1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 07 月月 03 日日 专题研究专题研究 固定收益固定收益研究研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 地产回暖还有哪些痛点？地产回暖还有哪些痛点？ 2022“稳地产”专题（五）“稳地产”专题（五） 相关报告 2022 年美国经济观察系列（四） ： 美债利率见顶了吗？ *靳毅2022-06-28 三季度资金面怎么看？ *靳毅，吕剑宇2022-06-26 基建还会有多大力度？ *靳毅，吕剑宇2022-06-13 2022 年区域城投面面观系列（二） ： 四川省
2、城投债务面面观 *靳毅，姜雅芯2022-06-12 2022 年城投债思考系列之二 ： 城投债投资如何优选区域？ *靳毅，姜雅芯2022-05-25 投资要点：投资要点： 6 月份以来， 随着前期各地出台的地产托底政策逐渐生效、以及全国疫情的消退，地产高频数据显示出好转迹象，但我们认为仍有不少因素在阻碍本轮地产回暖： 在销售端，在销售端，本轮一二线城市与三四线城市销售复苏的节奏，呈现出明显的“分化态势” 。对于一二线城市来说，“分化态势” 。对于一二线城市来说，目前仍在阻碍当地地产销售回暖的因素主要有二：一是部分城市房贷利率加点仍未完全取一是部分城市房贷利率加点仍未完全取消；二是部分城市疫情出
3、现反复，防控措施阻碍地产销售。消；二是部分城市疫情出现反复，防控措施阻碍地产销售。但随着疫情在全国范围内进一步消退、及更多城市取消房贷利率加点，我们对于下半年一二线城市地产销售的快速修复并不悲观。但对于三但对于三四线城市来说，四线城市来说，楼市回暖的痛点来源于本地购房者对于当地楼市的本地购房者对于当地楼市的悲观预期。而此种预期的扭转，显然需要更长时间。悲观预期。而此种预期的扭转，显然需要更长时间。 在投资端，在投资端，我们认为下半年地产投资数据的回升，存在两大难点：一是三四线城市地产销售修复较慢，影响房企回款与施工；二是前一是三四线城市地产销售修复较慢，影响房企回款与施工；二是前期缺乏土地成交
4、，影响房企新开工能力。期缺乏土地成交，影响房企新开工能力。 即使在乐观情况下即使在乐观情况下，假设下半年三四线城市楼市逐步回暖，我们认假设下半年三四线城市楼市逐步回暖，我们认为为四季度四季度地产销售增速地产销售增速仅仅勉强回正，勉强回正，全年全年地产投资累积增速仍难以地产投资累积增速仍难以回正回正，地产两大板块（销售、投资）表现疲软，仍会对下半年的“宽信用”行情形成制约。 风险提示：货币政策预期收紧、地产调控政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 1、 地产回暖还有哪些痛点？
5、. 3 2、 销售端 . 3 2.1、 一二线城市 . 3 2.2、 三四线城市 . 4 2.3、 地产销售增速测算 . 5 3、 投资端 . 6 图表目录图表目录 图 1：2014 年-2016 年地产回暖的“四个底部”. 3 图 2：6 月份 30 大中城市商品房成交面积回升 . 3 图 3：5 月以来青岛商品房成交明显升温 . 4 图 4：6 月份济南商品房成交逐步回暖 . 4 图 5：房贷利率下行提升居民加杠杆空间 . 4 图 6：较高的失业率并未阻止 2020 年楼市快速回暖 . 4 图 7：18 城商品房成交未出现明显回暖迹象 . 5 图 8：下半年商品房销售额增速测算 . 6 图
6、 9：Top20 上市房企现金流较差. 7 图 10：地产销售增速与房企施工强度强相关 . 7 图 11：百城规划建筑面积领先新开工半年左右 . 7 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 地产回暖还有哪些痛点？地产回暖还有哪些痛点？ 6 月份以来， 随着前期各地出台的地产托底政策逐渐生效、 以及全国疫情的消退，地产高频数据显示出好转迹象地产高频数据显示出好转迹象，30 大中城市商品房成交面积显著抬升。意味着地产回暖链条的第二个底部1“销售底”可能已经在“销售底”可能已经在 6 月份出现月份出现。 图图 1：2014 年年-2016 年地产回暖的
7、“四个底部”年地产回暖的“四个底部” 图图 2：6 月份月份 30 大中城市商品房成交面积回升大中城市商品房成交面积回升 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 但是展望下半年，我们认为我们认为仍有不少因素在阻碍本轮地产回暖，成为地产回暖仍有不少因素在阻碍本轮地产回暖，成为地产回暖链条上的“痛点”链条上的“痛点” 。具体来看： 2、 销售端销售端 2.1、 一二线城市一二线城市 本轮一二线城市与三四线城市销售复苏的节奏，呈现出明显的本轮一二线城市与三四线城市销售复苏的节奏，呈现出明显的“分化态势分化态势” 。对于一二线城市来说，目前仍在阻碍当地地产销售回暖的因素
8、主要有二： 一是部分城市房贷利率加点仍未完全取消。一是部分城市房贷利率加点仍未完全取消。例如目前，北、上、广、深四大一线城市首套房贷利率分别为 5%、 4.8%、 4.65%、 4.75%， 各有 55BP、 35BP、 20BP、30BP 加点，在全国范围内加点幅度较高。由于期待后续房贷利率加点进一步下调，当地购房者目前仍持观望态度； 二是部分城市疫情出现反复，防控措施阻碍地产销售。二是部分城市疫情出现反复，防控措施阻碍地产销售。6 月份，北京、上海等地仍有零星疫情出现， 较严格的防疫政策阻碍了地产销售复苏。 而对于本地疫情结 1 地产回暖的四个底部分别为“政策底” 、 “销售底” 、 “拿
9、地底” 、 “新开工/投资底” ，具体逻辑请参考 3 月 22 日报告地产回暖，需要重视哪些信号？ -60-50-40-30-20-10010203040502014-032014-092015-032015-092016-032016-09商品房销售面积:住宅:当月同比（CMA=3）百城成交土地规划建筑面积:当月同比（CMA=3）房屋新开工面积:住宅:当月同比（CMA=3）房地产开发投资完成额:当月同比（CMA=3）%政策底政策底 销售底销售底 拿地底拿地底 新开工、新开工、投资底投资底-100010020030040050001-0202-0203-0204-0205-0206-02202
10、2年2021年2020年2019年万平方米更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 束 1 个月以上， 且房贷利率下调至基准利率的二线城市来说， 不少地方地产销售已经出现回暖势头。 例如山东两个二线城市青岛、济南，目前房贷利率加点已经全部取消。从高频数据可以观察到，4 月份疫情率先结束的青岛，5 月底商品房成交已经先行复苏；而 5 月中下旬本地疫情才结束的济南，商品房成交直到 6 月下旬才逐步回暖。 图图 3：5 月以来青岛商品房成交明显升温月以来青岛商品房成交明显升温 图图 4：6 月份济南商品房成交逐步回暖月份济南商品房成交逐步回暖 资料来源：Win
11、d、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 随着疫情在全国范围内进一步消退、 及更多城市取消房贷利率加点， 我们对于下半年一二线城市地产销售的快速修复并不悲观。 历史上来看， 每一轮居民加杠杆购房的幅度， 基本上取决于房贷利率的下调幅度，而当前在央行难以下调 MLF、及压缩 LPR 加点空间的情况下，本轮房贷基准利率下行幅度（20BP）略低于 2019 年-2020 年（25BP） ，或意味着或意味着本轮一二线城本轮一二线城市地产销售市地产销售情况情况弱于弱于 2020 年，可能与年，可能与 2019 年接近年接近。 图图 5：房贷利率下行提升居民加杠杆空间房贷利率下行提升居民加杠
12、杆空间 图图 6：较高的失业率并未阻止较高的失业率并未阻止 2020 年楼市快速回暖年楼市快速回暖 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 2.2、 三四线城市三四线城市 -2000000200000400000600000800000100000012000002022-012022-032022-052022202120202019平方米-10000001000002000003000004000005000006000007000002022-012022-032022-052022202120202019平方米-2.50-2.00-1.50-1.00-0
13、.500.000.501.001.50-2-10123456782003-032007-032011-032015-032019-03居民部门杠杆率:同比增加房贷利率：同比增加(右轴，逆序）BP%-60-40-2002040608010012044.555.566.52018-032019-032020-032021-032022-03城镇调查失业率商品房销售面积:住宅:当月同比（右轴）%更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 但对于三四线城市来说， 阻碍本轮三四线城市地产销售复苏的痛点， 并非疫情或房贷利率较高。我们统计了我们统计了 18 座近两个月
14、没有明显疫情座近两个月没有明显疫情的三四线城市的三四线城市商品房成商品房成交交数据，发现数据，发现 6 月以来月以来，各各三四线城市三四线城市地产销售没有出现明显回暖迹象。地产销售没有出现明显回暖迹象。又考虑到多数三四线城市本身没有房贷利率加点、 或限购限贷政策， 这或许意味着本本轮三四线城市地产销售回暖的痛点，来源于本地购房者对于当地楼市的悲观预轮三四线城市地产销售回暖的痛点，来源于本地购房者对于当地楼市的悲观预期。而此种预期的扭转，显然需要更长时间。期。而此种预期的扭转，显然需要更长时间。 图图 7：18 城城2商品房成交未出现明显回暖迹象商品房成交未出现明显回暖迹象 资料来源：Wind、
15、国海证券研究所 2.3、 地产销售增速测算地产销售增速测算 总的来看，我们对于下半年一二线城市（北上、省会、计划单列市）的地产销售修复并不悲观， 但三四线城市 （占全国地产销售比例 59%） 存在较大不确定性。 假设下半年，一二线城市地产销售恢复至 2019 年水平； 悲观预期下，三四线地产销售仍维持 2019 年 6 成水平（5、6 月份情况） ，考虑涨价因素后，下半年全国地产销售增速为下半年全国地产销售增速为-17%； 乐观预期下，假设三四线地产销售逐步恢复至 2019 年 9 成水平，考虑涨价因素后，三季度地产销售增速三季度地产销售增速-13%，四季度，四季度 2%； 2 18 城分别为
16、泉州、连云港、柳州、台州、镇江、常德、江门、莆田、芜湖、宝鸡、池州、龙岩、娄底、吉安、惠州、扬州、韶关、南宁。 05010015020025001-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-182022202120202019万平方米更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 8：下半年商品房销售额增速测算下半年商品房销售额增速测算 资料来源：Wind、国海证券研究所 3、 投资端投资端 综合对地产销售行情的判断， 我们认为下半年地产投资数据的回升， 存在两大难点： 一、一、 三四线城市地产销售修复较慢，影响房企
17、回款与施工。三四线城市地产销售修复较慢，影响房企回款与施工。统计 Top20 上市房企的财务数据，我们发现本轮房企扩张意愿低下，主要是源于“高利率+疫情+预期差”导致的销售回款不畅，房企现金流状况持续恶化。 虽然目前各地方政策在“促进销售”方面重点发力，但考虑到下半年三四线城市地产销售回暖缓慢，即使在乐观情况下，四季度地产销售增速仅勉强回正，因此下半年房企销售回款情况可能仍不乐观。 而房企的销售回款又影响着房企的施工能力，数据上来看地产销售增速与地产销售增速与房企施工强度（单位面积建安开支）强相关，房企施工强度（单位面积建安开支）强相关，在地产销售增速难以大幅回正的下半年，房企施工投入能力有限
18、。 -60-40-200204060801001201401602021-012021-052021-092022-012022-052022-09商品房销售额:当月同比悲观预期乐观预期%更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 9：Top20 上市房企现金流较差上市房企现金流较差 图图 10：地产销售增速与房企施工强度强相关地产销售增速与房企施工强度强相关 资料来源：Wind、国海证券研究所3 资料来源：Wind、国海证券研究所 二、二、 前期缺乏土地成交，影响房企新开工能力。前期缺乏土地成交，影响房企新开工能力。去年下半年以来，受楼市调控政策的
19、影响，全国土地成交市场转凉。根据领先指标“百城成交土地规划建筑面积”提示，下半年房地产新开工下半年房地产新开工面积面积增速仍将持续下滑增速仍将持续下滑，新开工增速的下滑会带来整体施工面积增速的下滑，从而拖累房地产投资。 图图 11：百城规划建筑面积领先新开工半年左右百城规划建筑面积领先新开工半年左右 资料来源：Wind、国海证券研究所 所以总的来看， 即使在乐观情况下假设下半年三四线城市楼市逐步回暖， 我们认为全年地产投资累积增速仍难以回正，全年地产投资累积增速仍难以回正，地产两大板块（销售、投资）表现疲软，仍会对下半年的“宽信用”行情形成制约。 风险提示：风险提示：货币政策预期收紧、地产调控
20、政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。 3 不包含未披露 2021 年港股年报的恒大、融创、世贸 0.10.120.140.160.180.20.220.240.260.280.32013201420152016 20172018201920202021货币资金/流动负债-100-50050100150200-30-20-1001020304050602008-022012-022016-022020-02单位面积施工成本:当月同比商品房销售额：当月同比（右轴）%-60-40-2002040602012-022014-022016-022018-022020-022022-0
21、2新开工面积：当月同比：3期移动平均百城规划建筑面积：当月同比：3期移动平均+6期%更多投研资料 公众号：mtachn国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责
22、信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】【分析师承诺】 靳毅, 吕剑宇, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业
23、基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通， 需以本公司的完整报告为准， 本公司接受客户的后
24、续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
25、本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自更多投研资料 公众号：mtachn国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 投资者务必注意， 其据此做出的任何
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