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