环球影城从电影嘉年华到世界级家庭娱乐胜地.pdf

1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强于大市强于大市（维持维持） 报告日期：报告日期：2021 年年 10 月月 11 日日 分析师：陈智旭 S1070518060005 021-31829691 数据来源：wind 相关报告相关报告 环球影城：环球影城：从“电影嘉年华”从“电影嘉年华”到到“世界世界级家庭娱乐胜地级家庭娱乐胜地” 主题公园主题公园行业深度报告行业深度报告系列一系列一 全球共计全球共计 5 家环球影城家环球影城：环球影城历史最早可追溯到 1915 年，由摄影棚及外景制片厂组成的环球城在美国好莱坞建立， 截止目前全球共计 5 家环球影城，包括 1

2、964 年正式开业的好莱坞环球影城，1990 年开业的奥兰多环球影城，2001 年第一家亚洲环球影城-日本环球影城开园，2010 年新加坡环球影城开园，今年北京环球影城于 9 月 20 日正式开园，据北京文化和旅游局发布，10 月 1-4 日共入园人数 10.5 万人。 2019 年环球影城游客数位列第四、客单价位列第二，年环球影城游客数位列第四、客单价位列第二，2020 年游客数大幅年游客数大幅下降下降： 疫情前的 2019 年， 环球影城入园人数超 5000 万人次， 位列第四位，迪士尼、默林娱乐及华侨城位列前三，而客单价以约 120 美元位居第二，仅次于迪士尼。 2020年受疫情影响，

3、TOP25主题公园游客数总体下降67%，据测算环球影城集团游客数累计约 1600 万，相比 2019 年下降 69%。 环球影城为环球影城为 NBC 环球旗下业务，康卡斯特为环球旗下业务，康卡斯特为 NBC 环球全资股东环球全资股东：从股权上来看，环球影城最初为环球影业旗下业务板块，2004 年环球影业与NBC 合并成为 NBC 环球，2013 年康卡斯特成为 NBC 环球全资股东。康卡斯特于美国纳斯达克上市， 业务起家于有线电视接入业务，目前拥有有线通讯、NBC 环球、Sky 及流媒体 Peacock 等业务。其中 NBC 环球业务涉及有线网络、广播电视、电影娱乐、主题公园四大板块，占收入比

4、重30%左右，其中主题公园业务贡献收入较小，占公司总收入比重不到 5%。 三种经营模式三种经营模式-自主经营、合资经营及授权经营自主经营、合资经营及授权经营：美国当地的两家环球影城均为自主经营，NBC 环球完全持有；日本在设立之初、刚刚开业的北京环球影城均采用了合资经营模式，且环球持股比例较低； 而新加坡环球影城采用了授权经营的方式，NBC 环球主要负责授权名字及部分 IP，并无持股。 合资经营或授权经营的模式一方面降低了环球在海外采用重资产经营的风险，另一方面有利于获得本土支持，包括资金、土地、文化等各方面。 此外日本环球影城经历了合资经营、 授权经营及自主经营三种模式。 选址城市副中心：选

5、址城市副中心：环球影城选址均位于城市副中心，距离市中心及机场 1小时车程内，公共交通方面除奥兰多以外，好莱坞、日本、新加坡及北京环球影城均设有地铁站。 选择城市副中心有利于降低土地等成本投入，另一方面对周边产业的带动有利于城市副中心文化旅游功能的快速发展。 围绕电影围绕电影 IP 打造的主题公园打造的主题公园、为水上乐园打造自己的故事：为水上乐园打造自己的故事：环球影城产品包括主题公园、 水上乐园及城市大道，其中水上乐园仅奥兰多火山湾一家， 城市大道以餐饮零售为主。环球影城主题公园绝大多数景点和游乐设施涉及电影 IP，主要来源于三个渠道，1）原创）原创 IP 依靠环球影业、NBC-30%-20

6、%-10%0%10%20%30%2020/10/102020/11/102020/12/102021/1/102021/2/102021/3/102021/4/102021/5/102021/6/102021/7/102021/8/102021/9/102021/10/10房地产沪深300核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 房房地地产产行行业业 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 强大的电影电视制作能力，2）收购）收购 IP 主要来自梦

7、工厂及照明娱乐，3）授权授权 IP 来自迪士尼、华纳等，并多次与当地知名 IP 合作。而奥兰多火山湾水上乐园并没有涉及任何现有 IP，但环球影城为其打造了自己的故事，公园中的游乐设施等均与故事中的内容有关。 品牌定位从“电影嘉年华”衍生至“品牌定位从“电影嘉年华”衍生至“世界级家庭娱乐胜地世界级家庭娱乐胜地” ：” ：诞生之日环球影城即主打“电影嘉年华”“电影嘉年华”定位，绝大部分 IP 来自知名电影，从类型上主打科幻及动画两大主题， 通过相对强科技感和刺激的项目与游客建立更多功能性链接，因此一直以来都有“环球影城相对科幻刺激，更适合年轻人”的说法。另一方面，环球影城同样拥有许多儿童喜爱的 I

8、P，每个主题公园都设置了儿童及亲子主题区， 以覆盖多年龄段及家庭游客。 尤其值得一提的是，2005 年左右日本环球影城经过调查发现，在日本主题公园的主要受众为女性及带儿童的家庭， 随后日本环球影城明确提出将品牌定位由面向年轻人的“电影嘉年华”转变为面向家庭及女性受众的“世界“世界级家庭娱乐胜地”级家庭娱乐胜地” ，更多通过全园整体体验为游客提供情绪性链接，逐步增加亲子类设施，游客中低年龄段及女性比例明显提升。 内容与技术的不断更新：内容与技术的不断更新： 从发展历史来看， 开业后环球影城经常会进行一些主题区、 景点和游乐设施的新建及升级， 从内容及技术上丰富产品组合。1）内容上，）内容上，不断

9、增加新的 IP 及游乐设施，此外每家主题公园都会推出一些季节性或限定活动；2）技术上，）技术上，近几年越来越多项目采用 3D/4D 技术以提高沉浸感， 此外为了增加便捷性， 每家环球影城都有自己的手机 APP，可以获取购票、地图、排队时间等信息。近两年好莱坞及奥兰多环球影城部分项目在 APP 上推出了虚拟排队功能，减少现场排队时间。另外火山湾水上乐园为每位游客免费提供智能手环 TapuTapu，除了类似手机 APP的部分功能外，还可以参与游戏区游戏互动，而近期开放的日本环球影城超级任天堂世界则更进一步， 游客可购买能量手环， 在园区中触发机关互动、收集金币及数字图章、完成游戏挑战等，也可作为

10、Amiibo 在 Switch上使用，为丰富游客游玩体验探索更多方式。 EBITDA 率维持在率维持在 40%-45%之间之间：主题公园收入主要来自三个方面，1）游客消费，2）授权费，3）其他。总体来看收入增速与游客数增速基本一致，客单价相对平稳。主题公园成本主要包括 1）运营成本，2）商品成本， 3） 员工成本， 4） 营销及管理费用等。 2020 年受疫情影响调整后 EBITDA出现亏损， 从 2013-2019 年表现来看， 调整后 EBITDA 率维持在 40%-45%之间，若考虑折旧与摊销，盈利水平基本在 30%-35%之间。 投资建议投资建议： 受益人均可支配收入的提升及交通设施的

11、发展， 疫情前中国主题公园市场快速发展，2019 年华侨城累计游客数超越环球影城跃居全球第三。2020 年受疫情影响，主题公园市场受到较大冲击，但随着疫情不断控制，中国市场快速恢复，另一方面在国际旅游限制的背景下，需求集中于国内释放，国内游、周边游、亲子游受到越来越多亲睐，环球影城及各类主题公园作为高品质供给之一，预计将不断受益。 建议关注环球影城及主题公园相关标的，1）环球影城相关标的，首旅酒店、王府井、全聚德，2）主题公园相关标的，华侨城。 风险提示：风险提示： 疫情反弹风险、 政策超出预期、 经济不及预期、 市场竞争风险。 稀缺资料共享TGdata_share2021pOsNoPtRtM

12、tNrMvNuNtQvN8O9RaQmOoOsQpOiNqRrReRqRtQbRoPrPwMsOsMvPrQzR 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 环球影城概况 . 6 1.1 全球共 5 家环球影城，2 家位于美国，3 家位于亚洲 . 6 1.2 2019 年游客数位列第四，2020 年受疫情影响大 . 8 1.3 2019 年客单价排名第二，2020 年客单价基本平稳 . 10 1.4 环球影城为 NBC 环球旗下业务，康卡斯特为 NBC 环球全资股东 . 12 2. 环球影城经营情况 . 15 2.1 三种经营模式：自主经营、合资经营及授权经营

13、 . 15 2.2 选址：位于城市副中心 . 18 2.3 环球影城包括主题公园、水上乐园及城市大道 . 19 2.4 围绕 IP 打造的主题公园 . 22 2.5 主题公园的创新与升级 . 30 2.6 主要酒店运营模式 . 34 3. 环球影城收入与盈利情况 . 38 3.1 收入表现基本由游客数拉动，客单价相对平稳 . 38 3.2 EBITDA 率维持在 40%-45%之间 . 41 4. 投资建议： . 42 5. 风险提示 . 42 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：环球影城历史大事

14、件 . 6 图 2：1915 年环球城（Universal City）开业 . 7 图 3：美国两家环球影城区位 . 7 图 4：亚洲三家环球影城区位 . 7 图 5：2019 年全球前十大主题公园集团入园人数 . 8 图 6：2019 年主要主题公园集团游客客单价 . 11 图 7：2004 年 NBC 和环球影业合并为 NBC 环球 . 12 图 8：NBC 环球股权结构 . 13 图 9：康卡斯特业务板块 . 13 图 10：2020 年康卡斯特收入结构 . 14 图 11：2019 年康卡斯特收入结构 . 14 图 12：日本环球影城开发及运营主体 USJ 成立时股权结构 . 16 图

15、 13：北京环球影城开发及运营主体股权结构 . 16 图 14：日本环球影城游客数/万人及股权变化* . 17 图 15：好莱坞环球影城区位 . 18 图 16：奥兰多环球影城区位 . 18 图 17：日本环球影城区位 . 18 图 18：北京环球影城区位 . 18 图 19：奥兰多环球度假区 . 21 图 20：北京环球度假区 . 21 图 21：自持及合资经营的 5 家主题公园景点和游乐设施、表演及娱乐项目涉及 IP 情况 . 22 图 22：IP 来源-原创、收购及授权 . 23 图 23：NBC 环球四大业务板块的协同 . 25 图 24：NBC 环球旗下品牌 . 26 图 25：北京

16、环球影城哈利波特魔法世界 . 26 图 26：日本环球影城超级任天堂世界主题区 . 26 图 27：品牌内涵不断丰富 . 27 图 28：日本环球影城定位变化后游客年龄段变化 . 27 图 29：日本环球影城定位变化后游客性别变化 . 27 图 30：日本环球影城游客数及主要设施变动 . 28 图 31：好莱坞环球影城超级愚乐园 . 28 图 32：奥兰多环球影城啄木鸟伍迪儿童区 . 28 图 33：日本环球影城环球奇境主题区 . 28 图 34：中国环球影城功夫熊猫盖世之地主题区 . 28 图 35：水上乐园火山湾 . 29 图 36：内容与技术的创新与升级 . 30 图 37：好莱坞环球影

17、城金刚 3D 历险-3D/4D . 32 图 38：奥兰多环球影城怪物史瑞克 4D 电影-3D/4D . 32 图 39：日本环球影城马里奥卡丁车-3D/4D . 32 图 40：北京环球影城小黄人虚拟过山车-3D/4D . 32 图 41：好莱坞环球影城 APP . 33 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 42：奥兰多环球度假区 APP . 33 图 43：北京环球度假区 APP . 33 图 44：可使用虚拟排队的游乐设施 . 33 图 45：奥兰多火山湾水上乐园智能手环 Tapu Tapu . 34 图 46：

18、日本环球影城超级任天堂世界能量手环 . 34 图 47：奥兰多环球度假区酒店分布 . 35 图 48：日本环球影城酒店分类 . 35 图 49：日本环球影城酒店分布 . 36 图 50：北京环球影城酒店股权 . 37 图 51：北京环球影城酒店分布 . 37 图 52：康卡斯特主题公园板块收入及增速 2013-2020 . 38 图 53：康卡斯特主题公园板块收入按季 2019Q1-2021Q2 . 38 图 54：环球影城主题公园游客数（除新加坡） . 38 图 55：环球影城主题公园客单价（除新加坡） . 38 图 56：环球影城收入、游客数及客单价 yoy . 38 图 57：环球影城收

19、入来源 . 39 图 58：日本环球影城游客数、门票价格变动及主要主题区开业情况 . 41 图 59：主题公园成本构成 . 41 图 60：环球影城 EBITDA 率及 EBIT 率 . 42 表 1：TOP25 主题公园 2020 年游客数 . 9 表 2：四家环球影城 2020 及 2021 年疫情影响下开闭园情况（截止 9 月） . 9 表 3：8 家主题公园集团 2020 年收入表现 . 10 表 4：中国主要主题公园成人平季日门票价 . 11 表 5：环球影城经营模式 . 15 表 6：日本环球影城开发与运营主体 USJ 股权变化 . 17 表 7：环球影城区位交通 . 18 表 8

20、：五家环球影城面积、业态及开业时间 . 19 表 9：4 家环球影城景点和游乐设施、表演及娱乐、餐饮零售及酒店数量 . 19 表 10：4 家环球影城主题区 . 20 表 11：IP 来源不完全统计 . 24 表 12：水上乐园火山湾故事背景及部分景点及游乐设施 . 29 表 13：环球影城更新与升级的大致统计 . 31 表 14：奥兰多环球度假区酒店情况 . 34 表 15：日本环球影城正式合作酒店情况 . 36 表 16：北京环球影城酒店情况 . 37 表 17：环球影城门票 . 40 表 18：4 家环球影城景点和游乐设施、表演及娱乐 . 43 稀缺资料共享TGdata_share202

21、1 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 环球影城概况环球影城概况 1.1 全球共全球共 5 家环球影城，家环球影城，2 家位于美国，家位于美国，3 家家位于亚洲位于亚洲 环球影城为全球知名的主题公园之一，历史最早可追溯到 1915 年，由摄影棚及外景制片厂组成的环球城（Universal City）在美国好莱坞建立，并向游客收取门票开放参观，后因有声电影出现后的声音收录问题，1920 年代末停止，直到 1964 年，环球城再度开放，即为全球首家环球影城-好莱坞环球影城的前身。1990 年第二家环球影城在美国奥兰多开业，2001 年第一家亚洲环球影城-日本环球影城

22、开园，37 天入园人数即突破 1 百万，创主题公园历史最快纪录，2010 年亚洲第二家环球影城-新加坡环球影城开园，今年 2021年尽管在疫情背景下，受益中国良好的疫情控制，北京环球影城于 9 月 20 日正式开园，据北京文化和旅游局发布，10 月 1-4 日共入园人数 10.5 万人。 截止目前全球总共 5 家环球影城，2 家位于美国，3 家位于亚洲，分别为日本、新加坡及中国。 图图 1：环球影城环球影城历史历史大事件大事件 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 19126家美国电影公司合并成为环球影业前身，成为全球第一家业务涉及电影制作、发行及上映全产业链的电影制作公司1915首家环

23、球影城“好莱坞环球影城”的前身-环球城（Universal City）在好莱坞建立，由摄影棚和外景制片厂组成，并向游客收取门票开放参观（因有声电影出现后声音收录问题，1920年代末停止参观）19641964好莱坞环球城再度开放游客参观19901990奥兰多环球影城开业20012001第一家亚洲环球影城-日本环球影城开业，开园37天入园人数即突破1百万，创主题公园历史最快纪录20102010新加坡环球影城开业，为东南亚第一家环球影城20212021北京环球影城开业 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：1915 年年

24、环球城（环球城（Universal City）开业）开业 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 图图 3：美国两家环球影城区位美国两家环球影城区位 图图 4：亚洲三家环球影城区位亚洲三家环球影城区位 资料来源：百度地图、长城证券产业金融研究院 资料来源：百度地图、长城证券产业金融研究院 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 2019 年年游客数位列第游客数位列第四四，2020 年年受疫情影响大受疫情影响大 2019 年环球影城游客数排名第四：年环球影城游客数排名第四：疫情前的 2019 年，根据 TEA 报告，

25、全球前十大主题公园集团入园游客数相比 18 年小幅上升 4.1%，环球影城入园人数超 5000 万人次，位列第四位，迪士尼以近 1.6 亿人次遥遥领先，默林娱乐超 6500 万人次位列第二，默林娱乐为英国著名的旅游景点运营公司，旗下主题公园主要有乐高公园、杜莎夫人蜡像馆、小猪佩奇主题公园等，拥有我国知名主题公园欢乐谷的华侨城以近 5400 万人次位列第三。从 3 年复合增速来看，位于中国的华侨城、华强方特及长隆超 10%位列前三。 图图 5：2019 年全球前十大主题公园集团入园人数年全球前十大主题公园集团入园人数 资料来源：TEA、长城证券产业金融研究院 2020 年疫情背景下主题公园游客数

26、年疫情背景下主题公园游客数均均大幅下降大幅下降：根据 TEA 报告，TOP25 主题公园游客数总体下降 67%，由于美国加州严格的管控措施（闭园、限流等） ，位于加州的迪士尼乐园、迪士尼加州冒险乐园、好莱坞环球影城游客数均大幅下滑超 80%，其中迪士尼乐园游客数排名从 2019 年的第 2 位降至第 12 位，好莱坞环球影城由 15 位降至 25 位，排名降幅 10 位，而受益于中国良好的疫情恢复情况，北京欢乐谷游客数降幅 23%，2020 年排名上升 14 位至第 10 位，排名上升幅度最大，此外广州的长隆欢乐世界及上海的迪士尼乐园受疫情影响同样相对较小。据测算环球影城集团 2020 年游客

27、数累计约 1600 万，相比 2019 年总体下降 69%。 155991670005397051243503933701832811279382262422195-0.8%0.9%9.4%2.3%19.8%8.9%2.5%7.8%0.2%6.2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020000400006000080000100000120000140000160000180000迪士尼默林娱乐华侨城环球影城 华强方特长隆六旗雪松会海洋世界 团圆公园2019游客数/千2019yoy（右）3年CAGR（右） 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报

28、告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：TOP25 主题公园主题公园 2020 年年游客数游客数 全球全球 TOP25TOP25 主题公园主题公园 20202020 年年排名排名 20192019 年年排名排名 20202020年游客数年游客数/ /千千 20192019 年游客数年游客数/ /千千 2020yoy2020yoy 迪士尼魔法王国，弗洛里达，美国 1 1 6941 20963 - -66.9%66.9% 上海迪士尼乐园，上海，中国 2 10 5500 11210 - -50.9%50.9% 日本环球影城，大阪，日本 3 5 4901 14500 - -66.

29、2%66.2% 长隆海洋王国，珠海，中国 4 8 4797 11736 - -59.1%59.1% 迪士尼动物王国，弗洛里达，美国 5 6 4166 13888 - -70.0%70.0% 东京迪士尼乐园，东京，日本 6 3 4160 17910 - -76.8%76.8% 奥兰多环球影城，弗洛里达，美国 7 11 4096 10922 - -62.5%62.5% 迪士尼未来世界，弗洛里达，美国 8 7 4044 12444 - -67.5%67.5% 奥兰多环球影城冒险岛，弗洛里达，美国 9 12 4005 10375 - -61.4%61.4% 北京欢乐谷，北京，中国 10 24 3950

30、 5160 - -23.4%23.4% 迪士尼好莱坞影城，弗洛里达，美国 11 9 3675 11483 - -68.0%68.0% 迪士尼乐园，加州，美国 12 2 3674 18666 - -80.3%80.3% 东京迪士尼海洋，东京，日本 13 4 3400 14650 - -76.8%76.8% 艾夫特琳主题公园，卡特斯维尔，荷兰 14 22 2900 5260 - -44.9%44.9% 爱宝乐园，京畿道，韩国 15 16 2760 6606 - -58.2%58.2% 长隆欢乐世界，广州，中国 16 25 2681 4905 - -45.3%45.3% 巴黎迪士尼乐园，巴黎，法国

31、17 14 2620 9745 - -73.1%73.1% 欧洲主题公园，鲁斯特，德国 18 19 2500 5750 - -56.5%56.5% 长岛温泉乐园，桑名市，日本 19 18 2400 5950 - -59.7%59.7% 香港海洋公园，香港，中国 20 20 2200 5700 - -61.4%61.4% 迪士尼加州冒险乐园，加州，美国 21 13 1919 9861 - -80.5%80.5% 香港迪士尼乐园，香港，中国 22 21 1700 5695 - -70.1%70.1% 乐天世界，首尔，韩国 23 17 1560 5953 - -73.8%73.8% 华特迪士尼影城，

32、马恩河谷，法国 24 23 1410 5245 - -73.1%73.1% 好莱坞环球影城，加州，美国 25 15 1299 9147 - -85.8%85.8% 合计合计 8325883258 253724253724 - -67.267.2% % 资料来源：TEA、长城证券产业金融研究院 表表 2：四家环球影城四家环球影城 2020 及及 2021 年疫情影响下开闭园情况年疫情影响下开闭园情况（截止（截止 9 月）月） 地点地点 20202020 20212021 好莱坞 3 月中开始闭园 4 月中开园，有部分限制，6 月中完全开放 奥兰多 3 月中开始闭园，6 月初开园，有部分限制 6

33、月已完全开放 大阪 2 月末开始闭园，6 月中开园，有部分限制 4 月末再度闭园，6 月初开园，有部分限制 新加坡 4 月初闭园，7 月初开园，有部分限制 目前仍有部分限制 资料来源：公司官网、网络、长城证券产业金融研究院 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020 年年环球影城收入下降近环球影城收入下降近 70%： 从 8 家披露财务数据的主题公园集团来看， 2020 年除华侨城外的7家主题公园业务收入同比均大幅下滑， 其中雪松会及六旗下滑幅度超70%，海洋世界、环球影城及默林娱乐同比下滑超 60%，位于中国的华侨城

34、及华强方特表现相对较好，同比分别升 42.7%及降 22.5%，其中据华侨城年报披露 2020 年累计接待游客数恢复至 2019 年 82%的水平。值得注意的是主题公园业务收入 1）授权经营一般仅收取授权费，如 5 家环球影城中的新加坡环球影城为授权经营，并不持有，2）除了门票、园内消费之外，也包括其他相关收入，3）主题公园板块划分可能有所不同，比如华侨城板块收入中除了 24 家景区之外还包含 24 家酒店、 1 家旅行社及 4 家开放式旅游区 （如欢乐海岸）等相关收入，我们仅作大致的比较。 表表 3：8 家家主题公园集团主题公园集团 2020 年收入表现年收入表现 收入收入/ /百万美元百万

35、美元 20202020 20192019 YOYYOY 迪士尼 12510 26981 -53.6% 默林娱乐* 864 2390 -63.9% 华侨城* 6679 4682 42.7% 环球影城环球影城 18461846 59335933 - -68.9%68.9% 华强方特* 518 668 -22.5% 六旗 357 1488 -76.0% 雪松会 182 1475 -87.7% 海洋世界 432 1398 -69.1% *按1人民币=0.1547美元、1英镑=1.3738美元换算。 资料来源：wind、公司公告、公司官网、长城证券产业金融研究院 1.3 2019 年年客单价排名第二，客

36、单价排名第二，2020 年客单价年客单价基本基本平稳平稳 2019 年年迪士尼客单价迪士尼客单价同样同样位列第一， 环球影城客单价排名第二，位列第一， 环球影城客单价排名第二， 2020 年客单价年客单价基本平稳基本平稳：根据 8 家主题公园集团年报披露的主题公园板块收入及 TEA 报告中的入园总游客数简单计算，疫情前的 2019 年入园游客客单价最高为迪士尼，超过 170 美元（约 1100 元人民币） ，游客数与客单价均居首位；环球影城以 116 美元（约 750 元人民币）的客单价位列第二， 尽管游客数排名第四， 客单价排名靠前； 来自中国的华侨城客单价 87 美元 （约 560元人民币

37、）位列第三。值得注意的是，一方面正如上文所说不同公司之间收入口径可能有所差异，另一方面同一公司年报披露的收入中采用授权经营模式的主题公园一般仅收取授权费，而 TEA 报告中的总游客数授权经营的主题公园包含在内，以环球影城为例，游客数若去除授权经营的新加坡环球影城，客单价大约为 127 美元（约 820 元人民币） 。由于 TEA 没有公布 2020 年各大主题公园集团总游客数，我们自行计算环球影城总游客数，可得 2020 年环球影城客单价约 124 美元（约 800 元人民币） ，同比下降 2%，尽管游客数大幅下降，客单价基本平稳。 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告

38、长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 6：2019 年主要主题公园集团游客客单价年主要主题公园集团游客客单价 资料来源：wind、公司公告、公司官网、TEA、长城证券产业金融研究院 表表 4：中国中国主要主要主题公园主题公园成人成人平季日平季日门票价门票价 官网官网票价票价/ /元元 中国中国 迪士尼（上海迪士尼） 399 环球影城（北京环球影城） 418 华侨城（上海欢乐谷） 230 华强方特（郑州方特欢乐世界） 280 长隆集团（广州长隆欢乐世界） 250 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 173368711613455362020406080100120140

39、160180200迪士尼默林娱乐华侨城环球影城华强方特六旗雪松会海洋世界客单价/美元 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.4 环球影城为环球影城为 NBC 环球旗下业务， 康卡斯特为环球旗下业务， 康卡斯特为 NBC 环环球全资股东球全资股东 2004 年环球影年环球影业业与与 NBC 合并成为合并成为 NBC 环球（环球（NBCUniversal） 如上文所说，第一家环球影城-好莱坞环球影城的前身为环球影业摄影棚及外景制片厂组成的环球城，因此环球影城最初为环球影业旗下业务板块。 1912 年 6 家美国电影公司合并

40、成为环球影业前身-环球电影制片公司（Universal Film Manufacturing Company）之后，股东多次变更，MCA、松下等均有过入主，2000 年法国维旺迪（Vivendi）成为全资股东。 另一方面 1926 年美国无线电公司（RCA）设立美国全国广播公司（NBC） ，成为美国第一家商业广播公司，1986 年 GE 收购 RCA，成为 NBC 全资股东。 2004 年环球影业与 NBC 合并成为 NBC 环球（NBCUniversal） ，两者股东 GE 及维旺迪分别持股 80%及 20%。 图图 7：2004 年年 NBC 和环球影业合并为和环球影业合并为 NBC 环球

41、环球 资料来源：公司官网、网络、长城证券产业金融研究院 2013 年康卡斯特成为年康卡斯特成为 NBC 环球环球全资股东全资股东 2011 年康卡斯特从 GE 手中收购 NBC 环球 51%股权， 同时 GE 向维旺迪收购其 20%全部股权后，康卡斯特持股 51%，GE 持股 49%，康卡斯特成为 NBC 环球控股股东。2013 年康卡斯特从 GE 手中收购其余 49%全部股权，成为 NBC 环球全资股东。 环球环球影业影业维旺迪-100%NBCNBCGE-100%NBCUniversalNBCUniversalGE-80%维旺迪-20%19261926 年：年：由 RCA 成立 198619

42、86 年：年：GE 收购 RCA 19121912 年：年：6 家美国电影公司合并成为环球影业前身 19621962- -20002000 年：年：先后易主 MCA、松下等 20002000 年：年：法国维旺迪收购环球影业 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 主题公园业务收入占康卡斯特收入比重不到主题公园业务收入占康卡斯特收入比重不到 5% 康卡斯特起家于有线电视接入业务， 目前拥有有线通讯、 NBC 环球、 Sky 及流媒体 Peacock等业务。其中有线通讯业务以 Comcast Cable 为平台，是目前美国最大的

43、有线通讯服务供应商，占康卡斯特收入比重超过一半，Sky 为 2018 年收购的欧洲付费电视公司，主要包括天空电视台以及一些通讯硬件业务， 占收入比重近 20%， NBC 环球业务涉及有线网络、广播电视、电影娱乐、主题公园四大板块，占收入比重 30%左右，其中主题公园业务贡献收入较小，占公司总收入比重不到 5%，此外康卡斯特旗下还有 2020 年建立的流媒体平台 Peacock、球队投资等业务。 康卡斯特于美国纳斯达克上市，股权较为分散，股东以机构投资者为主，截至 2020 年末知名资产管理公司Vanguard和Blackrock分别持股8.48%及6.95%， 为第一及第二大股东。 图图 8：

44、NBC 环球环球股权结构股权结构 资料来源：wind、公司公告、长城证券产业金融研究院 图图 9：康卡斯特康卡斯特业务板块业务板块 资料来源：公司公告、长城证券产业金融研究院 康卡斯特ComcastVanguardBlackrock其他有线通讯NBCUniversalNBCUniversalSky流媒体Peacock等有线网络广播电视电影娱乐主题公园主题公园8.48%6.95%有线通讯 目前美国最大的有线通讯服务供应商 主要业务包括宽带网络、IP电话等NBC环球 有线网络 广播电视 电影娱乐 主题公园Sky 欧洲付费电视公司 2018年收购 主要包括天空电视台以及一些通讯硬件业务其他 2020

45、年建立流媒体平台Peacock 球队等体育相关业务四大业务板块四大业务板块 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：2020 年康卡斯特收入结构年康卡斯特收入结构 图图 11：2019 年康卡斯特收入结构年康卡斯特收入结构 资料来源：wind、公告、长城证券产业金融研究院 资料来源：wind、公告、长城证券产业金融研究院 有线通讯, 58%Sky, 18%其他, -3%有线电视, 10%广播电视, 10%电影娱乐, 5%主题公园, 2%NBCUniversal, 27%有线通讯Sky其他有线电视广播电视电影娱乐主

46、题公园有线通讯51%Sky17%其他2%有线电视10%广播电视9%电影娱乐6%主题公园5%NBCUniversal, 31% 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 环球影城环球影城经营情况经营情况 2.1 三种三种经营经营模式模式：自主经营、合资经营及授权经营自主经营、合资经营及授权经营 自主经营、合资经营及授权经营自主经营、合资经营及授权经营：从环球影城 5 个主题公园的历史来看，环球影城的经营模式主要包括自主经营、合资经营及授权经营。美国当地的两家环球影城均为自主经营，NBC 环球完全持有；日本在项目设立之初及刚

47、刚开业的北京环球影城均采用了合资经营的模式，1994 年日本环球影城开发及运营主体 USJ（Universal Studios Japan） 的前身由环球的前身、 环球的合作伙伴英国游戏及娱乐公司兰克集团、大阪市政府及数家日本公司联合成立，环球持股不到 30%，大阪市政府为第一大股东；北京环球影城同样采用了合资持股的方式，开发及运营主体北京国际度假区有限公司中 NBC 环球持股 30%，由 5 家北京国企组成的首寰投资持股 70%；而新加坡环球影城采用了授权经营的方式，由所在地圣淘沙名胜世界的开发及所有者云顶新加坡 100%持有，NBC 环球主要负责授权名字及部分 IP。 合资经营模式有利于获

48、取本土支持，在运营上环球依然有重大影响合资经营模式有利于获取本土支持，在运营上环球依然有重大影响：可以看到除了美国本土以外的环球影城成立之初均采用了合资经营或授权经营的模式，且在合资经营中环球（即 NBC 环球，下文同）均持股比例较低，而当地政府或国企为第一大股东，这种设置一方面降低了环球在海外采用重资产经营的风险，另一方面有利于获得本土支持，包括资金、土地、文化等各方面。值得注意的是尽管环球持股比例较低，但其通过协议对环球影城的建设、运营等各方面作出了详细的规定，对环球影城的实际运营依然拥有重大影响，据康卡斯特披露北京环球影城尽管其持股仅30%，但公司依然对其并表。 表表 5：环球影城环球影

49、城经营经营模式模式 经营经营模式模式 自主经营自主经营 合资经营合资经营 授权经营授权经营 案例案例 好莱坞环球影城（1964）、奥兰多环球影城（1990） 日本环球影城（2001）*、北京环球影城（2021） 新加坡环球影城（2010） 持股持股 100% 一般小于 50% 无 优势优势 运营把控力强、拥有所有盈利 本土支持（资金、土地、文化）、投入与风险共担 轻资产、投入少、本土支持 劣势劣势 重资产、前期资金投入大、自担风险 运营把控力减小、盈利分成 运营把控力减小、 收入仅为授权费 *日本环球影城经历了合资经营、授权经营、自主经营，目前为NBCUniversal100%持有。 资料来源：公告、官网、长城证券产业金融研究院 稀缺资料共享TGdata_share2021 行业深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：日本环球影城日本环球影城开发及运营主体开发及运营主体 USJ 成立时股权结构成立时股权结构 资料来源：公告、长城证券产业金融研究院 图图 13：北京北京环球影城环球影城开发及开发及运营运营主体主体股权结构股权结构 资料来源：启信宝、长城证券产业金融研究院 环球前身兰克集团Rank 大阪市政府数家日本公司USJUSJ前身前身第一大股东北京国资委北京国资公司北控置业北京新城投资北京文投集团首寰投资NBC环球北京国际度假北京国际度假区区北控