20220928-东吴证券-晨会纪要.pdf

1、证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴东吴证券晨会纪要证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要 2022-09-28 2022 年年 09 月月 28 日日 晨会编辑晨会编辑 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 Table_Tag 宏观策略宏观策略 宏观点评宏观点评 20220926：人民币跌破：人民币跌破 7.15，美国真能独善其身？，美国真能独善其身？ 我们认为要扭转当前全球的汇率困局，仅靠中日政府的偶尔出手难有成效，各国之间的政策协调才是关键，压力时刻通过出售美债、倒逼美联储让步可能是第四

2、季度至明年初的不可忽视的风险点和国际政策博弈。 尽管政策对于汇率贬值持更加容忍的态度，但仍需警惕人民币跌破重要市场心理关口可能会带来的较大的市场波动。 对于国内市场而言，至少短期内可以缓解市场对于央行通过加速流动性紧缩、应对贬值的担忧，这对于节前的股市是个好消息。 固收金工固收金工 固收点评固收点评 20220926：短期内稳汇率效果或显现，无需过度担忧人民币贬：短期内稳汇率效果或显现，无需过度担忧人民币贬值值 人民币贬值背景下，该操作释放稳汇率信号，有助于稳定汇市预期。回顾历次远期售汇业务外汇风险准备金率的调降事件，短期内稳汇率作用显现。短期来看，以美联储加息为代表的全球流动性收紧环境下，

3、“外紧内松”的宏观大环境仍将维持，根据前两次的准备金率调降效果来看，预计人民币汇率将维持平稳走势；而中长期来看，随着美联储加息周期结束，国内经济平稳增长， “外紧内松”宏观环境将逐步出现调整，人民币汇率并不具备中长期贬值的基础，无需过度担忧。 固收周报固收周报 20220925：反脆弱：重视转债防御属性：反脆弱：重视转债防御属性 仍建议以安全性定择券思路。关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，以及银行、交运等防守性较强的板块；抓住短期供需矛盾带来的结构性机会，可参与煤炭、

4、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块本周（9 月 19 日-9 月 23 日）调整幅度较大，行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。稳健组合推荐：浙 22 转债、招路转债、大秦转债、希望转 2、苏银转债、成银转债。弹性组合推荐：福能转债、靖远转债、隆 22 转债、高测转债、盛虹转债、珀莱转债、银轮转债、三角转债、天壕转债。 固收周报固收周报 20220925：人民币贬值后的债市走向将如何，抗击通胀优于经：人民币贬值后的债市走向将如何，抗击通胀优于经济软着陆（济软着陆（2022

5、 年第年第 37 期）期） 随着美联储对货币政策的加速收紧，人民币汇率出现贬值，即使前期曾下调外汇存款准备金率，也并未扭转这一趋势，汇率的波动是否会影响债市走向：人民币贬值源自于中美利差倒挂以及由此引发的资本外流担忧，年内降息政策出台的概率降低。首先，中美 2 年期国债利差可用于观察短期货币政策和通胀形势对汇率的影响，两者倒挂幅度正在逐步加深。截至 2022 年 6 月，境外机构持有境内债券的规模已经连续 5 个月环比减少。其次，我国的强劲出口带来的经常项目顺差曾令对资本和金融更多投研资料或关注公众号投资与读书证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅

6、读正文之后的免责声明部分 项目逆差的容忍度提高，但随着贸易顺差的高位回落，由此带来的定力或将减弱。但我们认为货币政策的基调并不会转向收紧，资金利率不存在迅速抬升到政策利率附近的风险，由于四季度的 MLF 到期量较大，存在降准置换的可能性。这样的判断源自于我国经济恢复基础的不稳定性，可参考 2018 年时的情况。 彼时中美货币政策也出现了反向， 人民币贬值，但由于中美贸易战下的经济下行压力，央行依然于 2018 年接连降准，债券呈现牛市格局。因此汇率贬值并不构成左右债市的主要矛盾，只要货币政策不出现主动收紧的迹象，利率依然将于低位徘徊。 固收点评固收点评 20220925：绿色债券周度数据跟踪（

7、：绿色债券周度数据跟踪（20220919-20220923） 本周（20220919-20220923）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19 只，合计发行规模约 196.67 亿元，较上周增加 74.68 亿元。发行年限主要为 5 年及以下中短期；发行人性质为地方国有企业、有限责任公司和中央国有企业；主体评级为 AAA、AA+和 AA。发行人地域包括江苏省、上海市、湖南省、四川省、广东省、北京市、天津市和广西壮族自治区。发行债券种类涵盖类型较多，包括政策性银行债、券商专项资产管理、超短期融资券、中期票据、资产支持票据和公司债。 二级市场成交情况： 本周（20220919-20220923

8、）绿色债券周成交额合计 480 亿元，较上周增加 115 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为 240 亿元、136 亿元和 94 亿元。分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 68.96%，市场热度持续。分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业和建筑，分别为 174 亿元、90 亿元和 22 亿元。分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省和河南省，分别为 165 亿元、65 亿元和 46 亿元。 固收点评固收点评 20220925：二级资本债周度数据跟踪（：二级资本债周度数据跟踪（20220919-20220923） 一

9、级市场发行与存量情况： 本周（20220919-20220923）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债 2 只，发行规模为 700 亿元，较上周增加了 500 亿元，发行年限为 10Y、15Y，发行人性质为中央国有企业，发行人均为国有大型银行，主体评级为 AAA。发行人地域为北京市，发行债券种类为商业银行次级债。 截至 2022 年 9 月 23 日，二级资本债存量余额达 30,961 亿元， 较上周减少约 5 亿元。 二级市场成交情况： 本周（20220919-20220923）二级资本债周成交量合计约 1218 亿元，较上周增加 444 亿元， 成交量前三个券分别为 20 交通银行二级

10、 （70.42 亿元） 、22 华夏银行二级资本债 01（56.28 亿元）和 22 光大银行二级资本债 01A（55.67 亿元） 。 分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约为 709 亿元、197 亿元和 111 亿元。 从到期收益率角度来看，截至 9 月 23 日，5Y 二级资本债中评级 AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-4.50BP、-4.93BP、-2.92BP；7Y 二级资本债中评级 AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-0.73BP、-0.72BP、1.28BP；10Y 二级资本债中评级 AAA-、AA+、AA级

11、到期收益率较上周涨跌幅分别为：0.83BP、0.83BP、2.83BP。 固收点评固收点评 20220924：崧盛转债：中国：崧盛转债：中国输变电设备领军企业输变电设备领军企业 崧盛转债（123159.SZ）于 2022 年 9 月 27 日开始网上申购：当前债底估值为 83.83 元，YTM 为 3.04%。当前转换平价为 89.66 元，平价溢价率为11.53%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 8.76%。我们预计崧盛转债上市首日价格在 106.10118.21 元之间，我们预计中签率为 0.0008%。深圳市崧盛电子股份有限公司是目前国内中、大功率 LED 驱动电源产品更多投研资料或关

12、注公众号投资与读书证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 的主要供应商之一。2017 年以来公司营收稳步增长，2017-2021 年复合增速为 48.22%。 公司营业收入构成较为稳定， 主营业务为 LED 驱动电源产品。公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率下降，管理费用率上升。风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 固收点评固收点评 20220924：新致转债：中国计算机软件领军企业：新致转债：中国计算机软件领军企业 新致转债（118021.SH）于 2022 年 9 月 27 日开始网上申购：当前债底估

13、值为 64.74 元，YTM 为 2.89%。当前转换平价为 94.58 元，平价溢价率为5.73%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 16.07%。我们预计新致转债上市首日价格在 103.67115.93 元之间，我们预计中签率为 0.0015%。上海新致软件股份有限公司公司是国内领先的软件和信息技术服务提供商。2017 年以来公司营收保持稳定，2017-2021 年复合增速为 9.86%。公司营业收入构成较为稳定， 主营业务为 IT 解决方案和软件类。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 固收点评固收点评 20220924：宙邦转债：中国新型电子化学品领军企业：宙邦转债：中国新型电

14、子化学品领军企业 宙邦转债（123158.SZ）于 2022 年 9 月 26 日开始网上申购：当前债底估值为 92.38 元，YTM 为 2.41%。当前转换平价为 100.02 元，平价溢价率为-0.02%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 5.84%。我们预计宙邦转债上市首日价格在 118.37131.87 元之间，我们预计中签率为 0.0067%。深圳新宙邦科技股份有限公司是一家专业从事新型电子化学品的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。2021 年公司营收显著增长， 2017-2021 年复合增速为 39.88%。公司营业收入构成较为稳定，主营业务为锂离子电池电解液、医药中间体、电

15、容器化学品和半导体化学品。公司销售净利率和毛利率维稳，三费率下降。风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 固收点评固收点评 20220924：芳源转债：中国锂电池材料前驱体领军企业：芳源转债：中国锂电池材料前驱体领军企业 芳源转债（118020.SH）于 2022 年 9 月 23 日开始网上申购：当前债底估值为 79.44 元，YTM 为 4.35%。当前转换平价为 87.65 元，平价溢价率为14.09%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 6.31%。我们预计芳源转债上市首日价格在 99.47111.04 元之间， 我们预计中签率为 0.0021%。 广东芳源新材料集团股份有限公司是国

16、内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商。2017 年以来公司营收稳步增长， 2017-2021 年复合增速为81.23%。公司营业收入构成加入新成分，2020 年以来主营业务为三元材料前驱体、硫酸钴和球形氢氧化镍，主营业务收入占比各年均超过 95%。公司销售净利率和毛利率有所下滑，销售费用率稳定，财务费用和管理费用率近年有所上升。风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 行业行业 轻工制造行业点评报告：雾芯科技披露中报，政策过渡期短期业绩承压轻工制造行业点评报告：雾芯科技披露中报，政策过渡期短期业绩承压 雾芯科技披露 2022H1 中报。 雾芯科技 2022H1 实现营业收入 39.4

17、8 亿元，同比-20.07%；归母净利润 11.66 亿元，同比+109.28%；经调整后（Non-GAAP）净利润 9.97 亿元，同比-21.04%。分季度来看，2022Q2实现营业收入 22.34 亿元，同比-12.10%；归母净利润 4.61 亿元，同比-44.06%；经调整后（Non-GAAP）净利润 6.35 亿元，同比-2.62%。 推荐个股及其他点评推荐个股及其他点评 迈为股份（迈为股份（300751） ：再获宝馨科技） ：再获宝馨科技 2GW 订单，龙头设备商市占率持续订单，龙头设备商市占率持续更多投研资料或关注公众号投资与读书证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务

18、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 提升提升 据宝馨科技官方微信公众号，迈为股份与宝馨科技达成战略合作，并获宝馨科技 2GW 异质结设备订单 恺英网络（恺英网络（002517） ：利空出清重启高增长，前瞻布局） ：利空出清重启高增长，前瞻布局 VR 产业链产业链 盈利预测与投资评级：公司新游储备丰富，有望驱动业绩持续增长，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.30/0.64/0.78 元， 对应当前股价分别为 23/10/9 倍。若不考虑诉讼事项约 4.8 亿的一次性财务影响，我们预计 2022 年公司归母净利润为 9.56 亿元。 我们看好公司作

19、为传奇品类游戏头部厂商，经营重回正轨， “研发、发行、投资+IP”三核驱动业绩高增，看好公司前瞻布局 VR 内容，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游上线延期风险，新游流水不及预期风险，传奇 IP 诉讼风险，行业监管风险 新莱应材（新莱应材（300260） ：半导体管阀等核心零部件供应商，双重国产替代前） ：半导体管阀等核心零部件供应商，双重国产替代前景可观景可观 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.5/5.3/7.3 亿元，同比增长 105.3%/52.3%/36.5%，当前市值对应 PE 为55/36/26 倍。受益国内半导体设备+零部件双重

20、国产替代，公司半导体设备零部件板块进入放量期，分部估值法下给予 2023 年目标估值 58 倍，目标市值 308 亿元，目标价 138 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：半导体设备行业周期波动，盈利能力下滑风险，客户产业链转移风险等。 科达利（科达利（002850） ：再推股权激励方案，彰显公司长期发展信心） ：再推股权激励方案，彰显公司长期发展信心 股权激励方案落地， 利于公司长期发展。 公司计划授予 862.5 万份股票期权，占总股本 3.68%，激励对象总人数 759 人，包括董事、中高级管理人员等，覆盖范围广。期权在授予日起 12 个月后的未来 36 个月内分比例行权，行权价为

21、 111.71 元（昨日收盘价的 111%） ，分别对应 22-25 年0.069/0.39/0.22/0.1 亿元股权激励费用。考核目标为 22 年营收不低于 80亿元、22-23 年累计营收不低于 180 亿元，22-24 年累计营收不低于 300亿元，22-24 年目标收入增速分别为 79%/25%/20%。此次股权激励绑定核心员工，保障公司长期稳定发展，彰显管理层信心。 更多投研资料或关注公众号投资与读书 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观策略宏观策略 宏观点评宏观点评 20220926：人民币跌破：人民币跌破

22、 7.15，美国真能独善其身？，美国真能独善其身？ 日元跌破 145 之后，日本财政部和央行时隔 11 年出手了；人民币跌破 7.15 之后，中国央行透露出自疫情爆发以来最强的稳汇率政策信号，将外汇远期售汇业务的风险准备金从 0%调升至 20%这一工具在历史上仅使用过两次（2015 年 8 月和 2018 年 8 月） 。那么中日联手，是否能够扭转“亚洲货币战”的困局？外汇政策的罕见出手意味着什么？ 我们认为要扭转当前全球的汇率困局，仅靠中日政府的偶尔出手难有成效，各国之间的政策协调才是关键，压力时刻通过出售美债、倒逼美联储让步可能是第四季度至明年初的不可忽视的风险点和国际政策博弈。 尽管政策

23、对于汇率贬值持更加容忍的态度，但仍需警惕人民币跌破重要心理关口，带来的较大的市场波动。 对于国内市场而言，至少短期内可以缓解市场对于央行通过加速流动性紧缩、应对贬值的担忧，这对于节前的股市是个好消息。 何为外汇风险准备金？提高之后对于汇率有何影响？提高远期售汇业务的外汇风险准备金，本质上提高企业远期购汇（购买美元）的操作成本，降低企业在外汇远期市场的美元购买量，进而可以直接缓解人民币汇率的贬值压力。 从之前两次的经验看，这一政策对于外汇远期市场的相对供需有直接的作用。如图 1 所示，中国企业的远期购汇行为往往有“追涨杀跌”的特点，在人民币贬值压力较大时，中国企业往往会增加在远期市场上对美元的购

24、买。而央行适时提高外汇远购的风险准备金会直接降低企业远期购买美元的规模，甚至有可能直接扭转远期市场上美元和人民币的相对供需格局，使得净结汇敞口由负（对美元的需求大于人民币）转正（对人民币的需求大于美元） 。 因此，该政策的主要目的是挤出市场交易中的非理性成份，而非扭转汇率走势。遏制企业“追涨杀跌”的行为之后，人民币汇率依旧要回归正常的市场定价，而这一定价的主要因素是美元指数的变化，我们在之前的报告里已经提出我们的逻辑框架和基本判断，美元指数的向下拐点可能要到明年初，在此之前最好的情形是在中国经济边际企稳的背景下美元由升值转为震荡（图 2） 。 在此背景下，人民币汇率贬值的方向未变，因此仍需警惕

25、跌破重要心理关口带来的市场动荡震荡的幅度会明显大于破 7 的影响。 中国央行和日本央行的政策一定程度上有助于降低市场投机力度，缓解贬值的速度，但真正扭转汇率困境需要全球政策的协调，但是这一次可能有难度。政策协调主要有两种方式：一是主要经济体进行联合的汇率干预，比较典型的例子是 1985年 9 月“臭名昭著”的广场协议，美日英法德联合干预汇率，助力美元指数贬值；二是主要经济体货币政策协调，主要是美联储发挥全球央行的地位、 货币政策边际转鸽， 其次非美经济体跟随联储加速紧缩，例如在 2014 年至 2015 年美元大升值、非美货币普遍承压的情况下，美联储在 2015 年 12 月首次加息后，开始阶

26、段性转鸽，直至 2016 年12 月才进行第二次加息。 不过今年这两个维度的协调都有难度。一方面，从大环境看，俄乌冲突以来的国际环境令政策协调的难度明显上升；另一方面，被通胀和能源纠缠得焦头烂额的欧美央行，当前的首要任务仍是治理国内通胀，短期内很难看到连自身经济衰退风险都不顾的美联储，为了其他国家的汇率问题而政策转向。 美债市场的动荡可能成为今年非美经济体倒逼美联储的重要渠道。当美联储不想主动发挥全球央行的功能时，全球经济和市场只能倒逼，主要有两个渠道：一是通过非美经济体的经济衰退来拖累美国经济，进而迫使美更多投研资料或关注公众号投资与读书 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正

27、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 联储让步，但这一途径的作用时间较长，而且非美经济体自身要承受较大的经济代价；二是通过减少购买或者卖出美债的方式，增加美债市场的动荡，进而影响美国境内流动性，迫使美联储让步。 今年中国和日本都十分重视国内经济的稳定。既不会通过紧缩去跟随美联储的政策， 也不太可能通过自身经济放缓倒逼联储让步。 在汇率压力下，包括中日在内的亚洲经济体动用外储稳定汇率市场的情况可能会越来越多，而当出售美元、购买本币达到一定规模时，出售美债补充美元流动性可能也是不得不做出的选择。 除此之外，考虑到当前国际环境下各国外储多元化的安全需求，以及欧洲在紧缩下对美债需求的放

28、缓，汇率压力向美债市场的传导可能成为今年年内至明年初重要的市场风险，这也意味着美债收益率出现上涨超调的可能性很大。而从近几年来看，美债市场的稳定性也会阶段性成为美联储货币政策的重要关注点，例如 2019 年 9 月和 2022 年 3 月。 中国央行的出手意味着什么？汇率的问题归汇率，这可能是央行再次出手干预汇率传递的更明确的信号。此前在人民币汇率迅速贬值的背景下，央行缩量续作MLF，对于汇率的表态并不多，这令市场对央行可能通过货币政策边际紧缩稳定汇率的担忧上升。而央行启动外汇风险准备金的工具，叠加季末通过 14 天逆回购增加流动性投放，至少能够一定程度上缓解这一担忧对于市场的冲击，尤其是对于

29、权益市场而言（债市因为季末流动性的季节性紧张，以及稳增长政策的发力，这一效应可能并不明显） 。 风险提示： 海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。 （证券分析师：陶川 研究助理：邵翔） 固收金工固收金工 固收点评固收点评 20220926： 短期内稳汇率效果或显现， 无需过度担忧人民币： 短期内稳汇率效果或显现， 无需过度担忧人民币贬值贬值 事件 9 月 26 日，央行发布消息称，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，央行决定自 9 月 28 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 上调至

30、 20%。 观点 人民币贬值背景下，该操作释放稳汇率信号，有助于稳定汇市预期。在今年美联储加息、国内经济弱复苏的背景下，自 8 月 11 日以来，人民币兑美元汇率持续快速贬值，中间价从 8 月 11 日的 6.73 到 9 月 26 日的 7.02，调贬 29.74bp，贬幅达 4.42%。本次上调远期售汇业务的外汇风险准备金率的操作与前期调降外汇存款准备金率的措施目的一致，同样旨在稳定外汇市场预期、稳定人民币汇率水平。远期售汇业务是银行向企业提供的汇率避险工具，其中企业远期购汇而银行则需即期购汇；外汇风险准备金率的调节将直接作用于银行成本端，进而传导至企业，具体来看：调升外汇风险准备金率后，

31、银行需要将上月远期售汇签约额的 20%上缴给央行， 央行于 1 年后如数返还银行， 期间银行将面临较高外汇风险，因此将相应提高对企业的报价，企业的远期购汇需求将被抑制，进而减少银行即期购汇需求，以促进外汇市场供需平衡、抑制人民币贬值预期。 回顾历次远期售汇业务外汇风险准备金率的调降事件，短期内稳汇率作用显现。2015 年 8 月 31 日，央行将远期售汇纳入宏观审慎管理框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金， 准备金率定为 20%， 这是外汇风险准备金的首次提出； 此后，央行分别于 2017 年 9 月、2018 年 8 月、2020 年 10 月公告调降、调升、调降 20

32、个基点的操作。总的来看，准备金率的提出/调升皆出现更多投研资料或关注公众号投资与读书 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 于人民币贬值时期，调降皆出现于人民币升值时期；其中，在公告准备金提出/调升后的 1-2 个月内，人民币汇率走势总体较为平稳，随后仍延续之前的贬值趋势；远期售汇签约额下滑明显，2015 年 9 月远期售汇签约额同环比下降 42.87%、77.65%至 176.34 亿美元，2018 年 9月远期售汇签约额同环比下降 61.13%、46.15%至 108.22 亿美元；从即期询价成交量来看，2015 年 9

33、月平均即期询价成交量环比下降39.22%至 232.45 亿美元，而 2018 年 9 月同环比均有所上升，分别达46.97%、4.99%。 人民币汇率后期展望：短期来看，以美联储加息为代表的全球流动性收紧环境下， “外紧内松”的宏观大环境仍将维持，根据前两次的准备金率调降效果来看，预计人民币汇率将维持平稳走势；而中长期来看，随着美联储加息周期结束，国内经济平稳增长， “外紧内松”宏观环境将逐步出现调整，人民币汇率并不具备中长期贬值的基础，无需过度担忧。 风险提示： （1）疫情恢复情况不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期； （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环

34、境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 （证券分析师：李勇 研究助理：徐沐阳） 固收周报固收周报 20220925：反脆弱：重视转债防御属性：反脆弱：重视转债防御属性 周度市场回顾：权益市场缩量下跌，跌势减缓。本周（9 月 19 日-9月 23 日）权益市场延续上周下跌走势，上证综指累计下跌 1.22%，深证成指累计下跌 1.80%，创业板指累计下跌 2.68%，较上周跌幅已有所减缓； 两市成交额缩减明显， 两市日均成交额周度环比下降约 19%；北上资金全周净流出 61.34 亿元，较上周净流出有小幅增加。权益市场下跌的主要原因在于：以美国为代表的海外多数国家步入流动性收紧阶段以及

35、俄乌冲突升级的背景下，叠加国庆长假即将到来，投资者整体风险偏好降低，观望情绪较重。而本周整体跌幅有所放缓，主要可得益于国内多地房市宽松政策出台以及信贷方面未来贷款利率有望在低位继续下行的预期升温。 转债市场小幅下跌， 抗波动性较强。本周中证转债指数下跌-0.37%，绝大部分行业对比权益呈现出一定的抗波动性，其中国防军工、有色金属、石油石化、社会服务等 9 个行业收涨。转债个券跌多涨少，超 200 只个券涨跌幅集中在-1%至 0%的区间。全市场转股溢价率被动走阔：分价格区间来看，转债价格在90-100 元区间中的转债转股溢价率走阔较为明显，较上周走阔5.21pct；分平价区间来看，转债平价位于

36、110-120 元区间中的转债转股溢价率走阔明显，较上周走阔 2.34pct，而位于 90-100 元区间中的转债占股溢价率缩窄 4.85pct；分评级来看，除了 AAA 级别转债转股溢价率小幅下降 0.13pct 之外，其余级别走阔幅度均在 1pct 以上；分规模来看，除了 15-20 亿元区间的转股溢价率有所缩窄之外，其余规模的均有所走阔。 核心观点：本周（9 月 19 日-9 月 23 日）权益、转债市场延续下行走势，而消费、地产等板块偶有逆市回升，主要得益于消息面上相关政策利好。9 月 19 日，国家发改委新闻发言人孟玮在新闻发布会上表示，在促进消费方面正加快研究推动出台政策举措，积极

37、打造消费新场景，促进消费加快复苏；9 月 20 日、21 日，央行连续两日发文谈及 LPR 改革， 以推动实际贷款利率、 企业融资成本有效下行，并公布 8 月末企业贷款平均利率 4.05%创统计以来最低值，进一步提升后续调降 LPR、贷款利率下行的预期。此外，天津、广州、北京、烟台等地优化购房政策以促房市销售改善。美国 8 月通胀未得到有效抑制，美联储 9 月加息 75bp 符合预期，且后续加息以压制通胀的态度明确，此外，本周多国央行实施加息加上俄乌冲突升级使得投资者避险情绪浓厚。随着利空消息逐步被消化，稳增长政策更多投研资料或关注公众号投资与读书 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务

38、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 加快出台、落实，预计短期内我国权益市场将逐步企稳，但难有趋势性行情，而在震荡市中可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块， 包括前期调整充分、 估值相对合理的泛消费板块，以及银行、交运等防守性较强的板块；抓住短期供需矛盾带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块本周（9 月 19 日-9

39、 月 23 日）调整幅度较大，行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。稳健组合推荐：浙 22 转债、招路转债、大秦转债、希望转 2、苏银转债、成银转债。弹性组合推荐：福能转债、靖远转债、隆 22 转债、高测转债、盛虹转债、珀莱转债、银轮转债、三角转债、天壕转债。 新债推荐：本周新债申购标的涉及机器人（博实转债） 、磷化工（兴发转债） 、锂电池正极（芳源转债） 、电解液（天赐转债） 、一体化压铸（爱迪转债）等热门赛道。其中推荐特别关注天赐转债、爱迪转债投资机会。 风险提示： （1）流动性收紧； （2）权益市场大幅调整； （3）地缘政治危机影响。 （4）行业政策调控超

40、预期。 （证券分析师：李勇 研究助理：陈伯铭） 固收周报固收周报 20220925： 人民币贬值后的债市走向将如何， 抗击通胀优于： 人民币贬值后的债市走向将如何， 抗击通胀优于经济软着陆（经济软着陆（2022 年第年第 37 期）期） 随着美联储对货币政策的加速收紧，人民币汇率出现贬值，即使前期曾下调外汇存款准备金率，也并未扭转这一趋势，汇率的波动是否会影响债市走向：人民币贬值源自于中美利差倒挂以及由此引发的资本外流担忧，年内降息政策出台的概率降低。首先，中美 2 年期国债利差可用于观察短期货币政策和通胀形势对汇率的影响，两者倒挂幅度正在逐步加深。截至 2022 年 6 月，境外机构持有境内

41、债券的规模已经连续 5 个月环比减少。其次，我国的强劲出口带来的经常项目顺差曾令对资本和金融项目逆差的容忍度提高，但随着贸易顺差的高位回落，由此带来的定力或将减弱。但我们认为货币政策的基调并不会转向收紧，资金利率不存在迅速抬升到政策利率附近的风险，由于四季度的 MLF 到期量较大，存在降准置换的可能性。这样的判断源自于我国经济恢复基础的不稳定性，可参考 2018 年时的情况。彼时中美货币政策也出现了反向，人民币贬值，但由于中美贸易战下的经济下行压力，央行依然于 2018 年接连降准，债券呈现牛市格局。因此汇率贬值并不构成左右债市的主要矛盾，只要货币政策不出现主动收紧的迹象，利率依然将于低位徘徊

42、。 美联储第三次加息 75bp，市场影响如何？未来加息预期如何：会议要点方面，美联储后续加息路径高于预期，同时整体下调 GDP 预期，上调失业率及 PCE 预期，显示了通胀的粘性高于原有预期，也反映了美联储控制通胀优先级大于经济软着陆的态度。市场影响方面，不仅美股受挫，新兴市场也受到一定影响；美债下跌，2 Y 收益率超过 4%；美元指数继续获得上行动力，日本政府入场干预汇率；衰退担忧拉低石油价格；美元升值将冲击标普 500 中大量跨国企业。具体分析：美联储第三次加息 75bp，将联邦基金利率上调至 3%-3.25%的区间，达到 2008 年来最高水平。本周同时为“超级央行周” ，英国如期加息

43、50bp，但决策层分歧较大；瑞士加息 75bp，结束长达 8 年的负利率；挪威如期加息 50bp，并发出经济紧缩警告。(1)要点信息：后续加息路径高于预期。美联储预测摘要中显示，联邦基金利率预计 2022 年底达 4.4%、2023 年 4.6%（高于市更多投研资料或关注公众号投资与读书 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 场原预测 4.5%） 、2024 年 3.9%。另外，摘要还显示本年预期还将加息125bp，这抬高了 11 月加息 75bp、12 月加息 50bp 的预期。FedWatch数据也支持这一观点，11 月加

44、息至 3.75%-4%的概率由会议前 60%左右上调至 72.90%，12 月加息至 4.25%-4.5%的概率由 40%左右上调至70.60%。经济方面，整体下调 GDP 预期，上调失业率及 PCE 预期，显示了通胀的粘性高于原有预期，也反映了美联储控制通胀优先级大于经济软着陆的态度。 （2）市场影响：股市方面，美联储点阵图显示出高于预期的加息路径不仅冲击了美国股市，对亚洲及新兴市场股市也将产生可观的负面影响， MSCI 新兴市场及恒生指数或将继续下挫。债市方面，美债下跌，2 Y 收益率超过 4%，同时美元升值增加了海外投资者将其在美国的资产汇回本国以获取收益的动机，并且推高美国金融资产的本

45、币成本，这都将打压对美金融资产的需求。汇率方面，美元指数继续获得上行动力，欧日等国货币面临更大贬值压力，日本政府和日本央行进入市场买入日元换取美元，进行了自 1998 年 6 月以来的首次外汇干预。能源方面，收到全球集体加息，衰退预期抬升的影响，国际油价持续下挫。实体方面，持续关注美元非常态化升值对美国跨国企业的冲击。涉及大量标普 500 成分股的盈利预测。美元的异常走高将打压其出口竞争力，同时压缩海外分公司以美元计价的利润。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 （证券分析师：李勇 研究助理：陈伯铭 研究助理：徐沐阳 研究助理：徐津晶）

46、固收点评固收点评 20220925：绿色债券周度数据跟踪（：绿色债券周度数据跟踪（20220919-20220923） 观点 一级市场发行情况： 本周（20220919-20220923）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券 19 只， 合计发行规模约 196.67 亿元，较上周增加 74.68 亿元。发行年限主要为 5 年及以下中短期；发行人性质为地方国有企业、有限责任公司和中央国有企业；主体评级为AAA、AA+和 AA。发行人地域包括江苏省、上海市、湖南省、四川省、广东省、北京市、天津市和广西壮族自治区。发行债券种类涵盖类型较多，包括政策性银行债、券商专项资产管理、超短期融资券、中期票据

47、、资产支持票据和公司债。 二级市场成交情况： 本周（20220919-20220923） 绿色债券周成交额合计 480 亿元， 较上周增加115 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为 240 亿元、136 亿元和 94 亿元。分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 68.96%，市场热度持续。分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业和建筑，分别为 174 亿元、90 亿元和 22 亿元。分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省和河南省，分别为 165 亿元、65 亿元和 46 亿元。 估值偏离%前三十位个券情况： 本周（2

48、0220919-20220923）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度及比例均高于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为 G17 龙湖 3（-10.47%） 、G17 龙湖 2（-10.38%）和 21 云南 13（-2.95%） ，其余折价率均在-1%及以内，主体行业以房地产和金融为主，中债隐含评级以 AAA-评级为主，地域分布以浙江省和云南省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为 22 万科 GN003（1.00%） 、20 桐乡绿色债（0.65%）和 22 国能新能 GN002（0.52%） ，其余溢价率均在 0.5%以内。主体行业以金融为主，中债隐含评级以 AA

49、A 评级为主，地域分布以广东省、天津市和北京市居多。 风险提示：Choice 信息更新延迟；数据披露不全。 （证券分析师：李勇 研究助理：徐津晶） 更多投研资料或关注公众号投资与读书 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评固收点评 20220925：二级资本债周度数据跟踪（：二级资本债周度数据跟踪（20220919-20220923） 观点 一级市场发行与存量情况： 本周（20220919-20220923）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债 2 只， 发行规模为 700 亿元，较上周增加了 500 亿元，发行年限为 10Y、15Y，发行人性质为中央国有企业，发行人均为国有大型银行，主体评级为 AAA。发行人地域为北京市，发行债券种类为商业银行次级债。 截至 2022 年 9 月 23日，二级资本债存量余额达 30,961 亿元，较上周减少约 5 亿元。 二级市场成交情况： 本周（20220919-20220923）二级资本债周成交量合计约 1218 亿元，较上周增加 444 亿元，成交量前三个券分别为 20交通银行二级（70.42 亿元） 、22 华夏银行二级资本债 01（56.28 亿元）和 22 光大银行二级资本债 01A（55.67 亿元） 。 分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市