1、 1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址： 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 沈文文，CFA 证券执业证书号：S0640513070003 电话： 0755 - 83688575 邮箱： 2015年12月7日 改革常态化，把握政策与创新趋势 医药行业 2016年投资策略报告 行业分类：医药生物 股市有风险 入市须谨慎 投资要点： 行业 平稳 增长 。 前 10 个月 ，医药行业营业收入同比增长 9. 20%，增速 同比下滑 3.92 个百分
2、点；利润规模同比增长 13.70%，同比 提升 0.84个百分点，环比变化不大。 营业收入增速的下滑主要受药品招标降价和控费的持续影响，利润增速的小幅上升主要是因为原材料端价格的向下调整，医药行业整体盈利能力有所改善。 医药 改革常态化 。 受传统产业衰落、经济增速下滑和互联网科技革命的 深度影响，国家进行了一系列相应的改革，包括产业升级和发展新兴产业等，医药行业的改革也如火如荼的进行。医药行业的改革主要围绕公立医院改革和药品降价两个方向进行，相关政策密集发布，改革常态化 。 创新 溢价逐步兑现 。 受政策催化、科技革命和互联网 +大潮的 影响， 新药 研发、精准医疗和制度创新等领域 形成了市
3、场投资 的热点，其他结构性的投资机会也基本分布在科技创新领域，创新溢价逐步兑现 。 相对估值水平与上市公司业绩 。 按照 11 月 30 日的收盘数据，采用整体 法（ TTM）计算，医药行业的预测市盈率和市净率分别为 41.75 和 5.29，较股灾之前的估值显著回落，行业整体投资价值显著上升。同整个 A 股市场相比，医药行业的相对估值水平也出现了小幅的回落。围绕着传统行业的互联网化和新兴产业布局两个方向，投资热点不断涌现。 细分行业 投资 展望 。 传统医药制造业 增速 放缓，受 互联网 +和基因测序 等科技革命的影响， 医药电商、 精准医疗和医疗服务 等细分领域的投资热情依然高涨；受传统的
4、药品研发创新和进口替代驱动， 医疗器械、 化学制剂 和生物制品 行业也保持着 稳定的增速。 结合政策引导， 通过对比细分行业的 PEG 比率，我们建议增持医疗服务、医疗器械、生物制品和化学制剂等细分行业。 投资策略 及公司推荐 。 传统行业衰落的影响不可忽视， 宏观 经济领 域的 深度改革和创新支撑经济增速温和下滑，伴之而来的是宽松的货币政策环境，为产业升级和布局新兴产业提供资金支持。结合当前的政策环境和产业发展格局 ，我们认为对医药行业的投资要做到攻守兼备，传统成长型企业和创新企业并重。因此， 我们的投资策略重点围绕以下几个方面展开 ： 一是创新仿制能力突出的细分领域龙头； 二是成长确定、擅
5、长外部整合的经营型企业；三 是专注构建 医疗服务 生态圈、具备品牌溢价的服务型企业； 四是主动触网、 主动参与控费 的连锁药店 和流通企业；五 是基因测序、 转型 精准医疗等新兴领域的 深度参与者 。 医药 行业评级 中性 子行业评级 化学原料药 中性 化学制剂 增持 中 药 中性 生物制品 增持 医疗器械 增持 医药商业 中性 医疗服务 增持 基础数据 上证指数 3445.40 行业指数（申万） 8474.19 总市值（亿元） 31037.96 流通 A 股市值（亿元） 22813.63 预测 PE 41.75 PB 5.29 ROE （ Q3） 9.40% 资产负债率 （ Q3） 44.5
6、1% 近一年行业表现 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000-20%0%20%40%60%80%100%120%成交金额医药生物(申万)上证指数股票报告网整理http:/2 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、行业平稳增长 . 5 1.1 整体增速企稳 . 5 1.2 细分行业分化 . 5 二、医药改革常态化 . 9 2.1 公立医院改革进入攻坚期 . 9 2.2 药品控费常态化 . 12 三、创新溢价逐步兑现 . 13 3.1 政策驱动新药研发 . 13
7、3.2 基因测序和免疫治疗引领精准医疗 . 14 3.3 医药流通行业深度整合 . 15 3.4 药品上市许可人制度具备实施的可能性. 15 四、相对估值水平与上市公司业绩 . 16 4.1 医药行业的二级市场估值 . 16 4.2 上市公司业绩 . 17 五、细分行业投资展望 . 18 六、投资策略及公司推荐 . 18 6.1 投资策略 . 19 6.2 公司推荐 . 19 6.2.1 恩华药业（ 002262）：专注麻精、创新成长 . 19 6.2.2 京新药业（ 002020）：高增长持续，并购进入医疗器械领域 . 19 6.2.3 一心堂（ 002727）：区域连锁龙头、积极布局医药电
8、商 . 20 6.2.4 爱尔眼科（ 300015）：新建和并购双轮驱动，品牌专科连锁医院 . 20 6.2.5 达安基因（ 002030）：基因诊断领域的领导者 . 20 6.2.6 红日药业（ 300026）： 激励充分，高增长的逻辑不变 . 21 6.2.7 嘉事堂（ 002462）：药械业务快速增长， PBM 业务顺利布局 . 21 6.2.8 恒瑞医药（ 600276）：创新与出口并重，腾飞在即 . 21 股票报告网整理http:/3 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1 ：医药制造业营业收入
9、增长状况 . 5 图表 2 ：医药制造业利润总额增长状况 . 5 图表 3 ：医药制造业营业收入构成 . 6 图表 4 ：医药制造业利润总额构成 . 6 图表 5 ：中药饮片加工业营业收入增速 . 6 图表 6 ：中药饮片加工业利润总额增速 . 6 图表 7 ：中成药制造业营业收入增速 . 6 图表 8 ：中成药制造业利润总额增速 . 6 图表 9 ：化学原料药营业收入增速 . 7 图表 10 ：化学原料药利润总额增速 . 7 图表 11 ：化学制剂营业收入增速 . 7 图表 12 ：化学制剂利润总额增速 . 7 图表 13 ：生物生化制品营业收入增速 . 7 图表 14 ：生物生化制品利润总
10、额增速 . 7 图表 15 ：卫生材料营业收入增速 . 8 图表 16 ：卫生材料利润总额增速 . 8 图表 17 ：兽用药品营业收入增速 . 8 图表 18 ：兽用药品利润总额增速 . 8 图表 19 ：医疗器械行业营业收入增速 . 8 图表 20 ：医疗器械行业利润总额增速 . 8 图表 21 ：细分行业的增长概况 . 9 图表 22 ：细分行业的毛利率 变化状况 . 9 图表 23 ： 我国的医疗卫生服务体系 . 10 图表 24 ：36 个城市挂号费变 动情况 . 10 图表 25 ：36 个城市诊疗费变动情况 . 10 图表 26 ：2020 年全国医疗卫生服务体系资源要素配置主要指
11、标 . 11 图表 27 ：近一年公立医院改革相关文件及部分试点城市情况 . 11 图表 28 ：细分药品分类采购措施 . 13 股票报告网整理http:/4 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 29 ：药监局新药研发政策一览 . 13 图表 30 ：人类基因组测序成 本的变化过程 . 14 图表 31 ： CART 治疗临床试验数量 . 14 图表 32 ： 国际药企在 CART 治疗领域的布局 . 15 图表 33 ：医药流通行业营业收入增速 . 15 图表 34 ：医药流通行业各项利率指标 . 15 图表 3
12、5 ：各个行业预测市盈率对比 . 16 图表 36 ：各个行业市净率对比 . 16 图表 37 ：医药行业和 A 股市盈率溢价比率变化图谱 . 17 图表 38 ：医药行业和 A 股市净率溢价比率变化图谱 . 17 图表 39 ：医药各细分行业的市盈率水平 . 17 图表 40 ：医药各细分行业的市净率水平 . 17 图表 41 ：上市药企前三季度营业收入同比增长率 . 18 图表 42 ：上市药企前三季度净利润同比增长率 . 18 图表 43 ：医药各细分行业的 PEG 情况 . 18 图表 44 ：2016 年医药行业投资策略 . 19 股票报告网整理http:/5 医药行业 2016 年
13、投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 行业 平稳增长 前 10 个月，医药行业营业收入同比增长 9. 20%， 增速 下滑 3.92 个百分点；利润规模同比增长 13.70%，同比提升 0.84 个百分点，环比变化不大。 医药行业整体上维持“一降一升”的趋势，即营业收入增速下滑，利润规模增速小幅提高。 营业收入增速的下滑主要受药品招标降价 和控费 的持续影响，利润增速的小幅上升主要是因为原材料 端价格的向下调整，医药行业整体盈利能力有所改善。 1.1 整体增速 企稳 截止至 10 月底的数据表明医药行业营业收入同比增长 9.20 %，同比
14、 下滑 3.92 个百分点；利润规模同比增长 13.70%，同比提升 0.84 个百分点，环比变化不大 ，医药行业整体增速趋于稳定 。 随着各省新一轮药品招标活动的进行，药品价格向下 调整 的趋势未变 ， 但基本回归理性。在医保控费的逻辑下，公立医院的考核指标 向 “药占比” 靠拢 ，我们认为药品价格的调控是持久战 ， 但向下调整的空间和影响越来越小。 在经济转型和创新增长的环境下，优质药物的定价溢价会逐步兑现，此消彼长的情况下，医药行业整体有望继续保持平稳增长，业绩的确定性比较强。 图表 1：医药制造业营业收入增长状况 图表 2：医药制造业利润总额增长状况 资料来源： wind、 中航证券金
15、融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 1.2 细分行业 分化 医药行业整体增速小幅下滑的同时，不同行业也出现了分化：在中药注射剂受到调控的情况下，调养为主的中药饮片快速增长；基因测序和精准医疗的火热开展， 引导 化学制剂、生物制品等创新药领域 成为投资热点 ；出口的复苏带动化学原料药的平稳增长；在供给失衡和诊疗分化的医疗环境下，社会资本对医疗服务行业的投资热情依然高涨；进口替代保障医疗器械行业的平稳增长和 结构升级。 不同于以往，由于原材料端价格的向下调整 ，医药行业的整体盈利能力小幅改善，利润规模增速显著优于营业收入的增速 。 通过对比毛利率指标，也能得到同样的结论。前 8个
16、月，医药行业平均毛利 率为 27.99%，同比上升 0.27 个百分点。细分行业的财务指标也给出了同样的信号，其中以医疗器械板块的改善较为明显，毛利率同比提高了 1.78 个百分点。 0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000主营业务收入（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500利润总额（亿元）同比增长率（%）股票报告网整理http:/6 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 3：医药制造业营业收入构成 图表
17、4：医药制造业利润总额构成 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 图表 5：中药饮片加工业营业收入增速 图表 6：中药饮片加工业利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 图表 7：中成药制造业营业收入增速 图表 8：中成药制造业利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/
18、112014/112015/09中成药中药饮品化学原料药化学制剂兽用药品生物生化制品卫生材料用品医疗器械0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/09中成药中药饮片化学原料药化学制剂兽用药品生物生化制品卫生材料用品医疗器械-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400主营业务收入（亿元）同比增长率（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607
19、08090100利润总额（亿元）同比增长率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000主营业务收入（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600利润总额（亿元）同比增长率（%）股票报告网整理http:/7 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 9：化学原料药营业收入增速 图表 10：化学原料药利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 图表 1
20、1：化学制剂营业收入增速 图表 12：化学制剂利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 图表 13：生物生化制品营业收入增速 图表 14：生物生化制品利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035004000主营业务收入（亿元）同比增长率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300利润总额（亿元）同比增长率（%）0%5%10%15%20%
21、25%30%0100020003000400050006000主营业务收入（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700利润总额（亿元）同比增长率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025003000主营业务收入（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300利润总额（亿元）同比增长率（%）股票报告网整理http:/8 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声
22、明部分 图表 15：卫生材料营业收入增速 图表 16：卫生材料利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 图表 17：兽用药品营业收入增速 图表 18：兽用药品利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 图表 19： 医疗器械 行业营业收入增速 图表 20： 医疗器械 行业 利润总额增速 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 资料来源： wind、 中航证券金融研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012001
23、4001600主营业务收入（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140利润总额（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200主营业务收入（亿元）同比增长率（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100利润总额（亿元）同比增长率（%）0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002000主营业务收入（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%
24、50%60%70%020406080100120140160180200利润总额（亿元）同比增长率（%）股票报告网整理http:/9 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 21：细分行业的增长概况 收入增速 （ %） 利润增速 （ %） 毛利率 （ %） 中成药 5.85（ -7.89） 12.73（1.67） 31.42（0.03 ） 中药饮片 13.39（-3.25） 20.95（11.84） 15.91（0.34） 化学原料药 9.27（ -1.43） 14.25（-0.52） 18.69（0.77） 化学制剂
25、 9.32（ -3.7） 11.15（-3.14） 39.41（0.78） 兽用药品 13.46（1.11） 14.38（3.36） 18.01（0.17） 生物生化制品 9.84（ -3.22） 17.89（7.12） 24.88（0.99 ） 卫生材料用品 10.26（-5.64） 13.38（1.24） 21.15（0.15） 医疗器械 11.63（-3.1 ） 7.92（ 1.62） 24.63（1.78） 行业平均 9.03（ -4.12） 13.64（1.14） 27.99（0.2 7） 数据来源： wind、 中航证券金融研究所 （注：收入、利润为截止 九 月底数据，毛利率为截止
26、 8 月底数据） 图表 22：细分行业的毛利率变化状况 数据来源： wind、 中航证券金融研究所 整理 二、 医药改革常态化 受传统产业衰落、经济增速下滑和互联网科技革命的深度影响，国家进行了一系列相应的改革，包括产业升级和新兴产业布局等，医药行业的改革也如火如荼的进行。医药行业的改革主要围绕公立医院改革和药品降价 两个方向进行，相关政策密集发布，改革常态化。 2.1 公立医院改革进入攻坚期 公立医院改革是发端于 2009 年的新医改的重要内容，也是完成度最低和执行难度最大的一个环节 。我国的公立医院改革的目标旨在构建多层次医疗服务体系的基础上， 破除以药补医机制 、 降低药品和医用耗材费用
27、、 理顺医疗服务价格和 落实政府投入责任等 。 目前公立医院改革已经进入到“发布第三批试点城市”（66 个城市）阶段，药品降价的同时，城市医院的挂号费和诊疗费自 2014 起也出现了显著的提高，经过测算，目前的医疗服务价格仍然无法抵消药品降价对医院 收入 的影响，我们认为为了减轻政府补贴医院的财政包袱，医疗服务价格存在继续调整的空间。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%行业整体中成药中药饮片化学原料药化学制剂兽用药品生物生化制品卫生材料用品医疗器械股票报告网整理http:/10 医药行业 2016 年投资策略 报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后
28、的免责声明部分 图表 23： 我国的医疗卫生服务体系 数据来源： 国务院办公厅、 中航证券金融研究所 整理 图表 24： 36 个城市挂号费变动情况 图表 25： 36 个城市诊疗费变动情况 资料来源： 发改委、 中航证券金融研究所 资料来源： 发改委、 中航证券金融研究所 12 月 1 日， 山东省印发了关于进一步深化医药卫生体制改革的实施意见 ，计划 明年月底前全面启动所有城市公立医院综合改革，取消药品加成（中药饮片除外）减少的收入由医疗服务价格补偿，政府补偿不低于，其余通过医院加强核算、节约成本解决。 山东省公立医院改革方案明确给出了各项指标的具体数值，有望成为未来各省市进行公立医院改革参考的标准。 为了保证医改的深度和执行力度，政府制定了 2020 年的阶段性目标，医疗服务 产业 的成长 空间巨大。政府在控制对公立医院投资的同时，继续鼓励社会资本进入医疗服务领域。社会办医院的指标接近公立医院的一半，是 2013 年民营医院 指标的 2.88 倍（ 1.5：:0.52）。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.41.61.8挂号费（元）同比增长率（%）-5%0%5%10%15%20%0123456诊疗费（元）同比增长率（%）股票报告网整理http:/
