1、科创|手机：传音控股，全球第四大手机厂商碾压小米优塾指数（2017411）2019041122:04:59说起国产手机，你想到的都是哪些品牌？估计你脑海中的答案，无非是华为、小米，或者是OPPO、VIVO、魅族、联想然而，除了它们，还有一个国产手机品牌，2018年手机出口量高达1.33亿部，出口量力压小米（1.22亿部）、oppo（1.13亿部）、vivo（1.01亿部），仅次于华为（2.06亿部）。不仅出货量绝对金额大，而且，其出货量增速还很高据数据显示，近三年来，全球出货量增速放缓，2016年至2018年，全球手机出货量增速分别为-3.03%、9.84%、5.79%。世界知名手机巨头的出货
2、量也纷纷下滑，比如，三星近三年的增速分别为1.39%、-12.23%；苹果出货量增速分别为2.3%、0.45%。然而，它的出货量却分别增长65.96%、2.96%，这样的出货增长，已经秒杀三星、苹果。你肯定很好奇：数据这么牛叉，它是谁啊？它就是科创板排队公司：传音控股，旗下手机品牌有：TECNO、itel、Infinix。乍一看，品牌名和腾讯Tencent、英特尔Intel的英文名神似，而实际对这家公司的名字，有点陌生，国内消费者可能了解不多。这是因为，它主要是对外出口手机，而且集中出口非洲（全球第二大手机市场），被誉为“非洲之王”，据称，其一天平均能卖出33万台手机。2018年，其在非洲的市
3、占率排名第一，为48.71%，完爆三星（10.27%）、HMD（6.78%、原诺基亚人马组建的手机品牌）、华为（4.05%）。别小看它，它不仅在非洲市占率第一，它的全球市占率也很靠前，居全球第四，为7.04%，仅次于华为，超过小米。来，感受一下它的财务数据：2016年至2018年，营收分别为116.37亿元、200.44亿元、226.46亿元，同比增速为72.24%、12.98%；净利润分别为0.86亿元、6.77亿元、6.54亿元，同比增速为687.21%、-3.4%；经营活动现金流量净额分别为6.22亿元、15.07亿元、20.73亿元，净现比7.23、2.23、3.17；毛利率分别为20
4、.59%、20.97%、24.45%；净利率分别为0.74%、3.38%、2.89%。注意，营收体量高达220多亿元，这个体量，在目前所有排队科创板IPO的队伍中，名列第一。并且，现金流相当好，均远高于净利润。能做出这么大业绩，离不开其创始人的专业背景，其创始人曾经是国内手机大佬“手机中的战斗机”，波导手机的销售总经理，竺兆江。看到这里，几个值得我们深思的问题来了：1）手机行业竞争激烈，全球手机出货量增速下滑，它是怎么做到逆势增长的？2）与苹果、华为、三星相比，它是如何力压它们，成长为“非洲之王”，其胜利的诀窍是什么？3）为什么它的现金流很好，净现比7.23、2.23、3.17，这背后，又有什
5、么样的逻辑支撑？4）既然目前它是科创板IPO体量最大的企业，那它的估值究竟是多少？今天，我们就以传音控股为例，来研究一下手机行业的产业逻辑，以及估值特征。对于手机产业链，之前我们在专业版报告库中，研究过大族激光、工业富联、欧菲科技、瑞声科技、立讯精密等公司，查询相关重要报告。数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处01非洲之王，是怎么诞生的？1993年，波导传呼机打响国内市场，直到1997年，它都是国内最大的传呼机企业，国内市占率第二。当时一句广告语：“波导手机，手机中的战斗机”，响遍大江南北。2006年，波导手机连续第六年成为国产手机销量冠军。但注意，那时正
6、值智能手机兴起，功能机的春天已经过去，且中国手机市场已经一片红海。并且注意，波导在巅峰时期开始了自己的造车梦想，没有在手机领域深耕。此时，竺兆江，身为波导销售公司常务副总经理，为波导开拓国际业务走遍许多个国家和地区，看到波导的决策现状，做出了一个决定。彼时，竺兆江从波导离职，在中国香港成立传音科技（传音控股前身），专业从事移动通信产品研发、生产、销售和服务。并且，他立志做一款让全世界瞩目的手机，希望有朝一日中国人自己的品牌也能在国际上受到关注。注意，当时功能机时代即将翻篇，但传音并未选择和中国其他手机厂商一样，进军智能手机，而是留守功能机阵地。并依靠给一些印度和东南亚的手机品牌做贴牌（ODM）
7、维持生存。随后，第一台TECNO品牌手机上市。面对中国市场的一片红海，竺兆江当时认为：非洲是仅次于中国、印度的全球人口第三大的市场，而它的发展又比中国慢。如果能够运用中国的技术与资源，推出合适当地市场的产品，应该会有不错的机会。2007年，传音并未与同行在中国市场上激烈拼杀，而是选择去非洲拓荒。当时，它的第二个品牌手机itel也上市了。于是传音带着旗下的TECNO、itel开始试水非洲。那时，非洲手机市场竞争者屈指可数，仅有三星、诺基亚等少数几个品牌，远没有国内竞争激烈。而且，手机对于非洲消费者而言，就像早年中国人使用“大哥大”一样，功能机在非洲还拥有广阔的市场。传音选择的这个地区赛道，非常刁
8、钻不仅参赛者少，而且成长速度极高。2008年，传音明确聚焦非洲战略，在7个非洲国家成立分公司和办事处。为了接近非洲消费者，传音选择铺天盖地做广告，无论是电视广告，还是路边电线杆上的牛皮广告，都浮现着传音旗下手机品牌身影，甚至传音直接用油漆在墙上刷广告。迄今，传音仍沿用这一广告轰炸的方式，让旗下品牌深入每个消费者心中。图：刷墙广告来源：百度图片2009年，深圳盐田工厂正式投产，售后服务品牌Carlcare成立。2010年，推出手机配件品牌oraimo，TECNO品牌跻身非洲手机市场TOP3。当时，传音针对当地市场调研，其产品研发也更加重视本地化特色，包括本地语言、声音等。比如，非洲朋友一言不合就
9、载歌载舞，传音就推出主打音乐功能的BoomJ8；有些国家经常停电，传音就推出超长待机手机，充一次电最长可待机一个月；还针对他们的工作生活环境，增加防摔防汗防污特性最重要的是，它解决了黑人拍照的难题发明黑皮肤美肌模式。由于非洲人肤色的原因，在光线不佳的情况下，自拍效果很差，经常画面周围一团漆黑，只看到一口白牙。传音这一技术不但让非洲消费者拍清楚自己，还能帮他们把深肤色拍成巧克力色、栗子色，极大的刺激了他们的购买欲。在此基础上，传音继续在产品上深耕。而为它彻底俘获非洲消费者的利器则是双卡手机。这源于非洲的当地情况。因为非洲信号覆盖不全面，不同运营商之间通话又很贵。因此，非洲用户大多有两张以上的SI
10、M卡，但大多数人受消费能力所限却只有一部手机。而当时非洲市场只有单卡手机出售，以三星、诺基亚为代表。因此，传音抓住这一机会，推出双卡手机，深受欢迎。看似在中国司空见惯的技术，对传音征服非洲却功不可没。到2011年，TECNO品牌成为“非洲双卡手机第一品牌”。2012年，智能手机品牌Infinix诞生。同时，伴随着非洲通讯基础建设日趋成熟，用户对移动通讯的需求日益强劲，传音也迎来了延缓的转型，布局智能手机。不过，传音并未完全放弃功能机，它还专门开发了一款横跨所有手机平台的即时聊天工具palmchat，可以随时在功能机与智能机之间切换使用，注册用户超过1.1亿人。2014年，传音手机总出货量超过4
11、600万台，一跃成为“非洲之王”。而当时非洲的智能型手机成长率已高达108%。2015年，传音开始开拓印度市场，并创立家电品牌Syinix。（注意，不仅有家电，而且其电子产品布局与小米有着异曲同工之妙，包括：手环、移动电源、智能音箱、电视等）2016年，其复制非洲经验，全面发力新兴市场，如越南、孟加拉、沙特、埃及等等。2017年，传音全年手机销量超过1.2亿台，同比增长50%，在出货量方面成为全球第四大手机厂商，仅次于三星、苹果、华为。2018年，传音拟通过借壳新界泵业，拟在A股上市，但交易各方未能就交易方案达成一致意见，最终计划落空。于是，2019年，趁着科创板的东风，传音申报了IPO。梳理
12、下来，传音控股的发展主要做对了这几件事：1）规避红海，寻求蓝海，实现“地区套利”；2）疯狂营销，广告铺天盖地，吸引眼球，打出名声；3）针对当地人文特色及市场情况，产品击打消费者痛点；4）不断根据消费者需求，进行产品，并拓宽产品线和市场，成为第三世界国家的“小米”；02一年居然卖出220亿元？传音控股，主要从事以手机为核心的智能终端的生意，还包括数码配件、家用电器等。主要产品为TECNO、itel、Infinix三大品牌手机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家，在行业内享有“非洲之王”的称号。图：部分产品情况来源：招股书其实控人为竺兆江，股权结构如下：图：股权结构
13、来源：招股书传音采用以销定产的生产模式，安排自有工厂和外协工厂、ODM厂商协同完成客户订单任务。其中，自有工厂设在了深圳、重庆、惠州、埃塞俄比亚、印度、孟加拉等地。（自有和外协的比例未披露）其上游是电子元器件、光学器件、电子配件、包材及结构类器件等原材料供应商，采购模式是以产定购。截至2018年，其前五大供应商采购金额为50.92亿元，占总采购额的31.7%，其前五大供应商分别为拓达电子、鸿博科技、中国电子、合力泰科技、华贝电子。由于原材料可获得性强，所以，对下游话语权强。其下游客户主要为经销商，还有少量运营商、部分供应链管理公司，客户集中度比较低。并且，其对大部分客户采取“先款后货”的销售政
14、策，仅对长期合作的少量客户给予一定的信用期，所以，话语权很强。其前五大客户销售额为34.86亿元，占总销售额的15.39%，主要为海外经销商。回到本案，直接来看它的财务数据：2016年至2018年，营收分别为116.37亿元、200.44亿元、226.46亿元，同比增速为72.24%、12.98%；净利润分别为0.86亿元、6.77亿元、6.54亿元，同比增速为687.21%、-3.4%；经营活动现金流量净额分别为6.22亿元、15.07亿元、20.73亿元；毛利率分别为20.59%、20.97%、24.45%；净利率分别为0.74%、3.38%、2.89%。图：收入结构来源：并购优塾其中，智
15、能手机与功能手机的毛利率差别不大，各产品毛利率约在20%左右，且逐年上升。其中，以智能机的毛利占比为主，占比在60%以上。图：毛利情况来源：招股书与同行相比，其20%左右的毛利率，行业内排名靠后，但高于小米。图：同行毛利率（单位：%）来源：并购优塾而净利率情况，传音仅3%左右，很低。其中，小米净利率为负，是由于它通过发行可转换优先股的方式，进行了多轮融资，这部分融资形成金融负债，按照国际会计准则，这部分金融负债的公允价值变动计入当期损益，使得它的净利润当年巨亏。图：同行净利率（单位：%）来源：并购优塾从资产负债表来看，2018年，资产项占比较大的科目分别为：货币资金（36.43%）、存货（24
16、.14%）、其他流动资产（11.56%）、固定资产（6.4%）、无形资产（6.07%）；负债项占比较大的科目为应付账款及票据（39.28%）、应付职工薪酬（3.94%）、预收款项（3.89%）。从利润表来看，2018年，它的营收为226.46亿元，其中成本占了75.55%，包括材料、人工、制造费用、外协加工费；销售费用9.95%，管理费用3.57%，研发费用3.14%，最后剩下净利率为2.89%。根据其三年一期数据，我们来看几组基本数据：图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾图：同行ROE对比来源：并购优塾图：营收及增速（单位：亿元（左）%（右）来源：并购优塾图：营收净利润增速（单位：
17、%）来源：并购优塾图：毛利率净利率（单位：%）来源：并购优塾图：净利润现金流（单位：亿元）来源：并购优塾图：资产结构来源：并购优塾看完这几个图，有几个疑问：1）为什么2017年，它的ROE从5%暴涨至25%？2）为什么在2018年，营收增速、净利润增速都大幅下降，甚至，净利润增速负增长？3）为什么它的经营活动现金流大于净利润，且十分充足？带着这几个问题，接下来，我们要顺着它的生意流程，去寻找答案。由于本案采用以销定产的模式，所以，其生意流程如下：研发设计（研发费用）打广告、做宣传（销售费用）拿订单、生产（存货）。03都研发了什么黑科技？在移动通信这个行业，技术迭代是永恒的主题。而一个手机厂商的
18、荣辱兴衰，理论上离不开技术研发。本案，其之所以能够在非洲站住脚跟，和它在产品功能上的探索密不可分，其开发的“黑皮肤美肌”、“双卡双待”等功能，十分接地气。图：美颜效果图来源：公众号，半导体行业观察而此次IPO，其报告期内的主要研发项目，包括：深肤色拍照系统解决方案、TECNOXos操作系统开发、手机防水防腐蚀手机、产品硬件创新设计，以及云端技术仓库技术开发等。这些研发投入，是由研发人员薪酬和材料耗用费构成。2016年至2018年，其研发费用分别为3.85亿元、5.98亿元、7.12亿元，占营收的比例分别为3.31%、2.99%、3.14%。截至2018年，其研发人员占公司总员工的比例为10.6
19、%。注意，研发费用在不断增长，但研发占营收比例却呈小幅下滑的趋势。那么，究竟这个研发投入占比，与同行业相比，处于什么水平：图：同行研发情况对比（单位：%）来源：并购优塾对比可见，除黑莓以外，每家手机品牌厂商的研发投入几乎都差不多，苹果、三星在5%上下，传音和小米接近，都在2-3%之间。（黑莓之所以研发投入占比高，主要是它的收入在逐年递减，使得研发费用率被动不断提升）那么，问题来了，研发费用投入强度，与收入增速高低的强弱，到底有多大关系？我们来做一张图看看：图：收入/营收来源：并购优塾由图可知，单位研发效率上传音、小米更高，其次是苹果。而黑莓尽管研发投入很大，但是其效用率很低。看到这里，需要思考
20、的一个问题是既然苹果、三星的研发投入高，但为什么它们并没有占领非洲市场？甚者，同样定位中低端性价比手机的小米，都没有进入非洲市场前十，这个市场却被普通中国人听都没听过的品牌占领，凭啥？图：非洲市场占有率（单位：%）来源：招股说明书04销售费用，居然这么高？答案：波导手机销售策略的延续，疯狂营销轰炸。历史梳理中，我们已经提到，传音当时避开红海市场，往非洲开拓，正是看中当时非洲处于一片待开采区，竞争者极少，大佬们未重视这块区域。而非洲又是人口第三大的国家，因此，市场前景很大。为了快速占领市场，其通过疯狂的营销、刷墙面广告、贴牛皮广告等，快速抢占消费者心智，对此，它投入了不少钱。2016年至2018
21、年，传音的销售费用分别为9.33亿元、19.45亿元、22.54亿元，占营收的比例分别为8.02%、9.7%、9.95%，同比增速分别为108%、15%，三年复合增速55.43%。值得注意的是，其销售费用以宣传推广费为主，占比在30%左右。而这其中，除了非洲市场的推广费外，自2016年起，其还加大了对印度等亚洲市场的拓展力度。可见，其延续了其在非洲的营销策略，并开始照搬复制到其他新兴市场。这样的宣传投入力度，在行业内位居第一，烧钱比小米、三星都要厉害的多。图：销售费用率对比（单位：%）来源：并购优塾另外，由于苹果品牌，并不拆分期间费用，我们再综合对比下期间费用情况：图：期间费用率对比（单位：%
22、）来源：并购优塾从上面两张图来看，很明显，传音的销售费用在同行中较高，并且其期间费用也较高。而三星电子的期间费用高，主要是因为管理费用高所致。显然，传音在营销广告方面，下足了功夫。看到这里，我们不免好奇如果说，非洲是新兴市场，所以需要烧钱，这理由也不为过。但是，同样开拓印度新兴市场的小米，为啥销售费用率没有它高呢？于是，我们找来了印度市场的手机品牌市占率来比比看：图：印度市场占有率（单位：%）来源：招股说明书注意，2016年下半年，传音才开始进入印度市场，并在当年就已经占据了3.4%的市场份额，比早在2014年7月就进入印度市场的小米的市占率还要高，可见，其狂轰滥炸型的营销策略，在发展中国家十
23、分见效。但是，有趣的是，这样的竞争策略，实际上是有瓶颈的。因为，在2016年、2017年，其市占率几乎与小米并驾齐驱，但到了2018年，传音的市场占有率已经开始明显落后小米，市占率只有小米的1/2。这是什么原因？我们猜测，手机质量差异，可能是其中一方面原因。因为，在传音的销售费用中，除宣传费用之外，还有一项费用占较大，主要是“售后质保费”，占比在20%-24%之间。图：销售费用构成来源：招股书顾名思义，售后质保费指的是，对销售产品提供一定期间的质保期，质保费的计提依据，是根据当年销售金额乘以质保费用率确定，而质保费用率的确定，又是根据实际售后质保费用支出数据测算得出。同行中，小米的销售费用主要
24、为广告开支、销售及推广人员薪酬、运输开支；三星主要为员工薪酬、销售推广费、广告费。（比例未披露）很明显，对比同行，只有传音有质保费支出，这意味着什么？图：传音销售费用结构来源：并购优塾05质保费高，意味着什么？首先，从字面上理解，质保费高，意味着其产品质量存在保障需求。从其产品定位上看，其产品主打低端，功能手机平均售价60元左右，而智能手机平均售价仅400元左右。图：传音手机的平均单价来源：招股书而即使是同样以性价比著称的小米，其产品定位为性价比手机，智能手机平均价格在800-900元左右。图：平均售价来源：小米招股书图：同行手机价格分布来源：国金证券对比其他同行售价，传音的手机相当便宜，而同
25、行手机价格普遍在1000元以上。苹果更是超5000元左右。然后，深层次想，质保费高，也可能和它的品牌影响力不足有关。因为，如果想要快速切入市场，俘获消费者放心，除了价格优惠，服务也应该到位，才能快速打响品牌。而最直接的优惠服务，就是售后维修，这与终端消费品的特性有关。以印度市场为例，由于其属于后进者，想要与印度当局的其他手机厂商竞争，必须要宣传品牌，以优惠吸引用户。不过，即使这样，其印度市场的市占率增长，在第三年就遇到了瓶颈。即使狂轰滥炸，但还是比不过销售费用率更低的小米，在2018年，小米的市占率跨越式增长，直接甩开了和传音之间的差距。所以，印度市场，成了传音的滑铁卢。如果以“销售费用VS收
26、入增速”四象限来看，其与同行业的品牌竞争力：图：品牌四象限来源：并购优塾你看，传音控股，近三年的销售费用率不断上涨，但是营收增速却在下滑，落在了第二象限，说明品牌势力还比较弱，瓶颈需要解决。而小米，销售费用率与营收同步增长，落在第一象限，说明品牌处于上升期，品牌影响力在不断提升。另外，三星电子则是销售费用下降而营收增速增长，属于第四象限，说明品牌势力强。而苹果无法单独拆分销售费用，所以，这里未对比。注意，也正是因为营销投入太高，也使得其净利润增速被拉低，2018年的净利润增速，从687.21%滑落为-3.4%。（净利润增速下滑，还受购入美元远期合约交割亏损所致）综上，在品牌初创期，前期依靠粗放
27、式、狂轰滥炸的推广营销，可以立杆见影，快速打响品牌，但后续，想要塑造品牌影响力，必须要关注产品质量本身。而这一点很重要，因为，品牌+质量，才是消费电子行业的核心护城河。比如，2016年，三星GalaxyNote7系列手机发生爆炸，引起消费者恐慌，此次事故，直接导致产品召回、出货量下滑、利润受影响。那么，看到这里，除了产品质量、销售费用对品牌的影响力，值得继续思考的是：除了销售费用，还有什么可以衡量品牌影响力的强弱？06还有什么指标？答案：现金周转天数。现金周转天数，是指从购买存货支付现金到收回现金，这一期间的长度反映企业的运营效率，以及对上下游的资金占用强度。现金周转天数越少、甚至为负，说明对
28、上下游的话语权越强，品牌影响力越大。本案，报告期内，传音控股的现金周转天数分别为-43天、-21.72天、-5.87天。注意，现金周转天数为负，说明其在产业链上的话语权不弱，但是，近三年来，现金周转天数在不断放大，说明话语权出现了下滑。如果和同行业对比来看，还有更牛叉的：苹果2016年至2018年，现金周转天数分别为-68.84天、-87.67天、-85.35天；小米2016年至2018年，现金周转天数分别为-43.99天、-66.46天、-43.71天。三星2016年至2017年，现金周转天数分别为83.44天、32.83天；显然，在整个手机产业链上，话语权最强的是苹果，其现金周转天数大额为
29、负，且越来越小，说明话语权在不断放大。其次是小米，话语权较为稳定。而三星，正由于Note7的爆炸事件，使得其话语权下降，现金周转天数为正，且2016年为83天，说明话语权下滑，品牌受挫严重。那么，如果将现金周转天数拆开看，现金周转天数=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。究竟苹果胜在哪个指标上？传音在这三个指标的表现上如何？1）先来看应收账款周转天数2016年至2018年，传音的应收账款分别为4.34亿元、4.03亿元、4.55亿元，占营收的比例分别为3.73%、2.01%、2.01%。应收账款周转天数分别为9.2天、7.52天、6.82天。与同行相比，苹果的应收账款周转天数并不
30、是最优的，反倒是传音的应收账款周转天数最低。图：应收账款周转天数对比来源：并购优塾这是因为，传音主要采用经销、和运营商合作、和供应链管理公司合作的模式，且先款后货，很少赊销，且账龄均在一年以内。不过，在梳理传音的应收账款客户名单时，发现了一个细节：它的第三、第四大应收账款单位，名叫：年富供应链。年富供应链，这家公司我们曾在专业版报告库中宁波东力案例中分析过，其因涉嫌合同诈骗、涉嫌通过多家海外关联企业侵占上市公司资金、财务造假等行为，已被宁波东力向公安机关举报。宁波东力还因此计提了巨额商誉减值，业绩大爆雷。本案，截至2018年末，其对深圳年富应收款项为5,460.78万元，其中，2,223.50
31、元债权已经法院裁定财产保全，预计可以收回（实际为尚未划拨的退税款），另外，预计应付深圳年富及其子公司的债务1,207.34万元不需支付，剩余预计无法收回款项2,029.93万元，已经全额计提坏账准备。但注意，本案只对深圳年富供应链（第三大）做了减值准备，但是，对第四大应收账款对象，重庆年富供应链，只计提了不到5%的坏账准备，需要注意未来不能收回的风险。2）然后，再来看存货周转天数2016年至2018年，传音的存货周转天数分别为44.23天、45.74天、51.72天。图：存货周转天数对比来源：并购优塾注意，苹果的存货周转天数最少，最低至5天，远远低于其他同行（40-50天左右）。存货周转天数，
32、只有5天，这是什么概念？找几个美国巨头对比看一看。数据自己会说话，苹果的存货管理能力，秒杀一票巨头。受限于篇幅限制，未来有机会我们研究苹果时，会再重点研究这神一般的供应链管理。3）应付账款周转天数2016年至2018年，传音应付账款分别为22.92亿元、32.24亿元、29.93亿元，占营业成本的比例分别为24.8%、20.35%、17.49%。应付账款周转天数方面，传音较同行处于较低水平，说明传音对上游的话语权不及苹果、小米，并且其应付账款周转天数下滑，也说明它对上游有放宽话语权的倾向。图：应付账款周转天数对比来源：并购优塾好，看到这里，对于传音控股和同行业竞争情况，已经有个大致的了解，那么
33、，接下来，我们从行业的角度，来看看这门生意未来的前景如何。07手机产业链，到底如何？在整个智能手机产业链中，结构情况如下：图：手机产业链来源：东兴证券上游为电子元器件、结构器件、机电源配件、操作系统等，毛利率在10%-30%左右，代表公司有三星、苹果（操作系统）、京东方、欧菲光等；中游为手机组装，毛利率在10%-20%左右，代表公司为富士康、三星、闻泰等；下游为手机品牌商，毛利率在20%-40%左右，代表公司为苹果、三星、小米、华为等。根据IDC统计，全球手机出货量由2011年的17.18亿部，增长至2018年的18.91亿部，出货金额由2011年的3049亿美元把，增长至4950亿美元，复合
34、增速分别为1.38%、7.17%。随着5G时代的到来，预计2019年至2022年，全球手机年平均出货金额预计将稳步提升至近6000亿美元。图：全球出货量及出货金额来源：招股书其中，以非洲、印度、中东、孟加拉国和印度尼西亚为代表的主要新兴市场，2018年的手机合计出货量为7.06亿部，出货金额达到674.03亿美元，分别占全球总出货量、总出货金额的比例为37.3%、14%。并且注意，2011年至2018年，新兴市场的出货量年均复合增长率为5.7%，出货金额年均复合增长率为8.95%，高于全球年均复合增长率（出货量1.42%，出货金额7.16%）。预计2022年，新兴市场出货金额将达到832.54
35、亿美元。图：新兴市场出货量及出货金额来源：招股书而在手机类型上，智能手机出货量增速较快，年均复合增长率高达30.81%，预计至2022年将增长至4.46亿部。图：新兴市场智能手机出货量情况来源：招股书而在所有新兴市场中，印度、非洲，这两大市场值得关注。1）规模大：人口规模可敌1.7个中国截至2017年12月31日，据世界银行统计，撒哈拉以南非洲地区及印度人口总数，已达24亿，占据世界总人口的32%，人口年均复合增长率为1.86%。其中，截至2019年1月，仅印度人口就已经达到13.56亿，占世界总人口的17.73%。而作为全球最大的消费电子产品消费国，2018年，中国市场智能手机出货量，占到全
36、球的27.8%。而中国2017年的人口数为13.9亿，撒哈拉以南非洲地区及印度人口总数是中国的1.7倍。2）渗透率低：中低端需求大由于印度经济发展水平极不均衡，贫富差距较大，中低端手机占主导地位，功能手机和低端智能手机，具有较强的结构性需求，非洲同理。同时，非洲国家因经济发展落后，通讯资费成本高。据外媒统计，目前，南非的宽带上网费率最高，为7.6美元/GB，肯尼亚紧随其后，为4.9美元/GB，尼日利亚为3.1美元/GB，坦桑尼亚、加纳为2.3美元/GB，埃及（北非地区）最便宜为1.2美元/GB。总之，印度、非洲市场的手机渗透率低，而中国智能手机的渗透率接近饱和，未来印度、非洲市场将成为智能机厂
37、商渗透的主战场。图：渗透率提升的方向来源：中国产业信息网看到这里，还没完，还要再看下行业的竞争格局先看全球手机产业链的竞争格局。2018年，全球全品类手机市场市占率CR5为52.59%，行业集中度较高。TOP5分别为：三星（17.14%）、苹果（11.04%）、华为（10.89%）、传音（7.04%）、小米（6.48%）。图：前五厂商市占率情况（单位：%）来源：并购优塾不过，通过上述市场增速分析，最值得关注的新兴市场竞争情况如何？谁又是未来新兴市场的角逐者？再看：非洲市场2018年，传音以48.71%的市占率稳居第一，而第二位的三星市占率仅10.27%，相差38.44%，HMD、华为分居第四。
38、图：非洲市占率情况来源：招股书印度市场排名第一的是Lyf，市占率为20.25%，其次是三星（17.29%）、小米（12.71%）、传音（6.72%）。图：印度市占率情况来源：招股书其中，Lyf是印度本土品牌，是印度电信运营商RelianceJio（信实集团）旗下的智能手机品牌，2015年第四季度推向市场，定位中低端，价格不到300元人民币，且由鸿海集团（富士康）代加工、贴牌生产。注意，其2018年市占率爆发式增长，一举超越三星、小米成为TOP1。之所以突然爆发，主要原因是，其母公司印度电信运营商Jio，推出了4G优惠政策即：只需缴纳1500印度卢比的保证金（约157元），三年后全额返还（相当于
39、免费）。同时，使用Jio自家4G服务，流量还免费。此举，真的是杀手锏。有趣的是，关于这个信实集团，值得多说几句：信实工业集团，靠石油发家，是印度最大的私营公司，号称“印度洛克菲勒”，不仅掌控了国家电力、石油勘探、金融、生物科技以及电信领域的发展方向。其产值相当于印度GDP的3.5%，年出口额的5%，印度所有私人企业当年总利润的30%。可以说，其在很大程度上左右着整个印度经济。据说，全印度股民中，每4人就有1人购买了该集团的股票。近年来，其切入了电信、移动互联网、手机产业，据说还将成立“印度版淘宝”，进军电商市场。而其总裁穆克什安巴尼，2018年也以总资产443亿美元财富，取代马云，成为亚洲新首
40、富。而Lyf在印度手机市场的逆袭，正是信实集团逆袭整个印度电信运营商市场的一个反映。原本，印度的电信运营商市场竞争十分激烈，有十多家运营商竞争，排名前几的分别是：BhartiAirtel（25）、IdeaCellular、沃达丰等。而信实集团，为了抢占市场，推出“4G网络服务免费+免费送手机”的“零利润”策略，只用了两年时间，将用户数从0变成2.2亿。同时，还造成竞争对手BhartiAirtel和IdeaCellular业绩大幅下滑，最终导致IdeaCellular与沃达丰（印度）合并。目前，信实集团在电信运营市场的份额，已经增至38%，逆袭成为印度最大电信运营商，而BhartiAirtel的
41、市场份额滑落为23.5%。印度，真的是神一般的国家，优塾投研团队真想什么时候研究研究他们那的证券市场。好，话题再回到本案，全球第四大出货量的手机公司，以及，此次投前估值约为301亿元这个估值，到底贵不贵？8估值，到底贵不贵？接下来，我们进入最后的估值部分。对于传音控股，其经营能力及现金流稳定，所以本案可以采取DCF现金流贴现估值（绝对估值法）。也可以采用PE、PS等相对估值法接下来，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能
42、面临巨大灾难：1）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？3）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？4）科创板马上要上马，而本案是科创板公司中体量非常大的一家，很多一二级投资人可能心里都很兴奋，夜不能寐那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？先来看相对估值法1）PS对比我们选取同行可比公司，分别为苹果、三星电子、小米、黑莓，其PS情况如下：图：同行PS情况来源：并购优塾根据对比，苹果的PS最高，主要受益于其超高的品牌溢价所致，而小米的
43、PS比三星要高，是其增速较快。由于，传音目前在全球手机市场的市占率，排名第四位，且产品定位中低端，市场集中在新兴市场。所以，其与苹果（产品高端、多为发达市场、品牌溢价高、销售增速稳健）、不可比，而估值逻辑更偏向于小米（两者在产品布局上非常相似）。但是，考虑到其虽然有点效仿小米的布局，但是，在消费电子的生态链布局上，其还不能与小米PK。截至2017年，小米旗下小米生态链公司已发展至70多家，年收入超150亿。其中有30家生态链企业发布了产品，40多家的产品正在研发，还有4家估值超过10亿美元，成为独角兽。旗下上市公司有：华米（57.68亿元）、云米（52.62亿元）、御家汇（47.68亿元）。而
44、反观传音，它的长期股权投资很少，目前与网易合资成立的传易互联，主攻移动互联网业务（主打音乐下载、手机游戏等业务），但仍处于亏损状态。因此，我们以小米的PS为参考，但是，将P/S下调20%，传音的PS区间大致在0.96x到1.36x之间。2018年，传音营收为226.46亿元，净利润为6.54亿元。因此，其估值区间大约在：217亿元至307.98亿元。2）PE对比成熟市场中，苹果PE在15X-20X左右，处于合理区间。未来新兴市场将向成熟市场靠拢，我们将传音按照苹果的PE区间进行估值，其企业价值在98.1亿元至130.8亿元。注意，用PE估值的话，其股权价值很低，这是由于它的净利率很低，而苹果的
45、品牌溢价高，所以净利润高。但是，由于PE未考虑到其在新兴市场的快速成长性。所以，两种相对估值方法比较，我们这里倾向于采用PS指标。以上对比，毕竟只是粗略的预估，不是很靠谱，必须用多种估值方法交叉比对。接下来，再看下现金流贴现。9现金流贴现，该如何测算？现金流贴现，预测的主要环节的假设如下：1）营收增速根据其历史三年复合增速（39.5%）、机构预测（无），行业增速（17.4%）、内生增速（由于其近三年数据计算出来的内生增速为35.64%，明显偏高，这里，我们选取同行均值内生增速为10.73%）。注意，其历史增速较高，是受益于销售费用的增长，考虑到这样的增长并非可持续，所以，本案乐观增速取行业增速
46、17.4%，永续3%；保守取内生增速10.73%，永续0%。2）营业利润率目前传音的营业利润率均值为4%，同行营业利润率为5.61%。考虑到，其在非洲市场的知名度较高，但是，其增长模式属于粗放式增长，未来，假设其品牌建设起成效，销售费用率会降低，利润率提高。所以假设：预测期按照4%，永续期按照同行利润率5.61%。3）折旧/摊销近三年历史平均折旧和摊销增速在131.84%，同行折旧及摊销增速在19.13%，因此近三年取同行折旧增速并随后递减，假设未来稳定经营情况下，其折旧增速与营收增速一致。4）资本支出近三年资本支出复合增速为76.64%，同行业的资本性支出/折旧的比例呈小幅下滑趋势。预计，其
47、难以保持很高的资本性支出，所以，假设预测期的资本性支出递减，且与收入增速保持一致，永续期资本支出/折旧比例为100%。5）营运资本占营收比重历史平均值为2.95%，行业均值为6.13%，取其历史水平。6）WACC综合计算，取9.06%。预测乐观情况自由现金流的取值，具体如下：图：乐观预测来源：并购优塾按照以上参数大致测算，扣除其净负债0.21亿元，计算股权价值大约在105.16亿元至260.52亿元之间，对应的PS大约为0.46X-1.15X。综上，根据两种方法计算结果来看：相对估值法数据区间大约在217亿元至307.98亿元，对应的PS估值区间为0.96X至1.36X。绝对估值法数据区间大约
48、在在105.16亿元至260.52亿元之间，对应的PS大约为0.46X-1.15X。结合来看，合理数据区间大约在217亿元至260亿元，PS在0.96X至1.15X左右。如果PS在0.96X左右及以下，相对安全边际较高，而如果PS上升至1.15X左右及以上，则安全边际相对较低。不过，值得注意的是，任何人在任何时间任何地点对任何公司，都不可能百分百准确预估，因而本报告仅仅做方法讨论，具体数据不具备参考价值。最后，我们来总结一下优塾投研团队的研究逻辑。10优塾投研团队研究十问1）核心生意价值是什么？传音控股虽然卖的是手机，但其实卖的是地区套利，卖的是第三世界国家通讯移动的便利和人们各类丰富的需求，
49、如拍照、触屏、人脸识别等。2）护城河是什么？手机行业的护城河是品牌，赋予产品的品牌溢价，通过研发，不断提升产品性能从而进一步巩固其品牌。此外，智能手机的发展，未来将会逐渐根据消费者的需求来进行产品改造升级，更好的迎合客户需求与服务，从而提升品牌力。3）未来增速看什么？短期业绩增速，看传音在主要新兴市场的出货量及市占率提升；长期业绩增速，看手机在新兴市场的渗透率提升，以及品牌影响力的提升。并且，假如其以小米为目标，那么，还得要看其长期股权投资的布局，以及生态链的建设情况。4）天花板有多高？全球手机市场随着5G时代的到来，平均出货量及出货金额将稳步提升。而新兴市场起步晚，其发展潜力更是巨大。新兴市
50、场出货量和出货金额，年均复合增长率分别为5.7%、8.95%，增速较快，高于全球出货量和出货金额的1.42%和7.16%。5）产业链中处于什么地位？纵向来看，传音处于手机产业链上的下游环节，属于手机品牌制造商，毛利率在20%至40%左右，在产业链上具有一定的话语权，现金周转天数为负。但是，横向来看，全球手机品牌的行业集中度较高，CR5为52.59%，其只排名第四，约占比7.04%，尚未挤入第一阵营：三星（17.14%）、苹果（11.04%）、华为（10.89%）。显然，如果从手机品牌商中选择研究目标，苹果仍然是首选。6）这是不是一门好生意？手机这门生意，可以做到批量生产，但它的产品寿命较短，技
