1、年以来美国经常项目逆差呈现历史最高，但美元却保持升值。这与我们教科书上的抛补利率平价、蒙代尔弗莱明模型出现了不一致。 抛补利率 平价是指本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。在资本具有充分国际流动性的前提下，如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之，则升值。我在讲授国际金融理论时，会告诉学生，抛补利率平价理论是国际金融理论中唯一可以在实践中应用的理论。在 2008 年之前，抛补利率平价在大多数情况下成立（ Akram 等， 2008），但在 2008 年美国次贷危机和 2011 年至 2012 年欧洲主权债务危机中， CIP 在实践中出现了
2、明显的偏离，当时可以以金融机构处于非常态的理由去解释这一异象。但在 随后的经济相对平稳时期（近 18 个月），美元以及新兴市场货币，以及避风港货币（日元和瑞士法郎等）都出现了抛补利率平价不成立的状况。为了理解这一异象，我们需要将美元放在全球银行体系中来进行考量。 美元是国际债务的记账单位，也是国际贸易中发票货币（ invoicing currency）。贸易融资以及与之相关的对冲交易是一些美国美元面值银行信用的部分原因。对于出口企业而言，如果发票是以美元标价，那么出口企业会借入美元以对冲汇率风险。美元还是融资货币（ Funding currency）。对于持有全球资产组合的机构投资 者，他们会
3、面临资产和负债方面的货币错配，即持有全球资产但却对机构投资者所在国的股东负有义务。例如，养老基金和寿险公司对他们的受益人和保单持有人有义务。这些义务是以该国货币计价的如欧元、日元7 / 8 No.201609 或瑞士法郎。然而，机构投资者的资金却会投向全球资产，包括以美元标价的证券。这种情况下，投资者面临汇率风险，他们将进行对冲以减少汇率风险。 商业银行 的风险承担渠道 ,即风险偏好或风险容忍度 的改变对 银行资产组合 的影响 。 汇率变化的风险承担渠道使得发达国家和新兴市场（ EME）的银行业都有顺周期倾向。当某一国际货币有贬值的趋势，则外 国投资者（该国际货币发行国以外）会借入更多的该种货
4、币。换句话说， 美元的价值是全球信用状况和风险承担状况的晴雨表。弱势美元与全球信用宽松、低波动性和更大的风险承担相联系；强美元则与全球信用紧缩、高波动性和更小的风险承担相联系。美国的货币政策决定了全球金融局势。 欧元和日元也开始慢慢加入到美元，作为全球融资货币（ funding currencies）的行列。欧元计价债券在美国企业中变得非常受欢迎，举例来说，这类债券还在美国有了自己的名字 “反向杨基” (reverseyankee)，第四季欧元计价债券占到美国非 金融企业债券发行总额的 48%。 我们面临一个两难，美日欧自金融危机以来的货币宽松，引发了全球金融市场更大的对美元、欧元和日元的需求
5、。溢出（ spillovers）和反溢出 (spillbacks)成为了国际金融市场的主旋律。 汇率的波动通过贸易和金融渠道影响实体经济。贸易渠道可以用蒙代尔弗莱明模型来解释。该理论认为资本流动是为了弥补贸易项目的缺口。经常项目逆差将会导致货币贬值，从而减少逆差。但当今的世界并非如此。当美国经常项目逆差创历史新高时，蒙代尔弗莱明模型的推理结论应该是美元贬值。然后美元却在金融危机爆 发后大幅升值。原因是美国以外的金融市场参与者降低杠杆而产生的大量美元需求。这些美国以外的投资者一开始是欧洲的商业银行，到了 2014 年是新兴市场的公司。他们不是在银行间市场上，而是以发行美元公司债券的形式大量持有美
6、元资产。目前美元计价的债务由美国以外的非银行机构持有的规模达到 9.7 万亿，其中新兴市场非银行机构持有 3.3 万亿。 原文链接 ： http:/www.bis.org/speeches/sp160608.htm 作者单位： 国际清算银行经济顾问和研究主管 8 / 8 No.201609 国际研究镜鉴（ Financial Regulation Research International）为内部交流刊物，报告中所引用的信息均来源于公开资料，中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地（以下简称“研究基地”）对所 引用信息的准确性和完整性不作任何保证。文中的观点、内容、结论仅供参考，研究基地不承
7、担因使用本信息材料而产生的任何责任。 本刊物的文字内容归研究基地所有，任何单位及个人未经许可，不得擅自转载使用。 中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地是由中国社会科学院批准设立的院级非实体性研究单位，由中国社会科学院金 融研究所作为主管单位，专门从事金融法律与金融监管领域的重要理论和实际问题研究。 地址：中国北京朝阳区曙光西里 28 号中冶大厦 11 层 1101 室 邮编： 100028 网址： http:/www.flr-cass.org 电话 : +(8610)59868205 E-mail: flr- 声 明 (釜搀鐴鐂釷釜讀缁缀堰節貔%頀h椀伃挃欃欃欃錃錃錃錃錃錃錃錃錃錃錃錃錃錃
8、錃錃錃錃锃一一瀀搀昀瀀椀挀最椀昀一一瀀搀昀尀尀攀搀攀昀戀搀昀昀搀愀戀儀樀倀眀洀嘀搀吀稀堀戀戀瘀儀夀堀娀搀礀攀瘀砀椀栀氀礀挀渀椀砀戀吀伀瀀瀀瀀儀一一昀攀搀昀愀昀戀愀搀挀戀搀挀愀挀8栀瘀罢踀蘀D釻瀜H胔-鑻棙i缀$iCET发布倡议 呼吁共同应对全球气候变化 .pdfpic1.gifiCET发布倡议呼吁共同应对全球气候变化.pdf2019-102056a57c97-97ce-40b6-8a3c-b6fcf8692f9eNg+FvFjcSWaILAgQoW34zLmA3TxygebhY/bQjenu+7oX/cNWquti/g=iCET,发布,倡议,呼吁,共同,应对,全球,气候变化35179659734abad62dbe29ff95083da8瓦拉西瓦0002200002美国地理20191020080839938942I0諯匀(凱釱搀$鐲
