1、鋮缀(匀%朰讀缁仌缀頰紎椀秀笂欄茄莄茄蜄鬄开吀汥聎刀瞗甀瀀搀昀攀攀攀戀昀搀攀戀愀挀最椀昀开吀汥聎剺瞗甀瀀搀昀尀尀愀搀挀戀搀戀攀搀戀昀愀搀愀搀愀搀搀娀稀唀堀夀欀猀栀伀栀愀儀堀搀堀最刀猀焀昀搀刀洀开吀汥聎剺瞗甀氀聎刀瞗桷琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀搀戀挀挀攀搀昀搀搀昀昀Y蠀耀樀戀匀嘀愀氀砀欀伀戀嘀爀吀瀀挀栀稀欀漀氀琀夀刀伀栀唀倀吀眀樀椀最夀樀一樀一琀吀匀眀戀琀吀吀汥聎鸀刀瞗肑捶榉蒏喖馍喖錀漀咣盇胔-紀耀噖i縃$葿DB63_T 440.8-2003 瘦肉型商品猪肉(青海省)（7页）.pdfa2fc3161896c4adaa0c504a9540f
2、0be4.gifDB63_T440.8-2003瘦肉型商品猪肉青海省7页.pdf2021-54c38fbfab-eeb4-4a90-b665-4b33cdd43098QtuBlVZw3wJQPSILqnAwmKyNjd5sse3FKzYl6VrxU1v3AZfJWBRT7g=DB63_T,440.8-2003,瘦肉型商品猪肉青海省7页,440.8,2003,瘦肉型,商品,猪肉,青海省https:/ 备案号138552003 DB63 主同 海省 出 b lTJ 方标准 DB63T 440.8一2003 瘦肉型商品猪肉 20030701发布20031001实施 青海省质量技术监督局发布 DB63
3、T 440.82003 目欠 刷了D0滐;鋮搀(匀%讀缁仌缀噀洨袟椀秀嬂眃伄挄欄欄欄錄錄錄錄錄錄錄錄錄錄錄錄錄錄錄錄开吀詢刀瞗甀瀀搀昀搀戀攀昀攀挀挀昀攀愀搀昀愀搀愀最椀昀开吀詢剿瞗甀瀀搀昀尀尀挀挀戀戀昀挀愀昀愀戀搀挀夀嘀栀砀攀儀栀渀匀刀夀戀愀甀娀攀刀猀眀搀刀猀焀搀倀儀开吀詢剿瞗甀詢刀瞗桷琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀戀戀戀攀攀戀愀戀D栀%耀爀唀礀猀琀攀堀堀圀瘀瀀礀一琀樀琀攀伀圀攀唀瘀搀戀爀瀀伀琀欀娀匀挀唀吀夀戀嘀眀攀一堀搀匀眀戀氀吀詢吀栀攀伀甀氀愀匀栀攀攀瀀鸀刀瞗肑捶鋮渀(匀逴%铑讀缁仌缀頰讫椀秀茂眄椛椛椛椛椛椛椛椛椛椛椛椛椛椛椛椛开吀撖肖
4、刀瞗甀瀀搀昀昀搀愀攀攀攀戀搀愀昀戀搀戀昀愀最椀昀开吀撖肖剑瞗甀瀀搀昀尀尀攀挀愀昀挀昀戀昀攀挀昀一瀀椀椀瘀夀爀堀甀倀稀夀吀氀漀爀猀刀洀倀嘀椀伀攀嘀攀唀匀椀伀儀夀爀娀昀嘀眀开吀撖肖剑瞗甀耀刀瞗桷琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀搀愀愀挀攀攀愀愀搀吀匀眀戀琀吀吀撖肖鸀刀瞗肑捶吀箞屼楏蹵偓湛蒃煶屢楏熑樀虎箞屼楏葥筑蒃煶勿瞗鱭批孢皐摹葒羕珿喞t网聵謀楧t橫褀罎聵羋聵驒噎魑獧啑杏羈創瞗鱷靑晹扛創瞗鱷靑晹扛瞍腎瞉劐醗暐靛猰塞阰澐鶂估睧褀撖肖顎薘骉虛摒箞屼楏葵鑶聵艧蹵箞屼楏摒吀煗萀箞屼楏祵腲鹙璄渀谀葵并葟尀楏乾潎熂葔楶撖肖箞罥潥撖喖偓羃箞到襨桛垍蒄摶肃漀汫睑宏
5、湾氀鱜潑兒梖蹭W潢睧蹢鉎漀汫睑氀獑W潢W硸馑硸貑楩罵摜l栀抈蒗潥耀蕧驒虛譎摹葒絶罹珿X罞耀豧謀S罫聵屵楏到撖慛R摑撖瘀攀渀愀昀愀琀甀愀虳燿栀攀渀漀瀀漀搀椀甀洀愀氀戀甀洀栀攀渀漀瀀漀搀椀甀洀昀漀攀琀椀搀甀洀爀漀猀猀椀挀愀樀甀渀挀攀愀炐吀栀氀愀猀瀀椀愀爀瘀攀渀猀攀怰愀瀀猀攀氀氀愀戀甀爀猀愀瀀愀猀琀漀爀椀猀漀氀搀戀愀挀栀椀愀氀愀攀瘀椀最愀琀愀馂氀猀栀漀琀稀椀愀搀攀渀猀愀餰氀猀栀漀氀琀稀椀愀挀椀氀椀愀琀愀愀爀渀椀甀洀愀爀渀瀀氀攀砀椀挀愀甀氀攀愀氀攀漀瀀猀椀猀戀椀昀椀搀愀萰攀瀀礀爀漀搀椀挀氀椀猀栀漀氀漀猀琀攀漀椀搀攀猀匀琀攀氀氀愀爀椀愀洀攀搀椀愀嬰愀氀愀挀栀椀甀洀愀焀甀愀琀椀挀甀洀爀攀渀愀爀椀愀猀攀爀瀀
6、礀氀氀椀昀漀氀椀愀倀漀氀礀最漀渀甀洀愀瘀椀挀甀氀愀爀攀倀漀氀礀最漀渀甀洀敎瀀愀氀攀獎攀眰倀漀氀礀最漀渀甀洀挀漀渀瘀漀氀瘀甀氀甀猀攀猀挀甀爀愀椀楥愀猀漀瀀栀椀愀舰馃礀瀀攀挀漀甀洀氀攀瀀琀漀挀愀爀瀀甀洀呟椀挀爀漀甀氀愀猀椀欀欀椀洀攀渀猀椀猀荳荫愀氀椀甀洀愀瀀愀爀椀渀攀挀愀氀礀瀀栀愀愀甀猀琀爀愀氀椀猀餰疟匀漀氀愀渀甀洀渀椀最爀甀洀y瑎豓瑎噘匀漀渀挀栀甀猀戀爀愀挀栀礀漀琀甀猀攀瀀栀愀氀愀渀漀瀀氀漀猀猀攀琀漀猀甀洀瑙酧罵蒕屶喞奓琀喞栀R摑蹵倀煵葛聵缀腎屵鱎玞箞屼楏鱎獑洀氀栀洀洀氀最栀洀最爀愀氀蒑萀蒑吀襠最栀洀最吀眀洀氀栀洀洀氀跿敒幑偹桛抈最爀愀氀李蒑佢儀扗桫洀儀欀最欀最絎厏潒桫洀欀最欀最潒鉗桫洀湵欀最欀
7、最潥薀畧癢梀挀洀N獧瘀彫罎詎挀洀呬諿挀洀轺慞到挀洀臿批鉣蹤潎喞襭慳翿腑翿癏W桫洀儀欀最潒d坓摒腒批偓屓楏罖撖肖湨鱣著煵珿貞蹓蒑垕鳿恬X葑垕SX豴鉴敎华葾u撖肖湓笀屼楏梕黿坦尀楏襲桛骉聛蕖u摒潑蝛蹜u桎箞屼楏艧e慳扔捙照漀鹓骉聛蕖撖喖偓鱥黿耀愀搀最愀樀搀挀最焀刀搀搀渀儀焀焀猀欀圀倀瘀倀儀礀一礀伀椀搀搀倀匀焀堀吀匀眀戀琀吀吀撖肖鸀刀瞗肑捶吀oling equi2 librium)也可能存在分离均衡(separating equilibri2 um) ,均衡的类型取决于市场参数(投资者的分 布 ) . 他们的分析表明把买卖价差小作为判断一个 市场好的标准很可能是一个误导.当市场上的知 情者的人数较少
8、时,知情者很可能隐藏他们的动 机以求获得混合均衡价格;相反,当市场上的知情 者的人数较多时,知情者很可能通过交易量作为 信号把自己和不知情者区别开来,即便这样会面 临一个较差的分离均衡价格.来自于实证的分析 部分地支持这个解释. 与资产价值有关的私人信息的存在意味着知 情者有动力采取有效的策略最大化自己的收益. Kyle12的批量交易模型(batch trading model)分析 了一个基本的最优策略问题.首先,仅考虑单阶段 (静态)情形:私有信息单阶段有效(short2lived) ,知 情者和不知情者同时递交指令.后来他分析了序 贯竞价拍卖(sequential2auction)和连续
9、竞价拍卖 (continuous2 auction)情形下的知情者的策略.假定 做市商对信息的反应是线性的,在一个理性预期 的框架下,知情者的最优指令数量和期望收益取 决于不知情者的指令流的方差.方差越大,越能隐 藏私有信息,信息的传递速度越慢,但经过多轮交 易,价格将收敛于完全信息条件下的资产价值.在 假定不知情者的指令流服从布朗运动(Brownian motion)的情形下,他的序贯模型和连续模型表明 知情者必须权衡现在和将来的交易时机和收益以 谋求跨时期收益总和最大化.Back13对连续市场 进行了更为正式的分析.在他的模型里,知情者和 不知情者的指令流及净指令流均服从布朗运动并 且所有
10、的知情者的指令流的分布完全相同. Back 指出最优的定价准则具有价格的变动和指令流的 规模成比例的特征.如果资产的价格呈正态分布, 则定价准则是线形的;如果资产的价格呈对数正 态分布,则定价形式虽然不尽相同,但仍然是指令 数量的函数. H olden和Subrahmanyam14,Vayanos15, Chan、LeBaron、Lo、Poggion16等进一步拓展了K yle 的模型,研究了存在多个知情者情形下的价格调 整问题.在Kyle的模型中,若知情者是风险中性 的,那么人数的增加会导致价格更具信息性。但 Holden和Subrahmanyam指出,若知情者是风险规 避的,那么人数的增加
11、也许会降低市场的流动性. Vayanos指出随着交易间隔时间的缩短,由策略行 为引起的福利损失会越来越大. Chan、LeBaron、 Lo、Poggion则用计算机仿真技术模拟双向拍卖市 场,用人工智能方法模型化交易者的学习能力,分 析了交易者在不同环境下的动态策略. 在前面提到的文献中,博弈是在做市商与知 情者之间进行的,不知情者在博弈中的反应是严 格被动的,他们的指令流只是一个外生变量.事实 上,部分不知情者仍然可以通过贝叶斯学习过程 获得相关信息,选择最优的策略尽量减少损失. Admati和Pfleiderer17研究了一天内不知情者的 交易的时间决策.在Admati和Pfleider
12、er的模型 中,不知情者被分为自主交易者(discretionary traders)和非自主交易者(undiscretionary traders) ,知 情者的私人信息单阶段有效.给定价格的线性反 应形式,知情者的最优指令数量依赖于知情者的 人数、 私人信息的方差、 不知情者的指令流的数量 和方差.自主交易者的策略是最小化交易成本,而 这取决于总的指令数量.当不知情者的指令流的 方差最大时进行交易,自主交易者的交易成本最 小,这意味着自主交易者的最优策略是联合起来, 增大他们的方差,以便把他们和知情者区别开来, 98第5期 李 平等:市场微观结构理论综述 减少交易的损失.均衡结果是自主交易
13、者联合在 一起,知情者跟着他们,特定的交易模式出现.当 私人信息是长记忆时,Foster和Viswanathan18研 究了自主交易者的日间交易策略.他们认为博弈 存在多个均衡是可能的,但在每一个均衡中,周一 的交易量总是很低,因为自主交易者会推迟交易 以避免知情者的信息优势.基于这样的交易行为, 周一的收益方差与其他几天显著不同.他们的模 型部分地解释了证券市场上的 “周一效应”. 在存在非对称信息的市场结构中价格除了具 有出清市场的作用外,也许还有传递信息的作用. 价格作为传递资产价值的信号表明价格序列所包 含的信息比个别人的私人信息更有价值.在价格 的调整过程中,不知情者通过观察市场数据
14、来学 习,这种学习过程将使得价格最终反映全部信息. Brown和Jennings19, Grundy和McNichols20, Siegel和Karim21,Romell22等研究了上述问题. 在信息模型的早期文献中,价格和交易量的 联系并不太清晰.在Kyle的批量交易模型里,交 易量不是影响价格调整的因素;在序贯交易模型中, 交易量也不是传递价值的信号.后来Pfleiderer23, Campbell、Grossman、Wang24,Harris和Ravio25, Wang26,Blume、Easley和OHara27等在带噪声 的理性预期框架(noisy rational expectat
15、ions frame2 work)下研究了交易量的问题. 在这些基于理性预 期的方法中主要有两种处理方式 :1) 把交易量的 变化作为不同的交易信号 ;2) 关注交易量的统计 信息.在均衡情形下,Blume、Easley和OHara指出 交易量是价格的严格凸函数,交易量的较大变化 通常伴随着价格的较大变化.吴冲锋、 王承炜、 吴 文锋28回顾了国内外有关交易量的研究文献,提 出了基于交易量进程的股价动力学分析方法以及 两种构造交易量进程的股价序列方法. 在Kyle的批量交易模型和序贯交易模型中, 时间也不是影响价格的因素.然而,若市场参与者 是通过观察市场交易时机的选择来学习,那么价格 的调整
16、过程便会依赖于时间.把时间作为信号来研 究是Diamond和Verrecchia29,Easley和OHara1等 人的工作.Diamond和Verrecchia的模型指出是否 存在卖空约束会影响交易的特征.没有交易或交 易量非常小的现象也许传递了利空的消息,但禁 止卖空的约束减慢了价格调整的速度. Easley和 OHara的模型表明知情者交易时机的选择同时 揭示了信息的 “存在” 和 “方向”.市场参与者可以 通过观察知情者的交易时机的选择来学习,交易 的缺失也许传递了没有新信息的信号,基于信息 的交易的可能性大大降低. 现有的信息模型虽然可以较好地分析拥有不 同信息的交易者之间的交易策略
17、,但理性预期均衡 的存在通常要求所有的市场参与者完全理性,交易 者必须知道做市商的定价规则且定价规则必须是 线性的等假设条件.事实上,基于理性贝叶斯学习 过程的交易模型的实用性并不广,因为交易机制的 变化有可能使均衡发生变化,甚至连均衡的存在性 都会变化.因此,从交易者不完全理性学习的角度 分析不同市场微观结构下的金融资产的价格行为 是市场微观结构理论未来的发展方向之一. 4 市场的存活性和稳定性 竞争市场中的不完全信息效应首先引起了 Grossman和Stiglitz等人的注意.一些早期的文献 指出不完全信息的存在改变了完全竞争市场的特 征,价格除了具有出清市场的作用外,也许有传递 信息的作
18、用.对价格的双重作用的研究引出两个 问题 :1) 市场交易者是否总是有动力去收集那些 没有被价格及时消化的信息 ? 2) 在什么条件下市 场是有效的,即价格反映了全部市场信息? Grossman和Stiglitz30 ,31, Grossman32的工作主要 是研究价格信息是怎样从知情者传递给不知情 者.在其中的一个交易模型里,交易者可以选择风 险和无风险资产,获取风险资产的信息需要成本. 如果风险资产的价格不能完全揭示所有的信息, 那么有些交易者就有动力收集信息成为知情者以 获得超额利润.如果所有的不知情者意识到在和 知情者交易时会遭受损失,那么逆向选择问题将 导致市场不存在. Garlea
19、nu和Pederson33的研究 进一步证实了逆向选择能导致资源的无效配置, 严重影响资产的定价过程.如果在交易过程中增 加供给的不确定性,让价格反映信息时存在噪音, 那么有可能部分解决逆向选择问题. Glosten34指出专营商垄断地位的存在能提 供市场的稳定性,在某些环境下,给予专营商一定 的市场力量反而有助于提高整个社会的福利. 09管 理 科 学 学 报 2003年10月 Madhavan35在考察市场的存活性时比较了报价 推动( quote2driven)的 交 易 机 制 和 指 令 推 动 (order2 driven)的交易机制(定点市场 ) . 如果所有 的交易能在定点市场出
20、清,那么由非对称信息造 成的市场失灵(market failure)就不会出现,但这种 市场的稳定性是以一定的成本为代价的.如果提 供某种机制的成本较高,那么Madhavan的模型表 明在由报价推动的系统里只能维持一个垄断专营 商,然而连续市场的框架却能允许多个做市商 并存. 在G losten和Madhavan的分析中,交易机制的 选择和市场的表现是无关的.进一步的分析表明因 为非对称信息导致了价格的扭曲,当这种由信息引 致的逆向选择问题比较严重时,一种完全竞争的交 易机制也许并不稳健.克服这种困难的一种方法是 对交易进行平均定价而非单独定价.平均定价机制 可以在G losten的垄断框架和
21、Madhavan的定点市场 框架下实施,但只能在比较严格的条件下才可行. 事实上,如果各个子市场是分割的且分别定价,那 么最初的 “混合均衡” 不可能维持,而这意味着由平 均价格机制提供稳定性是不现实的. Rock36考察了场内交易商和限价指令交易 商之间的交易情形. Rock主要关注那些递交限价 指令的交易商面临的逆向选择问题.指出减轻这 一问题的因素是做市商的存货风险暴露. Easley 和OHara1,Kaniel和Liu37分析了止损指令簿 的存在对价格行为和市场稳定性的影响.价格行 为的一个有趣现象是初始价格与后续价格的背 离:相对于没有止损指令簿的情形,止损指令簿的 存在导致更低的
22、初始价格和更高的买卖价差,但 后续价格的调整速度则更快.因此,这里存在一个 两难冲突:较小的买卖价差但较慢的价格调整速 度与较大的买卖价差但较快的价格调整速度.他 们的分析表明:如果市场设计的目标是价格的有 效性,那么做市商系统似乎比较理想;如果市场设 计的目标是最小化价格的波动,那么大厅交易商 (floor brokers)机制比较可取.如果交易机制不同, 那么特定的交易类型或交易策略会导致不同的市 场价格行为甚至可能导致价格的剧烈变化. G ennotte和Leland38,Jacklin、K leidon、Pfleiderer39, Maheu和McCurdy40等研究了这些问题.他们的
23、 分析都涉及了市场流动性与未预期到的价格依存 的套期保值(unexpected price2contingent hedging)之 间的关系,主要思想是未预期到的套期保值能对 市场施加价格压力,使得部分流动性提供者离去. Gennotte和Leland用一个两阶段的理性预期模型 讨论了 “价格压力” 问题.在他们的模型中,交易者 分为不知情者、 供给知情者和价格知情者三种类 型.当交易者忽视套期保值的需求时,价格的波动 最大;即便是套期保值的需求水平较低,这种忽视 仍会导致价格的跳跃(jump) . Gennotte和Leland 认为这种跳跃引起的价格 “熔化(meltdown)” 与 1
24、989年市场危机那天的市场行为是一致的. Ma2 heu和McCurdy则认为价格的跳跃是由新信息引 起的,不同的信息类型和强度对价格的收益和波 动带来不同的冲击. Grossman41建议实施 “阳光 (sunshine)” 交易程序,即不知情者在交易之前向 市场透露自己的价格依存的交易指令. Admati和 Pfleiderer42研究了阳光交易的效应,指出:出于套 期保值的目的,阳光交易有助于提高市场的流动 性进而增加交易者的效用;如果出于投机的目的, 阳光交易的实施将适得其反. 引进大宗交易机制也可部分地促进市场的稳 定.许多大宗交易利用楼上交易商(upstairs market ma
25、ker)提供的服务实现,即楼上交易商设法组成 一个买(卖)方辛迪加(syndicate)与卖(买)方进行 大宗交易.Burdert和OHara1用一个具有内生寻 找成本的寻找模型(search model)分析了楼上交易 商怎样组成辛迪加的策略;Grosssman43考察了相 对于专营商,楼上交易商的信息优势问题. Seppi44 ,45则关注楼上交易的实名制是怎样影响 大宗交易者的动态交易策略,他的分析表明:当大 宗交易者为重新平衡投资组合进行交易时,选择 与楼上交易商进行大宗交易;当大宗交易者是利 用私有信息进行交易时,选择与专营商进行交易. 我国的深交所虽然推出了大宗交易制度,但由于 有
26、关信息披露的规定,使得该制度在实践中缺乏 可行性,处于事实上的停用状态(仅完成一笔交 易 ) . 因此多样化的大众交易制度的设计问题需要 进一步研究. 5 流动性、 市场绩效与设计 一个流动性较高的市场通常被认为是交易行 19第5期 李 平等:市场微观结构理论综述 为对资产的价格影响较小的市场.在证券市场上, 测度流动性的一种可能较好的标准是买卖价差, 买卖价差越小被认为流动性越高;另一种观点认 为价格的时际运动(intertemporal movement)最能测 定市场的流动性;还有一种观点认为流动性是指 “跨区域(cross2sectional)” 交易的能力,即交易者可 以自由选择在不同的市场进行交易.一般而言,市 场的流动性通常被概括为4个部分:一是宽度 (width) ,即交易价格偏离市场中间价格的程度; 二是深度(depth) ,即
