1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 电力电力 电力基本盘稳固，综合能源业务步步为营电力基本盘稳固，综合能源业务步步为营 2022 年年 06 月月 21日日 评级评级 增持增持 评级变动 维持 交易数据交易数据 当前价格（元） 10.41 52 周价格区间（元） 7.92-12.83 总市值（百万） 19905.41 流通市值（百万） 16407.71 总股本（万股） 191214.29 流通股（万股） 157614.86 涨跌幅比较涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 三峡
2、水利 12.42 -8.04 25.12 电力 4.31 1.39 15.79 袁玮志袁玮志 分析师分析师 执业证书编号:S0530522050002 相关报告相关报告 啊啊 三峡水利（600116.SH） ：量价齐升，一季报营收大增奠定全年基础 2021-04-27 预测指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 5255.98 10176.64 11011.13 12827.96 14072.28 净利润（百万元） 619.94 864.96 961.77 1218.27 1448.05 每股收益（元） 0.324 0.452 0.503
3、0.637 0.757 每股净资产（元） 5.339 5.713 6.065 6.511 7.042 P/E 32.11 23.01 20.70 16.34 13.75 P/B 1.95 1.82 1.72 1.60 1.48 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点： 受电解锰业务和非经损益拖累业绩， 公司一季度归母净利润受电解锰业务和非经损益拖累业绩， 公司一季度归母净利润 985.91万元，同比减少万元，同比减少 93.81%；营业收入；营业收入 23.02 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.03%。2022年一季度， 公司自有装机发电量4.16亿kwh， 同比上升24.33
4、%；售电量 29.86 亿 kwh， 较去年同期的 31.17 亿 kwh 同比下滑 4.20%，售电均价 0.4933 元/kwh（不含税） ，较去年同期的 0.4187 元/kwh（不含税）同比提升 17.82%，自有装机发电量的提升和售电均价的提升助推公司电力业务改善明显。 但同期公司锰矿开采及电解锰业务因电解锰销量同比减少，以及贵州锰厂计划性停产等原因，业务利润同比下降；此外 2021 年投资上市公司涪陵电力的非公开发行股票的公允价值变动也对一季度业绩造成较大影响。 综合能源业务步步为营，轻重并举。综合能源业务步步为营，轻重并举。公司积极拓展多场景的综合能源产业，既有面向城市、工业园区
5、和大用户的源网荷储重资产类项目，也有能源资产管理等轻资产类项目。1）万州项目的投产一方面有利于提高自有电源的保障能力， 另一方面可以通过提供多场景综合能源服务获得新的业绩增长；2）公司也将根据用户的用能需求适时在涪陵、 黔江等区域推进区域型天然气热电联产等特色化能源示范项目；3）公司旗下的综合能源公司已在九江市开展低碳智慧综合能源项目；4）公司与赣锋锂业、长江电力、长江绿色发展私募基金管理有限公司合资设立电池资产管理公司， 开展电池资产管理业务；5）公司专门成立了平台公司三峡绿动，围绕场景运营和电力资产投资两个方向，开展电动重卡充换储用一体化业务。 盈利预测。盈利预测。综合考虑自有装机来水偏丰
6、、电解锰价格走势和万州项目投产，我们预计公司 2022 年到 2024 年实现营业收入分别为110.11、 128.28 和 140.72 亿元， 实现归母净利润 9.62、 12.18 和 14.48亿元，EPS 为 0.503、0.637 和 0.757 元，PE 为 20.7、16.34 和 13.75倍。给予公司 2022 年底 20-25 倍 PE 估值，维持公司“增持”评级。 风险提示：风险提示： 来水不及预期， 电解锰价格波动， 外购电成本大幅提升。来水不及预期， 电解锰价格波动， 外购电成本大幅提升。 -7%13%33%53%73%2021-062021-092021-1220
7、22-032022-06三峡水利电力公司点评公司点评 三峡水利三峡水利(600116.SH)(600116.SH) 更多投研资料 公众号：mtachn 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 电力基本盘稳固，电力基本盘稳固，综合能源业务步步为营综合能源业务步步为营 2021 年，公司实现营业收入 101.77 亿元，同比增长 93.62%；实现归母净利润 8.65亿元，同比增长 39.52%；实现扣非归母净利润 7.41 亿元，同比增长 69.60%。公司 2021年发电量为 27.81 亿度，同
8、比下降 5.62%，主要是受到来水偏枯导致自有机组发电量减少的影响。售电量为 132.18 亿度，同比增长 16.70%，主要是受益于网内用户所在行业的高景气度推动用电需求提升明显。 公司2021 年电解锰生产量为 7.18 万吨， 同比下降 19.87%，主要是受到了重庆锰业政策性关停的影响，销售量为 11.91 万吨，同比下降 8.17%。但受益于锰价全年维持高位，电解锰业务实现收入 35.27 亿元，同比提升 176.67%，毛利率为17.30%，同比提升 9.41pct。 图图 1：营业收入及同比（亿元，营业收入及同比（亿元，%） 图图 2：归母净利润及同比（亿元，归母净利润及同比（亿
9、元，%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 3：ROE 情况情况 图图 4：利润率情况利润率情况 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 公司一季度归属于母公司所有者的净利润公司一季度归属于母公司所有者的净利润 985.91 万元，同比减少万元，同比减少 93.81%；营业收；营业收入入 23.02 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.03%，主要是受电解锰业务和非经损益拖累业绩。主要是受电解锰业务和非经损益拖累业绩。1）公司2020 年完成重大资产重组，收购了联合能源控股权及长兴电力 100%股权。锰矿开采及12.1812.9813.075
10、2.56101.77-3.17%6.64%0.65%302.17%93.62%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年3.432.141.926.208.6548.45%-37.80%-10.26%223.43%39.52%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001.002.003.004.005.006.007
11、.008.009.0010.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年13.25%7.66%6.39%8.68%8.21%0.000.200.400.600.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年净利率(%)净资产收益率（%）资产负债率（%）总资产周转率(次）单位：单位：单位：单位：单位：24.21%15.55%14.17%11.87%8.58%32.3%20.5%18.3%17.9%16.5%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20
12、17年2018年2019年2020年2021年净利率(%)毛利率(%)更多投研资料 公众号：mtachn 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 电解锰生产加工销售业务均来自重组标的联合能源所属乌江实业公司下属锰业板块。目前公司下属重庆武陵锰业有限公司因地方政策原因已申请关停退出，重锰关停公司预计将收到奖补资金 6000 万元； 贵州武陵锰业有限公司一期 8 万吨电解锰产能生产经营正常。2022 年 1-3 月，公司锰矿开采及电解锰生产加工销售业务因电解锰销量同比减少，以及贵州锰厂计划性停产等原因，业
13、务利润同比下降。2）2022 年一季度公司的非经常性损益主要为 2021 年投资上市公司涪陵电力的非公开发行股票公允价值变动损失。 图图 5：单季度营业收入及同比（亿元，单季度营业收入及同比（亿元，%） 资料来源：公司公告，财信证券 图图 6：单季度归母净利润及同比（亿元，单季度归母净利润及同比（亿元，%） 资料来源：公司公告，财信证券 一季度公司自发一季度公司自发电量同比上升和售电价格大幅提升，助力公司电力业务净利润实现电量同比上升和售电价格大幅提升，助力公司电力业务净利润实现同比增长。同比增长。 2022 年一季度， 公司下属及控股公司水电站累计完成发电量 4.1587 亿千瓦时，同比上升
14、 24.33%；其中：重庆地区 4.1355 亿千瓦时，同比上升 25.71%；芒牙河二级电站所处云南地区 0.0232 亿千瓦时，同比下降 57.89%。公司下属及控股公司水电站累计完成上网电量 4.1125 亿千瓦时，同比上升 24.73%；其中：重庆地区 4.0893 亿千瓦时，同比上升 26.13%；云南地区 0.0232 亿千瓦时，同比下降 57.74%。 2.682.643.094.672.108.5117.8424.1220.5525.1325.6730.4223.022.0%7.9%-3.0%-1.4%-21.7%222.8%477.3%416.6%880.4%195.3%43
15、.9%26.1%12.0%-200%0%200%400%600%800%1000%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00单季度营业总收入单季度营收增长率（%）0.270.830.600.220.241.811.802.361.592.733.790.540.101.4%-26.3%68.0%-43.5%-14.3%118.5%201.9%974.3%577.8%50.8%110.9%-77.3%-93.8%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00单季度归属净利
16、润单季度归属利润增长率(%)更多投研资料 公众号：mtachn 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 公司电源端主要从自有电源、网内统调电源和外购电（南网贵州电网、国网重庆电力公司、国网湖北电力公司等）三种方式中获取电力，通过自有的配电网络输送到电力用户。一季度公司售电量 29.86 亿 kwh，较去年同期的 31.17 亿 kwh 同比下滑 4.20%，售电均价 0.4933 元/kwh （不含税） ， 较去年同期的 0.4187 元/kwh （不含税） 同比提升 17.82%，售电均价同比上升的
17、主要原因，一是报告期内按照国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 （发改价格20211439 号）以及重庆发改委关于调整工商业目录销售电价的通知 （渝发改价格20211330 号）等相关政策精神，提高了部分用户的售电单价， 传导上涨的购电价格； 二是根据网企间电价联动机制， 提高了对工业硅、铁合金等部分用户的销售单价。 在电力业务基本盘稳固的同时，公司在电力业务基本盘稳固的同时，公司面向公司供区、市场化售电区域和沿海经济发面向公司供区、市场化售电区域和沿海经济发达地区及“长江经济带”等重点区域积极拓展达地区及“长江经济带”等重点区域积极拓展多场景的多场景的综合能源产业。综合能
18、源产业。1）2020 年 9 月23 日，公司第九届董事会第二十次会议审议通过关于设立项目公司投资建设万州热电项目的议案 ，会议同意由公司控股子公司联合能源设立项目公司投资 11.10 亿元建设万州热电项目。2022 年 5 月 9 日，公司公告万州热电项目建成投运，项目预期全投资收益率为 8.66%至 10.13%；在公司自有电源偏低、外购电成本压力较大和网内用户需求提升且用能场景丰富的情况下， “十四五”期间，公司也将加大电源投资力度，在涪陵、黔江等区域推进区域型天然气热电联产等特色化能源示范项目，一方面有利于提高自有电源的保障能力，另一方面可以通过提供多场景综合能源服务获得额外收益；2）
19、5 月 13 日，公司与赣锋锂业、长江电力、长江绿色发展私募基金管理有限公司（以下简称“绿色基金管理公司” ）签署合资备忘录 ，合资设立电池资产管理公司，开展涵盖电池系统集成、电池产品租赁(或销售)、回收利用等一体化电池资产管理服务业务；3）公司专门成立了平台公司三峡绿动，围绕场景运营和电力资产投资两个方向，开展电动重卡充换储用一体化业务；4）公司旗下的综合能源公司注册资本金提高至 5 亿元。同时，根据业务拓展需要， 综合能源公司出资 8,000 万元与长江清源和江西九江的工发公司共同设立合资公司（注册资本为 10,000 万元） ，在九江市开展低碳智慧综合能源、节能减排、智慧城市能源互联网、
20、新能源、绿色交通、增量配电网基础设施建设、低碳智慧工业区、源网荷储充一体化、零碳智慧城市等领域的综合能源项目开发建设和运营管理业务。 2 盈利预测盈利预测 综合考虑自有装机来水偏丰、电解锰价格走势和万州项目投产，我们预计公司 2022年到 2024 年实现营业收入分别为 110.11、128.28 和 140.72 亿元，实现归母净利润 9.62、12.18 和 14.48 亿元，EPS 为 0.503、0.637 和 0.757 元，PE为 20.7、16.34 和 13.75 倍。给予公司 2022 年底 20-25 倍 PE 估值，维持公司“增持”评级。 3 风险提示风险提示 外购电成本
21、加剧，来水不及预期，商誉减值风险，电解锰价格波动。 更多投研资料 公众号：mtachn 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 报表预测（单位：百万元）报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 利润表利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5256.0 10176.6 11011.1 12828.0 14072.3 营业收入 5255.98 10176.64 110
22、11.13 12827.96 14072.28 减: 营业成本 4314.9 8495.0 8971.3 10323.3 11183.9 增长率(%) 302.17% 93.62% 8.20% 16.50% 9.70% 营业税金及附加 36.9 63.6 82.3 95.8 105.1 归属母公司股东净利润 619.94 864.96 961.77 1218.27 1448.05 营业费用 5.8 17.8 10.7 12.4 13.7 增长率(%) 223.43% 39.52% 11.19% 26.67% 18.86% 管理费用 304.7 524.7 684.6 797.5 874.9 每
23、股收益(EPS) 0.324 0.452 0.503 0.637 0.757 研发费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股股利(DPS) 0.052 0.100 0.151 0.191 0.227 财务费用 171.3 261.3 308.3 372.0 415.1 每股经营现金流 0.475 0.688 0.703 1.157 1.587 减值损失 2.9 -1.2 0.6 0.6 0.6 销售毛利率 17.91% 16.52% 18.52% 19.52% 20.52% 加: 投资收益 79.7 158.7 86.4 109.4 123.0 销售净利率 11.55% 8.97% 8
24、.68% 9.44% 10.23% 公允价值变动损益 37.4 258.6 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(ROE) 6.07% 7.92% 8.29% 9.79% 10.75% 其他经营损益 2.9 -1.2 0.6 0.6 0.6 投入资本回报率(ROIC) 17.45% 6.40% 7.20% 9.18% 11.30% 营业利润营业利润 539.5 1231.6 1126.9 1445.7 1725.5 市盈率(P/E) 32.11 23.01 20.70 16.34 13.75 加: 其他非经营损益 162.3 -36.5 74.1 74.1 74.1 市净率(P/B) 1.95
25、 1.82 1.72 1.60 1.48 利润总额利润总额 701.8 1195.1 1201.0 1519.8 1799.6 股息率(分红/股价) 0.005 0.010 0.014 0.018 0.022 减: 所得税 94.8 282.0 158.8 199.7 237.6 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润净利润 607.1 913.1 1042.2 1320.1 1561.9 收益率 减: 少数股东损益 3.8 8.3 -6.0 -7.6 -9.1 毛利率 17.91% 16.52% 18.52% 19.52% 20.52%
26、归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 619.9 865.0 961.8 1218.3 1448.0 三费/销售收入 5.91% 5.33% 6.31% 6.31% 6.31% 资产负债表资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 16.61% 14.31% 12.92% 13.89% 14.86% 货币资金 1775.1 1750.4 1101.1 2128.2 4620.5 EBITDA/销售收入 24.34% 19.74% 27.74% 26.61% 26.36% 交易性金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 销售净利率 11
27、.55% 8.97% 8.68% 9.44% 10.23% 应收和预付款项 920.1 991.5 1137.8 1340.5 1375.6 资产获利率 其他应收款（合计） 13.7 9.4 25.3 13.7 9.4 ROE 6.07% 7.92% 8.29% 9.79% 10.75% 存货 264.6 421.4 264.8 524.8 330.7 ROA 4.48% 6.85% 8.08% 10.20% 11.50% 其他流动资产 67.4 161.3 161.3 161.3 161.3 ROIC 17.45% 6.40% 7.20% 9.18% 11.30% 长期股权投资 1001.3
28、 1500.4 1500.4 1500.4 1500.4 资本结构 金融资产投资 170.8 0.0 170.8 170.8 0.0 资产负债率 46.24% 47.25% 33.71% 30.23% 29.05% 投资性房地产 232.9 139.4 120.3 101.2 82.1 投资资本/总资产 72.79% 75.43% 90.56% 87.55% 76.62% 固定资产和在建工程 9236.3 9667.4 8221.4 6775.5 5329.5 带息债务/总负债 55.01% 63.22% 82.01% 79.79% 79.79% 无形资产和开发支出 4329.4 4294.6
29、 4141.6 3988.5 3835.5 流动比率 0.56 0.95 2.03 4.71 6.93 其他非流动资产 1858.9 2375.7 12199.7 10319.6 8899.9 速动比率 0.51 0.83 1.78 4.06 6.47 资产总计资产总计 19483.1 21251.9 17612.8 17470.9 18186.0 股利支付率 16.02% 22.11% 29.98% 29.98% 29.98% 短期借款 3258.7 2133.3 654.1 0.0 0.0 收益留存率 0.84 0.78 0.70 0.70 0.70 交易性金融负债 0.0 0.0 0.0
30、 0.0 0.0 资产管理效率 应付和预收款项 2084.6 2113.9 1005.6 1005.6 1005.6 总资产周转率 0.27 0.48 0.63 0.73 0.77 长期借款 1697.2 4214.6 4214.6 4214.6 4214.6 固定资产周转率 0.59 1.20 1.34 1.89 2.64 其他负债 5226.8 3713.0 716.3 62.2 62.2 应收账款周转率 8.03 13.01 11.80 12.04 12.49 负债合计负债合计 9008.6 10041.5 5936.4 5282.3 5282.3 存货周转率 16.30 20.16 3
31、3.88 19.67 33.82 股本 1912.1 1912.1 1912.1 1912.1 1912.1 估值指标估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 6519.5 6541.1 6541.1 6541.1 6541.1 EBIT 873.13 1456.48 1422.88 1782.40 2091.76 留存收益 1777.3 2470.6 3144.1 3997.2 5011.1 EBITDA 1279.23 2008.91 3054.52 3414.05 3709.85 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 10209.0 10923.9
32、11597.3 12450.4 13464.4 NOPLAT 577.29 907.68 1154.81 1463.85 1728.84 少数股东权益 265.5 286.5 280.5 272.9 263.8 净利润 619.94 864.96 961.77 1218.27 1448.05 股东权益合计 10474.5 11210.4 11877.8 12723.3 13728.2 EPS 0.324 0.452 0.503 0.637 0.757 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 19483.1 21251.9 17814.3 18005.6 19010.5 BPS 5.339 5.7
33、13 6.065 6.511 7.042 现金流量表现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 32.11 23.01 20.70 16.34 13.75 经营性现金净流量 908.0 1314.7 1344.5 2211.8 3034.8 PEG 1.27 1.23 N/A N/A N/A 投资性现金净流量 -318.1 -1769.3 58.4 58.4 58.4 PB 1.95 1.82 1.72 1.60 1.48 筹资性现金净流量 233.4 615.7 -2052.2 -1243.1 -600.9 PS 3.79 1.96 1.81 1.55 1.
34、41 现金流量净额 823.4 161.1 -649.3 1027.1 2492.3 PCF 21.92 15.14 14.81 9.00 6.56 资料来源：财信证券，iFinD 更多投研资料 公众号：mtachn 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资
35、收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15% 持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5% 卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格， 作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告
36、仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公
37、司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438 更多投研资料 公众号：mtachn
