1、上涨，在 大宗商品市场也会表现为价格重心的上移。因 此，在讨论大宗商品价格的同时，很有必要对 通货膨胀的未来发展方向进行判断。（一）房地产价格为代表的资产价格全 面上行 从 2016 年的经济数据来看，不仅仅是期货市 场， 所有商品价格都经历了相类似的一轮上涨。 前11个月，生产者物价指数（Producer Price Index, PPI）同比下降 2%，工业生产者购进价 格指数（Purchasing Price Index Of Raw Material, Fuel and Power, PPIRM）同比下降 2.7%。9 月份 起消费者物价指数 (Consumer Price Index
2、，CPI) 连续三个月走高，PPI 正涨幅持续扩大。PPI 最 上游的采掘业回升最明显， 其次是原材料工业， 再次是加工业， 末端的生活资料暂时变化不大。 结合 2016 年大宗商品价格走势和图 8 可以看出， 采掘业和原材料等下游产业商品涨幅最为明显， 这一类产品也是 2016 年大宗商品市场最为引人 瞩目的品种，而农产品相关品种涨幅最小。我们倾向于认为，目前的这种情况更可能 是通货膨胀的先兆。我国自从 2014 年开始增发 数据来源：Wind 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2014.01 2014.04 2014.07 2015.01 2015.04
3、2015.07 2015.10 2016.01 2016.04 2016.07 2016.10 采掘工业 加工工业 原材料工业 生活资料+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 45 货币和信用扩张，到 2015 年二季度后，M1 增 速飙升并高于 M2 增速至今，而同期的固定投 资增速下降，仅有房地产市场异常火爆，这说 明货币和信用扩张主要投身于房地产市场，而 房地产市场由此成为了重要的金融资产以及重 要的货币“蓄水池”。房地产价格在 2016 年的 快速上涨很大程度上可以解释当前的终端商品 价格正在不断走高的现状，结合
4、前文提到的产 业投资周期变化的情况可以判断，通货膨胀已 经成为影响大宗商品价格变化的关键因素。（二）通货膨胀持续时间与汇率问题紧 密相关美国作为全球本位币货币政策的制定者， 美国联邦储备委员会（下简称“美联储”）加 息速度、政策立场变化对其他央行政策的流动 性约束起到重要影响。以美元跨境信贷为例， 以美元计价的跨境信贷占到全球总额的 70%， 在美联储货币政策趋紧、美元升值和本国经济 下行背景下， 市场往往会由以往 “资产本币化、 负债美元化” 转为 “资产美元化、 负债去杠杆” 的财务操作。具体说来，货币错配的新兴经济 体市场中借贷者因本币计价的资产端缩水、外 币计价的负债升值，为改善资产负
5、债表，借贷 者就需要收缩借贷并降低杠杆，因此需要不断 将本币存款兑换成美元来偿付债务，这将造成 本币进一步贬值，由此往复（图 9）。 资料来源：根据国际经济学相关理论整理 MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 3 月 总第九十四期 46从利率平价理论来看，国内利率等于国外 利率加上汇率贬值，即：其 中 ， 表示本国利率， 表示国外利率， 表示即期汇率， 表示预期汇率。在美联储加息的情况下， 提高，而在本 国利率不变的情况下，预期汇率 下降。在一 般的浮动汇率制下，汇率快速贬值。表 1 所给出的简化以后的固定汇率制度下 本国经济对汇率变化的反映，中国施行的肮脏
6、 浮动汇率 （Dirty Float， 又称 “不自由浮动利率” ） 制度下，央行会根据汇率的不断变化不断提高 名义利率来控制预期。 从之前的讨论可以看出， 目前国内主要产业投资增速正在不断下滑，说 明当前的实际利率正在并且已经走高，而国债 市场的频频异动也说明市场的加息预期正在不 断提高。由此可以看出中国正处于表 1 中的第 二阶段，而 2017 年中国将向第三阶段还是第四 阶段过渡与美联储加息进程以及特朗普政府的 经济政策有直接关系：如果美联储温和加息，外汇储备减少速 度可控，2017 年通货膨胀相对温和，我们更倾 向于第二阶段向第三阶段转移阶段。如果美联储快速加息，外汇储备减少 速度失控
7、，全面施行资本管制，我们更倾向于 2017 年内就将跨过第三阶段，到达第四阶段。如果采信目前国际主流观点，即特朗普 政府会采取温和加息的货币政策，中国经济在 2017 年仍将是在第二阶段向第三阶段的过渡过 程中，国内商品价格会表现为温和通货膨胀的 状态。而通货膨胀持续的时间由两方面决定， 一是央行放松人民币贬值的速度和程度，二是 资料来源：根据国际经济学相关理论整理 第一阶段：预期汇率不变 第二阶段：实际利率上升 第三阶段：通货膨胀 第四阶段：名义利率上升 第五阶段：投资下降 提高导致现行利率水平下资本流出本国，货币存在贬值压力。但本国相信央行的汇率稳 定能力，预期汇率保持不变，需要货币管理部
8、门动用外汇储备维持汇率稳定。 收进本币、卖出外币的汇率操作使本币计价资产收益率下降，推高实际利率。 货币贬值会推升通货膨胀预期，并通过费雪效应导致当前通货膨胀增加。 不断提高的通货膨胀预期迫使央行提高名义利率，名义利率的提高会降低资产价格，货币 管理部门终将无法准确平衡本币贬值和通货膨胀的双重压力。 资产价格下降和名义利率提高推升了全部门的“负债资产比例”，外部融资溢价上升， 投资收缩。+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 94 MARCH 2017 47 美联储加息的持续时间。综上所述，我们认为 美联储加息周期结束之后，人民币贬值预期才 会趋于
9、平稳，有利于减缓有效投资增速下滑的 态势。同时，由于某些原因，现阶段以房地产市 场为代表的资本市场去杠杆过程需缓慢进行， 因此名义利率调整会显著滞后，实际利率上升 导致的挤出效应会导致市场热钱涌动，大量逐 利资本将可能涌入股票、国债、期货市场。（三）投机资本影响大宗商品市场平稳 运行一般来说，大量逐利资金能够显著影响大 宗商品市场的波动水平，而不能构成价格的持 续性正向波动。图 10 给出了中债十年期国债收 益率与大宗商品指数之间的关系，国债收益率 越高说明市场流动性越好，反之则表明当前流 动性较差。从该图可以看出，2007 年至今，大 多数情况下的国债收益率与商品指数都是同向 变动，量化宽松
10、情况下大宗商品是下跌的，但 通过图表看到的结论与这一观点是不符的。从新古典主义宏观经济学角度来说，宏观 指标往往都是有“粘性的”，也就是说，先出 现的商品价格上涨，经过一段时间的传导才会 反映为宏观指标的变动。如图 11 所示，若将国 债收益率指标向后平移一年可以发现，大宗商 品指数与国债收益率指标能够符合判断，这也 就是说大宗商品指数的上涨与量化宽松之间具 有大约一年的时滞性。因此，从逻辑上来说， 量化宽松并不会对商品市场产生影响，而是商 品市场价格对货币政策将产生重要影响。更确 数据来源：Wind 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 5.00% 4.5
11、0% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 南华综合指数 中债十年期国债到期收益率 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 3 月 总第九十四期 48 切的说，是商品市场先一步反映出了当前的经 济情况，而央行货币政策“后知后觉”，需要 大约一年时间才在货币市场有所表现。由此我们可以认为，市场虽然热钱涌动， 但不会因此明确影响大宗商品市场价格，而资 本市场逐利资本之间的博弈势必会提高市场波 动，增大市场风险。 四、结论本研究结合当前
12、宏观经济运行情况，对大 宗商品市场走势进行了回顾和展望。通过研究 国际大宗商品市场价格走势发现，影响大宗商 品长期走势的因素有两个，即有效需求和通货 膨胀。从有效需求角度来说，中国经济是否企稳 是判断有效需求是否改善的关键。从企业资金 流向上来看，大量资本滞留在企业活期账户， 缺少再投资积极性，M1 和 M2“剪刀差”情况 极其明显。投资数据也证实了上述观点，固定 投资增长自 2013 年下半年开始连年下降，受项 目周期的影响，商品供给量下降要滞后于投资 增速下降。 我们由此推断， 有效需求并没有改善， 生产周期的变化是推动 2016 年和未来一段时间 大宗商品价格变化的重要原因之一。从通货膨
13、胀角度来说，商品价格的变化势 必引起大宗商品价格同向移动。从 PPI 数据来 看，价格上涨沿产业链传导，增发的货币大量 囤积于房地产市场，并带动终端资产中心外交部长萨利希称G21伊朗已要求美国提供与暗杀指控有关的证据G21他还公开了伊朗核工业的最新进展G21宣布已经生产出约G32 G27公斤纯度为G25 G27 G34浓缩铀G25美国务卿希拉里突访利比亚G2D G9C G9D G9B美国国务卿希拉里G26 G29日突访利比亚首都的黎波里G25在卡扎菲政权被推翻之后G21华盛顿希望与的黎波里建立全新的关系G25希拉里此行被认为是来寻求与利比亚新政府改善关系G25G24 G29名日国会议员靖国神社
14、G29拜鬼G2AG9E G83 G99 G9A G9B由日本跨党派国会议员组成的G29大家都来参拜靖国神社国会议员之会G2A的G24 G29名成员G26 G29日上午集体参拜了供奉着G26 G35名二战甲级战犯牌位的靖国神社G25世界首家商业宇航中心成立G2D G9C G9D G9B英国亿万富翁理查德G2B布兰森G26 G32日在美国新墨西哥州成立了世界首家商业宇航中心G21预计G25 G27 G26 G25年末能够正式开启商业太空旅行G25据悉G21维珍银河太空旅行的票价是G25 G27万美元G25德航海家失踪疑被食人族吃掉G2D G9C G9D G9B德国航海家斯蒂芬G2B拉明上个月将船停靠在太平洋上法属玻利尼西亚的努库希瓦岛上并跟随一名土著向导到森林中猎羊G21后再无消息G25当地警方搜寻了G32天G21只在森林中找到一堆篝火灰烬G21以及一些被烧焦的骨骼和牙齿残骸G25警方怀疑拉明可能遭到了当地G22食人族G2A的毒手G21被杀死并烘烤吃掉了G25
