1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 经济周期与细分行业表现（成长篇） Table_ReportDate2022 年 05 月 06 日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 策略研究 策略深度报告 樊继拓 策略分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： 张颖
2、锐 研究助理 联系电话：+86 18817655507 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 经济周期与细分行业表现（经济周期与细分行业表现（成长成长篇）篇） Table_ReportDate 2022 年 05 月 06 日 Table_Summary 核心结论核心结论： 在专题报告经济周期与行业风格的关系中，我们系统地梳理了经济周期对不同板块超额收益的影响。在本篇报告中，我们着力回答的问题是，板块内细分行业的超额收益与所属板块是否存在差异？包括拐点与幅度上的差异。如果存
3、在差异，又是哪些中观层面上的逻辑在起作用？ 2007 年之后年之后，成长板块的超额收益出现了三轮大级别行情。，成长板块的超额收益出现了三轮大级别行情。1）成长板块三轮大级别行情的驱动因素分别是，个人电脑、智能手机、电动车渗透率提升所带来的上下游产业链普涨。 2） 结合经济周期来看， 成长板块在信用底经济底的确定性最强，不仅胜率可以达到 100%，超额收益幅度也明显好于其他时期、月度超额收益的年化水平可以超过 25%。 成长板块成长板块细分行业的盈利细分行业的盈利与股价表现与股价表现有哪些特征有哪些特征？1）成长行业的盈利能力存在较大差异，ROE 的绝对水平、拐点出现的时间均有不同。2）每个细分
4、行业景气度的刻画指标亦有不同，如电子行业关注全球半导体销量，通信行业关注基站建设增速， 计算机行业关注企业 IT 支出， 国防军工关注军队招投标订单， 电力设备行业关注新能源车销量等。 3） 但多数成长行业的超额收益拐点比较接近。 这可能源于成长性行业有共同的中长期驱动逻辑， 如信息化、数字化、 智能化引领企业生产效率提升， 高端制造业的转型升级符合国情等。 电子行业超额收益特征与成长板块最为接近，电子行业超额收益特征与成长板块最为接近，2016 年之后领跑。年之后领跑。1）从超额收益拐点来看， 电子行业对市场流动性变化较为敏感。 2） 从超额收益幅度来看，2014 年之前电子行业的超额收益完
5、全跟随成长板块波动，2014 年之后逐渐走出较为独立的行情。驱动电子行业领涨的原因是半导体周期上行、国内企业参与苹果产业链、半导体国产替代。 通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输。1）从超额收益拐点来看，通信行业与成长板块存在较大差异，在经济疲弱时更容易跑赢，这主要源于通信基站的建设具有一定的逆周期性。 2） 从超额收益幅度来看， 通信行业整体盈利能力（ROE）不高决定了其股价的长期回报不高，如电信运营商的业务模式较为传统，部分通信设备在产业链中的附加值不高等。 高端制造业，军工波动较大，高端制造业，军工波动较大，电力设备电力设备近年来表现突
6、出近年来表现突出。1）军工行业方面，2007 年之后， 军工行业超额收益拐点于成长板块基本一致。 军工行业的股价的波动幅度较大，可能与军工行业个股市值偏小，军工股票的投资者风险偏好较高等均有关系。2）电力设备行业方面，行业的成长性在 2019 年之后才逐渐凸显，使用经济周期各阶段刻画电力设备行业超额收益特征有一定的局限性。行业在 2019 年之后的表现与成长板块存在差异，行业基本面情况如新能源车销量、光伏多晶硅料价格对行情的解释力更好。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能会失效。风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能会失效。 请阅读最后一页免责声明及信息披露
7、 http:/ 3 目 录 一、经济周期各阶段，哪个板块最占优？ . 5 二、成长板块在信用底至经济底的表现最佳 . 8 三、通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输 . 11 四、电子行业超额收益特征与成长板块最为接近 . 16 五、计算机行业已跑输大盘多年，2021 年以来相对收益企稳. 20 六、传媒行业易在信用见底后跑赢，但长期回报偏弱 . 22 七、高端制造业，军工波动较大，电力设备近年来表现突出. 24 八、总结：成长板块细分行业超额收益的特征 . 27 8.1 成长板块细分行业的表现. 27 8.2 重点行业基本面逻辑有哪些异同点？ . 28 8.3 重点行业超额收益的拐点、
8、幅度有何差异？ . 29 附录、各行业在不同经济周期阶段中的年化收益与胜率 . 30 附录、主要一级行业超额收益走势与 ROE 走势 . 31 风险因素 . 34 表 目 录 表 1：历史上 3G、4G、5G 商用进程中的关键事件 . 12 表 2：过去 15 年中，成长板块细分行业每年的超额收益排序 . 27 表 3：重点成长性行业短期景气度、中长期景气度的影响因素 . 28 表 4：成长板块细分行业超额收益的特征. 29 图 目 录 图 1：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？ . 5 图 2：从政策底到信用底，金融板块确定性最强 . 6 图 3：从信用底到经济底，成长板块表现最优
9、 . 6 图 4：经济见底后的半年，周期板块胜率达到 75% . 6 图 5：经济回升的全区间，消费板块胜率最佳 . 6 图 6：从经济顶到价格顶，周期板块的胜率相较其他时期更高 . 7 图 7：从价格顶到政策底，金融与稳定板块占优 . 7 图 8：成长板块在信用见底至经济见底期间的表现较高 . 8 图 9：成长板块相对大盘长期跑赢，但存在不小波动 . 8 图 10：成长板块中细分行业的自由流通市值占比（申万一级）- . 9 图 11：成长板块中细分行业的自由流通市值占比（申万二级） . 9 图 12：部分成长行业的 ROE 变动趋势 . 9 图 13：成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、
10、胜率 . 11 图 14：通信行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 11 图 15：通信行业超额收益走势与移动通信基建设备产量增速 . 12 图 16：通信行业超额收益与成长板块出现差异的时期 . 13 图 17：2007H2-2009H1，通信行业产生了持续的超额收益，且好于成长板块的表现 . 14 图 18：2013 年初至 2016 年底，通信行业超额收益与成长板块较为接近 . 14 图 19：2018 年之后，通信行业有过两次主题性行情，但在 2020 年下半年大幅收跌 . 15 图 20：成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 16 图 21：电子行业在经济周期各阶
11、段中的年化收益率、胜率 . 16 图 22：电子行业超额收益与全球半导体销量增速的对比（单位：%） . 17 图 23：全球半导体销量增速会受到海外宏观经济的影响（单位：%） . 17 图 24：电子行业上市公司营收增速与全球半导体销量增速的对比（单位：%） . 17 图 25：电子行业盈利增速与全 A 两非盈利增速的对比 . 17 图 26：电子行业超额收益与成长板块出现差异的时期 . 18 图 27：2015 年之前，电子行业与成长板块的超额收益基本一致 . 18 图 28：2015 年之后，电子行业逐渐成为成长板块的领头羊 . 18 图 29：成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率
12、 . 20 图 30：计算机行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 20 图 31：软件产业利润同比增速（单位：%）对计算机行业超额收益有一定解释力 . 20 图 32：计算机行业超额收益与成长板块出现差异的时期 . 21 图 33：成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 22 图 34：传媒行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 22 图 35：传媒行业中各三级行业的自由流通市值占比. 22 图 36：游戏行业的超额收益关注游戏市场销售收入（单位：%） . 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图 37：院线关注电影票房收入增速（单位：%） . 23
13、 图 38：广告营销龙头公司的股价表现与办公楼销售增速相关（单位：%） . 23 图 39：传媒行业超额收益与成长板块出现差异的时期 . 23 图 40：成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 24 图 41：国防军工行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 24 图 42：国防军工行业超额收益表现（2004 年至 2007 年） . 24 图 43：国防军工行业超额收益表现（2008 年至 2012 年） . 24 图 44：国防军工行业超额收益表现（2013 年至 2018 年） . 25 图 45：国防军工行业超额收益表现（2019 年至今） . 25 图 46：军队招标数
14、量对国防军工行业的超额收益有一定的解释力 . 25 图 47：成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 26 图 48：电力设备行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 26 图 49：电力设备行业超额收益表现（2007 年至 2017 年） . 26 图 50：电力设备行业超额收益表现（2017 年至今） . 26 图 51：光伏行业超额收益受多晶硅料价格的影响 . 26 图 52：电动车电池的超额收益受新能源车销量的影响 . 26 图 53：部分成长行业的年化收益率对比（单位：%） . 27 图 54：成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（完成） . 30 图 55：电
15、子行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 30 图 56：通信行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 30 图 57：计算机行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 30 图 58：国防军工行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 30 图 59：电力设备行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 . 30 图 60：电子行业超额收益与消费板块出现差异的时期 . 31 图 61：计算机行业超额收益与消费板块出现差异的时期 . 31 图 62：通信行业超额收益与消费板块出现差异的时期 . 32 图 63：国防军工行业超额收益与消费板块出现差异的时期 . 32 图 64：电气设备
16、行业超额收益与消费板块出现差异的时期 . 33 图 65：传媒行业超额收益与消费板块出现差异的时期 . 33 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 在我们此前的专题报告经济周期与行业风格的关系中，我们系统地梳理了经济周期对消费/成长/金融/周期等板块超额收益的影响。在文末，我们指出经济周期在指导行业配置时也难免存在一些局限， 其中一个局限即是经济周期确实会影响板块超额收益， 但很难决定细分行业的超额收益，这说明中观层面上的产业逻辑也很重要。 在本篇报告中， 我们着力回答的问题是， 细分行业的超额收益与所属板块的超额收益是否存在不同？这里的“不同”包括两个概念，一是超额收益拐点的不
17、同，二是超额收益幅度的不同。如果确实存在不同，又是哪些中观逻辑在起作用呢？限于篇幅问题，本篇报告中我们先讨论消费板块的情况。 一、经济周期各阶段，哪个板块最占优？ 详细分析可参见专题报告经济周期与行业风格的关系 。详细分析可参见专题报告经济周期与行业风格的关系 。 我们以政策我们以政策/信用信用/经济经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。1）在经济呈现周期性波动的同时，诸多经济的内生变量也随之波动并对资本市场构成影响。2）在中国市场上， 政策调整周期、 信贷周期较经济周期的领先属性比较明确， 未有例外的情况。 3）2008 年以来共有四轮完整的经
18、济短周期，股市底通常介于政策底和信用底之间，股市顶通常出现在经济顶和价格顶之间。 图图 1：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？ 资料来源：万得，信达证券研发中心 我们以三个指标衡量经济周期各阶段不同板块的表现。我们以三个指标衡量经济周期各阶段不同板块的表现。1）区间超额收益是指板块在特定阶段中的区间涨跌幅减去沪深 300 指数的区间涨跌幅。此外，考虑到经济周期各阶段持续的时长不一，我们对超额收益进行了年化处理。2）月度超额收益是指板块在特定阶段中的月度涨跌幅减去沪深 300 指数的月度涨跌幅的中位值。月度超额收益同样也进行了年化处理。 我
19、们考虑计算月度涨跌幅的原因在于， 事前准确识别经济变量拐点是有难度的。3）胜率是指特定经济阶段中板块指数超额收益为正的概率。在本篇报告中，我们所研究的经济周期是 2008 年之后的四轮周期，所以板块/行业超额收益的胜率会有政策底和信用底影响股票的整体表现经济底和通胀底影响板块的相对收益政策顶和信用顶对股票整体、行业超额收益的影响不显著经济顶和通胀顶既影响股票资产整体，也影响行业超额收益政策底信用底经济底通胀底政策顶信用顶经济顶通胀顶政策底 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 0%/25%/50%/75%/100%五种情况。 经济上行的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨。经济上行
20、的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨。1）从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到 75%。从行情的时间序列数据来看，金融板块通常会有月度级别的脉冲式行情，甚至会在全区间跑赢（2012 年底） 。2）从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到 100%，超额收益也远高于其他板块。不过，值得关注的是，每个时期中盈利增速最高、具备成长属性的细分行业是不同的。3）经济见底后的半年中， 与经济增速较为敏感的行业会有超额收益， 但超额收益通常在经济见顶前就会回落。4）在长达一年多的经济回升期中，消费板块通常会有不错的表现，或者说消费板块长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易
21、得到体现。 这个阶段中， 消费板块的胜率和月度超额收益都好于其他板块。 图图 2：从从政策底到信用底，金融板块确定性最强政策底到信用底，金融板块确定性最强 图图 3：从信用底到经济底，成长板块表现最优：从信用底到经济底，成长板块表现最优 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 4：经济见底后的半年，周期板块胜率达到经济见底后的半年，周期板块胜率达到 75% 图图 5：经济回升的全区间，消费板块胜率最佳经济回升的全区间，消费板块胜率最佳 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 经济下行的三阶段，消费、周期、金融依次领涨。经济下行的三阶
22、段，消费、周期、金融依次领涨。1）信用见顶前后的板块超额收益不会发生大波动，消费板块延续走强、金融地产板块延续调整的确定性比较高。2）从经济顶到价格顶，周期和消费均会有表现，前者源于业绩上行，后者源于业绩韧性。值得关注的是，周期板块的区间超额收益尚可，但月度超额收益偏弱，反映周期股投资对择时的0%25%50%75%100%-10%-5%0%5%10%15%20%25%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块政策底到信用底政策底到信用底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%100%-40%-20%0%20%40%60%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块
23、信用底到经济底信用底到经济底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%100%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块经济见底后半年经济见底后半年区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%100%-10%-5%0%5%10%15%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块经济回升期经济回升期区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 要求较高。3）从价格顶到政策底，股市进入“杀盈利”阶段，各板块
24、普跌、超额收益的分化程度不会很大， 稳定板块、 金融地产板块因为抗跌属性会产生 10%左右的年化超额收益。 图图 6：从经济顶到价格顶，周期板块的胜率相较其他时期更高：从经济顶到价格顶，周期板块的胜率相较其他时期更高 图图 7：从价格顶到政策底，从价格顶到政策底，金融与稳定板块占优金融与稳定板块占优 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 0%25%50%75%100%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块经济顶到价格顶经济顶到价格顶区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%1
25、00%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块价格顶到政策底价格顶到政策底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 二、成长板块在信用底至经济底的表现最佳 先看先看成长成长板块在经济周期各阶段的表现。板块在经济周期各阶段的表现。 综合来看，成长板块在 2007 年之后相对于沪深 300 指数长期跑赢，不过期间存在不小的波动，大级别的跑赢行情共出现过三次。 分经济阶段来看，1）成长板块在信用底经济底的确定性最强，不仅胜率可以达到100%，超额收益幅度也明显好于其他
26、时期、月度超额收益的年化水平可以超过 25%。2）虽然成长板块在经济顶价格顶期间和经济回升期同样存在超额收益，但超额收益幅度相较信用底经济底时期已明显缩小。3）成长板块在经济顶价格顶的胜率达到 75%，好于其他多数时期，这主要受益于 2021Q4 新能源板块的上涨，与经济转型背景下政策对清洁能源的大力支持有关。如果剔除这段时期，成长板块在经济回升期、经济顶价格顶期间的表现整体比较接近。4）成长板块在价格顶到政策底期间最不容易产生超额收益，区间和月度年化超额收益都在-10%左右，胜率仅为 25%。 图图 8 8：成长成长板块在信用见底至板块在信用见底至经济见底经济见底期间的表现期间的表现较高较高
27、 图图 9 9：成长板块成长板块相对大盘长期跑赢，但存在不小波动相对大盘长期跑赢，但存在不小波动 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 哪些细分行业哪些细分行业值得关注？值得关注？ 从细分行业的自由流通市值占消费板块的比例来看，市值排名靠前的行业依次是电力设备/21%（电池/10.5%、光伏设备/7.2%） ，电子/20%（半导体/9.0%、消费电子/4.1%、光学光电子/3.9%） 、计算机/12%（软件开发/5.3%、IT 服务/ 3.6%、计算机设备/3.5%） 、国防军工/8%（航空装备/3.1%、军工电子/2.4%等） 、机械设备 5.19%、传媒 3.
28、9%、通信3.51%。 0%25%50%75%100%-15%-5%5%15%25%35%45%政策底到信用底信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底成长板块成长板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率20030040050090180信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)成长超额收益(2007/12=100)对数坐标轴 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 1010：成长成长板块中细分行业的自由流通市值占比板块中细分行业的自由流通市值占比（申万一级）（申万一级）-
29、- 图图 1111：成长成长板块中细分行业的自由流通市值占比板块中细分行业的自由流通市值占比（申万（申万二二级级） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 再看这些行业的再看这些行业的 ROEROE（盈利能力）有哪些特征。（盈利能力）有哪些特征。 1）电子行业 ROE 在 2010 年之后呈现波动上升，截至 2021Q3 已成为成长板块中 ROE最高的行业，也高于全 A（非金融两油）的 ROE。 2） 电力设备行业的盈利能力在 2012 年至 2018 年表现平淡， ROE 在 5%上下窄幅波动。进入 2019Q2 之后，电力设备行业 ROE 持续提升，目前已经成为
30、成长板块中 ROE 排名第二的行业。 3）计算机行业 ROE 在 2016 年之后转弱，由 2016 年之前的 10%左右下降至目前的 5%以下。 4）国防军工行业的 ROE 也在 2016 年前后发生了较大变动。2016 年之前，国防军工行业的 ROE 持续下降，由 2010 年的 10%降至 2015 年的-5%。2016 年之后，国防军工行业的 ROE 则震荡走高，目前已回升到 3%左右的水平。 图图 1212：部分成长行业的部分成长行业的 ROEROE 变动趋势变动趋势 资料来源：万得，信达证券研发中心 电力设备, 21.17%电子, 20.62%计算机, 12.40%国防军工, 6.
31、77%有色金属, 5.57%机械设备, 5.19%传媒, 3.90%通信, 3.51%其他, 17.79%电池, 10.1%半导体, 9.0%光伏设备, 7.2%软件开发, 5.3%消费电子, 4.1%光学光电子, 3.9%IT服务, 3.6%计算机设备, 3.5%航空装备, 3.1%通信设备, 2.9%能源金属, 2.5%军工电子, 2.4%自动化设备, 2.3%元件, 2.3%游戏, 1.6%电网设备, 1.4%其他, 31.9%-10%-5%0%5%10%15%201020122014201620182020成长板块主要行业成长板块主要行业 ROEROE（TTMTTM）计算机传媒通信电子
32、电力设备国防军工全部A股(非金融两油) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 整体上看，整体上看，上述上述成长行业的成长行业的盈利能力存在较大差异盈利能力存在较大差异。这体现为。这体现为 ROEROE 的绝对水平、拐的绝对水平、拐点出现的时间均有不同点出现的时间均有不同。各各行业基本面出现共振的情况主要有行业基本面出现共振的情况主要有两种两种： 1）在通信行业 ROE 走高的背景下，电子、计算机、传媒等成长性行业的 ROE 表现通常不会很差。 通信行业ROE的每一次上行均对应着通信技术的突破， 如3G商用 （2009年-2010年） 、4G 商用（2013 年-2015 年）
33、、5G 商用（2019 年末至今） 。 著名的“安迪比尔”定律描述了 IT 产业中软件和硬件升级换代关系，通信技术、终端与应用的发展也遵循着这个定律。 每一轮通信技术的突破会催生更多的应用场景， 如 2G催生了 WAP 时代、3G 与 4G 催生了移动互联网时代、5G 催生了物联网时代。与此同时，应用场景的快速发展， 也对技术和硬件设备提出了更高的要求， 如移动互联网背景下产生的视频与游戏软件倒逼通信技术的传输效率和终端的储存和显示能力持续升级。 而新的应用场景的诞生通常会提振多个行业。 以物联网产业链为例， 针对物联网行业比较通识的产业链划分是感知层、传输层、平台层和应用层，其中感知层与传输
34、层对应传统的产业链概念中的上游，平台层对应中游，应用层对应下游。感知层通常由电子类企业参与；传输层通常由通信类企业参与；平台层通常由计算机、互联网类企业参与；应用层能涉及到的行业更加广泛，如智能家居、车联网、可穿戴设备、智能交通、智能电网等。 从这个角度来看，将通信技术周期定义为广义的科技周期是恰当的。 2）新兴产业出现“并购潮” 。 A 股历史上曾在 2014 年至 2015 年出现并购潮，这既与当时新兴产业的蓬勃发展有关， 也与监管层对并购政策的放开有关， 这段时期几乎所有的成长性行业 ROE 都出现了提升。这轮“并购潮”最终以资本盲目扩张、商誉减值暴雷、监管收紧并购政策收尾。 不过从美国
35、股市的经验来看， 美股已出现四轮并购潮， 几乎都发生于科技行业蓬勃发展的时期； 新兴产业进行并购的诉求在于促进公司业务的多元化、 实现业务结构升级等，是符合新兴产业客观发展规律的。 综合考虑细分行业的市值、 基本面差异， 我们在下文中着重分析综合考虑细分行业的市值、 基本面差异， 我们在下文中着重分析电子电子、 计算机、 通信、计算机、 通信、传媒、传媒、 国防军工、 电力设备国防军工、 电力设备行业。 这行业。 这五五个行业的自由流通市值占个行业的自由流通市值占成长成长板块的板块的比例达到接近比例达到接近7070% %，具有，具有一定一定的代表性。的代表性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露
36、 http:/ 11 三、通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输 虽然通信行业在成长板块中的市值占比不高， 但我们在前文中提到， 通信技术突破对于电子、计算机、传媒等行业的盈利能力有普遍的提振。我们在本文中先讨论通信行业的基本面与超额收益的情况。 从经济周期各阶段的股价表现来看从经济周期各阶段的股价表现来看，1）通信行业能产生超额收益的时期与成长板块有很大差异。具体表现为，通信行业在经济回暖（经济回升期）或剩余流动性增强（信用底经济底） 的时期反而表现偏弱， 年化超额收益甚至达到-10%。 而在经济疲弱的时期 （政策底信用底、经济顶政策底）反而容易跑赢大盘，也就是呈现出抗跌属性，年化超额
37、收益达到 5%左右。这与成长板块的超额收益特征几乎完全相反，成长板块在信用底到经济底期间的表现是最为突出的。2）通信行业的超额收益幅度也弱于成长板块。即使在通信行业表现最好的经济顶价格顶期间，其年化超额收益幅度也仅为 10%。 我们认为产生这一现象的主要原因是，通信行业整体盈利能力（ROE）不高决定了其股价的长期回报不高 （电信运营商的业务模式较为传统， 部分通信设备在产业链中的附加值不高） 。此外，电信运营商这一子行业占通信行业的市值比例不低，个股的自由流通市值在全部 A 股中也属于大中市值， 这带动通信行业的股价呈现出牛市涨幅偏弱、 熊市抗跌的属性。 图图 1313：成长板块在经济周期各阶
38、段中的年化收益率、胜率成长板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 图图 1414：通信行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率通信行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 从通信行业景气度的高频跟踪指标来看，从通信行业景气度的高频跟踪指标来看，移动通信基建设备产量增速对通信行业超移动通信基建设备产量增速对通信行业超额收益走势有比较好的解释力。额收益走势有比较好的解释力。 2007 年以来，移动通信基建设备产量增速已出现六次回升，其中有三次的回升幅度较大（产量增速一度超过 100%） ，分别对应 3G 商用、4G 商用、5G
39、商用。而通信行业通常在移动通信基建设备产量增速回升之前就开始走出超额收益，这可能源于在商用开展之前，国际范围内通信技术的突破、国内工信部部署商用规划、工信部为电信运营商发放牌照等事件均会催生一波电信行业的主题投资。 0%25%50%75%100%-15%-5%5%15%25%35%45%政策底到信用底信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底成长板块成长板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率0%25%50%75%100%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%政策底到信用底 信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底通信通信区间
40、超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 1515：通信行业通信行业超额收益走势与移动通信基建设备产量增速超额收益走势与移动通信基建设备产量增速 资料来源：万得，信达证券研发中心 表表 1 1：历史上历史上 3G3G、4G4G、5G5G 商用进程中的关键事件商用进程中的关键事件 资料来源：信达证券研发中心整理 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.20.40.60.81.02005-122008-092011-062014-032016-122019-09通信/沪深300产量:移动通信基站
41、设备:当月同比（右轴，%）产量:移动通信基站设备:累计同比（右轴，%）时间时间重要事件重要事件2000年5月国际电信联盟正式公布3G标准，中国的TD-SCDMA正式成为国际标准正式成为国际标准。2006年1月信息产业部确立TD-SCDMA为国内标准确立TD-SCDMA为国内标准，并要求三大运营商在当年上半年建设完成商用建设网2008年5月电信部发布电信行业重组方案电信行业重组方案，移动与铁通合并，电信与联通C网合并，联通与网通合并2009年1月工信部代表国务院向三大运营商发放3G牌照发放3G牌照2009年3月国内三大运营商开展3G试商用3G试商用2009年3月、4月、9月电信、移动、联通先后开
42、展3G正式商用3G正式商用2010年4月工信部关于推进第三代移动通信网络建设的意见提出，推进3G网络建设纵深发展推进3G网络建设纵深发展2010年9月手机实名制正式实施2007年2月4G标准制定标准制定，工信部拟与中兴通讯、华为组建“4G标准联盟4G标准联盟”。2012年1月中国主导制定的TD-LTE-Advanced成为4G国际标准成为4G国际标准2012年3月工信部全面部署推进宽带普及和提速工程推进宽带普及和提速工程2012年10月美国国会建议政府禁止中国企业参与美国所有的电信设备业务禁止中国企业参与美国所有的电信设备业务2013年2月中国移动开展TD-LTE试商用TD-LTE试商用201
43、3年12月工信部正式向中国移动、联通、电信发放TD-LTE制式4G牌照发放TD-LTE制式4G牌照2013年12月中国移动宣布4G正式商用4G正式商用2014年6月FDD-LTE试商用试商用2015年2月工信部正式向中国联通和中国电信发放FDD-LTE制式4G牌照FDD-LTE制式4G牌照2015年7月国务院办公厅印发“互联网+”行动计划，到20182018年，互互联联网网与与经经济济社社会会各各领领域域的的融融合合发发展展进进一一步步深深化，基于互联网的新业态成为新的经济增长动力化，基于互联网的新业态成为新的经济增长动力2015年5月国务院办公厅关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导
44、意见强调适适度度超超前前建建设设高高速速大大容容量量光光通信传输系统，持续提升骨干传输网络容量通信传输系统，持续提升骨干传输网络容量2016年5月第一届全球5G大会全球5G大会在北京举行2016年12月国务院“十三五”国家信息化规划提出：开开展展5G5G研研发发试试验验和和商商用用，主导形成5G全球统一标准；推进下一代互联网演进升级，加快实施下一代互联网商用部署2017年11月工信部发布关于第五代移动通信系统使用3300-3600MHz和4800-5000MHz频段相关事宜的通知，确确定定5G5G中中频频频谱频谱，能够兼顾系统覆盖和大容量的基本需求2018年6月3GPP全会完成了第五代移动通信
45、技术独立组网标准（5G标准建立5G标准建立）2018年12月工信部正式对外公布，已向中国电信、中国移动、中国联通发放了5G系统中低频段试验频率使用许可发放了5G系统中低频段试验频率使用许可2019年4月5G试商用在全国各地开展2019年6月工信部正式向中国移动、联通、电信以及中国广电发放5G牌照发放5G牌照2019年10月三大运营商开展5G正式商用5G正式商用2021年7月工业和信息化部、中央网信办、国家发改委等十部门联合印发5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年），提出到2023年我国5G应用发展水平显著提升，综合实力持续增强。要实现5G在在大大型型工工业业企企业业渗渗透透率率达达到
46、到35%35%；每每重重点点行行业业5G5G示示范范应应用用标标杆杆数数达达到到100100个个；5G5G物物联联网网终终端端用用户户数数年年均均增增长长率率达达到到200%200%三大指标4G4G5G5G3G3G 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 最后，我们复盘最后，我们复盘通信行业分时间段的超额收益通信行业分时间段的超额收益表现。表现。 拉长时间来看，2012 年之后通信行业超额收益的拐点与成长板块比较接近。二者超额收益拐点出现差异的时期不多， 二者超额收益幅度发生较大偏差的时间有两段， 分别是2010 年下半年至 2012 年底、2020 年全年，这两段时期通信行业的
47、超额收益明显弱于成长板块。 图图 1616：通信行业超额收益与成长板块出现差异的时期：通信行业超额收益与成长板块出现差异的时期 资料来源：万得，信达证券研发中心 1）2007 年 8 月至 2009 年 1 月，通信行业大幅跑赢，不仅跑赢了成长板块，在全部申万一级行业中也是领涨的。 通信行业在这段时期领涨的原因有二， 第一个阶段是受到龙头股重组的影响。第二阶段是受到 3G 启动建设、手机普及率提升等产业逻辑的影响。 2007 年 9 月中国联通重组预期转好（ “四合三”方案变为“四合二”方案） 、2007 年11 月中国联通发布公告称董事会批准收购贵州移动通信业务及相关资产。由于中国联通当时的
48、市值在通信行业中的占比很大， 龙头股的重组对行业股价表现、 行业盈利增速都产生了显著影响。通信行业的盈利增速在 2008 年全年都比较高，ROE 直到 2008Q3 才转跌。 2008 年 1 月至 2009 年上半年， 3G 主题不断升温， 带动通信行业继续产生超额收益。2002503003504004505004080160信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)通信超额收益成长超额收益(2007/12=100)对数坐标轴-6%-1%4%9%14%全A非金融成长通信 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht
49、tp:/ 14 这段时期的关键事件有，2008 年 5 月，国际电信联盟正式公布 3G 标准，中国的 TD-SCDMA正式成为国际标准；2009 年 1 月，工信部代表国务院向三大运营商发放 3G 牌照；2009 年3 月，国内三大运营商开展 3G 试商用；2009 年 4 月之后，电信、联通、移动相继开展 3G正式商用。 图图 1717：20072007H H2 2- -20092009H H1 1，通信行业产生了持续的超额，通信行业产生了持续的超额收益，且好于成长板块的表现收益，且好于成长板块的表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 2）2013 年初至 2016 年底，通信行业超额收益与成长板块较为接近。这段时期通信行业的 ROE 持续上升，一度上升到接近成长板块的水平。 这段时期通信行业最重要的产业逻辑是 4G 主题升温及业绩兑现。关键事件有，2013年 2 月中国移动开展 TD-LTE 试商用；2013 年 12 月工信部正式向中国移动、联通、电信发放 TD-LTE 制式 4G 牌照。 图图 1818：20132013 年初至年初至 2 2016016 年底年底，通信行业通信行业超额收益与成长板块较为接近超额收益与成长板块较为接近 资料来源：万得，信达证券研发中心 2）2016 年至 2017 年，通信行业超额收益与成长板块差异不大。2018 年之后通信行业出现过两次主
