1、 国家金 融与 发展 实验 室 2017 年 6 月21 日 金融与发展论坛 宏观 审慎 政策：新现象 与新发展 1 金融 与 发展论坛 宏观审慎政策：新现象与新发展 殷 剑峰 ： 我讲的观 点可能 跟 大家不太 一样， 不 是因为我 标 新立异， 是因为 我 这个观察 可能更 加 符合理论 和实践 。 首先讲去杠杆的问 题。事实上，我一 直在阐述一个观点 ， 去杠杆本身是一个 非常态。从全球各 种类型经济体来看 ， 1960 年到现 在，如 果以国内 信贷与GDP 之比来 衡量杠 杆，我们 发现杠 杆 一直在上 升。这 个 非常好理 解，因 为 经济发展、经济增 长要靠资本形成， 资本形成需
2、要融资 ， 融资只有两种形式 ，一个是股权融资 ，一个是债务融资 ， 在股权融资和债务 融资一定、即金融 结构不变的情况下 ， 经济发展 、资本 形 成的过程 就是加 杠 杆的过程 。所以 去 杠 杆是非 常态。 怎么来去 杠杆， 我 想以美国 为例， 这 次美国次 贷 危机修复 的非常 好 ，它的秘 诀实际 上 不是去杠 杆，而 是 杠杆在部 门间的 变 化。1980 年 到去年 美国非金 融部门 的杠杆率 ，我们 可 以看到特 别很明 显 ，家庭杠 杆率从 2007 年98% 到2016 年的79% ；州政 府也 在去杠杆 ；非 地方企业 先去后 升 ，2012 年全 球经济 回升，美 国
3、非金 融企业加 杠杆， 这 是美国经 济复苏 非 常明显的 迹象； 联 邦政府在 加杠杆 ， 从 42% 上 升到2016 年86% 。 所以， 从 美国非金 融部门 杠 杆率变化 来看是 腾 挪杠杆， 不是去 杠 杆。 殷剑峰 国家 金融 与发展 实验室 副主任 浙商 银行 首席经济 学家 2 在去杠杆 的过程 中 ，家庭资 产负债 表 修复。美 国家庭 部 门的资产 结构非 常 明显：三 分之一 房 地产，三 分之一 直 接或者间 接持有 的 股权，还 有三分 之 一其 他组成。 随着股 市 的上扬， 美国家 庭 资产负债 率下降 到 最低水平 。不过 最 近美 国企业利 润发生 一 些变
4、化， 一季度 美 国企业利 润同比 达 到历史新 高，但 是 环比 下降，意 味着未 来 美国股市 会有调 整 。从家庭 部门房 地 产杠杆来 看，随 着 美国 新房价达 到历史 新 高，而美 国家庭 按 揭贷款规 模在缩 减 ，所以房 产杠杆 率 下降 到2004 年、2005 年 的水平。 但是美 国 按揭贷款 规模减 少 ，房价上 升，这 是 什么 原因推动 呢？其 中 很重要的 原因是 境 外资金的 流入有 一 些关系， 观察美 国 的国 际货币头 寸 ，目 前 境外流入 美国的 资 金规模达 到历史 最 高水平。 如果境 外 资金 流向发生 变化， 美 国的资产 价格会 做 调整。
5、从美国金 融部门 的 杠杆来看 ，确实 是 在去杠杆 ，我们 可 以看到 2008 年危 机爆发的 时候， 金 融部门的 杠杆高达120% ， 之后持 续下降 。但是金 融部门 去 杠 杆也不是 简单的 去 杠杆。美 国的金 融 部门分成 银行、 非 银行金融 机构和 资 产证 券化这三 类，可 以 发现美国 金融部 门 的去杠杆 主要是 资 产证券化 这个领 域 去杠 杆。资产 证券化 是 一个通道 业务， 以 居民按揭 贷款为 主 的非标资 产变成 标 准化 的资产产 品。不 是 所有的资 产证券 化 都在下降 ，我们 把 资产证券 化按照 金 融机 构分 为两 类，一 类 是公营的 证券
6、化 ， 一类是私 营金融 机 构的证券 化。公 营 证券 化的基础 资产主 要 是合规贷 款，私 营 证券化主 要是非 合 规贷款、 即次贷 。 危机 后私营证 券化大 幅 度萎缩， 而公营 证 券化基本 保持危 机 前的水平 。与此 同 时， 银行和非 银行金 融 机构资产 负债表 一 直在扩张 。 从美联储 的资产 负 债表来看 ，危机 之 后，美联 储两万 亿 的国债和1.8 万亿 的证券化 产品， 这 个证券化 产品也 是 两房的债 券。所 以 未来美联 储探讨 的 缩表 问题，缩 的主要 是 两房债券 这种资 产 证券化产 品。随 着 今年或者 明年美 国 扩张 财政政策 的实施 ，
7、 国债这方 面美国 还 要增加。 而资产 证 券化产品 的缩表 取 决 于 目前美联 储房地 产 市场的状 况，总 体 上来看美 国危机 前 后杠杆的 变化， 特 点非 常明显， 危机以 前 加杠杆， 加的是 与 房地产相 关的杠 杆 ，危机后 去杠杆 也 是这 部分。 3 现在看我 国的情 况 。这是到2016 年中 国非金融 部门的 杠 杆结构。 去年， 非金融企 业杠杆 率 下降了， 由前年150% 下降到149 。加杠 杆两个部 门，一 个 是 居民，一 个是地 方 政府，尤 其是居 民 。非金融 企业中 我 们最近做 了一个 分 析， 这里面如 果把非 金 融企业部 门中与 基 建房
8、地产 相关的 企 业涤除， 我们发 现 截止 到现在大 家的一 个 普遍的认 识，就 是 中国高杠 杆主要 是 非金融企 业部门 的 杠杆 率高，这 个认识 不 准确。我 们以工 业 企业为主 ，从 2001 年今年4 月份， 工 业企 业的资产 负债率 微观杠 杆率， 总 体来说全 部工业 企 业危机后 去杠杆 ， 分类 来看私营 企业去 杠 杆的进程 是非常 明 显。股份 制企业 危 机前加杠 杆，危 机 后去 杠杆，这 是顺周 期 的理性的 行为。 即 使是国有 企业来 看 ，2009 年 4 万亿之 后国 有企 业有 迅速的 加 杠杆的过 程，但是2013 年之 后国有 企业 的资产负
9、 债率已 经 降 到历史较 低的水 平 。所以总 体上来 看 扣除与基 建房地 产 相关的企 业之后 ， 中国 企业资产 负债表 是 在好转的 ，这个 特 点非常类 似于危 机 后美国非 金融企 业 的表 现，这也 意味着 一 旦非金融 企业开 始 加杠杆， 一定就 意 味着中国 经济周 期 明显 的复苏。 今年1 季 度我们看 到非金 融 企业加杠 杆的态 势 在显现。 家庭部门 ，中美 两 个国家家 庭部门 负 债与劳动 报酬的 比 较。我们 可以看 到 美国在危 机后用 这 个指标衡 量家庭 部 门杠杆率 ，美国 在 危机后家 庭部门 杠 杆率 是一直在 下调的 ， 到 2016 年11
10、4% ，中 国在2007 年、2008 年的时候 还比美 国 历 史最低水 平还要 低 ，现在已 经上升到91% ，相当 于美国1993 年的水 平。看 起来 中国的家 庭部门 的 杠杆率在 加，而 且 速度很快 ，但是 看 起来好像 没有美 国 那么 高，那么 危险。 但是进一 步来分 析 的话，可 能会发 现 中国家庭 部门的 偿 付能力并 没有美 国 家庭部门 那么高 。 一个原因 是收入 的 部门分配 ，我们 可 以看到在 中国的 收 入部 门分配， 政府、 居 民、企业 中，居 民 部门可支 配收入 ， 红色的线 一直在 下 降， 这就导致 居民的 消 费占比， 总的可 支 配水平只
11、 有百分 之 三十几。 居民部 门 的收 入在收入 分配中 不 断恶化的 态势， 意 味着在中 国居民 部 门总体 的 偿付能 力 是有 问题的。 除了部 门 的收入分 配之外 ， 从个人间 的收入 分 配来讲， 基尼系 数 已经 超过了 0.4 的警 戒 线。从财 产分配 来 看，全国 千分之 一 的人口可 投资产 占 了百 分之 27 。收 入和财 产分配恶 化的状 况 和美国次 贷危机 前 的状况差 不多。 一 方面 4 收入和财 产在向 中 高端，一 方面负 债 在向中低 端集中 ， 对家庭部 门的偿 付 能力 不能看平 均指标 。 地 方 政 府 这 几 年加杠 杆 也 是 有 风
12、险的， 首 先 中 国 地 方政府 一 直 是 赤 字 财政， 中国的本 地财政 收 入一直低 于支出 。 赤字弥补 一个是 靠 中央转移 支付， 一 个是 土地出让 金。目 前 土地出让 金相当 于 本级财政 收入的40% 。而土地 出让金 大 家 很 清楚，与 房地产 有 关。 房地产市 场现在 在 中国讲房 地产市 场 已经不讨 论泡沫 的 问题，我 们要关 注 的是每个 区域的 问 题。这个 图可以 看 到房价涨 幅和各 地 的外地户 籍的比 重 ，这 个指标越 高说明 房 地产上涨 和本地 的 购买行为 有关， 这 个指标越 低说明 房 地产 上涨与外 地人口 向 本地集聚 有关，
13、房 子是给人 住的， 所 以人越集 聚，房 价 越高 是比较合 理的。 我 们可以看 到北京 、 上海、浙 江、广 东 这几个地 方尽管 房 价高 很多，但 是按照 这 个指标来 统计是 在 最低位。 而中西 部 地区像河 南、河 北 、甘 肃、黑龙 江等等 这 些地区它 的房价 与 外地户籍 比重这 个 指标来看 是最高 的 ，说 明这些地 区完全 是 靠本地购 买力来 支 撑。 进一步来 看房价 涨 幅和人口 涨幅，2009 年以来 ，基本 上结 构差不多 ，像河 南、辽宁 、安徽 、 贵州这些 地方按 照 这个指标 来看， 都 是最高的 ，只不 过 黑龙 江、广西 、吉林 这 些地方因
14、为它的 人 口是负增 长，所 以 这个指标 是负的 。 所以 如果说房 子是给 人 住的，那 么对这 些 地区的房 地产市 场 要警惕， 而与这 些 地方 房地产市 场相关 的 地方风险泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案汽车影音娱乐用品项目实施方案该汽车影音娱乐用品项目计划总投资17826.39万元，其中：固定资产投资14882.29万元，占项目总投资的83.48%；流动资金2944.10万元，占项目总投资的16.52%。达产年营业收入22157.00万元，总成本费用17505.17万元，税金及附加287.45万元，利润总额4651.83万元，利税总额5580.91万元，税后净
15、利润3488.87万元，达产年纳税总额2092.04万元；达产年投资利润率26.10%，投资利税率31.31%，投资回报率19.57%，全部投资回收期6.61年，提供就业职位345个。坚持“实事求是”原则。项目承办单位的管理决策层要以求实、科学的态度，严格按国家建设项目经济评价方法与参数（第三版）的要求，在全面完成调查研究基础上，进行细致的论证和比较，做到技术先进、可靠、经济合理，为投资决策提供可靠的依据，同时，以客观公正立场、科学严谨的态度对项目的经济效益做出科学的评价。.项目概况、建设背景及必要性分析、项目市场分析、建设规划、项目建设地方案、项目工程设计说明、项目工艺说明、项目环保研究、项
16、目安泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案全管理、项目风险、节能、实施安排、项目投资方案分析、项目经济评价、综合评价等。泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案第一章 项目概况一、项目承办单位基本情况（一）公司名称xxx公司（二）公司简介本公司奉行“客户至上，质量保障”的服务宗旨，树立“一切为客户着想” 的经营理念，以高效、优质、优惠的专业精神服务于新老客户。 公司自成立以来，在整合产业服务资源的基础上，积累用户需求实现技术创新，专注为客户创造价值。公司以生产运行部、规划发展部等专业技术人员为主体，依托各单位生产技术人员，组建了技术研发团队。研发团队现有核心技术骨干 十余
17、人，均有丰富的科研工作经验及实践经验。（三）公司经济效益分析上一年度，xxx有限公司实现营业收入11403.86万元，同比增长32.64%（2806.54万元）。其中，主营业业务汽车影音娱乐用品生产及销售收入为10477.97万元，占营业总收入的91.88%。根据初步统计测算，公司实现利润总额2863.52万元，较去年同期相比增长618.72万元，增长率27.56%；实现净利润2147.64万元，较去年同期相泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案比增长340.39万元，增长率18.83%。上年度主要经济指标项目 单位 指标完成营业收入 万元 11403.86完成主营业务收入 万元
18、10477.97主营业务收入占比 91.88%营业收入增长率（同比） 32.64%营业收入增长量（同比） 万元 2806.54利润总额 万元 2863.52利润总额增长率 27.56%利润总额增长量 万元 618.72净利润 万元 2147.64净利润增长率 18.83%净利润增长量 万元 340.39投资利润率 28.70%投资回报率 21.53%财务内部收益率 21.08%企业总资产 万元 39289.40流动资产总额占比 万元 26.97%流动资产总额 万元 10597.98资产负债率 27.18%二、项目概况（一）项目名称汽车影音娱乐用品项目泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实
19、施方案（二）项目选址某某临港经济技术开发区（三）项目用地规模项目总用地面积52612.96平方米（折合约78.88亩）。（四）项目用地控制指标该工程规划建筑系数50.94%，建筑容积率1.03，建设区域绿化覆盖率5.32%，固定资产投资强度188.67万元/亩。（五）土建工程指标项目净用地面积52612.96平方米，建筑物基底占地面积26801.04平方米，总建筑面积54191.35平方米，其中：规划建设主体工程34146.78平方米，项目规划绿化面积2880.55平方米。（六）设备选型方案项目计划购置设备共计144台（套），设备购置费6960.77万元。（七）节能分析1、项目年用电量4687
20、49.53千瓦时，折合57.61吨标准煤。2、项目年总用水量9269.28立方米，折合0.79吨标准煤。3、“汽车影音娱乐用品项目投资建设项目”，年用电量468749.53千瓦时，年总用水量9269.28立方米，项目年综合总耗能量（当量值）58.40泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案吨标准煤/年。达产年综合节能量15.52吨标准煤/年，项目总节能率23.72%，能源利用效果良好。（八）环境保护项目符合某某临港经济技术开发区发展规划，符合某某临港经济技术开发区产业结构调整规划和国家的产业发展政策；对产生的各类污染物都采取了切实可行的治理措施，严格控制在国家规定的排放标准内，项目建
21、设不会对区域生态环境产生明显的影响。（九）项目总投资及资金构成项目预计总投资17826.39万元，其中：固定资产投资14882.29万元，占项目总投资的83.48%；流动资金2944.10万元，占项目总投资的16.52%。（十）资金筹措该项目现阶段投资均由企业自筹。（十一）项目预期经济效益规划目标预期达产年营业收入22157.00万元，总成本费用17505.17万元，税金及附加287.45万元，利润总额4651.83万元，利税总额5580.91万元，税后净利润3488.87万元，达产年纳税总额2092.04万元；达产年投资利润率26.10%，投资利税率31.31%，投资回报率19.57%，全部
22、投资回收期6.61年，提供就业职位345个。（十二）进度规划本期工程项目建设期限规划12个月。泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案选派组织能力强、技术素质高、施工经验丰富、最优秀的工程技术人员和施工队伍投入本项目施工。三、项目评价1、本期工程项目符合国家产业发展政策和规划要求，符合某某临港经济技术开发区及某某临港经济技术开发区汽车影音娱乐用品行业布局和结构调整政策；项目的建设对促进某某临港经济技术开发区汽车影音娱乐用品产业结构、技术结构、组织结构、产品结构的调整优化有着积极的推动意义。2、xxx有限公司为适应国内外市场需求，拟建“汽车影音娱乐用品项目”，本期工程项目的建设能够有力
23、促进某某临港经济技术开发区经济发展，为社会提供就业职位345个，达产年纳税总额2092.04万元，可以促进某某临港经济技术开发区区域经济的繁荣发展和社会稳定，为地方财政收入做出积极的贡献。3、项目达产年投资利润率26.10%，投资利税率31.31%，全部投资回报率19.57%，全部投资回收期6.61年，固定资产投资回收期6.61年（含建设期），项目具有较强的盈利能力和抗风险能力。4、鼓励民营企业参与智能制造工程，围绕离散型智能制造、流程型智能制造、网络协同制造、大规模个性化定制、远程运维服务等新模式开展应用，建设一批数字化车间和智能工厂，引导产业智能升级。支持民营企业开展智能制造综合标准化工作
24、，建设一批试验验证平台，开展标准试验泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案验证。加快传统行业民营企业生产设备的智能化改造，提高精准制造、敏捷制造能力。综上所述，项目的建设和实施无论是经济效益、社会效益还是环境保护、清洁生产都是积极可行的。五、主要经济指标主要经济指标一览表序号 项目 单位 指标 备注1 占地面积 平方米 52612.96 78.88亩1.1 容积率 1.031.2 建筑系数 50.94%1.3 投资强度 万元/亩 188.671.4 基底面积 平方米 26801.041.5 总建筑面积 平方米 54191.351.6 绿化面积 平方米 2880.55 绿化率5.32
25、%2 总投资 万元 17826.392.1 固定资产投资 万元 14882.292.1.1 土建工程投资 万元 4318.212.1.1.1 土建工程投资占比 万元 24.22%2.1.2 设备投资 万元 6960.772.1.2.1 设备投资占比 39.05%2.1.3 其它投资 万元 3603.312.1.3.1 其它投资占比 20.21%2.1.4 固定资产投资占比 83.48%2.2 流动资金 万元 2944.10泓域咨询MACRO/ 汽车影音娱乐用品项目实施方案2.2.1 流动资金占比 16.52%3 收入 万元 22157.004 总成本 万元 17505.175 利润总额 万元 4651.836 净利润 万元 3488.877 所得税 万元 1.038 增值税 万元 641.639 税金及附加 万元 287.4510 纳税总额 万元 2092.0411 利税总额 万元 5580.9112 投资利润率 26.10%13 投资利税率 31.31%14 投资回报率 19.57%15 回收期 年 6.6116 设
