1、 2022 年年 07 月月 01 日日 信用投资方法论之四： 从固收视角看公募债基的主动管理从固收视角看公募债基的主动管理 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 固收固收分析师分析师 刘璐刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 郑子辰郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 基金研究分析师基金研究分析师 郭子睿郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 本报告仅对宏观经济进行分析，不包本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及
2、证券相关产品的投资评级含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。或估值分析。 前言：前言：信用债是纯债基金配置的重点。静态票息较高、违约率相对较低，券源相对丰富（存量接近 25 万亿，每年净增量约 2 万亿）是信用债的吸引力。2008 年至今，信用债综指每年都能获得绝对正收益。作为投资者，既然信用债是必选项，我们想解决几个问题：1、如果委托给管理人，选择主动管理型基金还是被动指数型基金更好？2、如果被动指数型更好，为何长期以来无法扩容？3、如果主动管理型基金更好，如何识别出管理人的能力属性，以及判断不同风格的管理人在哪类市场中容易胜出？我们希望从固收研究员的视角剖析信用债基金，并学习高水准
3、的管理人如何管理债基。 主动型主动型 VS 被动型被动型：1）主动管理型信用债基金是主流品种，21 年末总规模约 1.5 万亿，占全部纯债基金的 45%。被动指数型债券产品占比仅有 6%，其中大部分是追踪利率债，追踪信用债的被动指数型基金仅有 18 只，规模占全部债基的千分之三；2）从业绩表现看，主动管理型基金跑不赢信用债综指，主动型表现好于被动型基金；3）主动基金业绩胜出，本质是因为市场有效性偏弱，流动性限制价值发现功能。 为什么为什么主动基金主动基金产品很难跑赢业绩基准产品很难跑赢业绩基准？即便基金能够加杠杆，仍然很难跑赢信用债综指，主要在于：1）信用债基金久期低于信用债指数；2）信用债基
4、金因为风险管理的制约，信用敞口暴露低于信用债指数。主要限制包括内部评级、城投区域限制以及银行作为委托机构时，投向受制于授信名单；3）考虑到信用债流动性和券源方面的限制，实际上高票息信用品的供给非常稀缺。不过考虑到“免税”效应，将资金委托给优秀管理人依然是合理选择。 基金普遍杠杆能力基金普遍杠杆能力优异，在久期和信用下沉择时优异，在久期和信用下沉择时上顺势跟随上顺势跟随。久期的顺周期操作相对符合人性，不过在主流一致预期下获取超额收益也相对困难，是一定程度上牺牲赔率换取胜率的选择。信用方面，2018 年以后主流机构一致性防范风险是主要基调，因为收益与风险并不匹配。信用债基金对杠杆的使用相对合理，不
5、过基金对于杠杆的使用也会受到监管的限制，可选择的空间不大。 擅长久期择时的擅长久期择时的管理人分为交易型和趋势型管理人分为交易型和趋势型。交易型管理人的账户久期并不跟随利率周期波动，而是围绕着固定中枢双向波动，尽量充分暴露久期抓取短波段机会增厚收益。进攻久期可达到 6 年或更高。趋势型管理人的账户久期跟随利率同向变化，体现一定逆向思路，牺牲波动换取赔率。进攻久期可能在 3.5 年。两类管理人都可以配合适度信用下沉或衍生品对冲策略，进一步增厚收益，降低波动。 风险提示：风险提示： 1）我国信用债市场有效性不足；2）信用债基金久期择时难以提供正收益；3）基金管理人变更风险。 证券研究报告 更多投研
6、资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 2 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录正文目录 前言：前言： .4 一、主动型一、主动型 VS被动型被动型 .4 1.1 选出“主动管理型”信用债基金和“被动指数型”信用债基金. 4 1.2 从业绩表现来看，主动型好于被动型基金，但都跑不赢信用债综指 . 5 1.3 被动基金跑不赢主动基金，主要原因是市场有效性偏弱. 5 二、是什么限制了主动基金产品追赶业绩基准？二、是什么限制了主动基金产品追赶业绩基准？.6 2.1 管理实践中，信用债基金久期低于信用
7、债指数，影响组合表现. 6 2.2 管理实践中，账户信用风险敞口暴露不足. 6 2.3 流动性和券源限制 . 7 三、如何评价管理人的三、如何评价管理人的 能力？能力？ .8 3.1 信用债基金久期与利率负相关 . 8 3.2 基金的信用下沉仓位与评级利差负相关 . 9 3.3 公募基金杠杆择时做得可圈可点 . 11 四、擅长久期择时管理人的两种风格四、擅长久期择时管理人的两种风格 .12 五、风险提示五、风险提示 .15 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 3 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声
8、明内容。 图表目录图表目录 图表 1 债券指数基金跟踪标的类别、规模和数量 . 4 图表 2 各类指数&债券基金 16-21 年的业绩对比 . 5 图表 3 有效市场假说图示. 6 图表 4 信用债平均年度换手率为 100%，周度换手率为 2%左右. 7 图表 5 信用债交易以投资级为主. 7 图表 6 九成的信用债交易在 3 年内期限 . 8 图表 7 2016-2021 年中长期信用债基金久期与债市收益率变动图 . 9 图表 8 平安证券基金研究团队因子构建算法 . 10 图表 9 基金在评级利差因子上的系数与评级利差走势. 11 图表 10 中长期债基加杠杆择时相对有效（单位：%）. 1
9、1 图表 11 保持相对稳定的中枢，反复围绕波段做交易. 12 图表 12 久期中枢高于普通债基，进攻久期并没有明显下降. 13 图表 13 有较为明显的逆向操作思路，进攻久期为 3.5 年 . 14 图表 14 久期跟随利率趋势同向变动，20 年年中以后久期偏好趋于谨慎. 14 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 4 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前言：前言： 对于纯债基金来说，信用债是账户配置的重点。静态票息较高、违约率相对较低， 券源相对丰富（存量接近 25万亿，每年净增量约
10、2万亿）是信用债的吸引力。2008 年至今，信用债综指每年都能获得绝对正收益，这也决定了信用债是纯债基金的压舱石。 作为投资者，既然信用债是必选项，我们想解决几个问题：1、如果委托给管理人，选择主动管理型基金还是被动指数型基金更好？2、如果被动指数型更好，为何长期以来无法扩容？3、如果主动管理型基金更好， 如何识别出管理人的能力属性， 以及判断不同风格的管理人在哪类市场中容易胜出？我们希望从固收研究员的视角剖析信用债基金，并学习高水准的管理人如何管理债基。 一、一、主动型主动型 VS 被动型被动型 1.1 选出“主动管理型选出“主动管理型”信用债基金和“被动指数型”信用债基金信用债基金和“被动
11、指数型”信用债基金 主动管理型信用债基金是主流品种，主动管理型信用债基金是主流品种，21年末总规模约年末总规模约 1.5万亿，占全部纯债基金的万亿，占全部纯债基金的 45%。筛选标准如下：1）基金名称或投资目标中写明信用债、高息债、高等级信用债等范围，或投资范围明确信用债投资占比50%的债券型基金。 2） 近 4个报告期中， 平均信用债投资占资产总值比50%的基金。剔除成立不足 1 年的基金，截至 21 年末，满足以上条件的信用债基金共有 641 只，总规模 15172亿元，占全部纯债基金数量的 45.10%。 相比之下，被动指数型债券产品在我国是小众品种。相比之下，被动指数型债券产品在我国是
12、小众品种。国内的第一只债券指数基金是华夏亚债中国，成立于 2011年 5 月 25日。 起步的最初几年， 被动指数型债券基金无论是规模还是数量均较少， 2018年资管新规以后摊余成本债基在估值管理方面优势凸显，债券指数基金迎来快速扩容期：2018年和2019 年， 债券指数型基金规模增速分别达到 436%和 248%， 但是扩容的基金主要投资的是政金债，而非信用债。 截至 2021年末， 171只债券指数型基金合计规模为 4289亿元， 占全部债券型基金 （主动+被动）总规模的 6.26%。其中跟踪信用债的产品只数仅有 18只，总规模 297亿元，占全部被动指数型债券基金的 5%，占全部债券型
13、基金的千分之三。 图表图表1 债券指数基金跟踪标的类别、规模和数量债券指数基金跟踪标的类别、规模和数量 一级分类一级分类 二级分类二级分类 规模（亿）规模（亿） 数量（只）数量（只） 利率债（利率债（3812 亿元）亿元） 国债&国债政金混合 158.10 10 政策性金融债 3569.61 128 地方政府债 83.99 6 同业存单（同业存单（152亿元）亿元） 同业存单 152.39 6 信用债（信用债（297亿元）亿元） 信用债 189.09 12 中期票据 20.66 1 城投债 15.51 2 短融 72.19 3 其他（其他（28 亿元）亿元） 可转债及可交换债券 9.10 2
14、更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 5 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 中债综指 18.63 1 资料来源：wind，平安证券研究所 1.2 从业绩表现来看，主动型好于被动型基金，但都跑不赢信用债综指从业绩表现来看，主动型好于被动型基金，但都跑不赢信用债综指 16-21 年，债市大致走出两轮牛熊周期，以此作为观察样本期，我们发现：1、中债信用债总财富指数作为业绩基准普遍能跑赢信用债基金，平均幅度约有 40BP；且在债券牛市中，差距被拉大。2、定开债基的总回报相比开放型信用债基金，没有明
15、显的优势；3、主动管理型基金的业绩回报好于被动指数型基金。接下来，我们分别研究这两个问题，其一是为什么主动型基金好于被动型基金，其二是为什么债基跑不赢信用债指数。 图表图表2 各类指数各类指数&债券基金债券基金 16-21年的业绩对比年的业绩对比 中债信用债中债信用债 总指数总指数 短融总短融总指数指数 7-10年期国年期国债指数债指数 定开信用债定开信用债 基金基金 信用债信用债 基金基金 被动指数型被动指数型信用债基金信用债基金 2016A 2.40% 2.97% 1.86% 2.00% 2.17% 2.15% 2017A 2.27% 4.42% -2.94% 1.89% 1.71% 2.
16、08% 2018A 7.46% 5.08% 8.67% 6.45% 6.60% 4.81% 2019A 4.98% 3.72% 4.40% 4.65% 4.46% 4.30% 2020A 3.33% 3.00% 2.52% 2.92% 2.85% 2.64% 2021A 4.31% 3.46% 5.76% 4.16% 4.48% 3.11% 平均平均 4.13% 3.78% 3.38% 3.68% 3.71% 3.18% 资料来源：wind，平安证券研究所 1.3 被动基金跑不赢主动基金，主要原因是市场有效性偏弱被动基金跑不赢主动基金，主要原因是市场有效性偏弱 市场获取更容易市场获取更容易、还
17、是更容易？还是更容易？核心需要看市场是否有效。核心需要看市场是否有效。按照有效市场假说，市场分为强有效市场、半强有效市场和弱有效市场。强有效市场中所有信息均反映在价格中，低费率的被动指数型产品大行其道。市场有效性越弱，越能通过过去和现在的信息预测未来的市场表现，那么越适合主动管理型产品。 当前，关于债券市场有效性的主流结论是债市属于弱有效市场当前，关于债券市场有效性的主流结论是债市属于弱有效市场。研究方法是从指数角度出发，假设新的宏观交易信息应该同时被股票指数和债券指数吸收， 那么就可以选取企业债指数、 政府债指数、股票指数等共同测算其定价有效性，验证未来的价格是否能通过过去和当前的价格去预测
18、。Omran and Semnkovam （2019） 研究证明俄罗斯的债券市场并不满足弱势有效， Fatma, S. Amani, B. (2016)也类似的证明了土耳其债市不满足弱势有效。Tang, Wong, Lin and Liao(2020)测算的东盟五国债市也是类似的情况，但认为 10年国债的有效性强于其他品种。Jie Grace Liu(2013)研究南非债市为弱势有效，即投资者无法用技术分析来获得稳定的超额收益；Bariviera, Guercio and Martinez(2012)分析的 7 个欧盟国家债市也大致属于弱势有效市场。 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债
19、券深度报告 6 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 海外研究发现海外研究发现： 经济体越发达、 市场流动性越好、 信用等级越高， 债券的有效性越强。经济体越发达、 市场流动性越好、 信用等级越高， 债券的有效性越强。例如，Zunino, Barviera, Guercio, Martinez and Rosso(2012)测算了 30个国家的主权债券指数的有效性， 得出结论是 1） 在主权评级中排序在 BBB-/Baa3以上的主权债随机性更强 （可预测性越差， 有效性越强） ；2）发达经济体债券指数走势随机
20、性高于发展中经济体，市场有效性与 GDP呈正向相关性；3）债券市场规模越大，指数走势随机性更强。 我国信用债我国信用债流动性比较弱，非常依赖一级市场供给，市场有效性不足，主动管理型产品占优。那么流动性比较弱，非常依赖一级市场供给，市场有效性不足，主动管理型产品占优。那么下面的问题是，为什么主动管理型信用债基金跑不赢信用债综指？下面的问题是，为什么主动管理型信用债基金跑不赢信用债综指？ 图表图表3 有效市场假说图示有效市场假说图示 资料来源：wind、平安证券研究所 二、二、是什么限制了主动基金是什么限制了主动基金产品追赶业绩基准产品追赶业绩基准？ 我们发现，信用债基金在久期敞口和信用风险敞口上
21、的暴露均低于信用债综指，是信用债基金跑输指数的主要原因。此外，市场有效性不足的问题也在一定程度上限制基金的表现。 2.1 管理实践中，信用债基金久期低于信用债指数，影响组合表现管理实践中，信用债基金久期低于信用债指数，影响组合表现 目前常见的公募信用债基金中性久期大约为 2 年，债性进攻状态下久期暴露可以达到 4-6 年，但不太会长期维持。而中短期信用债指数久期中枢大约为 4 年，信用债总指数的久期中枢超过 4 年，因此久期暴露不足会影响账户整体表现。 但是原因还不止于此： 以短融总指数为例， 其久期在 1年以内。 理论上如果仅有久期限制产品表现，那么短融总指数回报率应该低于信用债基金，但事实
22、并非如此（图表2） 。 2.2 管理实践中，账户信用风险敞口暴露不足管理实践中，账户信用风险敞口暴露不足 我们发现另一个限制债基表现的因素是信用风险管理。 根据我们此前的专题 信用投资方法论之三：行业与等级轮动策略 ， 2013年-2021年隐含 AA占比每下降 10%， 组合的年化回报大约损失 10BP。目前主流资管类机构普遍会有两个维度限制信用债投资集中度，其一为内部评级，其二为城投区域更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 7 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 限制，限制的结果是信用债
23、基金的中低等级占比和城投占比低于信用债综指。最后，如果委托人为银行，在穿透管理的监管下，还会要求投资标的在银行的授信名单内。以上三重限制使得实践中资管类账户的信用风险暴露低于信用债综指，相应的静态票息也低于指数。 2.3 流动性和券源限制流动性和券源限制 信用债的来源分为一级市场和二级市场，在有效市场中由于流动性很好，二级市场可以随时买卖调节仓位，但国内信用债市场上仍然非常依赖于一级市场：信用债一级市场每年发行规模约为存量的四成左右（假设信用债久期为 3年，意味着每年有 1/3的信用债到期续发，再考虑 10%净增量，每年新发约为存量的 40%以上） ，二级市场每年换手率约为 100%。不考虑结
24、构，一二级的比例约为2:5。但是，考虑到大部分信用债的交易由高等级（隐含 AAA） 、短久期信用债所贡献，越是能够贡献高票息的债券，流动性越差。 图表图表4 信用债平均年度换手率为信用债平均年度换手率为 100%，周度换手率为，周度换手率为 2%左右左右 资料来源：wind、平安证券研究所；数据截至2022年5月20日 图表图表5 信用债信用债交易以投资级为主交易以投资级为主 资料来源：wind、平安证券研究所；数据选自2022年4月 012345672013/7/12014/7/12015/7/12016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/1
25、%非金融信用债换手率30.96%22.96%21.37%15.36%9.35%AAA-及以上AA+AAAA（2）AA-及以下更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 8 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表6 九成的九成的信用债信用债交易在交易在 3年内期限年内期限 资料来源：wind、平安证券研究所；数据选自2022年4月 总结，由于市场有效性、投资者对账户波动接受程度、各方信用风险管理等一系列限制，主动管理型信用债基金在久期和信用风险两个上的敞口暴露不及信用债综指，因此即便能够加杠杆
26、增厚收益，依然跑不赢指数。在实践中，考虑到每年 40BP 左右的管理费，委托人实际收益更加有限。不过，基金长期以来受欢迎的一个重要机制是“免税” ，因此即便在各种约束下跑不赢指数基准，考虑到免税，仍然比委托人主动管理更有吸引力。 既然无论如何，选择主动管理人是最理智的选择，那么第三部分我们希望找出优秀的管理人。按照我们的理解，产品在某年表现出色，一定是管理人顺应了当年行情主动增加了敞口暴露（熊市对应降低敞口暴露） 。这可能源自一场“豪赌” ，也可能因为管理人有识别和应对市场的能力。我们的方法是拆分出久期、杠杆和信用下沉三个因子（实际上还可以增加行业和产品票息因子，本文暂不求全，主要考察管理人对
27、久期因子的管理能力） ，然后重点观察哪些管理人擅长久期择时，他们的行为有什么特点。 三、三、如何评价管理人的能力如何评价管理人的能力？ 从信用债的收益来源来看，久期、杠杆和信用下沉三个因子，分别对应债性进攻、carry收益和股性进攻。管理人的主动管理水平，本质是在不同的宏观情境中，在久期择时、杠杆择时和信用下沉择时三个因子中做取舍和组合，使得最终组合获得良好的收益表现。接下来，我们观察下主动管理型信用债基金整体在这三个因子中的表现。 3.1 信用债基金久期信用债基金久期与利率负相关与利率负相关 我们采用“比值法”模型模拟基金每日的久期。2014年至今的数据显示，信用债基金的久期与利率负相关，即
28、国债收益率上行，债券价格下跌时，基金减仓。这种比较典型的顺周期久期管理，主要是由于基金相对排名机制下，委托人对短期波动的容忍度较低，追逐相对收益。常见的中长期纯债基金的止损线一般为千二到千四，如果市场发生变化，很难不去跟随。但是这个方法的缺点在于，市场整体可能在利率高点仓位最轻、在利率低点仓位最重，从完整的债券周期看，市场整体持仓平均成本不一定比固定久期低，甚至很有可能成本更高，那么此时不如投资被动指数。 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 9 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表
29、7 2016-2021 年中长期信用债基金久期与债市收益率变动图年中长期信用债基金久期与债市收益率变动图 资料来源：wind，平安证券研究所 3.2 基金的信用下沉基金的信用下沉仓位与评级利差负相关仓位与评级利差负相关 基金在信用下沉上的操作很难直观地观察到，基金年报仅以季度频率公布且仅公布部分持仓，公布的持仓债券如果仅以外部评级观察区分度不高。因此我们借用基金研究中主流的 Campisi 模型中的因子系数（）来模拟基金在信用风险上的暴露程度。如果与利差表现正相关，意味着基金经理有较好的信用下沉择时管理能力，即低买高卖。参照平安证券研究所基金团队于 2020 年 4 月的报告债券基金系列研究（
30、上） ：纯债基金的业绩归因与优选报告，模型如下： y= + *x + 其中： y 是债券类基金的单位净值增长率时间序列（采用周收益率序列） 。 x 是业绩归因的影响因子。 表示超额收益部分，代表了该基金的超额收益能力情况。 为各个因子的暴露值，体现了各个因子的影响程度。 为模型残差。 1.41.61.822.22.42.62.833.22.402.602.803.003.203.403.603.804.004.2010Y国债收益率模拟久期（右轴逆序）更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 10 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使
31、用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表8 平安平安证券证券基金基金研究研究团队因子构建算法团队因子构建算法 资料来源：企业预警通，Wind，平安证券研究所 信用因子分为信用利差因子和评级利差因子信用因子分为信用利差因子和评级利差因子，前者主要受流动性驱动，与利率债走势一致；后者则更多地受到信用风险的影响。并且，伴随着信用风险的释放，评级利差因子中受信用风险影响越来越大，受流动性因素影响越来越小。我们主要观察公募基金在评级利差上的择时表现如何。 我们发现我们发现基金基金的信用风险暴露程度与评级利差负相关的信用风险暴露程度与评级利差负相关。例如 2016年到 2017年 9月，随着评级利差
32、逐步收窄， 基金的信用风险暴露系数也在逐步提升并在 2017年底评级利差最低点达到峰值， 可谓买在高点。2018年二季度以后，随着民营企业大规模违约，评级利差快速走阔，基金也快速下调信用敞口。 2018年以后评级利差保持在高位， 但公募基金并没有提升信用敞口， 反而逐渐放弃这个策略。这个结论比较符合直觉，很可能也是公募基金在现有制度和环境下的最优选择。伴随着信用违约常态化，主流资管机构面临巨大的声誉风险和赎回压力。在投前慎之又慎，投后如有必要则不计成本出售成为常规操作。 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 11 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道
33、获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表9 基金在评级利差因子上的系数与评级利差走势基金在评级利差因子上的系数与评级利差走势 资料来源：wind，平安证券研究所 3.3 公募基金杠杆择时做得可圈可点公募基金杠杆择时做得可圈可点 怎样是“合理”的加杠杆呢？怎样是“合理”的加杠杆呢？本文的方法是用每个季度 carry-资本利得（损失）作为单季度的杠杆收益， 与当季的基金真实杠杆作比较。 如果发现二者同向变化， 则认为公募基金具备杠杆择时能力。具体公式为： 杠杆收益=（2YAA+中票收益率-（FR007-IRS1Y） ）/4 - 2YAA+中票收益率当季变化*当季平均久期
34、 结果发现，结果发现，公募基金对杠杆的使用相对合理，基本能够在杠杆收率上升时加杠杆。公募基金对杠杆的使用相对合理，基本能够在杠杆收率上升时加杠杆。另一个值得注意的观察是 2017年以后，中长债基金的杠杆水平系统性下降，中性杠杆在 120%左右，高点一般不超过 130%，这主要是 2013 年以后开放式基金 140%杠杆限制的影响。 图表图表10 中长期债基加杠杆择时相对有效（单位：中长期债基加杠杆择时相对有效（单位：%） 资料来源：wind，平安证券研究所 综上，综上，公募信用债基金在久期择时公募信用债基金在久期择时和和信用下沉择时信用下沉择时中是顺周期的，中是顺周期的，杠杆杠杆管理普遍比较好
35、管理普遍比较好。久期的顺周期操作相对符合人性，不过一致性预期下，获取超额收益也会相对困难，是更看重胜率，一定程度上牺牲赔率的选择。信用下沉方面，2018年以后，主流机构的选择并不多，一致性防范风险是主0.000.501.001.502.002.503.003.50-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202016-03-012017-01-012017-11-012018-09-012019-07-012020-05-01评级利差系数评级利差（%，右轴逆序）-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.5110120130
36、1401501601702013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4中长债基金杠杆加杠杆收益更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 12 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 要基调，因为收益与风
37、险并不匹配。信用债基金对杠杆的使用相对合理，不过基金对于杠杆的使用也会受到监管的限制，可选择的空间不大。 四四、擅长久期择时擅长久期择时管理人的两种管理人的两种风格风格 对于债券来说，最重要的因子是久期对于债券来说，最重要的因子是久期。因此，本文最后落脚至优秀的、擅长久期择时的管理人。我们寻找有过获奖经历、 管理经验比较丰富， 风格相对成熟的管理人， 发现擅长久期择时的基金经理，大致分为交易型和趋势型两种风格，这两种均能出现业绩表现出色的产品。选择何种风格更需要观察投资经理的智慧、性情和经验与哪类风格匹配。最后，不论是交易型还是趋势型，在一个债市周期中的久期变化需要足够（3.5-4 年） ，才
38、能给账户带来足够的收获。 交易型：交易型：通过利率博弈短波段增厚收益通过利率博弈短波段增厚收益，不对周期趋势做定价，不对周期趋势做定价，我们可以观察万家鑫我们可以观察万家鑫璟璟纯债和南方纯债和南方通利通利 A两个产品。两个产品。 万家基金周潜玮，投资经验 10年以上，出身银行金市。截至 2022年 1季度末，周潜玮管理规模为638 亿元，代表作品万家鑫璟纯债 A自 2018年 8月以后由其打理，曾于 2019年获得上证报金基金债券基金三年期奖。本产品月度最大回撤为 1.2%（2021 年） 。 这只产品的久期并不跟随利率债周期呈现周期波动，而是围绕着相对稳定的中枢双向波动。用常用的基金评价的语
39、言来表达，是主打利率债交易策略，组合整体采取哑铃型的久期结构，以高等级、短久期信用债配合长端利率债。这种策略比较考验短波段交易的胜率，有两个特征：1、久期中枢比一般信用债基金略高，本产品中枢久期在 3年出头。2；看准方向后，交易仓位要足够，才能覆盖高频交易的成本。本只产品的进攻久期可以达到 6年，进攻到防守之间的久期变化幅度为 5年。2020年以后久期的中枢较之前略有下降，可能与产品规模快速增长有关。 图表图表11 保持相对稳定的中枢，反复围绕波段做交易保持相对稳定的中枢，反复围绕波段做交易 资料来源：wind，平安证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 13 / 1
40、6 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 南方基金何康，南方基金何康，投资 10 年，证券出身，其代表作为南方通利 A。何康任职时间有两段，分别为 14年 4 月-16 年 8 月以及 2017 年 12 月至今，该产品曾获 2019 年中国证券报五年开放持优胜金牛基金。截至 2022年 1季度末，其管理规模为 125亿元，2016年以来月度最大回撤 1.71%（17 年） 。 这个产品的特点依然是久期有中枢，但并不跟随利率呈现周期性变化。此外，久期中枢也略高于普通债基，大约也维持能达到 2.5-3 左右。本产品的进攻
41、久期可达到 6 年，进攻到防守的久期变化幅度大约为 4.5 年。此外，根据晨星基金奖信息，该产品也采取适度信用下沉策略获取超额收益，在久期择时胜率下降时做 back up，进一步提升账户整体的胜率和降低波动。 图表图表12 久期中枢久期中枢高于普通债基高于普通债基，进攻久期并没有明显下降进攻久期并没有明显下降 资料来源：wind，平安证券研究所 趋势型：逆向投资理念，把握债市周期规律趋势型：逆向投资理念，把握债市周期规律管理久期中枢，同时配合小波段增厚收益管理久期中枢，同时配合小波段增厚收益，可以观察东，可以观察东方红稳添利方红稳添利 A和嘉实稳华纯债和嘉实稳华纯债 A。 东方证券资管的纪文静
42、东方证券资管的纪文静，投资经验 8年，证券出身。 截至 2022年 1季度末，纪总的管理规模为 379亿元。代表产品为东方红稳添利 A，自 2016年 5月成立以后一直由纪总打理，曾获 2018年上海证券报一年期债券型基金奖和五年期灵活配置型基金奖。任职以来动态最大回撤为 2.34%（17 年） 这个产品与交易型产品的区别在于：1、产品久期跟随利率趋势同向变动，体现了较为明显的逆向操作思路。2、进攻久期不需要太极致，本产品进攻久期为 3-3.5年，中性久期与大部分债基类似维持在 2年左右， 进攻久期到防守久期之间的变化幅度为 3.5年。 3、 由于久期暴露程度不及交易型选手，该产品大概率配合一
43、定程度的信用下沉，以静态票息取胜。本只产品的前五大持仓中曾包含 AA+城投债，可能在城投方向信用挖掘有一定偏好。不过，久期跟随利率周期管理的缺点在于控制回撤的难度会比较大，布局也相对偏向左侧。 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 14 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表图表13 有较为明显的逆向操作思路，进攻久期为有较为明显的逆向操作思路，进攻久期为 3.5年年 资料来源：wind，平安证券研究所 嘉实基金王亚洲嘉实基金王亚洲，投资经验 7年，出身基金。截至 2022年 1季度末管理
44、规模 52亿元。其代表作品嘉实稳华纯债 A自 2017年 6月成立以后一直由其打理， 获得 2020年中国证券报三年期开放式债券型持续优胜金牛基金和2020年证券时报三年持续回报普通债券型明星基金奖， 最大动态回撤为-0.45%（18 年） 。 同样作为趋势型选手，这只产品与东方红稳添利的相似之处在于：1、久期跟随利率趋势同向变动；2、进攻久期 3.5年左右，久期中枢 2年，20年年中以后久期偏好趋于谨慎，中枢下降至 1年左右。 本产品的另一个特点在于回撤控制能力优异。管理人主要通过国债期货操作对冲债券市场波动，同时把握波段机会。 图表图表14 久期跟随利率趋势同向变动久期跟随利率趋势同向变动
45、，20年年中以后久期偏好趋于谨慎年年中以后久期偏好趋于谨慎 资料来源：wind，平安证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 债券债券深度报告 15 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 五五、风险提示、风险提示 1）我国信用债市场和海外相比流动性较弱，市场有效性不足，限制了机构券源的选择； 2）信用债基金整体久期择时表现不佳，择时难以贡献正收益； 3）不同基金管理人管理风格各异，若基金管理人发生变更，可能带来经营风格的变化和收益波动风险。更多投研资料 公众号：mtachn 平安证券研究所投资评级：平安
46、证券研究所投资评级： 股票投资评级股票投资评级: : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级行业投资评级: : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司声明及风险提示：公司声明及风险提示： 负
47、责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款：免责条款： 此
48、报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券” ）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法
49、。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 楼 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033 更多投研资料 公众号：mtachn
