1、发展中国利率衍生品市场完善人民币收益率曲线发展中国利率衍生品市场完善人民币收益率曲线 上海期货交易所副总经理 胡政博士 金融事业部 王玮博士 利率衍生产品自从诞生以来，一直处于快速发展状态。然而在中 国的金融体系中，利率衍生工具的发展基本上还处于空白的阶段。中 国在加入 WTO 后，承诺对外开放金融市场，利率将实行全面的市场 化改革。面对着日趋激烈的利率变动，各种机构和市场对利率衍生证 券的需求也越来越紧迫。 一、我国收益率曲线的现状 收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具， 也是进 行投资的重要依据。国债在市场上自由交易时，不同期限及其对应的 不同收益率，形成了债券市场的“基准利率
2、曲线” 。市场因此而有了 合理定价的基础，其他债券和各种金融资产均在这个曲线基础上，考 虑风险溢价后确定适宜的价格。 前两年我们的基准收益率曲线存在的问题是， 期限品种结构不够 健全， 收益率的市场化决定程度不够高。 当时短期债券品种相对较少， 长期收益率理性化不够，显得偏低。但随着 2003 年以来央行和财政 部通过发行央行票据和中短期国债，使短、中期都有良好的、充足的 债券产品，市场深度慢慢增加。这样在一定程度上为金融机构及各个 金融市场运作提供一个可以运作的利率基准。 不过从目前看， 我国收益率曲线从根本上来讲还受到一些非市场 的因素影响的。例如，目前我国债券市场处于相互分割的状态。这种
3、 分割的现象主要存在于银行间债券市场和两个证券交易所之间， 投资 者无法在这些市场之间自由流动： 虽然银行间市场在品种和存量上都 占绝对的优势，但债券的流动性相对不足，价格发现功能也未能很好 实现；交易所市场债券的流动性相对较好，但现在债券存量比较小， 品种比较单一，大额交易经常会对市场价格产生重大影响，价格出现 扭曲的可能性比较大。表现在收益率线上来说，就是不同市场的收益 率曲线存在差异。由于存在市场结构趋同等原因，两个市场在 210 年债券存量较多的区间上，一般存在 1523 个基点左右的差异。 二、我国的利率市场化改革 （一）利率市场化主要进程 我国的利率市场化是由货币市场起步的。其基本
4、思路是先外币、 后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期，其中贷款利率先扩大浮 动幅度，后全面放开，存款利率先放开大额长期存款利率，后放开小 额和活期存款利率。从 1996 年开始，政府当局先后采取了若干项重 要政策措施，以推动中国的利率市场化进程。 （二）利率市场化的改革重点应是进一步恢复利率的市场机制 利率市场化是相对我国利率管制政策而言的。 利率政策是要通过 相互关联的利率体系和市场体系传达货币政策以实现货币政策的最 终目标，因此利率市场化决不能仅仅限于放宽利率管理范围，关键在 于恢复利率的市场机制，在发展市场中推进利率市场化改革。 为此要重点建立基准收益曲线，培育一套高度关联的利率体系，
5、 形成合理的收益期限结构。为此要大力发展国债市场，提高发行的市 场化程度，丰富不同期限品种，加快市场创新，扩大机构主体。 （三）利率市场化改革对收益率曲线的影响 由于利率政策与债券市场存在着相互依托，相互促进的密切关 系，利率市场化实质上就是将利率管制政策转变为市场化的利率政 策，因此会对债券市场产生深远的影响。利率市场化主要从以下几方 面影响收益率曲线： 1、收益率曲线由现在的扁平式变得更为陡峭，短期和中长期利 率利差增大。 首先，利率市场化首先会增加短期债券的数量，加强短期债券的 价格发现功能，导致短期债券利率相对与长期债券而言是下降的，增 大长短期国债收益率的差距。 其次，增加市场创新品
6、种和完善交易方式有利于风险规避、资产 组合等市场功能的恢复，有助于市场形成合理的心理预期和风险估 价，并在长期债券品种收益率中得到体现，相对提高长期债券利率， 从而扩大长短期国债收益率的差距。 2、市场化导致短期利率的波动加大，从而会对收益率曲线产生 影响。 实证研究表明，短期利率不影响收益率曲线的水平位置，但影响 曲线的斜率和弯曲率，并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短 期利率波动增大时，收益率曲线会变得更凹。债券市场利率的市场化 程度越高，这种影响就越大。 （四）利率市场化下影响收益率曲线的潜在制约因素 利率市场化对债券市场结构和功能的影响是深远的、 渐进的和长 期的，这也会间接影响收
7、益率曲线的形成。 1、债券市场的统一。 目前我国主要存在交易所、银行间和柜台三个市场，虽然在投资 主体和收益率水平方面向着趋同的方向迈进， 但在清算结算体系等市 场基础性条件方面仍存在分割局面， 对形成统一的市场化利率是一个 障碍。虽然，在 2004 年中央国债登记结算公司和中国证券登记结算 公司实现了证券的转托管，但距离“国九条”中有关债券市场统一方 面的要求还有很大差距。 而利率市场化的推进必然要促进债券市场的 统一，为利率市场化创造一个良好的市场基础。 2、债券市场功能和交易机制有待进一步完善。 目前债券市场较为突出单一的筹资功能，而忽略价格发现功能、 资产组合功能和避险功能等。如果市场
8、功能失缺，利率难以包含丰富 的信息，也就无法发挥货币政策指示器的作用。因此，通过发展利率 衍生品、交易主体和交易方式，扩大交易规模等措施，提高市场利率 的外生性，丰富利率的信息含量，增强短期利率对经济行为的描述能 力，这也就必然会推动债券市场功能的完善。 3、债券市场主体结构、品种结构和收益结构有待多样化、层次 化和合理化。 目前债券市场发展是十分不均衡的， 企业债和金融债比重合计不 足 50%，市场中缺乏零息债券。所以，完善市场结构和功能必然要扩 大市场规模，增加债券供给；同时也会带来是增加市场的流动性和投 资价值，这必将增加债券需求。 三、我国利率衍生品的历史和现状 （一）我国开展利率衍生
9、品的历史 为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组 织者引入国债期货，并于 1992 年 12 月 28 日在上海证券交易所首次 试行。 “3.27“国债风波以及后来的“3.19“风波发生后， 1995 年 5 月 17 日，中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件，做出暂 停国债期货交易试点的决定。从 1992 年到 1995 年，中国的第一个也 是唯一一个利率期货品种在经历短短的 30 个月后便宣告夭折。 自从国家从 1995 年 5 月 17 日暂停国债期货交易以来， 在以后的 10 年中，中国迟迟没有推出真正意义上的衍生证券。 （二）我国开展利率衍生品的现状 在
10、没有正式的利率风险对冲机制之前， 对冲利率风险已采取的方 式不外乎以下两种：1.通过某一既定期限的回购合同锁定相应期间资 金头寸调剂的利率风险。2. 场外私下通过远期债券交易方式，锁定 一定期间资金借贷、债券交易的利率风险。尽管这些行为适应了市场 成员的部分需求， 而且事实证明这些行为在以后特殊的市场背景下发 挥了一定的作用，但毕竟不是标准化的协议约束，而且没有制度约束 的交易行为很可能潜伏着一定的风险，不利于市场的稳定运行。 1、债券远期交易 作为银行间债券市场第一个真正意义的场外衍生品，2005 年 5 月 11 日央行颁布了全国银行间债券市场债券远期交易管理规定管 理规定 ， 并于6月1
11、5日在我国银行间市场揭开了债券远期交易序幕。 2004 年 5 月 20 日和 12 月 6 日银行间市场和上海证券交易所分别推 出了具有融券做空功能的买断式回购交易工具， 这不仅是债市的重大 利好，也使一直受困于卖空机制，无法规避系统性风险的机构投资者 看到了希望。但是由于市场发展尚处于初级阶段，该品种流动性差， 抵抗弱势下跌的避险功能尚未能充分发挥。 2、利率互换交易 利率互换业务近几年在全球发展甚为迅猛， 已成为国际金融市场 最大的业务之一。 我国债券市场经过多年的发展，已出现了一些利率掉期的雏形。 如 2003 年 9 月，国家开发银行发行了 3 年期浮动利率债券和固定利 率债券各 1
12、00 亿元。同时，第十八期债券可以和第十九期债券调换。 国开行的此次操作得到了市场的认可， 可算作我国债券利率掉期的雏 形。而且近期，国家开发银行以及光大银行的人民币利率互换业务方 案均已上报至央行。 未来人民币利率互换业务主要面向金融同业和贷款客户、 以及债 券投资者，不少贷款企业对这项业务表示出兴趣。 人民币利率互换业务推出，对保险公司有好处。保险公司的大额 协议存款很大一部分是浮动利率。 但现在各家保险公司对风险处理不 同，有些希望利率浮动，跟随利率波动而波动；有些则希望固定利率 以锁定收益。如果推出人民币利率互换业务，保险公司可进行相关操 作，以规避利率风险。 同时，随着银行将推出固定
13、利率住房贷款，改变仅有浮动利率住 房贷款的单一局面， 个人住房固定利率贷款和浮动利率贷款也将为利 率互换交易发展创造条件。 人民币利率互换业务银行主体的准入方面， 只要有银监会审批的 衍生品执照即可操作。 四、进一步推动利率衍生品市场的发展 由于我国市场经济建立的时间较为落后， 在初期我们完全可以参 考国外的经验并结合我国实际采取跳跃性的发展， 优先发展高流动性 的场内利率衍生品国债期货。 因为国债利率是我国目前市场化程 度最高的利率，而且从相关衍生品市场的运作和发展看，期货交易这 种场内交易方式，具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特性， 所以，国债期货品种无疑会有较为广阔的市场空间。 （
14、一）现阶段开展国债期货所具有的现实意义 传统上与其他商品期货一样， 国债期货具有规避风险和发现价格 两大基本功能。但就我国目前正处于金融制度转型阶段而言，国债期 货的作用不仅在于规避利率的不确定性， 更重要的是有(鐀傰匀翺糠犐湋傸鐀傰讀缁缀僽虴%頀h尀椀紃綃紃蔃餃搀漀挀瀀椀挀最椀昀搀漀挀尀尀戀挀昀戀愀愀昀挀搀圀愀愀椀渀伀愀最猀刀琀瘀爀吀伀挀娀伀栀漀倀樀倀刀猀刀昀瀀樀焀一倀匀焀眀尀眀攀渀欀甀尀眀攀戀甀椀尀氀攀砀倀愀瀀攀爀尀椀氀攀刀漀漀琀尀搀愀愀昀愀昀搀戀搀昀攀堀E栀倀儀u刀圀堀圀猀戀洀昀昀氀砀砀一漀琀挀椀堀攀砀欀稀堀焀洀洀一洀氀砀刀稀礀愀渀礀一币蘀D傏搀H躘阀迄躘胔-棙i縀$莇阳江市人民政府公报
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