1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 星星之火，可以燎原 Table_Title2 羊奶粉行业系列报告之奶源篇 Table_Summary 主要观点主要观点: : 羊奶粉产量远低于牛奶粉，羊奶海外供应优势强羊奶粉产量远低于牛奶粉，羊奶海外供应优势强 2018 年中国羊奶粉销售额为 80 亿元，在中国婴幼儿配方奶粉中占比 4.9%。主要原因是羊奶粉产量羊奶粉原料羊奶和羊乳清蛋白产量的短缺和奶山羊规模化养殖企业数量较少。 2018 年全球奶山羊出栏量亚洲和欧洲占比分别为 52.22%和 4.43%；全球山羊奶产量亚洲和欧洲分别为 52.69%和16.64%。虽然亚洲奶山羊
2、的存栏量和乳产量都是最高，但由于亚洲养殖规模化程度低、加工水平低、生产过程管理不当，导致山羊奶的实际有效供给量比较低，成熟羊奶产地仍集中在欧洲、澳洲等国家。 国内市场羊奶粉品牌以国外羊奶奶源供应为主国内市场羊奶粉品牌以国外羊奶奶源供应为主 中国羊奶粉市场规模逐年上升，预计 2020 年规模达到 100 亿元，2013-2020 年羊奶粉市场规模 CAGR 为 18.65%。随着中国羊奶粉市场份额不断提升，国内外奶粉品牌逐渐加入到国内羊奶粉行业的竞争中。目前国内较为知名的羊奶粉品牌主要有佳贝艾特、蓝河、拉朵小羊、圣特拉慕、金领冠悠滋小羊等。知名度较高的品牌如佳贝艾特、拉朵小羊等羊奶奶源均来自于欧
3、洲或澳洲。 羊奶粉行业龙头企业澳优羊奶粉行业龙头企业澳优 澳优佳贝艾特羊奶粉在全部羊奶粉(含进口+国产)的市占率约为 30%，连续四年稳居市场份额第一，在全部进口羊奶粉中市场份额超过 60%，稳坐全球羊奶第一品牌宝座。预计 2020-2022 年实现收入 82.8/101.3/122.2 亿元，对应 PE 分别为17/13/11 倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示风险提示： 新生儿人口数量持续下降的风险、食品安全风险、消费者需求转变风险、行业内竞争激烈带来的风险等。 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 Table_Author 证券分析师：寇星证券分析师：寇星 邮箱： SAC
4、NO：S1120520040004 联系电话：15811000965 助理分析师：王厚助理分析师：王厚 邮箱： SAC NO： 联系电话：15331993491 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 202019A19A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 1717.HK 澳优 13.33 买入 0.54 0.79 1.02
5、 18.57 17.34 13.04 资料来源资料来源：windwind，华西证券研究所，华西证券研究所 -7%6%20%34%47%61%2019/072019/102020/012020/042020/07食品饮料沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 07 月 19 日 群内每日免费分享5份+最新资料 群内每日免费分享5份+最新资料 300T网盘资源+4040万份行业报告为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 全面赋能！添加微信：xxyg_weixxyg_wei备注“入群”立刻免费领取 立刻免费领取
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7、 羊奶粉产量远低于牛奶粉，羊奶海外供应优势强 . 3 1.1. 国内羊奶产区分布 . 5 1.2. 国外羊奶产区分布 . 9 2. 国内市场主要品牌奶源布局 . 11 3. 羊奶粉龙头企业澳优 . 13 4. 盈利预测 . 15 5. 风险提示 . 18 图表目录 图表 1 2013-2018 年中国羊奶粉和婴幼儿配方奶粉销售额（亿元） . 3 图表 2 2013-2018 年全球牛奶和山羊奶产量（百万吨） . 4 图表 3 2018 年全球奶山羊存栏量占比（%） . 4 图表 4 2018 年全球山羊奶产量占比（%） . 4 图表 5 婴儿配方奶粉原材料成本构成（%） . 5 图表 6 国内
8、主要奶山羊品种 . 6 图表 7 2017-2018 年中国奶山羊存栏量（万只） . 7 图表 8 2017-2018 年中国山羊奶产量（万吨） . 7 图表 9 2017 年陕西羊乳主要产区情况 . 8 图表 10 云南省奶山羊存栏量（万只） . 9 图表 11 云南省山羊奶产量（万吨） . 9 图表 12 印度山羊奶产量（千吨） . 9 图表 13 全球主要羊奶产出国羊奶单产量对比（公斤/只/年） . 10 图表 14 1986-2014 年荷兰奶山羊产奶数据 . 10 图表 15 2013-2018 全球羊乳制品销量（万吨） . 11 图表 16 2013-2018 全球羊乳粉销量（万吨
9、） . 11 图表 17 2013-2018 全球其他羊乳制品销量（万吨） . 11 图表 18 2013-2020 中国羊奶粉市场规模（亿元） . 11 图表 19 几款羊奶粉品牌信息 . 12 图表 20 澳优羊奶粉工厂统计 . 12 图表 21 2018 年全球各地区羊奶产量、占比和销售额情况 . 13 图表 22 公司营业收入及增长率（亿元） . 14 图表 23 公司归母净利润及增长率（亿元） . 14 图表 24 不同羊奶粉品牌知名度/市场渗透率 . 14 图表 25 公司羊奶粉营业收入及增速（亿元） . 14 图表 26 2006-2019 年公司毛利率与净利率（%） . 15
10、图表 27 2006-2019 年销售费用率与管理费用率（%） . 15 图表 28 澳优收入预测（百万元） . 16 图表 29 澳优财务预测表 . 17 图表 30 可比公司估值对比 . 17 sPtPmOuMzRaQ8QbRpNoOpNrRlOqQoRjMtRnN6MrQpRMYtOnOMYsRqO 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.羊奶羊奶粉粉产量远低于牛奶产量远低于牛奶粉粉，羊奶羊奶海外海外供应优势强供应优势强 中国婴儿配方羊奶粉的产量远低于牛奶粉，导致羊奶粉销售额在婴幼儿配方奶粉销售额中的占比较低。根据观研天下的数据，2018 年中国
11、羊奶粉销售额为 80 亿元，在中国婴幼儿配方奶粉中占比 4.9%。 图表 1 2013-2018 年中国羊奶粉和婴幼儿配方奶粉销售额（亿元） 资料来源：Euromonitor，观研天下，华西证券研究所 造成羊奶粉产量远低于牛奶粉的原因，第一是羊奶造成羊奶粉产量远低于牛奶粉的原因，第一是羊奶粉的重要原料之一羊奶的短粉的重要原料之一羊奶的短缺缺。奶山羊体格小，产乳量低，奶山羊每胎泌乳期 8-10 个月，平均泌乳量只有 500-600 公斤/年。而奶牛相对体格较大，每年的泌乳期在 300 天左右，时间较长，中国的荷斯坦奶牛每年产奶量最高可达到 1.5 万公斤。根据 FAO 的数据，2018 年全球牛
12、奶和山羊奶产量分别为 6.83 亿吨和 1871.21 万吨，山羊奶产量仅为牛奶产量的2.74%，远远低于牛奶的产量。同时，全球羊奶产量历年的同比增长率也比较低，2015-2017 年同比增长率仅略高于全球牛奶产量，2018 年同比增长率仅有 0.27%。 2935425163802.85%2.95%3.26%3.80%4.24%4.92%0%1%2%3%4%5%6%020040060080010001200140016001800201320142015201620172018中国羊奶粉销售额中国婴幼儿配方奶粉销售额羊奶粉占比 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律
13、声明 4 图表 2 2013-2018 年全球牛奶和山羊奶产量（百万吨） 资料来源：FAO，华西证券研究所 第二是奶山羊饲养要求较高，规模化养殖企业较少。第二是奶山羊饲养要求较高，规模化养殖企业较少。奶山羊的饲养条件要求较高，不能集中饲养，所以牧场分散，规模化和产业化的企业养殖成本高。并且，很多国家以肉羊饲养为主，奶山羊养殖较少，这些都导致奶山羊养殖企业较少，羊奶粉原料短缺。根据 FAO 数据， 2018 年全球奶山羊存栏量大约共计 20300 万只；全球奶山羊出栏量亚洲和欧洲占比分别为 52.22%和 4.43%；全球山羊奶产量亚洲和欧洲分别为 52.69%和 16.64%；亚洲和欧洲奶山羊
14、产量分别为 985.94 和 311.37 万吨。虽然亚洲奶山羊的存栏量和乳产量都是最高，但由于亚洲养殖规模化程度低、加工水平低、生产过程管理不当，导致山羊奶的实际有效供给量比较低，成熟羊奶产地仍集中在欧洲、澳洲等国家。 图表 3 2018 年全球奶山羊存栏量占比（%） 图表 4 2018 年全球山羊奶产量占比（%） 资料来源：FAO，华西证券研究所 资料来源：FAO，华西证券研究所 第三，除了羊奶，羊乳清蛋白粉同样短缺。第三，除了羊奶，羊乳清蛋白粉同样短缺。婴配奶粉中除了鲜奶，乳清蛋白粉也是主要原材料。在羊奶产量本来就比较小的基础上，每 1000 克羊奶中只能提取 6克羊乳清蛋白，使得羊乳清
15、蛋白就更加珍贵。同时，2016 年奶粉新政配套文件中明确规定：“产品名称中有动物性来源的，应当在配方组成中标明使用的生乳、乳粉、乳清(蛋白)粉等乳制品原料的动物性来源。同一乳制品原料有两种以上动物性来源的，0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0100200300400500600700800201320142015201620172018全球牛奶产量全球羊奶产量牛奶产量YOY羊奶产量YOY52.22%39.41%4.43%3.94%亚洲非洲欧洲其他地区52.70%25.75%16.64%4.91%亚洲非洲欧洲其他地区 证券研究报告|行业深度研究报告
16、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 应当标明各种动物性来源原料所占比例。 ”新规再次提高了羊奶粉行业的准入门槛，也提高了市场上纯含羊乳清蛋白婴配奶粉产品的价格。 图表 5 婴儿配方奶粉原材料成本构成（%） 资料来源：中国飞鹤招股说明书，华西证券研究所 1.1.1.1.国内国内羊奶产区分布羊奶产区分布 我国羊乳制品行业发展经历了三个阶段。我国羊乳制品行业发展经历了三个阶段。第一阶段（2007 年以前） ，行业发展较为缓慢，是无序的自然发展期。第二阶段（2008-2017 年） ，国内消费者在经历了“三聚氰胺”事件后逐渐了解到山羊乳产业，使得国内羊乳制品市场逐渐扩大。第三阶段（2017 年至
17、今） ，2016 年婴配奶粉资质审查调整后，行业进入稳定发展期，根据前瞻产业研究院的预测，预计 2020 年婴配羊乳粉市场规模将达到 100 亿元。 我国奶山羊生产和经营已经在部分地区形成规模，目前主要集中在陕西和山东我国奶山羊生产和经营已经在部分地区形成规模，目前主要集中在陕西和山东一带。一带。根据陕西工人报的数据，2018 年我国山羊奶产量为 133 万吨，约占亚洲羊奶产量的 13.49%，我国羊奶产量整体偏小。目前，国内的奶山羊养殖分布主要呈现以陕西和山东两省为主，云南、河南、辽宁、河北、内蒙古等新产区奶山羊快速发展的格局。同时，国内奶山羊产业正在从传统养殖模式快速向现代化、集约化、标准
18、化、多样化的质量效益型适度规模经营模式转变。目前，国内主要有 8 种奶山羊品种，由国外进口品种和国内培育品种构成，不同产区分布的奶山羊品种有所不同。 34%19%6%6%6%4%25%鲜奶包装材料乳清蛋白粉混合植物油脱脂奶粉-乳清蛋白其他 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 6 国内主要奶山羊品种 品种品种 产地产地 泌乳量泌乳量 品种特色品种特色 国内分布国内分布 萨能奶山羊 瑞士 泌乳期一般 8-10 个月，产奶量600-1200kg，最高个体产奶记录 3430kg。 世界上最优秀的奶山羊品种之一，分布最广，现在半数以上的奶山羊品种都有它的血缘。
19、 陕西、山东、云南等地 吐根堡山羊 瑞士 泌乳期 287 天左右，产奶量600-1200kg。 适应能力极强（炎热气候和山地牧场），耐粗料饲养，性情温顺。 四川、东北等地 努比亚奶山羊 埃及 泌乳期一般 5-6 个月，产奶量一般 300-800kg，盛产期日产奶2-3kg，高者可达 4kg 以上。 繁殖力强，一年可产两胎，每胎 2-3羔。因原产于干旱炎热地区，所以耐热性好，但对寒冷潮湿的气候适应性差。 四川等地 崂山奶山羊 中国 泌乳期一般 8-10 个月，第一胎平均泌乳量 557kg，第二、三胎平均为 870kg。 能适应各种气候条件和饲养管理，耐苦力强，是我国培育成功的优良奶山羊品种之一。
20、 山东 河南奶山羊 中国 泌乳期一般 8-10 个月，年产奶量一般为 500-800kg，高者可达1100kg 以上。 豫西地方品种之，主要产于陇海铁路沿线的郑州、开封、洛阳及南阳四个地区。 河南 关中奶山羊 中国 泌乳期一般 7-9 个月，年产奶450-600kg 我国奶山羊著名优良品种，适应性好。耐粗饲，易于饲养管理，抗病力强，遗传性能稳定。 陕西、云南等地 圭山山羊 中国 泌乳期一般 5-7 月，产鲜奶150-200kg 肉乳兼用山羊，生长发育快、成熟早、繁殖能力强、肉质细嫩。 云南等地 文登奶山羊 中国 泌乳期一般 250-270 天，平均年产奶量 800kg 以上 乳用型明显，产量稳
21、定，一胎 600kg 以上，二胎 800kg 以上，三胎及三胎以上850kg 以上。 山东 资料来源：搜狐网，农业百科，华西证券研究所整理 陕西省奶山羊存栏量陕西省奶山羊存栏量、羊奶产量羊奶产量、羊奶加工能力、羊乳制品产量和羊乳制品销、羊奶加工能力、羊乳制品产量和羊乳制品销量量均均为为全国全国第一名第一名。由于陕西八百里秦川位于奶源养殖带，气候适宜奶山羊的生长。同时，陕西的农业以小麦和玉米为主，为奶山羊的饲养提供了丰厚的秸秆饲料来源。地理优势、气候条件和丰富的饲料来源使得陕西关中地区特别适宜发展奶山羊产业。根据陕西工人报的数据，2018 年全国羊乳产量为 133 吨，陕西为 60 吨，占全国羊
22、乳产量的 45%；2018 年全国奶山羊存栏量约 600 万只，陕西为 240 万只，占全国奶山羊存栏量的 40%。陕西省已经成为我国羊乳制品的重要加工基地。 根据陕西省人民政府新闻办公室召开的发布会中的公布数据，2018 年，陕西省羊乳加工企业 34 个，年设计加工生鲜羊奶能力约 100 万吨，全省羊乳品牌近 30 个，其中 18 家企业完成婴幼儿配方乳粉注册。2018 年陕西的羊奶粉产量 8.3 万吨，在全国占比超过 80%。根据陕西日报的数据，2019 年陕西羊乳制品总产量 12.9 万吨，全产业链产值达 285 亿元，羊乳制品产销量均占到国产羊奶粉市场份额的 80%以上，其中婴配羊奶粉
23、占国产市场份额 95%以上。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 7 2017-2018 年中国奶山羊存栏量（万只） 图表 8 2017-2018 年中国山羊奶产量（万吨） 资料来源：陕西工人报，华西证券研究所 资料来源：陕西工人报，华西证券研究所 陕西省关中地区奶山羊产业发展良好，带动周边地区的发展。陕西省关中地区奶山羊产业发展良好，带动周边地区的发展。陕西关中地区最适合奶山羊的生长，多家国内知名的羊奶粉加工企业在富平县和陇县等地布局，带动羊奶生产和产品加工产业链发展较为完善。并且，陕西省千阳县被列定为奶山羊良种繁育基地，也带动周边地区发展良种奶山
24、羊。根据中国奶山羊产业发展综述的数据，2017 年陕西省奶山羊存栏 30 只以上养殖场户共 8465 个，存栏量和羊奶产量分别占全省的 38.4%和 44%;1000 只以上规模养殖场户 32 个，存栏量和羊奶产量分别占全省的 7%和 8%。目前，陕西省奶山羊养殖已经逐渐向产业化和标准化发展，奶山羊养殖产业发展已由传统的分散养殖向适度规模和标准化规模养殖转变。 国家和省政府支持羊乳业发展，陕西省政府明确千亿级奶山羊发展目标。国家和省政府支持羊乳业发展，陕西省政府明确千亿级奶山羊发展目标。农业厅、工信厅、食药监局于 2014 年联合制定了关于加快奶山羊产业发展的意见 。2018 年 6 月国务院
25、办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见中要求“积极发展乳肉兼用牛、奶水牛和奶山羊等其他奶畜生产，进一步丰富奶源结构” ，说明国家开始支持发展羊乳业。2018 年 12 月，陕西省政府发布关于实施“3+X”工程加快推进产业脱贫夯实乡村振兴基础的意见 ，明确提出了“千亿级奶山羊全产业链”的发展目标。政府指出：第一，省财政每年安排 1.4 亿元专项资金为加快推进奶山羊全产业链发展；第二，政府期望提升上游奶山羊养殖和羊奶产量的规模以及下游产业链的加工制造水平，并计划到 2020 年全省奶山羊存栏达到 300 万只，全产业链产值达到 355 亿元；第三，促进陕西的奶山羊产业快速发展，形成以富平、陇
26、县、乾县等 7 个县区为重点区域的国内一流、世界驰名奶山羊产业集群示范区。 010020030040050060070020172018陕西全国02040608010012014020172018陕西全国 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 9 2017 年陕西羊乳主要产区情况 地区地区 羊乳产量（万吨）羊乳产量（万吨） 存栏量（万只）存栏量（万只） 产奶羊（万只）产奶羊（万只） 富平县 14.0 48.0 28.0 泾阳县 6.0 15.0 12.0 三原县 5.5 13.0 11.0 阎良区 3.0 8 8.7.7 6.0 陇县 4.0 13.0
27、 8.0 蓝田县 3.5 11.0 7.0 千阳县 3.0 10.5 6.0 蒲城县 2.5 7.3 5.0 淳化县 2.2 6.5 4.3 乾县 1.8 5.2 3.0 总计 45.5 138.2 90.3 资料来源：前瞻产业研究院，华西证券研究所整理 山东省是我国第二大山东省是我国第二大奶山羊养殖和奶山羊养殖和羊奶生产大省。羊奶生产大省。由于干旱和半干旱的生态条件非常适合奶山羊养殖，根据中国奶山羊产业发展综述的数据，山东省境内拥有崂山奶山羊原种场 1 个，文登奶山羊繁育中心 1 个，500 只规模以上奶山羊养殖场 23个。2017 年，全省奶山羊存栏量 132.45 万只，泌乳母羊 52.
28、98 万余只，年产奶量19.07 万吨，奶山羊养殖产业年销售收入 1.96 亿元。山东省奶山羊存栏量在 30 只以上的有 6236 户，500 只以上奶山羊养殖场 23 个，1000 只以上规模养殖场 23 个。 山东省羊奶产业已经形成了一定的产业链优势，但由于规模较小未能形成规模山东省羊奶产业已经形成了一定的产业链优势，但由于规模较小未能形成规模效应。效应。山东省青州和新泰等地有一批畜牧机械加工制造企业，还有一批指明液态奶加工企业，为山东省羊奶产业上下游产业链区域发展优势助力。目前，山东省羊奶产业已初步以畜牧机械生产、良种培育、产品加工为特色的科技化、产业化、规模化、精准化优势产业模式。但是
29、，由于省内羊奶整体规模较小，龙头企业市场份额较小，未能形成规模效应，所以省内整体产业分布仍然较为分散，规模化养殖企业较少，大部分养殖企业以奶山羊养殖为主，兼顾散户形式产品销售，导致生奶粉加工企业在产业中的核心竞争优势较弱。 我国南方奶山羊的养殖主要分布在云南省我国南方奶山羊的养殖主要分布在云南省。云南省奶山羊主产区为昆明市、曲靖市、红河州及圭山山脉一带，奶山羊饲养分散。并且，云南省奶山羊采用传统手工挤乳的生产方法。一方面不能保证乳原料的质量和食品安全，另一方面省内的羊奶主要用于制作传统民族食品乳饼。所以云南省规范养殖和加工羊奶的企业鲜少，实际用于生产羊奶粉的供给量更少。 云南省羊奶主要用于养殖
30、户的自产自销，养殖规模化企业也非常少。云南省羊奶主要用于养殖户的自产自销，养殖规模化企业也非常少。根据中国奶山羊产业发展综述的数据，2017 年云南省奶山羊存栏量达 61.33 万只，羊奶产量达 9.85 万吨；在奶山羊产业集中的泸西、石林、陆良以及建水县，整体产业的收益约为 1.5 亿元。2017 年，云南省规模养殖企业有两家，主要生产可直接食用的羊奶产品和乳清粉、全脂乳粉、调制乳粉(婴幼儿配方乳粉除外)等产品。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表 10 云南省奶山羊存栏量（万只） 图表 11 云南省山羊奶产量（万吨） 资料来源：中国奶牛，华西证券
31、研究所 资料来源：中国奶牛，华西证券研究所 除以上国内奶山羊养殖和羊奶产出重点区域外，东北除以上国内奶山羊养殖和羊奶产出重点区域外，东北和内蒙古和内蒙古地区也是国内比地区也是国内比较重要的奶山羊养殖基地。较重要的奶山羊养殖基地。东北地区从 1930 年英、德等外国传教士将萨能奶山羊带入吉林省延边市开始，经历了多种国外优势山羊品种与当地品种的培育。2014 年黑龙江飞鹤乳业有限公司并购陕西关山乳业有限公司，不仅在陕西建立陕西绿能牧业 有限公司，也在黑龙江泰来县建立集养殖、饲料、加工等为一体的奶山羊养殖基地，助推了东北地区奶山羊产业的发展。此外，根据中国奶山羊产业发展综述的数据，内蒙古 2012
32、年统计奶山羊存栏 45 万只，至目前已建立多家奶山羊企业。其他有条件，适合奶山羊产业发展的省份也在逐步加快奶山羊产业的发展。 1.2.1.2.国外国外羊奶产区分布羊奶产区分布 图表 12 印度山羊奶产量（千吨） 资料来源：印度农业部，华西证券研究所 亚洲是世界上山羊乳最大的产区，主要是由于印度是全球山羊乳产量最大的国亚洲是世界上山羊乳最大的产区，主要是由于印度是全球山羊乳产量最大的国家家。根据印度农业部的数据，2018 年印度山羊奶产量约为 6098.73 千吨，约占全球山羊奶产量的 32.59%。根据 FAO 的数据，印度的山羊数量几乎占全部牲畜的 25%。但是印度农民为了从挤山羊奶中获得商
33、业利润，忽视了对奶山羊进行优质繁育和管理，01020304050607020102011201220132014201520170246810122010201120122013201420152017-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010002000300040005000600070002009201020112012201320142015201620172018印度山羊奶产量产量YOY 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 导致兽医和药物服务等配套条件与当地养羊业的需求不相匹配，从而引起当地奶山羊种群退化。根据 FAO 的数据，印度
34、羊奶单产量已经落到 133 公斤/只/年，远低于欧洲产区和中国陕西地区的羊奶单产量。 图表 13 全球主要羊奶产出国羊奶单产量对比（公斤/只/年） 资料来源：FAO，华西证券研究所 欧洲奶山羊存栏量较少，但是产奶量相对较高。欧洲奶山羊存栏量较少，但是产奶量相对较高。欧洲最早拥有品质优良的奶山羊，全球奶山羊知名品种萨能奶山羊和吐根堡山羊等均出自欧洲。虽然欧洲奶山羊的出栏量相对较少，但是平均产奶量很高。根据 FAO 的数据，欧洲以 4.43%的奶山羊出栏量贡献了全球 25.75%的山羊奶产量。欧洲的奶山羊养殖和加工的产业化程度也较高，出产的鲜奶多用于制作奶酪等羊乳制品，经济效益可观。根据 FAO
35、的数据，单产最高泌乳羊的排名中，前八名荷兰、德国、白俄罗斯、捷克等均来自欧洲，其中荷兰是羊奶单产量最高的国家，能达到 1100 公斤/只/年。 奶山羊养殖分散，欧洲奶农形成“合作社”模式。奶山羊养殖分散，欧洲奶农形成“合作社”模式。由于奶山羊难以集中养殖，欧洲的奶山羊养殖主要依托家庭牧场，规模大多在 500-1000 只左右。为提高市场竞争力，欧洲小规模的奶农成立了“合作社” ，使得生产技术、管理和经营更加专业化，提高了小规模奶农的经济效益和收益。欧洲羊奶产地国家非常重视产品附加值和和功能性的开发，出羊奶酪外，还用山羊奶生产肥皂、沐浴露洗发水等生活用品和化妆品。 图表 14 1986-2014
36、 年荷兰奶山羊产奶数据 项目项目 1 1986986 年年 1 1991991 年年 1 1996996 年年 2 2001001 年年 2 2006006 年年 2 2011011 年年 2 2014014 年年 山羊农场数据量（个）山羊农场数据量（个） 50 180 280 340 350 330 360 奶山羊数量（万只）奶山羊数量（万只） 0.5 3.6 7.8 12 18 21.5 26 山羊产奶量（千吨）山羊产奶量（千吨） 2.5 24 55 97 148 180 220 资料来源： 饲料与畜牧 ，华西证券研究所 虽然产量较少，但是荷兰羊奶产业位居世界前列。虽然产量较少，但是荷兰羊
37、奶产业位居世界前列。根据饲料与畜牧的数据，2014 年荷兰有 360 个山羊农场，约有产奶奶山羊 26 万只，全年产奶量约 22 万吨。荷兰新鲜羊奶出口占比约为 10%，16%羊奶用于制作奶粉，72%羊奶用于制作奶酪。与020040060080010001200荷兰德国白俄罗斯捷克法国奥地利瑞士挪威中国陕西西班牙巴基斯坦印度希腊孟加拉国苏丹 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 奶农产业相比，荷兰的奶山羊占比虽小，但奶山羊产奶量、农场数量和养殖数量持续提升，荷兰羊奶产业逐渐发展，位居世界前列。但由于近年来荷兰羊奶回收价格浮动较大，在 0.25-0.85 欧
38、元/升之间，而奶农的成本价格是 0.55 欧元/升，所以奶农的收入并不稳定。 2.2.国内市场主要品牌奶源布局国内市场主要品牌奶源布局 全球羊乳制品和羊乳粉销量持续上涨全球羊乳制品和羊乳粉销量持续上涨，中国羊奶粉市场规模不断上升中国羊奶粉市场规模不断上升。根据中国乳业的数据，2017-2018 年全球羊乳制品销量分别为 1421.79 和 1590.34 万吨，2018 年全球羊乳制品销量同比增长 11.85%。2017-2018 年全球羊乳粉的销量分别为 60.38 和 68.43 万吨，2018 年全球羊乳制品销量同比增长 13.32%。全球其他羊乳制品（除液体羊乳、羊乳粉外）销量约为羊乳
39、粉的一半，2017-2018 年全球其他羊乳制品销量分别为 29.73 和 33.72 万吨，2018 年全球其他羊乳制品销量同比增长13.41%。根据观研天下的数据，中国羊奶粉市场规模逐年上升，预计 2020 年规模达到 100 亿元，2013-2020 年羊奶粉市场规模 CAGR 为 18.65%。 图表 15 2013-2018 全球羊乳制品销量（万吨） 图表 16 2013-2018 全球羊乳粉销量（万吨） 资料来源：FAO，华西证券研究所 资料来源：FAO，华西证券研究所 图表 17 2013-2018 全球其他羊乳制品销量（万吨） 图表 18 2013-2020 中国羊奶粉市场规模
40、（亿元） 资料来源：FAO，华西证券研究所 资料来源：观研天下，华西证券研究所 随着羊奶粉市场份额不断提升，国内外奶粉品牌随着羊奶粉市场份额不断提升，国内外奶粉品牌逐渐加入到国内羊奶粉行业的逐渐加入到国内羊奶粉行业的竞争中。竞争中。目前国内较为知名的羊奶粉品牌主要有佳贝艾特、蓝河、拉朵小羊、圣特0%4%8%12%16%0500100015002000201320142015201620172018全球羊乳制品销量YOY0%5%10%15%20%01020304050607080201320142015201620172018全球羊乳粉销量YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%051
41、0152025303540201320142015201620172018全球其他羊乳制品销量YOY0%5%10%15%20%25%02040608010012020132014201520162017201820192020E羊奶粉市场规模YOY 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 拉慕、可贝思、金领冠悠滋小羊、澳贝佳、御宝等。这些品牌国内的产区主要集中在陕西，国外的产区主要分布在澳洲的新西兰和澳大利亚以及欧洲的荷兰。 图表 19 几款羊奶粉品牌信息 乳企乳企 羊奶粉品牌羊奶粉品牌 工厂地点工厂地点 乳源地乳源地 澳优 佳贝艾特 荷兰 荷兰 蓝河 蓝河
42、 新西兰 新西兰 雅士利 拉朵小羊和多美滋 澳大利亚悉尼 Camperdown 澳大利亚 圣元营养 圣特拉慕 山东青岛 羊乳荷兰进口、羊乳清法国进口 合生元 可贝思 澳大利亚 Farmland Dairy 澳大利亚 伊利 金领冠悠滋小羊 中国黑龙江省 荷兰 和氏乳业 澳贝佳 中国陕西省宝鸡市陇县 中国陕西省宝鸡市陇县 百跃集团 御宝、百跃等 中国陕西省西安市阎良区 陕西省富平县；海外新西兰、欧洲等 小羊妙可 小羊妙可、佳瑞妙可等 中国陕西省宝鸡市陇县 中国陕西省宝鸡市陇县 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所整理 澳优旗下澳优旗下佳贝艾特佳贝艾特是中国羊奶粉龙头品牌是中国羊奶粉龙头品牌。根据
43、公司年报披露的数据，澳优拥有 8 个奶源地工厂，其中佳贝艾特系列羊奶粉工厂均位于荷兰。公司也是国产奶粉品牌中上游奶源布局最多的企业。澳优的羊奶供应商 HGM（Holland Goat Milk） ，2018年 HGM 与荷兰 53 个羊奶奶农签订长期供给协议，对应的交付羊奶总量为 6.5 万公斤，占荷兰羊奶产量约 20%。荷兰的工厂将羊奶收集后直接提取乳清蛋白，根据公司公告的数据，2019 年公司投入 1.4 亿元在荷兰建设基粉塔，新基粉塔设计产能为 3.5 万吨，羊乳清年处理能力 4400 吨。 图表 20 澳优羊奶粉工厂统计 工厂工厂 地址地址 主产品品牌主产品品牌 产能产能 Hyproc
44、a Lypack 荷兰 佳贝艾特悦白、海普若开荷致、悠蓝 2 万吨 Heerenveen Pluto B.V. 荷兰 佳贝艾特悠装、美优高经典、能力多 3.75 万吨 资料来源：公司公告，华西证券研究所整理 蓝河蓝河旗下主要产品为进口绵羊奶粉和山羊奶粉旗下主要产品为进口绵羊奶粉和山羊奶粉。蓝河为澳优前 CEO 陈远荣 2015年创立，公司以 2 亿人民币在新西兰收购了新西兰蓝河乳业并设立工厂自主生产乳清蛋白。 飞鹤飞鹤暂时没有暂时没有羊奶粉产品羊奶粉产品，不过正在，不过正在加拿大加拿大布局上游布局上游。2014 年，飞鹤曾宣布以3 亿元资金收购陕西关山乳业 70%的股份，但是 2015 年 6
45、 月，关山乳业被监管部门公示其生产的 5 批次羊奶婴幼儿配方奶粉产品未达到国家食品标准，两批次奶粉含有过量硝酸盐及三批次含有不足量的硒，导致控股股东的飞鹤因该事件产生了 1.55 亿元 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 的开支，因此，飞鹤于 2016 年 12 月，飞鹤将关山乳业出售。目前飞鹤旗下品牌没有婴儿配方羊奶粉产品，不过公司正在加拿大布局羊奶源，预计 2021 年下半年上市。 雅士利雅士利旗下羊奶粉品牌为拉朵小羊和多美滋。旗下羊奶粉品牌为拉朵小羊和多美滋。雅士利以蒙牛、达能、中粮、Arla 四家龙头企业为背书，积极布局全球奶源资源，于 2012
46、 年起累计投资 14 亿元打造新西兰工厂，成为第一个在海外打造世界一流生产基地的中国奶企。公司旗下品牌朵拉小羊羊奶粉为澳洲原罐原装进口，多美滋羊奶粉奶源来自于欧洲与澳洲， 伊利伊利和合生元和合生元旗下旗下品牌分别推出羊奶粉产品抢占羊奶粉市场。品牌分别推出羊奶粉产品抢占羊奶粉市场。2019 年 6 月合生元推出可贝思羊奶粉，2019 年 12 月伊利金领冠正式推出“悠滋小羊” ，进军羊奶粉市场。根据公司官网介绍，金领冠悠滋小羊产品采用产自荷兰南部的北布拉邦省的纯山羊乳，而可贝思羊奶粉为 100%澳洲原罐直供。 图表 21 2018 年全球各地区羊奶产量、占比和销售额情况 地区地区 国家国家 产量
47、（万吨）产量（万吨） 占比占比 亚洲 中国 133 7.11% 印度 609.87 32.59% 总计 985.94 52.69% 欧洲 荷兰 32.5 1.74% 总计 311.37 16.64% 非洲 总计 481.84 25.75% 其他地区 总计 91.88 4.91% 全球 总计 1871.21 100% 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所整理 3.3.羊奶粉龙头企业羊奶粉龙头企业澳优澳优 2 2019019 年公司实现营业收入和归母净利润的高增长年公司实现营业收入和归母净利润的高增长，羊奶粉品牌佳贝艾特成为全，羊奶粉品牌佳贝艾特成为全球羊奶粉第一品牌球羊奶粉第一品牌。公司 20
48、19 年实现营业收入 67.44 亿元，同比增长 24.80%；实现扣非后归母净利润 8.45 亿元，同比增长 50.46%。其中，公司羊奶粉板块始终维持高增长，自 2012 年以来年复合增速达 86.64%。2019 年，佳贝艾特实现营业收入 28.56亿元，同比增长 40.46%；毛利率为 59.1%，略高于去年同期水平，成为全球第一个突破 20 亿规模的羊奶粉品牌。目前，佳贝艾特在全部羊奶粉（含进口+国产）的市占率约为 30%，连续四年稳居市场份额第一，在全部进口羊奶粉中市场份额超过 60%，稳坐全球羊奶第一品牌宝座。 佳贝艾特口碑相传，品牌力与市场份额持续提升佳贝艾特口碑相传，品牌力与
49、市场份额持续提升。在婴幼儿配方奶粉消费市场中，消费者在采购时除了品牌因素，更注重一个产品的口碑。佳贝艾特羊奶粉口味清淡，易吸收，无过敏反应，连续多年获得“羊奶粉口碑人气奖” 。佳贝艾特事业部充分利用母婴论坛“妈妈圈” ，口碑相传使得佳贝艾特的品牌力与市场份额持续提升。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表 22 公司营业收入及增长率（亿元） 图表 23 公司归母净利润及增长率（亿元） 资料来源：公司年报，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 图表 24 不同羊奶粉品牌知名度/市场渗透率 图表 25 公司羊奶粉营业收入及增速（亿元） 资料
50、来源：奶粉智库，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 公司营业收入的增速处于行业内前列，得益于公司在 2015 年底进行管理体制机制调整后的全面发力，公司也因此进入了体制机制、产品、品牌结构不断完善的高速增长期。澳优历经四个发展阶段，目前处于高速增长阶段： （1 1）起步发展阶段（）起步发展阶段（20032003- -20092009） ：） ：公司成立之初为婴幼儿奶粉分销商，2006 年与 Tatura（澳大利亚自有的最大婴幼儿配方奶粉制造商）合作开发能力多系列产品步入奶粉生产商行业，于 2009 年上市之前保持经营业绩快速上升。2006-2009 年收入平均增速为 83%，净
