1、重点推荐：比亚迪重点推荐：比亚迪002594002594油耗积分交易制度利好电动车龙头油耗积分交易制度利好电动车龙头 崔书田崔书田 投资部投资部2015.102015.10投资要点核心逻辑2“公司新能源汽车销量与盈利迎来高速增长期”市场预期较充分。2015中报实现扣非净利润1.5亿元，盈利拐点出现。国内电动车市场需求爆发，公司多款新车型陆续上市，自建电池产能同步扩张，预期2017年实现40亿元净利润，对应当前市值约43倍PE。“油耗积分交易将显著增厚盈利”市场预期不充分。我们认为，油耗积分交易制度出台的概率极大。核心假设：每个油耗积分（L*辆/100km）价格5800元，公司50%积分用于交易
2、；测算结果：2016-17年积分交易收入分别105、119亿元，占新能源汽车销售收入的30%，是销售利润的3倍左右。盈利预测：不考虑油耗积分交易的盈利贡献，预计2015-17年归母净利润分别为24、30、40亿元，对应EPS分别0.81、1.21、1.62元，现价69元，对应PE为85、57、42倍。给予“买入”评级。催化剂：油耗积分交易制度发布实施，新能源汽车销量持续爆发增长。风险：油耗积分交易无限期推迟，传统车企大举进军电动车市场，新能源汽车推广不及预期 。投资要点31、公司简介投资要点国内新能源乘用车龙头4聚焦新能源汽车。产品覆盖插电式混合动力、纯电动汽车，其中“秦”长期位居插电混销量冠
3、军。2015年前三季度，PHEV乘用车市场份额74%、EV乘用车市场份额9%。剥离非核心业务。2015 年4 月公告，拟向合力泰出售深圳比亚迪电子部品件有限公司100%股权，剥离其柔性线路板、液晶显示模组及摄像头模组等毛利率下滑的业务，继续手机部件及组装业务。预计剥离会产生税前16.3 /税后12.2亿元的利润，在2015年内体现。投资要点盈利状况：依靠新能源汽车的政府专项补贴52012年，受光伏产业持续低迷影响，公司太阳能业务巨亏10亿元。2013年，收到中央、深圳、西安以及长沙等政府补贴合计6.8亿元，扣非净利润亏损0.6亿元。2014年，收到中央、深圳、西安以及长沙等政府补贴合计8.0亿
4、元，扣非净利润亏损6.8亿元。2015H，收到西安、长沙等政府补贴合计3.3亿元，扣非净利润1.5亿元。 投资要点股价表现优异，新能源汽车主题投资龙头股62011年6月上市至今，绝对收益147%，相对沪深300的超额收益127%。2013.42014.8，新能源汽车推广政策的密集期。2014.92015.1，国际原油价格下跌60%，国内新能源汽车推广效果不达预期。2015.2至今，A股牛市，新能源汽车政策、销量、业绩多重催化。投资要点72、业绩驱动因素1新能源汽车销量爆发增长投资要点在售及在研车型一览8技术路线：插电式混合动力、纯电动。车型全覆盖：轿车、SUV、出租车、大巴。插电混私家车 54
5、2战略： 百公里加速5秒，极速电四驱，百公里油耗2升。投资要点新能源汽车板块收入拆分及盈利预测9按车型拆分销量、价格，并与2014、2015H财报拟合。预计2015-17年新能源汽车板块净利润分别12、24.6、33.7亿元。投资要点新能源乘用车销量驱动分析10市场需求。政策给力支持销量爆发，2015-17年国内连续翻番增长，分别20、40、80万台。产品供给。2014年主力车型秦、E6，2015年唐上市，2016年宋、元上市。电池产能支持。动力电池自有产能2015-17年预计分别5、8、10Gwh，满足电动车需求。预计2015-16年比亚迪在新能源乘用车的市占率25-27%，2017年或有下
6、降。投资要点比亚迪的竞争优势11先发优势，龙头地位，爆款思维。垂直一体化，掌握电池等核心竞争力。全产品线布局，7+4包括私家车、出租车、城市公交、道路客运、城市商品物流、城市建筑物流、环卫车等七大常规领域，以及仓储、矿石、机场、港口等四大特殊领域。投资要点123、业绩驱动因素2油耗积分交易制度或出台投资要点美国加州的零排放汽车项目ZEV13零排放汽车Zero-Emission Vehicle program （ZEV），美国十几个州采用目标：到2050年，交通温室气体排放在1990年基础上消减80% 到2025年，实现150万辆零排放汽车的拥有量措施：强制规定企业零排放汽车销售比例，如2011
7、年销量10+万台车企金色车型占0.72%。 车企如果未完成任务，需要交纳5000美元/ZEV分的罚款；允许积分交易。ZEV车型：纯电动车EV、燃料电池车FCV、插电式混合动力车PHEV、混合动力车HEV， 分别对应1-9分的不同分值，按照EV模式计算ZEV分值。政策趋严： ZEV车辆占比从2009年的2.5%提升至2018年的4.5%，之后逐年增加。 从2018年，针对车厂范围从大型企业扩大到中型企业，从6家扩大到近20家。 积分对象仅限ZEV（EV和FCV）、PHEV；HEV、CNG车、低燃耗汽油车不在其中。举例：销量10万台，需要72个金色ZEV积分，*个银色积分。投资要点特斯拉：ZEV法
8、案的最大受益者142013Q1，股价启动，至2015年10月，累计涨幅股价530%。2013Q1，首次实现单季度盈利1125万美元，其中ZEV交易收入6800万美元，占收入12%。投资要点特斯拉：ZEV法案最大受益者152011年，部分ZEV交易记录投资要点中国版ZEV：基于“乘用车企业平均燃料消耗量”CAFC162012年6月国务院节能与新能源汽车产业发展规划2012-2020年，“乘用车企业平均燃料消耗量”，超标企业面临停止新品公告申报、停止跨类生产、停止扩大产能审批等惩罚2013年3月工信部乘用车企业平均燃料消耗量核算办法，纯电动车、燃料电池车按0计、按5倍数量；综合工况低于2.8L/百
9、公里的车型，按3倍数量。额度可转至下一年度使用。测算结果：2020年，国内新能源汽车销量达到176万台，可满足油耗指标，对应市占率6.8%投资要点核算CAFC给予新能源汽车一定优惠172012年，工信部启动乘用车燃料消耗量第四阶段标准（2016-2020年）的制定工作。GB 19578-2014乘用车燃料消耗量限值和GB 27999-2014乘用车燃料消耗量评价方法及指标已于2014年12月22日正式发布，将于2016年1月1日起实施。投资要点2014年核算情况：不达标企业数量较多182015年6月工信部发布关于2014年度中国乘用车企业平均燃料消耗量核算情况的公告，国产乘用车企业88家，其中
10、不达标企业27家，包括一汽集团、广汽乘用车、北汽银翔等。进口乘用车企业28家，其中不达标企业11家，包括克莱斯勒、日产、通用等。投资要点乘用车油耗积分交易制度呼之欲出192014年7月国院关于加快新能源汽推广用的指意提出，制定施基于汽企平均燃料消耗量的分交易和 法。2014年9月中国汽 展（泰达）国 期，国家改委 司 李表示，改委正在研究新能源汽 分制度，在新能源汽管理方面也将由政策向法制管理行 。2014年10月 汽科技新国 ，国家改委 司吴 表示，正在借国外成功 ，比如美国加州零排放汽方案，研究适合我国国情的新能源汽的分制度。2015年8月合肥市十五届人大常委会第19次会 行 会上提出，合
11、肥将申国家新能源汽的分点，已通第一 核，有望位列5个点城市之一。2015年10月全国能与新能源汽 展推工作座会，李克强理批示，副理 ，要强化企内生力，研究制定燃油消耗量管理法，建立油耗分交易制度，形成既有激励、又有束的效机制。投资要点测算：油耗积分交易带来的盈利增量非常显著20前提条件：比亚迪2014年油耗6.24L/百公里，已经提前实现2017年低于6.4L的标准。假设2016年开始实施，比亚迪2016-17年通过油耗积分交易可增加利润105、119亿元。Thanks! 谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金 投资部联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：400 820 2888
