1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级长期竞争力评级：高于行业均值高于行业均值 市场数据市场数据(人民币）人民币） 行业优化平均市盈率 58.54 市场优化平均市盈率 18.67 国金娱乐指数 10137.91 沪深 300 指数 3913.45 恒生国企指数 11491.07 恒生互联网科技指数 4393.22 MSCI 中国（除 A股）指数 85.86 相关报告相关报告 1.世界竞在眼前：高速成长的移动电竞-移动电竞产业链专题报告 ，2017.10.13 2.什么是“二次元” ，什么不是“二次元”？-二次元娱乐内容 ，2017.9.15 5.ACTOYS 专题研究报告核心衍
2、生品龙头企业-动漫产业链调. ，2017.7.13 裴培裴培 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517060002 从“直播从“直播 VSVS 短视频”到“直播短视频”到“直播+ +短视频”短视频” 移动视频娱乐的下半场移动视频娱乐的下半场 行业观点行业观点 直播停滞不前，短视频高歌猛进直播停滞不前，短视频高歌猛进：在 2014-16 年的高速成长之后，移动直播行业“未老先衰” ，月活用户和付费用户都出现停滞或下降。与此相反，短视频行业却是高歌猛进，微博系、腾讯系、头条系在不停的孵化或投资短视频应用，陌陌、YY 也进军短视频。虽然直播在现阶段的变现能力较强，但是短视频的长期天
3、花板更高，已经成为互联网行业的共识。 从“直播从“直播 VS 短视频”到“直播短视频”到“直播+短视频”短视频” ：直播和短视频的内容形式、目标用户、变现模式都有巨大区别，直播的用户并不是短视频“抢走”的；两者与其说是竞争关系，不如说是共生关系。短视频的成功，离不开内容的垂直分化，直播也需要垂直化、直播化。我们预计 2-3 年内，直播和短视频内容的相似性会提高，交叉变现的协同效应也会体现出来。 “直播“直播+短视频”的协同模式短视频”的协同模式：第一是“同平台模式” ，代表有快手、陌陌、YY 等；第二是“同生态系统模式” ，代表有微博、一下科技、今日头条等；第三是“平台副业模式” ，代表有爱奇
4、艺、淘宝等。我们认为同平台模式更符合内容方的偏好，生态系统模式则更有利于综合性互联网巨头。 投资建议投资建议 “直播“直播+短视频”五巨头短视频”五巨头：一下科技一下科技依托于微博体系，覆盖了短视频、直播的主要领域，在明星网红方面有独特优势，受益于 OGC 内容的浪潮；弱点在于缺乏自主性，难以实现信息流变现。快手快手是最大的短视频独立应用，在短期依靠直播变现，在长期可能成为信息流广告入口；弱点是品牌形象偏低端，需要重塑。陌陌陌陌经历了从陌生人交友到直播、再到年轻人娱乐场的两次转型，短视频在本次转型中扮演重要角色；极强的产品迭代能力是核心竞争力。欢聚时代欢聚时代的用户体量有限，但是在直播领域长期
5、积累形成的生态系统牢固不可撼动，变现能力极强；移动电竞给它的虎牙直播带来了盈利机遇。今今日头条日头条出品和孵化了三个短视频应用，试图仿效“微博+秒拍”的共生模式，但是在 UGC 和 OGC 上的优势都不明显，前途仍是未知数。 “直播“直播+短视频”次级玩家短视频”次级玩家： 映客映客在直播烧钱战进入尾声时并入宣亚国际，可谓正当其时；未来可能聚焦于现有用户变现，而不是进入新的领域打烧钱战。天鸽互动天鸽互动在 PC 端和三线以下城市的根基牢固，但是缺乏杀手级的移动直播应用，短视频实力较弱，处在防守有余、进攻不足的境地。浙数文化浙数文化旗下的战旗 TV 是游戏直播第二集团的领先者，以较低的亏损实现了
6、较快的增长；在移动电竞风起云涌的情况下，身为“国家队”将面临更好的机遇。 风险提示风险提示 估值偏高；国家对网络视频的监管更加严格；新业务变现不达预期。 21,00023,00025,00027,00029,00031,00016-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08恒生指数 恒生互联网科技业(可比) 2017 年年 10 月月 24 日日 娱乐行业娱乐行业 互联网视频行业互联网视频行业 20172017 年年日常日常报告报告 评级：评级：买入买入 维持评级维持评级 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 /
7、2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 直播 VS短视频：既生瑜何生亮？关公战秦琼？.3 移动直播：迅速崛起，然后未老先衰？.3 短视频：2017 年仍在风口，持续到何时？.4 短视频抢走了直播的用户，使直播的天花板变低了吗？ .5 变现模式：直播已经成熟，短视频还在探索？ .7 秀场直播：成熟、同质化、缺乏变化的变现模式.7 游戏直播：从游戏数据入手，打开变现突破口？.9 短视频：有还是没有信息流，这是一个问题.12 内容嬗变：垂直化、节目化，让直播更像短视频 .15 直播市场达到 300 亿，进一步发展必须依靠
8、垂直内容 .15 从 UGC、PGC 到 OGC，直播与短视频殊途同归 .16 从“直播 VS短视频”，到“直播+短视频”.18 重点公司解析：以五个巨头为核心的群雄逐鹿 .20 一下科技：依托微博，形式多元，最有希望受益 OGC.20 快手：独立用户规模最大，走向发展的十字路口.22 陌陌：从“陌生人交友工具”到“年轻人的娱乐场” .23 欢聚时代：从来不是巨无霸，但仍然自成生态系统 .24 今日头条：四面出击，自成体系，关键是后劲如何？.25 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后
9、一页特别声明 直播直播 VS 短视频：既生瑜何生亮？关公战秦琼？短视频：既生瑜何生亮？关公战秦琼？ 2012-15 年是中国网络直播行业高速发展的四年：娱乐直播用户突破 1 亿，娱乐直播收入突破 100 亿，天鸽互动、欢聚时代等直播平台上市，微博、陌陌也通过直播找到了新的生命力。然而，从 2016 年开始，短视频取代直播成为新的“移动互联网娱乐风口” ，Papi 酱的热度超过了网红主播，腾讯、阿里、今日头条等互联网巨头在短视频领域的投资节节攀升。直播与短视频，是互相替代的关系吗？还是没有可比性的“关公战秦琼”？ 移动移动直播：迅速崛起，然后未老先衰？直播：迅速崛起，然后未老先衰？ 中国的娱乐直
10、播行业最早可以追溯到 2005 年；到 2010 年前后，PC 端已经出现了 YY、9158、六间房等几大直播平台争霸的局面。在早期，各大直播平台各有特色，例如 YY 主打语音直播、9158 主打视频交友；但是随着行业发展，各大平台不约而同地走向了秀场直播的道路，观众打赏成为了主流盈利模式。从 2014 年开始，移动端取代 PC 端成为直播行业的主战场，巨大的移动互联网用户群使得直播的用户基础和盈利能力都大幅度提升。然而，到了 2016 年下半年，直播行业已经出现明显的“盛极难继”趋势移动直播带来的红利只持续了两年，就告一段落。 直播全平台月活用户（PC 端+移动端）于 2015 年突破 1
11、亿，2016 年第三季度达到 1.53 亿的历史高点，此后就裹足不前。更严重的是，移动直播用户从今年 3 月开始，出现了明显的环比下滑趋势。在移动互联网渗透率见顶的今天，大部分移动应用本来就面临着后续增长乏力的困境；直播应用想要恢复用户增长，可谓难上加难。我们认为，直播行业渗透率的历史高点，很可能已经过去了。 图表图表1：全平台全平台直播月活用户停滞不前（直播月活用户停滞不前（百万人百万人） 图表图表2：移动直播月活用户开始下降（移动直播月活用户开始下降（百万人）百万人） 来源：易观国际，国金证券研究所 来源：QuestMobile，国金证券研究所 为什么移动直播在 2015-16 年的高速增
12、长之后，迅速陷入了“未老先衰”的窘境？我们认为，最重要的原因是：直播的主流形式秀场直播，不符合移动用户的观看习惯。一次秀场直播一般会持续几个小时，主播的大部分时间都花在与观众交流、调动观众胃口上，真正的才艺展示时间很低。观众会发现，进入房间半小时之后，主播只唱了一首歌；这种内容形式不适合在移动端利用碎片时间观看。在早期的新鲜感褪去之后，移动用户对直播的兴趣自然会下降。 2015 年，以映客为代表的“全民直播”一度成为行业主流，直播吃饭、直播逛街甚至直播做家务等都吸引了很多眼球。然而，全民直播的内容空洞、缺乏持续吸引力，很大程度上只是一阵风；以全民直播著称的映客、陌陌等平台最终仍然需要依靠秀场直
13、播实现盈利。移动互联网降低了直播的门槛，却没有为直播带来更丰富、更充实的内容，给直播行业在 2017 年的“未老先衰”埋下了伏笔。 0204060801001201401601800204060801001201 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 对主流直播平台来说，更重要的不是月活用户，而是付费用户。经历了 2016 年的高增长之后，陌陌的直播付费用户在 2017 年第二季度出现了环比停滞，YY 的直播付费用户甚至环比略有下滑。依靠付费用户ARPU 的提升，YY 和陌陌
14、的直播收入仍然维持着环比增长，但是这种增长的可持续性值得怀疑。其他直播平台面临的问题就更严重了。所以，最近几个季度，主流直播平台纷纷致力于跨业务扩张，其中一个重要的扩张方向就是现在炙手可热的短视频。 图表图表3：YY和陌陌直播季和陌陌直播季度付费用户环比出现停滞或下降度付费用户环比出现停滞或下降 来源：公司公告，国金证券研究所 短视频短视频：2017 年仍在风口，持续到何时年仍在风口，持续到何时？ 2015 年，秒拍、快手两大短视频平台崛起，以二更为代表的短视频 PGC内容方和以 Papi 酱为代表的短视频网红进入主流观众视野。2016-17 年，快手被纳入腾讯的生态系统；今日头条先后孵化了抖
15、音、火山、西瓜三个短视频平台；秒拍在微博生态系统中的地位也日益提升。总而言之，短视频维持着对用户的吸引力，是互联网巨头的兵家必争之地。短视频一直存在的“变现难”问题，随着信息流广告和电商导流的发展，早晚会被克服。短视频仍然处于风口，与直播的未老先衰形成鲜明对比。 早在 2016 年下半年，移动短视频的月活用户规模就超过了移动直播；进入 2017 年，移动直播用户出现环比下滑，移动短视频用户却维持着环比增长。截止 2017 年 9 月，移动短视频的月活用户已经超过 3 亿，其中还没有计算秒拍（与微博深度绑定）的近 3 亿月活用户。为什么短视频的用户规模远远超过了直播？我们认为有两大原因：短视频更
16、符合移动用户的观看习惯；短视频面临的监管风险较小。 我们在上文分析过，直播其实无法用碎片时间观看，不太符合移动用户的需求；短视频则是不折不扣的“碎片时间娱乐方式” 。根据今日头条的统计，用户在一条短视频上平均花费 1.6 分钟，与阅读图文消息的平均时间相仿。此外，用户观看直播的移动流量花费一般要大于短视频，后者还可以提前下载以规避流量花费。对微博、今日头条等信息流应用来说，短视频是图文消息的完美替代品；对陌陌、YY 等信息流属性不强的应用来说，短视频是构建信息流的“基石” 。 01234567YY陌陌 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4
17、0 9 : 4 9行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：短视频移动月活用户数（百万人短视频移动月活用户数（百万人） 图表图表5：短视频观看时间与图文消息接近（分钟）短视频观看时间与图文消息接近（分钟） 来源：QuestMobile，国金证券研究所 来源：今日头条，国金证券研究所 短视频的监管风险也明显小于直播。迄今为止，直播平台的主要收入来源都是秀场直播。在 PC 时代和早期移动时代，软色情的“擦边球”司空见惯，甚至成为某些直播平台的特色。经过 2014 年以来的严格监管，主流直播平台基本杜绝了软色情内容，但是监管风险始终存在。相比之下，短视频一开始就不以“美女”为主
18、流，内容类型分散，生活类、垂直类、搞笑类都很流行，这就从根本上降低了监管风险。 过去一年，短视频的用户黏性大幅度提高：2017 年 9 月，短视频应用的用户月均使用时间达到 765 分钟，远远超过了长视频应用，也超过了直播应用。短视频的平均长度没有增加，多年来都是 2 分钟左右；增加的是用户的打开次数。现在，移动用户平均每月打开短视频 201个次，平均每天 6-7 次。相比之下，我们估计大部分直播用户每天只打开直播应用 2-3 次。而且，上述数据尚未考虑用户通过微博应用打开秒拍短视频的次数，实际上低估了短视频的用户黏性。 图表图表6：短视频应用：短视频应用月均月均用户用户使用使用时间（分钟）时
19、间（分钟） 图表图表7：短视频应用月均用户打开次数短视频应用月均用户打开次数 来源：QuestMobile，国金证券研究所 来源：QuestMobile，国金证券研究所 短视频抢走了直播的用户，使直播的天花板变低了吗？短视频抢走了直播的用户，使直播的天花板变低了吗？ 短视频的崛起，使得很多传统直播平台坐不住了：2016 年第四季度，陌陌推出了短视频子平台；2017 年第二季度，YY 上线了短视频；天鸽互动也推出了独立短视频应用“喵拍” 。很多投资者认为，短视频对移动直播起到了“分流”效应，抢走了直播的用户，使得直播行业的天花板降低、高速05010015020025030035001002003
20、004005006007008000501001502002501 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 增长期提前结束。我们认为，这种观点似是而非短视频的特色和行为与直播差异极大，两者的可替代关系极弱，倒是具备互补效应。 在陌陌强化短视频功能的同一时间，快手推出了直播功能。由于快手没有设立单独的直播界面，用户必须先关注短视频 UP 主才能观看直播，所以投资者并未注意此事。同时，微博对一直播（与秒拍同属一下科技出品）的资源倾斜仍然很大，一直播的全平台用户总量于 2017年 8
21、 月创下历史新高。如果直播已经日薄西山、用户被短视频抢走了，为何快手和微博作为短视频巨头，还要在直播领域加大投入？ 图表图表8：陌陌的同城短视频功能界面陌陌的同城短视频功能界面 图表图表9：快手直播是通过快手直播是通过UP主的主页进行的主的主页进行的 来源：陌陌，国金证券研究所 来源：快手，国金证券研究所 我们在上文指出，短视频主要占用观众的碎片时间，直播主要占用观众的整块时间，这个区别在移动互联网时代也没有改变。对陌陌或快手的用户来说，在上下班的地铁上看短视频、回家躺在沙发上看直播，是很正常的选择。对微博的明星粉丝用户来说，有时间就通过一直播观看明星直播，没时间可以通过秒拍观看明星短视频，两
22、者没有替代关系。对于一些跟风用户来说，短视频应用有可能降低他们对直播应用的兴趣，但是核心用户不会受到影响。 现在，直播和短视频应用融合的趋势越来越明显，用户一般能在同一个平台上观看到直播和短视频。这两种定位不同的内容形式，如何产生协同效应？陌陌的回答是：将短视频与 LBS 交友功能结合，重点发展同城视频；直播则是一个相对独立的功能，与短视频之间的互动性较弱。快手的回答是：短视频仍然是内容的核心，用户要对短视频的内容创作者产生兴趣、予以关注，然后才能看到他的直播。这两种模式的“协同效应”都很有限，更像是权宜之计。 短视频和直播要产生协同效应，不太容易：虽然都是视频内容形式，但是两者对创作者的要求
23、有很大不同。直播主播的互动和随机应变能力非常重要，短视频 UP 主则不需要这些能力；直播主播一般都具备“才艺” ，短视频 UP 主不一定具备“才艺” ，反而更有可能具备其他的“垂直能力” 。优秀的短视频 UP 主不一定适合直播，反之亦然。不过，随着“垂直直播” “泛娱乐直播”的崛起，短视频和直播创作者的重叠度可能越来越高，两者的协同效应将真正释放出来。我们将在后续章节详细讨论这个问题。 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 一下科技（秒拍和一直播的出品方）在短视频、直播方
24、面都取得了市场领先地位，原因不是自身的协同效应，而是在微博平台形成的协同效应。微博自从 2010 年以来就是明星、网红的主要集散地，与新浪新闻的深度合作加强了其信息优势。秒拍和一直播都与微博形成共生关系，虽然对各种内容类型都有涉及，但是核心优势还是在明星、网红相关内容。明星、网红具备稀缺性，背后的 PGC 团队可以提高内容质量，对于短视频、直播两种形式都能如鱼得水。其他移动应用因为没有微博平台的良好资源禀赋，很难复制这种成功。 图表图表10：微博的内容生态系统微博的内容生态系统 图表图表11：微博及其视频内容伙伴的月活用户（百万）微博及其视频内容伙伴的月活用户（百万） 来源：国金证券研究所整理
25、 来源：QuestMobile，国金证券研究所 变现模式：直播已经成熟，短视频还在探索？变现模式：直播已经成熟，短视频还在探索？ 自从 PC 时代以来，秀场直播的变现逻辑一直很清晰：主播秀才艺，观众打赏，平台参与分成。然而，在游戏直播、全民直播等领域，以上逻辑就不太成立了。投资者往往认为，秀场直播是唯一经过验证、有商业价值的直播形式；我们则认为，以游戏直播为代表的垂直娱乐直播在长期可能更有商业价值。在短视频方面，虽然现在各大平台和内容方都尚未实现稳定盈利，却出现了两种有前途的商业模式：信息流广告和品牌植入。所以，短视频的变现模式探索期其实已经结束，收获期即将开始。 秀场直播：成熟、同质化、缺乏
26、变化秀场直播：成熟、同质化、缺乏变化的变现模式的变现模式 经过多年的发展，直播行业的内容分化为秀场直播、垂直直播（以游戏直播为代表） 、全民直播（素人直播）三大类，其中秀场直播过去是、现在仍然是最重要的类型，因为只有它具备成熟、完善的变现模式打赏。从PC 端到移动端，从 2005 年到 2017 年，打赏的花样和套路不断翻新，基本逻辑却从无变化：主播表演才艺，平台提供场所和渠道，观众花钱购买虚拟物品进行打赏。这个顺畅的逻辑，是直播平台实现盈利的基础，但是高度成熟、同质化、缺乏变化，使得秀场直播陷入停滞。 各大直播平台的打赏变现模式差别很小，基本只体现在：有没有经销商；公会的介入程度；VIP 会
27、员系统的设计等。公会是主播的经纪人和重要推手，为主播提供流量、介绍商机；打赏收入是由平台、主播和公会分享的。素人主播可以没有公会，但是不加入公会就不可能成为网红，因此越是依赖网红主播的平台，就越是依赖公会。在直播行业，公会事实上还兼任 PGC 制作方的角色。 主播（包括所属公会）和平台的分账比，是直播行业的敏感话题。一般来说，主播带来的流量越充足、互动频率越高，拿到的分成就越高，比例一般在 20%70%之间波动。映客给职业主播的分成约为 60%，陌陌约为 40%。YY则采取主播分级模式进行阶梯式分成。2014-16 年，050100150200250300350400一直播 秒拍 微博 1 3
28、 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 移动直播群雄逐鹿，新兴平台经常以高分成比例、高保底薪酬的方式进行主播挖角。随着直播行业的增速放缓，各大平台不再无休止地烧钱，主播挖角战于 2016 年下半年逐渐平息。今天，头部网红仍然拥有巨大的号召力和议价能力，但是已经很难再“绑架”直播平台；直播平台的成本因此得到控制，市场格局趋于稳定。 图表图表12：秀场直播的打赏变现模式：秀场直播的打赏变现模式 来源：国金证券研究所整理 然而，主播挖角战的告一段落，没有解决秀场直播行业的根本问题：当初
29、各大平台争抢网红主播，是为了做出内容差异化；现在，各大平台的秀场直播还是谈不上差异化无论在什么平台，大部分主播都在秀着类似的才艺。映客等平台曾经对全民直播寄予厚望，但是全民主播普遍缺乏变现能力，其中少数优秀者会上升为网红。能够在内容上做出特色的只有极少数平台，例如一直播的“直播+”战略，以及陌陌的“LBS 直播”模式；这两种模式都跨出了秀场直播的模式，前者进入了泛娱乐直播，后者则是社交直播。 图表图表13：一直播的“直播：一直播的“直播+”模式”模式适合泛娱乐直播而适合泛娱乐直播而非秀场直播非秀场直播 来源：国金证券研究所整理 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0
30、 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 既然在打赏模式和内容上都无法做出新意，能不能在跨行业协同、多元化变现方面想办法呢？事实上，直播平台一直在探索打赏之外的营销变现模式，包括展示类广告（开机展示、频道冠名、礼物展示等） 、原生类营销（口播广告、直播内品牌展示等） 、服务类营销（主播在线下的现场营销，例如直播发布会）等；直播平台与电商平台的合作导流也一直在进行中。然而，要进一步发展营销变现、电商变现模式，就要对秀场直播的内容形式进行改良。严格的说，多元化变现更适合垂直直播（包括但不限于游戏直播）而不是秀场直播。 图表图表14：高度成熟、同
31、质化的直播产业链：高度成熟、同质化的直播产业链 来源：国金证券研究所整理 游戏游戏直播：直播：从游戏数据入手，打开变现突破口？从游戏数据入手，打开变现突破口？ 游戏直播是目前用户基数最大、发展势头最好的垂直直播品类，与秀场直播、全民直播有鼎足三分之势。2014 年以来，随着国家对电竞的政策扶持加强、电竞游戏技术进步，游戏直播获得了资本方的高度关注，进入高速成长时期。然而，游戏直播最大的软肋是变现能力不足，远远落后于秀场直播，所以主流游戏直播平台几乎全部处于亏损状态。从今以后，随着游戏数据接口的开放和竞猜的兴起，游戏直播变现的突破口可能打开。 游戏直播与秀场直播一样，以观众打赏为主要变现模式，可
32、是观众对游戏主播的打赏兴趣明显较低。原因很简单：在秀场直播中，主播几乎全程在与观众互动，观众的打赏能够立即看到回报；在游戏直播中，主播的大部分精力花在玩游戏上，无法调动观众的打赏积极性。对于职业电竞赛事，直播平台还可以考虑收取观看费用；对于数量庞大的业余赛事和日常游戏，直播平台的变现能力就非常有限了。 游戏直播的用户基数也不够庞大：2017 年 6 月，斗鱼、虎牙、熊猫等主流游戏直播平台的月活用户规模，远远逊色于 YY 等秀场直播平台；如果将一直播、陌陌的秀场直播用户也考虑进来，可以说游戏直播的用户比秀场直播低了一个量级。不过，我们认为移动电竞的崛起可能改变这种局面：以王者荣耀为代表的移动电竞
33、游戏的用户基数远1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 远大于以英雄联盟为代表的 PC 电竞游戏，今年夏天的王者荣耀 球球大作战职业比赛都吸引了数百万直播观众。只要移动电竞的浪潮持续下去，游戏直播的观众群必将不断扩大，变现的基础也会更加牢固。毫不夸张地说， 王者荣耀以一己之力扩大了游戏直播行业的生存空间，它的同类产品将进一步扩大这个空间。 图表图表15：游戏直播的用户基数远低于综合性直游戏直播的用户基数远低于综合性直播平台播平台 来源：QuestMobile, 公司公告，
34、国金证券研究所 与秀场直播、全民直播相比，游戏直播最大的优势是用户黏性较强。斗鱼、虎牙、熊猫 TV等游戏直播平台的月均用户使用时间，远远超过综合性直播和秀场直播平台；腾讯的企鹅电竞成立不到一年，月均用户时间就超过了映客。耐人寻味的是，Now 直播和企鹅电竞同属腾讯旗下，成立时间相差不多，前者主打社交直播，用户黏性远远不及后者。由此可见，游戏直播具备独特的吸引力，是典型的“小而美”的垂直娱乐类型，这是它获得资本方青睐的基础。 图表图表16：游戏直播的月均用户时间（分钟）遥遥领先游戏直播的月均用户时间（分钟）遥遥领先 来源：QuestMobile, 国金证券研究所 2015 年，游戏直播平台也进入
35、了争抢头部主播的“烧钱阶段” ，其导火线是熊猫 TV 和斗鱼 TV 的挖角事件。在熊猫 TV 还没有正式上线的情况下，头部游戏主播就开始了“抬轿式”的身价普涨， 。在几轮“挖角出价”和“挽留开价”后，明星主播的身价往往出现几十倍、上百倍的增长。虎牙直播、战旗 TV等平台或早或晚地加入了高薪挖角的战局，新成立的全民 TV 也不甘落后。2016 年 4 月，一批天价主播合同-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070月活用户(百万) 同比增长 0501001502002503003504004502016年10月 2017年6月 1 3 2 6 3 9 7 1
36、 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 曝光，如炉石传说著名主播“会长”和“板娘”以三年 1 亿元签约虎牙， 英雄联盟退役选手 PDD 与熊猫 TV签约三年 1.5 亿元。此时，游戏主播的身价已经超过体育巨星。 对游戏直播平台来说，最尴尬的是：游戏主播成本直追秀场主播，但是收入潜力远远不及。2016 年虎牙 TV 亏损 4 亿人民币，斗鱼、熊猫等平台估计也处于严重亏损状态；绝大部分明星主播都无法做到为平台赚钱” 。2016 年下半年，直播平台和资本方都意识到：为主播烧钱是个无底洞，明星主播带来的流量很
37、难变现。游戏直播平台的战略重点转向泛娱乐内容制作、核心赛事转播、平台赛事举办等方面。不过，游戏直播平台至今仍然没有实现盈利的例子。 图表图表17：有钱任性、来势凶猛的熊猫有钱任性、来势凶猛的熊猫TV 来源：熊猫 TV 官网，国金证券研究所 2016 年以来，游戏直播平台找到了一条互动性更强、比打赏更有潜力的变现模式：竞猜。游戏竞猜能在一定程度上增加观众对游戏内容和电竞比赛的代入感，从而增加付费冲动；只要不涉及真实货币的兑换，竞猜就能获得监管部门的允许。不少直播平台的竞猜模式已经比较成熟，例如虎牙直播用金豆进行礼物赠送、银豆进行结果竞猜等。但是竞猜的内容仍然比较单一，一般只能猜胜负，或者是猜“主
38、播取得的人头是单数还是双数”等技术含量较低的话题。这种竞猜，虽然能够带来一些收入，却还远远谈不上主要收入来源。 怎么解决游戏直播竞猜内容单一的问题？我们认为，如果游戏厂商对直播平台开放数据接口、实现竞猜的自动结算，就能彻底解决这个问题。例如，观众可以猜测一局王者荣耀比赛由谁拿下首杀（一血） ，由哪一方推倒第一个塔，以及谁的被杀次数最多，等等。游戏数据接口甚至可以与打赏结合起来，例如“一旦消灭对方英雄，则自动打赏若干礼物” 。2017 年 2 月， 英雄联盟的开发方 Riots 就公开表示，将在时机成熟的时候对第三方开放数据接口，以便自由访问游戏数据。如果英雄联盟真的开创这个先例，我们相信王者荣
39、耀等移动游戏也会迅速跟进，那才是游戏直播黄金时期的开始。 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：虎牙直播页面右侧的银豆竞猜虎牙直播页面右侧的银豆竞猜 来源：熊猫 TV 官网，国金证券研究所 短视频：有还是没有信息流，这是一个问题短视频：有还是没有信息流，这是一个问题 短视频的兴起比直播和长视频都晚，在变现模式上借鉴了直播的打赏和电商导流，以及长视频的贴片广告。由于短视频内容的特殊性，以上几种变现模式都无法充分展开，以至于短视频平台、发行方和内容方普遍处于盈
40、利能力低下的境地。然而，投资者们忽略了一个事实：短视频平台还可以通过信息流广告达到变现，微博就是第一个成功的实践者。拥有信息流界面的短视频平台可能在 1-2 年内轻松实现较强的盈利能力，而没有信息流界面的平台和内容方可能要探索更长的时间。 目前在短视频行业，无论是上游的内容方还下游的平台，主要都是通过广告实现变现，包括贴片广告、植入广告等。秒拍首推的 6S 贴片广告，在推出的前两天播放量就达到 1.3 亿次之多，广告收益在内容方和平台之间分账。然而，短视频一般只能容纳几秒钟的广告，报价不可能很高，广告内容也不可能太复杂。长视频的贴片广告一直面临转化率低、用户体验差的问题，短视频很难克服这些问题
41、。我们认为，短视频行业的盈利绝不可能依靠贴片广告。 图表图表19：短视频行业目前高度依赖品牌和电商广告主：短视频行业目前高度依赖品牌和电商广告主 来源：易观国际，国金证券研究所 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 短视频的植入广告主要是场景化展示，可以分为两种：品牌植入和电商导流，前者是品牌商主导的，后者是电商平台主导的。这两种植入广告在本质上没有太大区别，只是前者更重视品牌展示，后者更重视实际的销售转化率。在美妆、美食、母婴等垂直领域的短视频内容中，植入广告可以做到
42、浑然天成、毫不影响用户体验，广告效果最好。阿里巴巴在短视频领域进行战略投资，就是看中了短视频强大的电商导流作用。相比之下，短视频植入广告的潜力似乎大于贴片广告。 短视频平台和内容方也尝试过打赏模式，但是不太成功。这一方面是由于短视频缺乏实时互动性、观众的打赏意愿不强，另一方面是由于观众的构成不同：2016 年，娱乐直播观众有 70%是男性，短视频观众则有 62%是女性。男性观众群天然倾向于打赏，女性观众群天然适应于电商导流。随着时间的推移，短视频的男性观众比例在缓慢上升，不过我们认为在 3-5 年内，女性仍然会是观众的主力军。 图表图表20：2016年，年，70%的的娱乐娱乐直播观众是男性直播
43、观众是男性 图表图表21：2016年，年，62%的短视频观众是女性的短视频观众是女性 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 无论是贴片广告还是植入广告，变现能力都受到诸多限制，市场规模不够大；所以，短视频行业至今仍然在盈亏平衡点上挣扎，尚未有一家以短视频为主营业务的企业上市。我们认为，短视频行业最大的变现模式是信息流广告，这个模式已经被微博验证。信息流是近年来中国增长最快的在线广告形式。2017 年二季度，微博半数的广告收入来自信息流广告，而短视频是微博重要的内容形式。虽然微博不是一家短视频公司，却最早享受到了短视频带来的信息流广告的好处。 图表图表22：信息流是增长
44、最快的在线广告形式：信息流是增长最快的在线广告形式 图表图表23：2017年二季度微博的广告收入分布年二季度微博的广告收入分布 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 70% 30% 男性 女性 0%20%40%60%80%100%搜索广告 电商广告 信息流广告 视频贴片广告 其他广告 51% 34% 15% 信息流广告 展示广告 其他广告 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 为什么短视频适合发展信息流广告？我们上文总结过，短视频的平均观看时间
45、与图文消息相仿，两者构成完美的替代关系。全球最大的信息流平台Facebook, 就含有大量短视频信息；国内的今日头条孵化了多个短视频平台，也是看上了短视频信息流的广告变现潜力。信息流广告在国内的高速发展可以说刚刚开始：2017 年二季度，原先没有信息流平台的百度，将移动版首页改造为信息流模式，试图通过信息流广告恢复主营业务的增长。我们认为，在这种情况下，短视频行业的最佳盈利模式必然是信息流广告。 问题在于，不是所有短视频平台都适合发展信息流广告。快手、陌陌两大独立平台各自拥有上亿月活用户，可以从事信息流广告；秒拍虽然用户更多，却是与微博深度绑定的，没有自己的信息流界面；抖音、火山等垂直短视频应
46、用的用户基数较小，信息流广告受到一定限制。总而言之，大型短视频平台最适合发展信息流广告，垂直平台次之，依托于其他平台、缺乏独立界面的短视频应用则不可能有独立的信息流广告收入。当然，秒拍这样的非独立平台完全可以与微博分享信息流广告收入，实现间接受益；但是这种受益带有较大的不确定性。拥有自主可控的信息流界面是一个巨大的优势。 图表图表24：信息流广告贡献了微博收入的半壁江山信息流广告贡献了微博收入的半壁江山 图表图表25：百度于百度于2017年二季度开始推行信息流广告年二季度开始推行信息流广告 来源：微博，国金证券研究所 来源：百度，国金证券研究所 迄今为止，快手、陌陌、西瓜视频等都尝试发布了一些
47、信息流广告，但是都没有大规模推广。我们认为，这主要是因为信息流广告可能影响用户体验，而且需要漫长的技术调试和经验积累。微博是国内最成功的信息流广告平台之一，但是微博用户对广告的抱怨一直很多；微信朋友圈作为用户黏性最高的信息流入口，对广告变现一直非常谨慎，唯恐引发用户不满。在短视频用户规模仍在高速增长的情况下，短视频平台没有必要过快地推动信息流广告变现。因此，快手聚焦于直播变现，陌陌则大力推动狼人杀等增值业务变现。短视频信息流广告真正实现大规模变现，可能要等到 2018 年以后。 1 3 2 6 3 9 7 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 0 2 4 0 9 : 4 9行业深
48、度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容嬗变：垂直化、节目化，让直播更像短视频内容嬗变：垂直化、节目化，让直播更像短视频 上文我们分析指出，直播和短视频的定位有差异，不是互相竞争的关系，反而可以形成协同效应。然而，目前能够让直播和短视频产生实质性协同的综合性应用不多。直播用户增长已经告一段落，但是变现模式清晰；短视频用户增长还远没有见顶，但是变现模式尚不成熟。我们认为，要让直播和短视频形成有机结合，关键在于内容克服直播内容的同质化，向垂直化、节目化转变，与短视频越来越接近，协同效应会逐渐体现。 直播市场达到直播市场达到 300 亿，进一步发展必须依靠垂直内容亿，进一步发展必须依靠垂
49、直内容 2016 年，欢聚时代、映客、陌陌、天鸽互动四大直播平台的营业收入总和突破 140 亿元，我们预计当年直播市场整体规模达到 250 亿元；2017 年，直播市场增长明显放缓，但是仍然可以达到 300 亿元。接下来直播行业还能维持两位数的增长吗？取决于各大直播平台能否克服最大的软肋：内容同质化。秀场直播已经高度成熟，全民直播缺乏变现能力，接下来必须大力发展垂直内容直播。今后直播内容必然会像短视频那样高度分化。 图表图表26：主流直播平台：主流直播平台2016年收入规模（十亿元）年收入规模（十亿元） 图表图表27：直播市场整体规模估算（十亿元）：直播市场整体规模估算（十亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所预测 2015-16 年短视频的迅速崛起，离不开内容的多元化：在秒拍上，既能看到娱乐明星的官方内容，又能看到 Papi 酱的吐槽内容，还能看到以二更为代表的烹饪、美妆、手工内容；在快手上，既能看到美女秀才艺、秀颜值，也能看到大叔弹吉他、讲故事。可以说，短视频既属于明星、网红，也属于千千万万的一般人。相比之下，直播内容在名义上也很多元化，可是大部分观众都在观看少数美女主播。像 Papi 酱这样的短视频网红，在直播行业根本不会有生存空间。 图表图表28： “美貌与智慧兼备的： “美貌与智慧兼备的Papi酱”只可能从短视频出道酱”只可能从短视频出道 来源：秒
