1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 金山办公:办公软件海外经验的中国实践 主要观点：主要观点： Table_Summary 公司是公司是真正全国产的办公软件真正全国产的办公软件和服务提供商和服务提供商。 主要产品 WPS Office 办公软件和金山词霸等， 是真正全国产办公软件。 微软经验：微软经验：B 端为主；授权向订阅发展；协同办公促进订阅转化端为主；授权向订阅发展；协同办公促进订阅转化。 海外巨头经验来看，主要总结为：1）B 端客户是办公软件的主要付费方，收入规模占 Office 软件相关业务收入的 80%。2）从授权模式向订阅模式转变，有效降低了业务收入的波动性，实现更好
2、的持续性。3）协同办公类产品的推出，实现了 Office 办公软件与团队交流的互补，进一步促进 B 端的订阅转型与付费意愿。 金山办公实践：金山办公实践：C 端提升付费率；信创提供端提升付费率；信创提供 B 端广阔空间；端广阔空间； 1）公司起家于 C 端市场。考虑主要用户为高中阶段及高等教育阶段学生、 第二及第三产业在职员工， 预计总用户群体覆盖 4.71 亿人。 以 WPS会员年付费89元计算， 整体市场空间420亿元。 当前付费率约为5.01%。而办公软件行业龙头微软 Office365 付费率约 25%（5000 万付费用户，对应 2 亿月活） 。若以 25%付费率计算，可达市场空间约
3、 105 亿元/年。 2）随着信创推进，机构授权业务有望快速放量。按照体制内就业人数约 9000 万，以 2：1 计算潜在需要的 WPS 授权数，预计约 4500 万套。当前招标数据，对应约 500 元/套授权售价，合计市场规模约 225 亿元。 3）公司近两年日益重视 B 端客户的订阅销售模式。推出协同办公产品，进一步促进机构客户的订阅模式转化。 投资建议投资建议：预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 11.6 亿元、15.9 亿元及 21.5 亿元。对应当前股价的 PE 分别为 82 倍、60 倍及 44 倍；对应当前股价的 PS 分别为 25 倍、18 倍及 14 倍。公司历
4、史 PE band 来看，当前处于估值中枢之下。往后看，C 端付费率与 ARPU 仍有提升空间；B 端授权业务受益于党政、行业信创推进，空间巨大；协同办公又将促进 B 端客户向订阅转化。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3280 3913 5244 6913 收入同比（%） 45.1% 19.3% 34.0% 31.8% 归属母
5、公司净利润 1041 1164 1591 2146 净利润同比（%） 18.6% 11.7% 36.7% 34.9% 毛利率（%） 86.9% 86.6% 87.2% 87.6% ROE（%） 13.5% 13.6% 15.7% 17.4% 每股收益（元） 2.26 2.52 3.45 4.65 P/E 117.32 81.93 59.91 44.42 P/B 15.83 11.13 9.39 7.75 EV/EBITDA 121.58 86.40 62.50 45.59 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 金山金山办公办公（688111） 公司
6、研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次） 报告日期： 2022-09-28 收盘价（元） 206.67 近 12 个月最高/最低（元） 303/155 总股本（百万股） 461.22 流通股本（百万股） 218.22 流通股比例（%） 47.31 总市值（亿元） 953.21 流通市值（亿元） 451.00 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱： 分析师：王奇珏分析师：王奇珏 执业证书号：S0010522060002 邮箱
7、： 联系人：张旭光联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040 邮箱： 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 报告要点报告要点 . 4 2 办公软件龙头，办公软件龙头，C 端、端、B 端齐发力端齐发力 . 6 2.1 公司立足于国产办公司立足于国产办公软件研发公软件研发. 6 2.2 公司股权结构公司股权结构 . 6 2.3 公司当前主要业务公司当前主要业务 . 7 2.4 财务数据财务数据 . 9 3 微软经验：微软经验：B
8、端业务为主、协同办公促进订阅端业务为主、协同办公促进订阅 . 11 3.1 B 端业务为主端业务为主 . 11 3.2 从授权向订阅发展从授权向订阅发展 . 14 3.3 TEAMS协同办公产品，推动授权向订阅制转换协同办公产品，推动授权向订阅制转换 . 15 4 金山实践：从金山实践：从 C 端订阅模型向端订阅模型向 B 端订阅发展端订阅发展 . 17 4.1 C 端不断实现月活向付费用户转化端不断实现月活向付费用户转化 . 17 4.2 信创推进，有助信创推进，有助 B 端成为未来增长主力端成为未来增长主力 . 19 4.3 协同办公，促进机构订阅转化协同办公，促进机构订阅转化. 20 5
9、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 风险提示：风险提示： . 25 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 26 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 金山办公发展历程金山办公发展历程 . 6 图表图表 2 金山办公股权结构金山办公股权结构 . 7 图表图表 3 金山数字办公平台全景金山数字办公平台全景 . 8 图表图表 4 公司收入结构（公司收入结构（2022H1） . 9 图表图表 5 公司收入及增速公司收入及增速 .
10、 9 图表图表 6 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . 9 图表图表 7 公司收入结构公司收入结构 . 10 图表图表 8 公司费用率变化公司费用率变化 . 10 图表图表 9 公司员工人数及变化公司员工人数及变化 . 10 图表图表 10 公司经营活动现金流量净额公司经营活动现金流量净额 . 10 图表图表 11 OFFICE 365 消费者业务订阅数消费者业务订阅数 . 11 图表图表 12 OFFICE 365 企业用户数量增长企业用户数量增长 . 11 图表图表 13 MICROSOFT 365 定价方式定价方式 . 12 图表图表 14 MICROSOFT 365 定价方式
11、定价方式 . 13 图表图表 15 MICROSOFT 365 消费者业务定价消费者业务定价 . 14 图表图表 16 机构机构 OFFICE业务与消费者业务与消费者 OFFICE业务收入增速业务收入增速 . 15 图表图表 17 OFFICE 2021HOME&STUDENT定价定价 . 15 图表图表 18 TEAMS全球日活全球日活 . 16 图表图表 19 公司公司 C 端订阅主要产品月活端订阅主要产品月活 . 17 图表图表 20 公司公司 C 端订阅产品付费率端订阅产品付费率 . 17 图表图表 21 公司公司 C 端订阅累计付费个人会员数（百万）端订阅累计付费个人会员数（百万）
12、. 17 图表图表 22 C 端用户单用户订阅端用户单用户订阅 ARPU . 17 图表图表 23 在校学生分阶段数据在校学生分阶段数据 . 18 图表图表 24 就业人群结构就业人群结构 . 18 图表图表 25 金山办公会员定价金山办公会员定价 . 19 图表图表 26 超级会员定价超级会员定价 . 19 图表图表 27 公司中标统计（不完全统计）公司中标统计（不完全统计） . 19 图表图表 28 金山金山办公产品矩阵办公产品矩阵 . 21 图表图表 29 金山办公数字办公平台金山办公数字办公平台. 21 图表图表 30 协同办公协同办公 SAAS 产品对比产品对比 . 22 图表图表
13、31 金山办公金山办公 PS BAND . 24 图表图表 32 金山办公金山办公 PE BAND . 24 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 27 证券研究报告 1 报告要点报告要点 1. 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。主要产品包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，皆由公司自主研发，是真正的全国产办公软件产品。 2. 主营业务主要包括 Office 系列软件，互联网广告推广业务。其中
14、Office 系列产品软件根据不同商业模式划分收入结构： 1） 授权销售模式：于软件订购数量较少的中小型机构客户，公司通常采用数量授权方式； 对于软件需求数量较大的大型客户， 公司通常采用场地授权方式。约占收入的 23%； 2） 订阅销售模式：划分为机构订阅与个人订阅。个人或机构可以按月度、季度或年度形式付费。部分增值功能和稻壳儿内容平台资源，也支持按功能或按数量购买。机构订阅与个人订阅分别占收入的 17%和 52%。 3） 互联网广告推广业务：为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，占收入的 8%。 3. 海外巨头经验来看，主要总结为：1）B 端客户是办公软件的主要付费方，收入规模
15、占 Office 软件相关业务收入的 80%。2）从授权模式向订阅模式转变，有效降低了业务收入的波动性，实现更好的持续性。3）协同办公类产品的推出，实现了 Office 办公软件与团队交流的互补，进一步促进 B 端的订阅转型与付费意愿。 4. 金山办公的实践来看： 1） 公司起家于 C 端市场，当前月活数据、付费率、ARPU 数据持续增长。2022年中报， 公司月活用户达到 5.70 亿； 付费率 5.01%； ARPU 达到 65.8 元 （年化） 。C 端市场的持续成长是公司业务的基本盘。 考虑主要用户为高中阶段及高等教育阶段学生、第二及第三产业在职员工，预计总用户群体覆盖 4.71 亿人
16、。以以 WPS 会员年付费会员年付费 89 元计算，整体市场空元计算，整体市场空间间 420 亿元亿元。 从付费率的角度来看，公司当前的付费率约为 5.01%。而办公软件行业龙头微软 Office365 付费率约 25%（5000 万付费用户，对应 2 亿月活） 。若以若以 25%付付费率计算，可达市场空间约费率计算，可达市场空间约 105 亿元亿元/年。年。 2） 随着办公软件自主可控推进，公司机构授权业务有望快速放量。从招标网来看，多地信创推进，不仅局限于党政机关，各地企事业单位也有陆续招标。按照体制内就业人数约 9000 万（根据统计局局长2021-2022 年中国经济年会发言） ，以以
17、 2：1 计算潜在需要的计算潜在需要的 WPS 授权数，预计约授权数，预计约 4500 万套。当前招标统万套。当前招标统计数据， 对应约计数据， 对应约 500 元元/套的授权售价， 合计市场规模约套的授权售价， 合计市场规模约 225 亿元。亿元。 而 2020 年、2021 年、 2022 年上半年， 机构授权收入分别为 4.6 亿元、 9.6 亿元及 4.2 亿元，合计约 18 亿元。机构授权业务空间广阔。 3） 公司近两年日益重视 B 端客户的订阅销售模式。推出协同办公产品，进一步促进机构客户的订阅模式转化。当前协同办公领域产品各有特色： a) 飞书：功能全面，集合所有日常办公所需软件
18、功能。从日常沟通、到日程管理、远程会议、OA 审批等。全流程覆盖所有办公需求。 b) 钉钉：先发优势，用户群体庞大。 c) 企业微信，社交属性更强 d) 金山办公协同办公平台的优势主要在于吸引重度文字应用工作者，模板、更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 27 证券研究报告 办公软件的能力更强。现有的办公软件月活有望实现向协同办公平台转化，同时协同办公作为订阅付费的新功能，亦将促进机构从授权向订阅式购买的转化。 5. 预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 11.6 亿元
19、、15.9 亿元及 21.5 亿元。对应当前股价的 PE 分别为 82 倍、60 倍及 44 倍；对应当前股价的 PS 分别为 25倍、18 倍及 14 倍。 公司历史 PEband 来看，当前处于估值中枢之下。往后看，C 端付费率与 ARPU仍有提升空间；B 端授权业务受益于党政、行业信创推进，空间巨大；协同办公又将促进 B 端客户向订阅转化。首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示：1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111）
20、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 27 证券研究报告 2 办公软件龙头办公软件龙头，C 端、端、B 端端齐发力齐发力 2.1 公司立足于国产办公软件公司立足于国产办公软件研发研发 公司是国内领先的办公软件和服务提供商， 主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。主要产品包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，皆由公司自主研发，是真正的全国产办公软件产品。 公司的发展主要分为四个阶段： 1）初创期：1989 年，金山创始人求伯君推出 WPS1.0。 2）发展期：2021 年中国加入世贸组织，其中一个重要事件就是打击盗版，政府做出购买正品软件表率，W
21、PS 打响政府采购第一枪；2005 年，公司发布了里程碑式的版本 WPS Office 2005，完全兼容 Office，个人版宣布免费。 3）加速发展期：2011 年，发布了 WPS Office 移动版，契合了智能手机用户对移动办公应用“简单而强大”的心理需求， 赢得了包括中国在内的全球用户的欢迎， 迄今为止，WPS Office 移动版的年复合增长率高达 300%；于 2012 年通过核高基重大专项验收。 4）转型期：2015 年，面向企业的一站式云办公解决方案 WPS+云办公发布；2018 年， 召开主题为“简单 创造 不简单” 云 AI 未来办公大会 ， 并发布 WPS Office
22、 2019 金山文档等新作品； 2019 年， WPS Office Mac OS 版正式发布， 填补了 WPS Office 在苹果生态的最后一块空白， 由此， WPS Office 真正意义上实现了全平台覆盖，同年，公司在上交所科创板挂牌交易。 2020 年以来， 公司陆续发布协同办公产品， 正式宣布全新公司产品战略 “协作” ，相继发布了包括金山表单、金山会议、金山日历等协作产品与功能。 图表图表 1 金山办公发展历程金山办公发展历程 资料来源：金山办公官网，华安证券研究所 2.2 公司股权结构公司股权结构 金山软件通过 WPS 香港持有公司 52.7%股权，为公司的控股股东。实际控制人
23、为雷军先生。 另有奇文三维、奇文四维等公司合计持有公司 9.73%； 腾讯控股持有公司 4.5%股权。 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 27 证券研究报告 图表图表 2 金山办公股权结构金山办公股权结构 资料来源：公司财报，华安证券研究所 2.3 公司当前主要业务公司当前主要业务 公司产品包括 WPS Office、金山文档、稻壳儿、金山词霸等办公软件产品和服务。另有互联网广告推广业务。 1） WPS Office 办公软件是公司的核心产品，为用户提供一站式办公服务。产品通过
24、 WPS Office 桌面版 （Windows 版本、 Mac 版本、 Linux 版本） 及 WPS Office 移动版（Android 版本、iOS 版本） ，实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。 WPS Office 在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。同时，公司为 WPS Office 用户提供快速、便捷、高效的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。 2） 金山文档是一款支持多人实时协作的在线文档服务。 金山文档基于 HTML5 技术，在 Windo
25、ws、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadO 平台上，通过浏览器、微信小程序、 QQ 小程序 等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、 查看、编辑、 协作等文档处理能力。 金山文档提供的在线文档格式面向轻量化的协同创作和分享场景， 帮助用户在不同平台上， 尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下， 获得更专注于内容创作和表达、 降低文档样式调整时间成本的办公体验； 同时， 依托于金山办公自研的 Office 内核引擎服务化， 实现了与 WPS Office 客户端产品族的完美兼容和无缝整合。对于 Office 文档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选
26、择用 WPS Office 客户端深度编辑，在两个不同偏向的需求之间灵活切换。 3） 金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵， 进行云化、 中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织， 建立专属的数字化办公平台， 也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。 平台包括向用户提供以 WPS Office 办公软件、金山文档及金山协作（企更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明
27、 8 / 27 证券研究报告 业 IM）为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证服务配套文档及协作两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。 面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。 图表图表 3 金山金山数字办公平台全景数字办公平台全景 资料来源：公司官网，华安证券研究所 收入主要主要来自 Office 系列软件，互联网广告推广业务。其中 Office 系列产品软件根据不同商业模式划分收入结构 主要商业模式划分为两类： 1） 授权销售： 公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括
28、数量授权、场地授权等模式。a）对于软件订购数量较少的中小型机构客户， 公司通常采用数量授权方式， 授予此类客户某一版本的软件使用权。b）对于软件需求数量较大的大型客户，公司通常采用场地授权方式。在合同约定期间， 公司授予此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利。根据客户需求，此期间通常持续一至五年，公司针对整个场地收取授权使用费用。 2） 订阅销售：划分为机构订阅与个人订阅。个人或机构可以按月度、季度或年度形式付费。 部分增值功能和稻壳儿内容平台资源， 也支持按功能或按数量购买。 互联网广告推广业务，指公司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，通过启动客户端产品以及软
29、件使用时的启动封面、开屏页等方式推广客户的服务与产品。 广告根据不同位置、 类别以及客户不同需求来确定结算方式和收入，比如根据时长、点击量、注册数等确认信息流量，公司每月与客户根据流量信息确认收入。通常对于免费用户，公司采用“免费+广告”的盈利模式。 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 27 证券研究报告 图表图表 4 公司收入结构公司收入结构（2022H1） 资料来源：wind，华安证券研究所 2.4 财务数据财务数据 收入收入及增速及增速 2017 年-2021 年，公司收入
30、持续维持快速增长，CAGR 44%。2022 年上半年，收疫情、授权业务、广告业务影响，收入增速降至 14%。 利润及增速利润及增速 2017 年-2021 年，归母净利润 CAGR 48%。2022 年上半年归母净利润微降 5%。 图表图表 5 公司公司收入及增速收入及增速 图表图表 6 公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 分业务成长性分业务成长性 分业务来看， 个人办公订阅业务一直维持较好的成长性， 2021 年增长 44%，2022年上半年增长40%； 机构订阅业务自2021年报开始拆分， 收入增长23%，20
31、22 年上半年增长 50%；机构授权业务受信创投入影响，波动较大。2022 年上半年同比下降 10%。 费用率费用率 销售费用率、管理费用率基本维持在 20%及 10%左右的水平，研发费用率波动较大。2022 年上半年，研发费用率提升至 36%，较 2021 年报提升 3 个百个人订阅52%机构订阅17%机构授权23%互联网广告8%39%50%40%43%45%14%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022H1营业总收入（百万元）YOY65%45%29%119%19%-5%-20
32、%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,200201720182019202020212022H1归母净利润（百万元）YOY更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 27 证券研究报告 分点。 图表图表 7 公司公司收入结构收入结构 图表图表 8 公司公司费用率费用率变化变化 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 员工数量员工数量 2022H1 公司研发人员 2816，较上年同期增长 29%，占总
33、人数的 67%。人员数量较此前的增速有明显放缓。 现金流现金流 历史以来， 公司经营活动现金净流量表现较好， 通常是公司净利润的1.5-1.7倍。 图表图表 9 公司员工人数及变化公司员工人数及变化 图表图表 10 公司经营活动现金流量净额公司经营活动现金流量净额 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -50%0%50%100%150%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000202020212022H1个人订阅机构订阅机构授权互联网广告个人订阅YOY机构订阅YOY机构授权YOY互联网广告YOY21%19
34、%22%21%21%20%11%8%9%9%10%11%35%38%38%31%33%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,200201720182019202020212022H1销售费用管理费用研发费用销售费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022H1员工总数（剔除研发）研发人员总人数YOY研发人员YOY162%135%146%172%179%119%0%20%40%60%
35、80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022H1经营活动产生的现金流量净额经营活动净额/归母净利润更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 27 证券研究报告 3 微软微软经验：经验：B 端端业务为主业务为主、协同办公促进订阅协同办公促进订阅 3.1 B 端业务为主端业务为主 微软的办公软件业务， 将收入清晰的划分为商业用户、 消费用户 （也
36、即企业与个人） 。 1） 商业用户端：是公司 Office 软件类业务中收入的主要组成。基本占 Office 软件相关业务收入的 80%。以企业客户数量作为主要指标。自 2015 年 Q4 开始披露企业用户数量的增速，早期增速高达 70%+，2022 年 Q4，企业数量增速保持 14%（截止 2021 年 8 月，Office 365 已发展到超过 3 亿个商业付费席位，资料来源：微软 blog） 。 2） 个人用户端，主要以订阅用户数作为主要指标。截止 2022 年 Q4，个人用户Microsoft 365 订阅用户达到 5970 万。 图表图表 11 Office 365 消费者业务订阅数
37、消费者业务订阅数 图表图表 12 Office 365 企业用户数量增长企业用户数量增长 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 产品策略来看， 2011 年 6 月推出 Office 365 包括 Word、 Excel、 PowerPoint、Outlook、 Lync、 Exchange 和 InfoPath。 当前已经扩展增加其他应用 （全部或部分）以及全新的功能，包括：Access、Bookings、Delve、Forms、GroupMe、Kaizala、Lens、Lists、OneDrive、OneNote 课堂笔记本、Planner、Power A
38、pps、Power Automate、 Power BI、 Publisher、 SharePoint、 Staff Hub、 Stream、 Sway、 Teams、微软待办、Visio、Whiteboard 和 Yammer。 2021 年 8 月，微软宣布 2022 年 3 月 1 日起，进行产品的价格调整，整体涨价幅度在 10-20%： 1）Microsoft 365 商业基础版（从每用户 5 美元更改为每用户 6 美元） ； 2）Microsoft 365 商业高级版（从 20 美元更改为 22 美元） ； 3）Office 365 E1（从 8 美元更改为 10 美元） 、Offi
39、ce 365 E3（从 20 美元更改为23 美元） 、Office 365 E5（从 35 美元更改为 38 美元） 、Microsoft 365 E3（从 32美元更改为 36 美元） 。 0%10%20%30%40%50%60%010203040506070microsoft 365 consumer subscribers(in million)YoYQoQ0%10%20%30%40%50%60%70%80%office 365 commercial seat growth更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬
40、请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 27 证券研究报告 图表图表 13 Microsoft 365 定价方式定价方式 资料来源：微软官网，华安证券研究所 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 27 证券研究报告 图表图表 14 Microsoft 365 定价方式定价方式 资料来源：微软官网，华安证券研究所 个人消费者端， 2020 年 4 月 22 日 Office 365 更名为 microsoft 365， Microsoft 365 在 Office 的基础上添加了人
41、工智能(AI)、丰富的内容和模板以及云助力的新体验。Microsoft 365 个人版每月费用为 6.99 美元。为了获得最大价值，可使用 Microsoft 365 家庭版（最多可支持六位家庭成员使用） ，每月只需 9.99 美元。 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 27 证券研究报告 图表图表 15 Microsoft 365 消费者消费者业务业务定价定价 资料来源：微软官网，华安证券研究所 3.2 从从授权授权向向订阅订阅发展发展 微软 Office 软件从授权制起家，
42、自 2012 年开始发展 Office365 产品，向订阅制转换。 订阅制度，进一步平滑了公司 Office 业务的收入波动： 1） 早期 Office 消费者业务收入波动较大，影响因素包括下游 PC、tablet 销量等（典型如 2009 年收入大幅负增长） ；又或是受新版本发布带来脉冲式收入增长 （典型如 2011年收入大幅增长， 主要由于 2010年发布了Office2010版本） ； 2） 后期随着 Office 365 订阅用户的增长，使得 Office 消费者业务增长平稳、并获得更多新用户。 （2015 年后，Office 消费者业务、机构业务均实现平稳增长） 。 3） 2012
43、年开始，随着 Office 365 订阅制度推广，Office 企业业务有一定阵痛期。2015 年，Office 企业业务收入中，授权收入下降 2%，同时订阅收入增长 44%。随着订阅收入规模的增长，授权向订阅转换的影响逐步减弱。 更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 27 证券研究报告 图表图表 16 机构机构 Office 业务与消费者业务与消费者 Office 业务收入增速业务收入增速 资料来源：微软 conference call 材料，华安证券研究所 当前订阅制与授权制
44、并行，定价策略而言，授权的定价是订阅的 5 倍左右（也即，连续订阅 5 年，相当于授权的价格） 。但相比授权制而言，订阅的优势也较为明显： 1） 不限制登录设备； 2） 能够享受功能更新； 3） 订阅产品不限于 word、 excel、powerpoint 产品，还增加了授权制产品下没有的 teams、dynamics 等系列产品。相比授权产品更为丰富。 图表图表 17 Office 2021home&student 定价定价 资料来源：微软官网，华安证券研究所 3.3 Teams 协同办公产品，推动授权向订阅制转换协同办公产品，推动授权向订阅制转换 2017 年 3 月，微软 Teams 发
45、布。Teams 以 Office 365 中基于聊天的工作区出现； 2017 年 9 月，Teams 增加基于 AI 的视频会议和通话功能； 2018 年 7 月，Teams 免费版推出。 2020 年 3 月，增加面向会议、一线员工和行业场景的多项新功能。 2021 年 4 月，Teams 全球月活达到 1.45 亿。 为了促进订阅制不断发展，Microsoft 365 持续进行更新，Teams 的协同办公定位，更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 27 证券研究报告 是促进微
46、软 Office 授权向订阅转型的方法之一： 1）在套件中增加了 24 个应用，包括 Microsoft Teams、Power Apps、Power BI、Power Automate、Stream、Planner、Visio、OneDrive、Yammer 和 Whiteboard 等。同时提供免费的云存储空间。 2）在 Microsoft 365 中增加更多能力：a）AI 能力：包括实现语音转换文字；人脸识别等。b）通信沟通能力：在 Word、Excel 和 PowerPoint 桌面应用中引入了实时协作，同时增加了越来越多的功能（例如提及、分配任务、新式评论和自动保存） ，以简化协作体
47、验。c）存储能力：增加并扩展了 OneDrive 云存储空间和 Exchange Online 邮箱。 通过不断更新 Microsoft 365 套件的功能、扩展应用，丰富生态，进一步促进用户由 Office 授权版本，向 Microsoft 365 转化。 图表图表 18 Teams 全球日活全球日活 资料来源：微软官网，华安证券研究所 0204060801001201401602017201820192020Q22020Q42021Q2Teams全球日活（全球日活（million）更多投研资料或关注公众号投资与读书Table_CompanyRptType1 金山金山办公办公（688111）
48、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 27 证券研究报告 4 金山实践：从金山实践：从 C 端订阅模型向端订阅模型向 B 端订阅发展端订阅发展 4.1 C 端不断实现月活向付费用户转化端不断实现月活向付费用户转化 订阅的商业模式理解为： 首先，使用公司产品的用户数，在试用期结束后，进行会员购买。因此相关指标涉及月活用户、付费率。 随后， 不同时长、 功能的用户， 其会员定价有所差别。 采用总收入/付费用户数，可以观察单用户价值（ARPU）的变化。 截止到 2022 年 Q2，C 端订阅各个维度数据较为健康发展： 1） 主要产品月活数量达到 5.70 亿，同比增长 13.8%。其中，WPS
49、 Office PC 版月活 2.32 亿，领先其他国产办公软件；WPS Office 移动版月活 3.34 亿；公司其他产品月活接近 500 万。 2） 付费率 5.01%（付费用户数量/月活） ；累计年度付费会员数量同比增长 30.5%，达到 2856 万人；单用户 ARPU 达到 65.8 元（年化） ，较 2021 年底有所提升。 图表图表 19 公司公司 C 端订阅端订阅主要产品月活主要产品月活 图表图表 20 公司公司 C 端订阅端订阅产品付费率产品付费率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 21 公司公司 C 端订阅端订阅累计累计付费
50、个人会员数（百万）付费个人会员数（百万） 图表图表 22 C 端端用户单用户订阅用户单用户订阅 ARPU 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3.283.483.824.114.474.544.574.774.985.015.215.445.725.72.533.544.555.56主要产品月活（亿）主要产品月活（亿）1.90%2.43%2.92%3.70%4.14%4.37%4.66%5.01%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%付费率付费率104%98%63%30%29%30.5%0%20%40%60%80%100%120%05101
