1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司公司研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态报告动态报告/公司快评公司快评 农林牧渔农林牧渔 圣农发展圣农发展（002299） 推荐推荐 重大事件快评 （维持评级） 畜牧业畜牧业 2014年年 08月月 27日日 Table_Title KKR 参股，财务和管理经营提升参股，财务和管理经营提升 证券分析师：证券分析师： 赵钦赵钦 021-60933163 证券投资咨询执业资格证书编码：s0980512090001 证券分析师：证券分析师： 杨天明杨天明 021-60875165 证券投资咨询执业资格证书编码
2、：S0980512090002 事项事项： 公司公司公告公告面向面向 KKR增发预案和战略合作方案增发预案和战略合作方案：公司拟以 12.30元/股，向 KKR Poultry发行 20,000万股，募集资金总额不超过 246,000万元，用于归还银行贷款和补充流动资金，公司并同 KKR 签订战略合作协议。 评论：评论： 增发方案简介增发方案简介：募资：募资 24.6亿元，亿元，10亿归还贷款，剩余补充流动资金亿归还贷款，剩余补充流动资金 增发募资增发募资 24.6亿元亿元：本次非公开发行对象为“KKR Poultry Investment S. r.l. ” ，拟以 12.30元/股（前 2
3、0个交易日均价的 94%） ，增发 20,000 万股，募集资金总额不超过 246,000万元，扣除发行费用后，将用于偿还 100,000万元银行贷款，剩余部分将用于补充公司流动资金，增发股份锁定期为 36个月。 股本股本及实际控制人及实际控制人变化：变化：目前圣农发展（002299）总股本 91,090 万股，此次计划增发 20,000 万股，假设成功发行后，股本将增加值 111,090万股，增发股份占发行完后股本的 18.00%。本次发行前，傅光明先生、傅长玉女士、傅芬芳女士直接和间接控制公司 57.11%的股份（52,020 万股） ，为公司实际控制人，增发完成后持股比例将下降至 46.
4、83%，仍为实际控制人。 KKR 及在中国投资及在中国投资简介简介 公司本次非公开发行对象为 KKR Poultry Investment S. r.l.（简称 KKR Poultry） ，为 KKR中国成长基金（KKR China Growth Fund L.P .） 的全资子公司； KKR中国成长基金为附属于 KKR集团 （KKR & Co. L.P .） 的投资基金； KKR & Co. L.P.在纽约证券交易所上市，股票简称及股票代码均为 KKR。 KKR 是一家全球领先的投资机构，管理多种资产投资类别。截至 2014年 6 月 30日，KKR集团管理资产额约 980 亿美元。KKR
5、集团在中国先后投资了中国现代牧业控股有限公司（01117.HK） 、中粮肉食投资有限公司、亚洲牧业控股有限公司等企业。KKR集团对行业具有深刻理解和成功运作经验，以及丰富的其全球资源。 利好一：降低公司财务费用利好一：降低公司财务费用 截止 2014 年 6月 30日， 公司短期借款 24.40 亿元、 应付债券 6.95亿元 （2012 年发行公司债 7亿元） ， 负债合计为 50.97亿元，对应资产负债率 58.8%。2013 年、2014 年上半年公司的财务费用分别为 17,754、12,645 万元，其中利息支出为17,991、12,841万元，财务费用对于净利吞噬较大。 根据公司假设
6、： “按照银行贷款基准利率测算（6-12个月，6.00%） ，偿还 100,000 万元银行，每年将节约利息支出 6,000万元，以本次非公开发行后总股本为基数测算增厚每股收益 0.05元。 ”考虑目前实业实际的贷款成本，考虑目前实业实际的贷款成本，按照按照 7.0%-7.5%的贷款利率估算，实际节约的财务费用将达到的贷款利率估算，实际节约的财务费用将达到 7,000-7,500万元。万元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 表表 1：公司资产负债表分析（百万元）公司资产负债表分析（百万元） （百万元（百万元，%） 20101231 20111
7、231 20121231 20131231 20140630 点评点评 20130630 货币资金 520 758 1,151 681 565 公司总体 603 应收票据 31 37 19 3 16 16 应收账款 89 195 152 230 234 227 其他应收款 5 2 1 2 11 2 预付款项 79 111 221 100 80 279 存货 346 620 726 968 858 其中产成品 2.45 亿元 970 流动资产合计 1,069 1,723 2,270 1,984 1,764 2,098 长期股权投资 0 0 12 13 15 12 固定资产 1,615 2,783
8、 3,695 4,672 5,048 3,968 在建工程 410 355 462 1,047 1,268 578 生产性生物资产 46 115 116 172 199 种鸡量和产能扩张配合 144 递延所得税资产 1 2 5 4 4 5 非流动资产合计 2,136 3,320 4,359 6,217 6,898 4,774 资产总计 3,204 5,043 6,629 8,201 8,663 6,873 短期借款 530 351 1,190 2,427 2,440 1,419 应付票据 0 0 0 0 143 银行承兑汇票 0 应付账款 93 278 270 620 552 230 预收款项
9、 19 22 34 35 95 22 应付职工薪酬 15 26 32 42 49 35 应交税费 0 4 2 1 0 0 应付股利 0 0 0 0 0 0 其他应付款 58 87 97 119 131 96 流动负债合计 1,052 1,115 2,426 4,123 4,397 其中短融 9.5 亿元 2,865 长期借款 365 200 30 0 0 0 应付债券 0 0 694 695 695 2012 年发行公司债 7 亿元 694 预计负债 0 0 0 0 0 0 递延所得税负债 0 0 0 0 0 0 非流动负债合计 368 205 730 700 700 701 负债合计 1,4
10、20 1,320 3,156 4,823 5,097 3,565 资产负债率 44.3% 26.2% 47.6% 58.8% 58.8% 资本开支大带来负债率上升 51.9% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 利好二：支撑公司未来两年以上的资本开支利好二：支撑公司未来两年以上的资本开支 公司上市后持续扩张需要较大的资本开支公司上市后持续扩张需要较大的资本开支：20121231、20131231、20140630 期末相对期初“固定资产+在建工程”净增加为 10.66、11.03、15.98 亿元，公司中长期规划（至 2017 年）为 7.5 亿羽产能，未来三年公司资本开支仍将较大。2
11、011A、2012A、2013A、2014H 经营活动产生的现金流量净额为 4.63、3.98、0.22、6.75 亿元，投资活动产生的现金流量净额为-13.82、-14.37、-17.44、-9.84亿元，公司资本开支和现金压力较大，24.6亿元的增发增发融资将支撑公司亿元的增发增发融资将支撑公司2015-16 的资本开支。的资本开支。 公司中长期规划产能达到 7.5 亿羽肉鸡（详见公司公告福建圣农发展股份有限公司关于对外投资将公司生产规模扩大至年产 7.5亿羽肉鸡战略规划的公告-201208 ） ，目前产能建设释放十分迅速： 光泽项目（2.5亿羽） ：光泽县境内投资已完成，形成了一定的规模
12、效应。 浦城项目（2.5亿羽） ：浦城“异地建设年产 1.2 亿羽肉鸡工程及配套工程项目” ，已于 2013 年 12 月开始肉鸡屠宰加工，预计第一阶段的 6,000 万羽产能将于 2014 年 8 月达到满负荷生产。第二阶段的 6,000 万羽建设，将根据市场复苏情况择机启动。 松溪-政和项目（2.5 亿羽） ：根据 2012 年公告“拟在松溪县、政和县新建肉鸡工程及配套项目” ，计划年新增肉鸡共计 2.5 亿羽。欧圣实业进行“年产 6,000 万羽肉鸡工程及配套项目”建设（持股 51%） ，该项目第一阶段 3,000万羽工程已按计划进度逐步投产，第一个父母代种鸡场已于 2014年 4月投产
13、，肉鸡屠宰加工厂将于 2014年 12 月投产；松溪县 1.9亿羽肉鸡工程及配套工程项目（全资）仍处于前期筹备阶段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 表表 2：现金流量表分析（百万元）现金流量表分析（百万元） 20111231 20121231 20131231 20140630 点评点评 销售商品、提供劳务收到的现金 3,006 4,186 4,665 2,962 收到其他与经营活动有关的现金 27 24 52 13 经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计 3,033 4,210 4,719 2,975 购买商品、接受劳务支付的现金 2,
14、277 3,342 4,173 1,980 支付给职工以及为职工支付的现金 213 364 431 265 支付的各项税费 13 16 9 7 支付其他与经营活动有关的现金 68 90 84 49 经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计 2,571 3,812 4,697 2,300 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 463 398 22 675 上半年盈利好，经营性现金流净额增加大 投资活动现金流入小计投资活动现金流入小计 0 186 0 12 购建资产支付的现金 1,289 1,490 1,722 990 投资支付的现金 0 12 0 6 投资活动现金流出小计投资活动
15、现金流出小计 1,382 1,623 1,744 997 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -1,382 -1,437 -1,744 -984 持续大额资本开支 吸收投资收到的现金 1,573 88 167 157 取得借款收到的现金 927 2,058 4,209 1,528 筹资活动现金流入小计筹资活动现金流入小计 2,500 2,839 4,376 1,685 融资渠道总体畅通，但行业利率上升明显 偿还债务支付的现金 1,272 956 2,945 1,397 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 159 388 163 134 筹资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计
16、 1,433 1,346 3,113 1,531 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 1,066 1,493 1,263 153 现金及现金等价物净增加额 146 455 -462 -155 期初现金及现金等价物余额 520 665 1,120 658 期末现金及现金等价物余额期末现金及现金等价物余额 665 1,120 658 503 补充资料： 净利润 472 -34 -262 30 折旧 188 307 378 244 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 利好三：提升公司整体管理经营利好三：提升公司整体管理经营 圣农发展（圣农发展（002299）同时和“）同时和
17、“KKR Poultry ”签署”签署战略合作协议战略合作协议 ，主要集中在以下六点：，主要集中在以下六点：业务发展战略；运营能力和核心运营指标；管理绩效考核机制；资本市场、资本结构优化与资金运用；海外业务与并购；其他运营提升。其中，海外业务与并购是资本市场关注的重点之一。 维持公司推荐评级维持公司推荐评级 盈利预测影响：公司此前扩产计划一直在稳步执行中，此次增发将直接解决公司未来两年的资金需求，而对盈利预测中的白羽肉鸡产量预测影响不大，维持我们此前的假设，预计公司 2014/15/16年养殖屠宰白羽肉鸡 27,000/35,000/43,000万羽，其中归属母公司权益 25,500/32,0
18、00/37,500万羽（扣除欧圣等少数股东损益） 。 预计公司 2014/15/16年收入为 66.76/94.91/116.75亿元， 同比增41.8%/42.2%/22.9%， 归属母公司净利2.14/10.13/10.43亿元，按照目前 91,090 万股计算，对应对应 EPS 分别为分别为 0.24/1.11/1.15 元，元，PE为为 60.6/12.8/12.4x，维持公司“推荐”评，维持公司“推荐”评级。级。 假设 2014 年末完成此次增发，预计 2014/15/16年归属母公司净利 2.14/10.93/11.91亿元，按照成功发行后 111,090 万股计算，对应对应 EP
19、S分别为分别为 0.24/0.98/1.07元，元， PE为为 60.6/14.5/13.3x，维持公司“推荐”评级。，维持公司“推荐”评级。 风险提示风险提示 畜禽养殖行业面临食品安全、疫病、环境污染等风险，并且养殖用地日益紧张；此次增发进展需要多项审批，存在不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 681 600
20、 600 600 营业收入营业收入 4708 6676 9491 11665 应收款项 235 327 458 553 营业成本 4607 6016 7870 9935 存货净额 968 1248 1641 2082 营业税金及附加 1 2 2 3 其他流动资产 100 142 202 249 销售费用 65 87 123 152 流动资产合计流动资产合计 1984 2318 2901 3483 管理费用 85 126 177 216 固定资产 5720 6074 6354 6575 财务费用 178 218 211 167 无形资产及其他 152 147 142 137 投资收益 1 0 0
21、 0 投资性房地产 332 332 332 332 资产减值及公允价值变动 (64) 0 0 0 长期股权投资 13 13 13 13 其他收入 0 0 0 0 资产总计资产总计 8201 8884 9741 10539 营业利润 (290) 227 1108 1193 短期借款及交易性金融负债 2457 2992 2461 1737 营业外净收支 29 0 0 0 应付款项 620 526 696 888 利润总额利润总额 (261) 227 1108 1193 其他流动负债 1045 1359 1802 2297 所得税费用 1 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 4123 4877 4
22、959 4922 少数股东损益 (42) 13 95 149 长期借款及应付债券 695 465 465 465 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 (220) 214 1013 1044 其他长期负债 5 5 5 5 长期负债合计长期负债合计 700 470 470 470 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计负债合计 4823 5347 5429 5392 净利润净利润 (220) 214 1013 1044 少数股东权益 274 283 350 454 资产减值准备 58 16 4 3 股东权益 3104 3254 3963
23、4693 折旧摊销 380 536 622 682 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8201 8884 9741 10539 公允价值变动损失 64 0 0 0 财务费用 178 218 211 167 关键财务与估值指标关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 261 (179) 34 108 每股收益 -0.24 0.24 1.11 1.15 其它 (131) (7) 63 101 每股红利 0.18 0.07 0.33 0.34 经营活动现金流经营活动现金流 412 580 1736 1938 每股净资产 3.41 3.57 4.35 5.15
24、 资本开支 (1934) (901) (901) (901) ROIC -1% 7% 19% 19% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE -7% 7% 26% 22% 投资活动现金流投资活动现金流 (1935) (901) (901) (901) 毛利率 2% 10% 17% 15% 权益性融资 167 0 0 0 EBIT Margin -1% 7% 14% 12% 负债净变化 (30) (230) 0 0 EBITDA Margin 7% 15% 20% 18% 支付股利、利息 (163) (64) (304) (313) 收入增长 15% 42% 42% 23% 其它融资现金流 12
25、73 534 (531) (724) 净利润增长率 -8442% -197% 373% 3% 融资活动现金流融资活动现金流 1053 240 (835) (1037) 资产负债率 62% 63% 59% 55% 现金净变动现金净变动 (470) (81) 0 0 息率 1% 0% 2% 2% 货币资金的期初余额 1151 681 600 600 P/E -59.1 60.6 12.8 12.4 货币资金的期末余额 681 600 600 600 P/B 4.2 4.0 3.3 2.8 企业自由现金流 (1343) (99) 1074 1249 EV/EBITDA 54.0 18.7 9.5 9
26、.0 权益自由现金流 (100) (13) 332 358 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 相关研究报告：相关研究报告： 圣农发展-002299-2014 年中报点评：盈利领先复苏，二季度业绩已超市场预期 2014-07-31 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间 回避 预计
27、6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间 回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可
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